投资评级 - 报告首次覆盖云南铜业，给予“推荐”评级 [3][47] 核心观点 - 云南铜业作为中铝集团旗下唯一铜产业上市平台，经营稳健，凉山矿业注入在即，未来资产注入可期，冶炼产能国内领先 [1][3][33][47] - 公司2025年上半年业绩稳健增长，营收889.13亿元，同比增长4.27%，归母净利润13.17亿元，同比增长24.32% [1][19] - 普朗铜矿是公司核心矿山，保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总资源量的77%，2024年产量3.06万吨，占公司铜产量的56% [2][26][27] - 公司冶炼端受铜精矿加工费大幅下滑影响，2025年上半年赤峰云铜和东南铜业净利润同比分别下降45.1%和52.4% [2][30] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.79亿元、23.03亿元、28.71亿元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍 [3][5][47] 公司经营业绩 - 2024年公司主要产品产量同比下滑：铜精矿含铜5.48万吨（-13.97%）、阴极铜120.6万吨（-12.6%）、黄金12.71吨（-21.5%）、白银348.99吨（-52.7%）、硫酸482.86万吨（-6.5%）[1][9] - 2025年H1公司营收889.13亿元，同比+4.27%，归母净利13.17亿元，同比+24.32%；扣非归母净利11.22亿元，同比+9.68% [1][19] - 2025年Q2公司营收511.59亿元，同比-4.79%，环比+35.51%；季度归母净利7.57亿元，同比+24.59%，环比+35.29% [19] 矿山资源与生产 - 截至2025年6月末，公司保有矿石量9.56亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量361.37万吨，铜平均品位0.38% [2][26] - 迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总资源量的77%，2024年产量3.06万吨，占公司产量的56% [2][26][27] - 2025年上半年精矿含铜产量按合并报表口径为2.79万吨，按权益量统计为2.93万吨 [27] 冶炼业务 - 公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，截至2024年底阴极铜产能合计140万吨（西南铜业55万吨、赤峰云铜40万吨、东南铜业45万吨）[29][30] - 西南铜业搬迁已完成，2025年上半年公司阴极铜产量按合并报表口径达到77.94万吨 [2][30] - 2025年上半年赤峰云铜、东南铜业净利润分别为2.45亿元和1.66亿元，同比分别变化-45.1%和-52.4%，主要受铜精矿加工费大幅下滑影响 [2][30] 资产注入与未来发展 - 公司计划购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，实现控股并表（持股达60%）[3][34] - 凉山矿业拥有3宗采矿权，包括拉拉铜矿（年产能165万吨）、红泥坡铜矿（年产能198万吨）和大田隘口镍矿（年产能60万吨）[3][39] - 红泥坡铜矿为凉山矿业核心增量，预计2026年建设完成，2027年投产，2029年达产 [3][39] - 公司背靠中铝集团，大股东体内还有多个铜矿山资源（如秘鲁Toromocho铜矿、西藏金龙矿业），未来优质资源注入机会可期 [33] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1966.63亿元、2006.71亿元、2047.50亿元，增长率分别为10.48%、2.04%、2.03% [5][41][42] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.79亿元、23.03亿元、28.71亿元，增长率分别为40.70%、29.44%、24.63% [5][47] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.89元、1.15元、1.43元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍 [5][47] - 公司估值与可比公司（紫金矿业、江西铜业、铜陵有色）平均PE基本相当 [45][46]

从资金流向上来看，当日工业金属板块主力资金净流出2.96亿元，游资资金净流出6.3亿元，散户资金净 流入9.26亿元。工业金属板块个股资金流向见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603937 | 丽岛新材 | 12.46 | -2.58% | 12.33万 | 1.56亿 | | 002203 | 海亮股份 | 13.00 | -1.89% | 37.43万 | 4.91亿 | | 300328 | 宜安科技 | 16.77 | -1.35% | 35.32万 | 5.99亿 | | 002501 | 利源股份 | 2.54 | -1.17% | 80.52万 | 2.06亿 | | 605208 | 永成泰 | 14.40 | -1.17% | 8.18万 | 1.19亿 | | 003038 | 整拍股份 | 16.79 | -1.12% | 4.12万 | 6977.89万 | | 002988 | 蒙美新材 | 40.25 | -1.06% | 2.79万 | 1. ...

