报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司作为锡行业龙头有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级[3] - 调整2025 - 2026年业绩预测并新增2027年业绩预测，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润20.62、23.78、26.70亿元，同比分别变动+42.8%、15.3%、12.3% [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.91%，实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；2024Q4公司实现营业收入127.6亿元，同比+46.64%，环比+22.25%，实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74% [3] - 2024年全年公司生产锡产品8.48万吨，国内市占率达47.98%，全球市占率达25.03%，较2023年均有所提高；公司计划2025年全年完成产品锡9万吨，预计同比增加5200吨 [4] 行业情况 - 全球锡矿供应主要集中在中国、印尼、缅甸、巴西、秘鲁和刚果金六个国家，2024年各国锡矿供应占比分别为23%、17%、11%、10%、10%、8% [5] - 刚果金和缅甸供应均受扰动，2024年上述两国合计供应量达19%，供应端的脆弱性支撑锡价高位运行 [5] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42,359|41,973|43,561|45,376|47,149| |YOY(%)|-18.5|-0.9|3.8|4.2|3.9| |归母净利润(百万元)|1,408|1,444|2,062|2,378|2,670| |YOY(%)|4.6|2.5|42.8|15.3|12.3| |毛利率(%)|9.2|9.6|10.8|11.4|11.8| |净利率(%)|3.3|3.4|4.7|5.2|5.7| |ROE(%)|8.1|7.2|9.3|9.7|9.9| |EPS(摊薄/元)|0.86|0.88|1.25|1.44|1.62| |P/E(倍)|18.7|18.2|12.8|11.1|9.9| |P/B(倍)|1.5|1.4|1.3|1.1|1.0|[7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，具备“采选 - 冶炼 - 精深加工新材料”全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏 [57] - 锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行 [5][78] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报 - 2024 年公司实现营收 419.73 亿元，同比 -0.91%；归母净利润 14.44 亿元，同比 +2.55%；扣非归母净利润 19.43 亿元，同比 +40.48%；扣非净利润显著增长因锡价、锌价同比显著增长，缴纳矿权出让收益以及计提减值影响归母净利润增幅 [1][12] - 2024Q4 公司实现营收 127.60 亿元，环比 +22.25%，同比 +46.64%；归母净利润 1.61 亿元，环比 -66.74%，同比 -48.63%；扣非归母净利润 4.93 亿元，环比 +9.12%，同比 +25.47% [1] 点评：锡供给扰动不断，驱动锡价上行 同比来看，锡价上行扣非净利显著增长 - 2024 年锡锭营收 147.24 亿元，同比增长 34.11%；锡材营收 11.03 亿元，同比减少 47.93%；铜产品收入 85.86 亿元，同比增长 9.45%；锌产品 29.46 亿元，同比增长 13.87%；贸易业务收入 115.46 亿元，同比减少 25.47%，贸易业务占营收比重 27.5%，同比下降 9.06pct [19] - 2024 年有色金属产量 36.10 万吨，同比增长 4.05%，创历史新高；锡、铜、锌、铅、银、铟产量分别为 8.48 万吨、13.03 万吨、14.40 万吨、1848 吨、145 吨、127 吨；锡、铜、锌原矿金属自给量分别为 3.12、2.69、11.38 万吨，自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72%；锡锭销量 7.89 万吨，同比增长 20.41%，锡材销量 0.5 万吨，同比减少 59.08%；铜产品销量 13.04 万吨，同比增加 0.84%；锌产品销量 14.57 万吨，同比增长 7.01% [21] - 2024 年主要产品平均价格同比显著提升，锡锭平均价格 18.66 万元/吨，同比增长 11.38%，铜产品平均价格 6.58 万元/吨，同比增加 8.54%，锌产品平均价格 2.02 万元/吨，同比增长 6.42% [22][23] - 2024 年综合毛利率增加 0.44pct 到 9.59%，净利率上涨 0.14pct 到 3.74%；实现毛利 40.26 亿元，同比上升 3.82%，锡锭毛利 17.42 亿元，同比增加 35.32%，占总毛利比重同比上升 10.05pct 至 43.26%；锡材毛利 0.093 亿元，同比减少 95.11%，占总毛利比重同比下降 4.67pct 至 0.23%；铜产品毛利 0.134 亿元，同比减少 95.29%，占总毛利比重 0.33%；锌产品毛利 11.04 亿元，同比增加 20.50%，占总毛利比重同比增加 3.80pct 至 27.44% [27] - 2024 年锡锭产品单吨毛利 2.21 万元/吨，同比上升 