有色金属板块市场表现 - 9月30日A股有色金属板块涨幅超过3%，铜、钴、锂、贵金属等方向领涨 [1] - 板块内多只股票涨停，包括江西铜业、锡业股份、盛屯矿业、中国中冶，华友钴业涨超9%，北方铜业涨近8% [1][3] - 现货黄金价格日内涨幅接近1%，逼近每盎司3870美元，今年以来累计涨幅已超过47% [6] 行业政策与供给端动态 - 工信部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出科学布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目，避免重复低水平建设，并做好重要品种国家储备 [3] - 全球第二大铜矿印尼Grasberg矿山因泥石流事故暂停生产，导致自由港公司2025年第三季度铜销量预计较指引减少约4%，2026年矿山铜产量预计从77万吨下修至50万吨 [4] - 刚果（金）决定延长钴出口禁令至10月15日，之后实行配额制，预计2026年其钴最大可出口量将仅为2024年的44% [7] 主要金属品种价格展望 - LME铜最近5个交易日涨幅超过4%，国信期货预计沪铜价格主要波动区间为7.9万元/吨—8.5万元/吨，四季度可能出现多次冲高的偏强震荡行情 [3][4] - 黄金价格在2025年三季度呈现强势爆发走势，四季度预计延续高位震荡偏强走势，受美联储政策路径、地缘风险及实物需求支撑 [6] - 钴价方面，银河证券预计2026年全球钴供应将出现实质性缺口，驱动钴价持续上行 [7] - 锂价上周小幅上涨，中邮证券表示9月供需紧平衡，锂价易涨难跌，碳酸锂未来供需将持续边际改善 [7] 机构观点与投资建议 - 申万宏源认为有色金属行业稳增长工作方案在供给端强化反内卷预期，氧化铝、铜冶炼和碳酸锂等细分领域竞争格局有望优化，建议关注相关企业利润弹性 [3] - 银河证券指出Grasberg铜矿事故将导致2025与2026年全球铜矿产量预期下滑，加剧供应短缺风险，抬升铜价中枢 [4] - 中邮证券看好贵金属板块表现，认为黄金可能迎来慢牛行情，建议继续超配贵金属，并建议提前布局碳酸锂 [7]

行业指数与个股表现 - 截至2025年9月30日14:34，国证有色金属行业指数(399395)强势上涨3.27% [1] - 成分股铂科新材(300811)上涨12.90%，锡业股份(000960)上涨9.98%，华友钴业(603799)上涨9.93% [1] - 有色ETF基金(159880)上涨3.70%，最新价报1.68元 [1] 行业政策与供需动态 - 9月28日，八部门联合发文推动大宗金属消费升级，积极拓展高端铝材、铜材、镁合金应用 [1] - 政策同时提及提升稀有金属应用水平，加快高纯镓、钨硬质合金、全固态电池材料等高端产品应用验证 [1] - 受一系列生产受阻事件影响，全球铜供应紧张局势加剧，铜价持续走高 [1] - 3个月期铜在9月份上涨近5%，创下自2024年同月以来的最大涨幅 [1] 宏观环境与行业受益逻辑 - 利率期货已定价年内美联储降息3次共75个基点的预期 [1] - 美联储可能忽视二次通胀的风险以支撑就业 [1] - 有色金属行业是少数能显著受益于海外通胀的行业 [1] 指数与ETF产品信息 - 有色ETF基金(159880)紧密跟踪国证有色金属行业指数 [2] - 国证有色金属行业指数选取有色金属行业规模和流动性突出的50只证券作为样本 [2] - 截至2025年8月29日，指数前十大权重股包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业等，合计占比50.35% [2] - 有色ETF基金设有场外联接份额，代码分别为A：021296、C：021297、I：022886 [3]

有色金属板块市场表现 - 板块集体强势，铂科新材领涨超14%，华锡有色、博迁新材、锡业股份涨停[1] - 精艺股份、盛屯矿业逼近涨停，江西铜业、华友钴业涨超8%[1] - 永兴材料涨超7%，云南铜业、西部超导、西藏矿业、寒锐钴业涨超6%，兴业银锡、锌业股份涨超5%[1] - 多只个股年初至今涨幅显著，兴业银锡涨幅达197.27%，博迁新材、精艺股份、华友钴业涨幅均超126%[2] 行业政策驱动因素 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，提出行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右[1] - 方案目标包括铜、铝、锂等国内资源开发取得进展，再生金属产量突破2000万吨[1] - 政策旨在提升产业链供应链水平，解决资源保障能力不足等问题[1]

有色金属板块市场表现 - 有色板块盘中涨势扩大，铜、钴、锡方向领涨 [1] - 盛屯矿业、华友钴业、华锡有色、锡业股份、博迁新材涨停 [1] - 江西铜业、云南铜业、寒锐钴业、兴业银锡均涨超7% [1]

板块市场表现 - 有色金属板块活跃走强，精艺股份涨超8%，江西铜业涨超7% [1] - 兴业银锡、白银有色涨超6%，锌业股份、云南铜业、株冶集团、罗平锌电等涨超5% [1] 短期驱动因素 - 美联储如期降息且仍有进一步降息预期，有色金属行业稳增长工作方案出台，提振行业情绪 [1] - 下游铝加工环节开工率持续回升，库存拐点基本出现，关注“金九银十”旺季机会 [1] 铝行业前景 - 当前低位库存水平、铝水转化率提升预期及需求持续回升，铝价或有更强表现 [1] - 氧化铝方面受几内亚铝土矿供应扰动及国内氧化铝运行产能变化影响，价格波动放大 [1] - 长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平 [1] - 铝行业长期供给增量有限，需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [1]

根据提供的晨会纪要内容，以下是作为资深研究分析师整理的关键要点总结： 核心观点 - 报告期内A股市场主要指数普遍上涨，电力设备、电子、有色金属等板块领涨，而消费行业表现较弱 [2][9] - 液冷技术作为解决数据中心高能耗、高发热问题的核心技术，市场前景广阔，受到多家机构重点关注 [14][15][16][17] - 银行行业资产质量保持稳定，得益于历史上的不良贷款分批出清和拨备调节，但不同银行间分化明显 [11][12] - 多家上市公司如中泰股份、云南铜业等因业绩增长、资产注入或新业务布局受到关注 [26][27][28][29] 市场表现 - 2025年9月29日，上证综指收盘3862.53点，涨0.89%；深证成指收盘13479.42点，涨2.04%；沪深300指数收盘4620.05点，涨1.53% [2] - 同期美股市场涨跌互现，道琼斯指数持平，纳斯达克指数下跌0.48%，S&P500指数下跌0.44% [4] - 恒生指数表现强劲，上涨1.89% [4] - 近一周A股核心宽基指数中，上证50、中证100、沪深300涨幅均超过1%，成长风格显著优于价值风格 [9] 行业估值与表现 - 近一周一级行业跌多涨少，电力设备、电子、有色金属涨幅超过3% [9] - 电子行业PE扩张超过2.4倍，电力设备PE扩张1.56倍 [9] - 以食品饮料和农林牧渔为代表的必选消费行业估值性价比凸显，食品饮料1年/3年/5年四项估值分位均值仅为31.15%/17.85%/10.74% [10] - TMT板块估值处于高位，4项估值指标的1年/3年/5年分位数均值均位于97%到100% [10] - 新兴产业分化明显，半导体、集成电路涨幅超过6%，光伏、风电涨幅均超过4% [11] 液冷技术行业 - 液冷技术主要解决数据中心高能耗、高发热难题，2024年我国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量的1.68% [14] - 冷板式液冷是目前主要的应用方案，浸没式液冷是长期发展方向 [15][17] - 经预测2026年全球数据中心投入建设液冷的市场规模（二次侧）有望达百亿美元 [18] - 国内市场目前冷板式液冷的单位价值量约在5000元/kW，预测2026/2027年我国液冷市场规模有望分别达113/238亿元 [18] - 重点推荐巨化股份、东岳集团、中国石油、英维克等标的 [17][18] 银行业专题 - 近几年GDP增速下行但银行整体资产质量保持稳定，得益于历史上的各领域不良贷款轮流暴露出清 [11] - 银行多数年份都在超额计提拨备，为维持利润稳定增添屏障 [12] - 目前上市银行整体的不良生成率在0.7%左右，仍处于较高水平 [12] - 大行及一些城商行在资产质量和拨备压力方面表现相对更好 [12] - 推荐关注成都银行、长沙银行、张家港行、瑞丰银行、宁波银行、常熟银行等 [13] 传媒互联网行业 - 9月24日，国家新闻出版署发布9月游戏版号，包括145款国产网络游戏和11款进口网络游戏 [20] - 2025年8月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [21] - 推荐恺英网络、吉比特、心动公司、芒果超媒、哔哩哔哩、华策影视、分众传媒等标的 [22] 社会服务行业 - 凯文教育携手智谱华章成立合资公司布局AI教育，凯文教育持股65%为控股股东 [22] - 合资公司将依托智谱的基础大模型，结合海淀区优质的教育数据，提供智能化产品与解决方案 [22] - 推荐携程集团-S、亚朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜园、古茗、蜜雪集团等 [24] 保险行业 - 截至2025年8月末，保险行业累计实现原保险保费收入47999亿元，同比增长9.63% [25] - 财险实现保费收入10000亿元，同比增长3.65%，人身险实现保费收入37999亿元，同比增长11.32% [25] - 分红险将成为低利率环境下负债端核心产品 [25] - 建议关注中国平安、中国财险 [25] 重点公司更新 - 中泰股份前三季度预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比增长71.36%-87.19% [27] - 公司深冷技术已证实可迁移至液冷领域，正在推进研发立项 [27] - 云南铜业大股东优质资产注入，购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份 [29] - 资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨 [29] - 预计2025-2027年归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2% [31] 商品市场 - 黄金收盘858.00美元/盎司，上涨0.76%；白银收盘10776.00美元/盎司，上涨2.79% [33] - ICE布伦特原油收盘70.13美元/桶，上涨1.02% [33] - 铜收盘82180.00元/吨，下跌0.38% [33]