12.30%；铜产品单吨毛利 0.01 万元/吨，同比下降 95.33%；锌产品单吨毛利 0.76 万元/吨，同比上升 12.61%；锡锭、铜产品营业成本包含采矿权出让收益约 5.14 亿元，略微拖累毛利表现 [28] - 2024 年管理费用、销售费用、财务费用同比持续下降，研发费用率同比上升；期间费用 15.61 亿元，占营收比重下降 0.53pct 到 3.72%，销售费用同比减少 25.90%至 6079.18 万元，管理费用同比减少 21.77%至 8.11 亿元，财务费用同比减少 33.30%至 2.92 亿元，研发费用同比增加 61.92%至 3.97 亿元 [30] - 2024 年获得投资收益 1.92 亿元，主要是联营企业投资收益和处置联营企业股权产生的收益；资产减值损失 -1.67 亿元，主要是计提存货跌价准备和投资性房地产减值准备；信用减值损失 -5350 万元，主要是计提坏账准备 [30] - 2024 年业绩同比微增因金属价格上行带动毛利提升，费用减少以及投资收益增加；减利项来自公允价值变动、营业外收支、所得税、减值损失等、少数股东损益，增利项来自毛利、费用和税金、其他/投资收益等 [37] - 2024 年资产负债率持续降低为 40.19%，资产结构不断优化；经营性净现金流 34.05 亿元，同比增加 55.25%，主要系本期经营性应收款减少及经营性应付款增加；净资产收益率 7.69%，同比下降 0.60pct [37] 锡价环比下行，非经常性因素导致盈利环比下滑 - 2024Q4 锡价环比下行，毛利率环比下降 6.16pct 到 4.93%；净利率环比下降 3.06pct 到 1.75%，期间费用率环比显著下行到 1.92%；四个季度锡价均价分别为 21.72 万元/吨、26.40 万/吨、26.00 万元/吨、25.05 万元/吨，锡价受印尼、缅甸锡矿供应扰动以及宏观预期影响出现阶段性波动 [42] - 2024Q4 归母净利润同比减少 1.53 亿元，减利项来自毛利、减值损失等、公允价值变动、少数股东损益；增利项来自费用和税金、其他/投资收益等、所得税、营业外收支 [49] - 2024Q4 归母净利润环比减少 3.23 亿元，减利来自毛利、减值损失等、营业外收支、少数股东损益；增利项在于其他/投资收益、费用和税金、所得税 [49] 核心看点：锡、铟行业全球龙头，矿端紧张有望驱动锡价持续上行 公司锡、铟行业龙头地位稳固 - 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，具备全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏 [57] - 2024 年保有资源量矿石量 2.58 亿吨，锡金属量 62.62 万吨、铜金属量 114.99 万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨；下属矿山单位投入勘探支出 1.01 亿元，新增有色金属资源量 5.24 万吨，其中锡 1.76 万吨、铜 3.48 万吨 [57] - 2023 年锡金属国内市场占有率 47.98%，同比上升 0.06pct，全球市场占有率 25.03%，同比上升 2.11pct；精铟产量全球市场占有率 5.01%，国内市场占有率 7.35%，原生铟全球市占率约 11.35%，国内市占率约 29.79% [57] - 2024 年锡矿产量 3.12 万吨，同比减少 2.46%，铜矿产量 2.69 万吨，同比减少 12.32%，锌矿产量 11.38 万吨，同比减少 7.21%；实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72% [58] - 2024 年拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年，位列 2024 年全球十大精锡生产商中第一位 [58] - 2025 年计划产品锡 9 万吨、产品铜 12.5 万吨、产品锌 13.16 万吨、铟锭 102.3 吨；2024 年与印尼 PT 蒂玛、内蒙古克什克腾旗人民政府、兴业银锡签订合作协议，巩固龙头地位，保障锡原料采购 [60] 供给扰动不断，需求稳步向好驱动锡价上行 - 缅甸复产进度或延迟，2024 年 4 月起锡精矿进口量显著下降，2024 年进口量约 7.64 万实物吨（不足 2 万金属吨），同比减少 58%；2025 年 3 月底传出复产计划，因地震推迟，25 年复产量预计难对冲 24 年减量，矿端紧缺局势难改 [61] - 印尼 2024 年精炼锡出口量约 4.6 万吨，同比显著下降 33%，受出口许可证颁布延迟影响，且锡矿资源枯竭趋势显著，未来供应不确定性增加 [63][64] - 2025 年 3 月 13 日，Alphamin 的 Bisie 锡矿因武装袭击暂停运营，年产能约 20000 吨金属锡，2024 年产量约 1.73 万吨，占全球锡矿供应约 6.2%，短期难以复产，加剧短缺 [66] - 2025 年 4 月 3 日，马来西亚冶炼厂因燃气管道爆炸暂时停产，2024 年精炼锡产量 16300 吨，占全球精炼锡供应比例约 4.4% [69] - 2024 年缅甸进口锡矿显著减量，国内锡矿供需紧张，锡精矿加工费持续下行，2024 年 6 月至今，云南从 17500 元/吨下行至 12500 元/吨，12 月至今加速下行，目前紧缺局势难改 [72] - 电子行业需求自 2023 年下半年以来持续修复，2024 年全球半导体销售额 6181.5 亿美元，同比增长 18.95%，2025 年 1 月销售额 565.2 亿美元，同比增速达 17.90%，有望受益 AI 应用叠加汽车电子放量持续增长 [75] - 2025 年 1、2 月光伏市场发布政策，部分投资商加紧并网，带动光伏抢装需求迅速增长，企业排产和出货增加，光伏焊带耗锡量占精炼锡需求接近 10%，受益光伏抢装需求 [75] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 23.71/25.06/25.53 亿元，对应 2025 年 4 月 7 日的 PE 分别为 10X/9X/9X，维持“推荐”评级 [5][78]