行业与市场情况 - 全球铜矿资源供给趋紧且开发周期长，中国铜资源储备匮乏、自给率低并高度依赖进口，未来铜资源供需紧张有望支撑铜价持续走强 [2] - 短期铜冶炼产能投放及库存去化挤压冶炼加工费，但长期看该下降趋势不可持续，随产能出清有望触底回升，国内铜需求将随经济企稳及下游应用领域发展而稳定增长 [2] 交易对资源储备与自给率的影响 - 交易前公司保有铜资源金属量365.09万吨，凉山矿业保有77.97万吨；交易将提升公司铜资源储备及质量，并提高冶炼环节资源自给率 [3] - 交易前公司2024年铜自给率为4.54%，交易后提升至5.47%；预计2029年红泥坡铜矿达产后自给率将进一步升至8.09% [3] - 交易完成后凉山矿业纳入合并报表，公司资产及利润规模提升、资本结构优化，持续盈利能力和核心竞争力增强 [4] 标的资产经营与财务 - 凉山矿业2024年向宏尚矿业销售阳极铜金额为20.80亿元，采用先收款后发货形式且已全部回款，销售具有合理商业背景且价格公允 [5] - 截至2025年3月31日，凉山矿业一年内到期长期借款余额55,139.80万元，已到期负债均已如期偿还，银行授信额度充足，偿债能力指标良好 [6] - 硫酸作为铜矿冶炼副产品，2024年以来价格因硫磺原料上涨、供应减少及需求支撑等因素持续攀升，凉山矿业销售价格与市场趋势一致 [8] 矿业权资产状况 - 拉拉铜矿主矿种铜已按规定缴纳出让收益无补缴风险，红泥坡铜矿采矿权已完成有偿处置，两者均不存在采矿权续期问题 [11] - 大田隘口镍矿采矿权在探转采过程中无需缴纳采矿权价款，开始生产形成收入后需按收益率缴纳出让收益，报告期内未开采故无缴纳义务 [12] - 海林铜矿探矿权于2024年8月通过竞拍取得，预计2028年取得采矿权、2030年左右具备开采条件，纳入收购范围有利于提高公司资产质量 [13] 资产评估细节 - 凉山矿业存货评估减值221万元系原材料减值，会计可变现净值与评估值确认方法存在差异 [14] - 部分永久性巷道前期计入生产成本，本次评估按固定资产计算符合行业惯例导致增值 [16] - 在建工程中探矿、采矿费用因无对应实物资产评估为零导致减值，其余部分无评估减值 [17] 关联交易情况 - 凉山矿业关联采购包括铜精矿、粗铜等，关联销售主要为阳极铜；除少量委托加工外，采购原料及销售产品不构成委托加工，交易具有合理性及公允性 [29] - 报告期内标的资产存在非经营性资金占用，但截至回函日已全部偿还，并已建立有效内控制度防范此类情况 [33]

资源储量 - 本次交易前上市公司保有铜资源金属量365.09万吨，平均品位0.38%[29] - 本次交易前凉山矿业保有铜资源金属量77.97万吨，平均品位1.16%[29] - 拉拉铜矿2016年有偿处置铜金属量为348,627.00吨，截至2025年3月31日尚余140,696.00吨未开采[77] - 本次储量核实拉拉铜矿新增铜金属量为4,171.00吨，占合计铜金属量的2.88%[77] - 红泥坡矿区此前评估或登记的铜金属资源量为592,881.00吨，已全部有偿处置[81] - 截至2025年9月15日，海林铜矿推断类铜矿石量1887.20万吨，铜金属量110067吨，铜平均品位0.58%[127] 产量与产能 - 2024年全球铜精矿产量全年增量为53万吨，原生精炼铜产量全年增量超103万吨[22] - 2024年江西铜业阴极铜设计产能213.00万吨，产量229.19万吨[20] - 2024年金川集团阴极铜设计产能143.00万吨，产量137.34万吨[21] - 2024年云南铜业阴极铜设计产能140.00万吨，产量120.60万吨[21] - 2024年铜陵有色阴极铜产量176.80万吨[20] - 2025年1 - 3月、2024年度、2023年度硫酸销量分别为12.06万吨、44.34万吨、46.74万吨[62] - 拉拉铜矿2025年4 - 12月铜精矿产量3.71万吨，2026 - 2028年为4.65 - 4.66万吨[192] - 红泥坡铜矿2027 - 2030年铜精矿产量分别为8.88、11.69、14.53、14.25万吨[196] 财务数据 - 2025年1 - 3月凉山矿业营业收入266946.08万元，净利润9892.39万元[57] - 2024年度凉山矿业营业收入933456.93万元，净利润27348.96万元[57] - 2023年度凉山矿业营业收入808753.54万元，净利润54580.86万元[57] - 2025年3月31日凉山矿业流动比率0.58，速动比率0.41，资产负债率53.48%[59] - 2024年12月31日凉山矿业流动比率0.52，速动比率0.40，资产负债率55.52%[59] - 2023年12月31日凉山矿业流动比率1.21，速动比率1.05，资产负债率59.86%[59] - 2025年1 - 3月、2024年度、2023年度硫酸销售收入分别为5310.25万元、15813.09万元、13534.81万元[62] - 2025年1 - 3月、2024年度、2023年度向会理和康采购金额分别为15049.75万元、4617.21万元、5295.78万元[64] - 本次交易标的资产评估值为60.09亿元，增值率320.50%[139] 市场与价格 - 2024年初至2025年3月底，国内工业硫酸价格涨幅超130%[26][62] - 2010 - 2024年我国精炼铜消费量年均复合增长率超5%[27] - 2031 - 2046年铜精矿含铜价格均为51,800元/吨[197][198] 未来展望 - 凉山矿业计划2026年底完成海林铜矿详查，2027年完成勘探，2028年取得采矿权证[112][128] - 若2025年标的资产交割，云铜集团承诺拉拉铜矿2025 - 2027年累计净利润不低于68920.88万元[194] - 若2026年标的资产交割，云铜集团承诺拉拉铜矿2026 - 2028年累计净利润不低于57380.06万元[194] 交易与资产 - 本次交易标的为凉山矿业40%股权[132] - 2024年下半年公司取得四川省会理市海林铜矿勘查探矿权，缴纳2.7亿元矿业权出让收益[74] - 公司转让会理星达矿业有限公司37.38%股权，转让底价562.89万元[152] 成本与费用 - 2022 - 2024年采矿成本分别为27,540.51万元、27,501.89万元、32,337.62万元[158][164] - 2022 - 2024年选矿成本分别为14,867.29万元、14,274.05万元、15,760.93万元[158][164] - 2022 - 2024年冶炼成本分别为744,697.45万元、683,218.71万元、832,930.88万元[158][164] - 2023 - 2025年管理费用分别为11686.30万元、14015.91万元、14205.78万元[171] 其他 - 铜矿山从可研完成到建设准备平均需2 - 3年，从矿山建设到交付使用平均需3 - 5年，新增供给落后资本开支5 - 8年[8] - 独立财务顾问核查认为各采矿权和探矿权不存在出让收益补缴风险，纳入海林铜矿探矿权收购合理[137][138]