会议基本信息 - 会议类型为业绩说明会，时间是2025年4月7日下午15:00 - 17:00，地点在云南省昆明市官渡区民航路471号公司会议室，网络互动平台为全景网“投资者关系互动平台” [1] - 上市公司接待人员包括董事长、总经理刘路坷等多位公司高层 [1] 业绩说明会主要环节 董事长致辞 - 董事长刘路坷欢迎并感谢参会者，公司以习近平新时代中国特色社会主义思想为指引，应对复杂经济形势，2024年取得优异业绩，未来将向创建世界一流专业领军示范企业目标奋进 [1][2] 2024年生产经营与财务分析 - 董事会秘书杨佳炜从生产经营完成情况等多方面回顾2024年工作及成效，并介绍2025年经营目标 [2] 锡铟市场运行及分析 - 副总经理陈雄军分析锡铟行业产业链及市场供需格局，短期全球锡矿供应扰动性加剧，中长期锡金属需求因新能源等行业发展持续向好 [3] 可持续发展报告解读 - 公司首次发布可持续发展报告，董秘杨佳炜从三方面介绍2024年ESG工作成果，提升可持续发展管理水平 [4] 对话首席 - 会议升级“首席看锡”环节，线上对话国信证券金属行业首席分析师刘孟峦，其分享有色金属投资交易逻辑等观点并总结锡业股份长期投资价值 [5] 投资者问答互动环节 - 具体互动问答内容可登录全景网“投资者关系互动平台”查阅 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司扣非归母净利润同比大增，但采矿权出让收益影响归母净利润；聚焦精锡，锡价上涨推动锡锭业务增长；全球精锡市占率提升，多项合作协议有望提升公司资源潜力 [8] - 2025年以来全球锡精矿供给扰动加大，下游半导体处于景气回升周期，长期来看锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行 [9] - 随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，调整公司盈利预测，维持“推荐”评级 [9] 公司基本情况 - 行业为有色金属，公司网址为www.ytl.com.cn，大股东为云南锡业集团有限责任公司，持股32.97%，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本16.46亿股，流通A股16.46亿股，总市值252亿元，流通A股市值252亿元，每股净资产11.45元，资产负债率40.19% [1] 公司业绩情况 - 2024年实现营收419.73亿元，同比下降0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%；归母扣非净利润19.43亿元，同比增长40.48% [5] - 2024 - 2027年预计营业收入分别为419.73亿元、468.44亿元、474.93亿元、477.10亿元，同比增速分别为 - 0.9%、11.6%、1.4%、0.5% [7] - 2024 - 2027年预计归母净利润分别为14.44亿元、23.28亿元、25.89亿元、27.96亿元，同比增速分别为2.5%、61.2%、11.3%、8.0% [7] 公司业务情况 - 2024年有色金属总量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铟锭127吨 [8] - 2024年锡锭产量7.85万吨，同比增长19.42%，销量7.89万吨，同比增长20.41%；锡均价24.83万元/吨，同比上涨16.9%，锡锭营业收入同比增长34.11%，营收占比达35.08%，同比提升9.16个百分点 [8] 公司市场地位及合作情况 - 2024年位列十大精锡生产商之首，国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%，较2023年上升2.11个百分点 [8] - 2024年12月与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，2025年1月与兴业银锡签署《战略合作框架协议》 [8] 行业供需情况 - 2025年以来全球锡精矿供给扰动加大，缅甸佤邦矿区未复产，3月刚果（金）最大锡矿Bisie矿停产，全球原料供应缺口预计放大 [9] - 下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放 [9] 投资建议 - 调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为23.3、25.9、28.0亿元（原2025 - 2026预测值为27.4、29.0亿元），对应PE为10.8、9.8、9.0倍 [9]

按照分红规划，公司拟就2024年度经营成果向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税），合计派发现金股利3.13亿元（含税）。最近三年，公司累计现金 分红(含回购)金额超11亿元，占期间年均利润的比例约80%，充分彰显了公司稳健的财务状况以及持续稳定的分红政策。 4月7日（星期一）15:00至16:30锡业股份将在全景网举办2024年报业绩说明会暨投资者交流会。 2024年，锡业股份锡、铟产量同比持续提升，锡金属市占率进一步增加，继续保持自2005年以来全球第一的领先身段。 事实上，锡业股份作为全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，拥有从矿山开采到产品销售的完整链条。 分季度而言，公司2024年第四季度营收达到127.60亿元，同比增长46.64%、环比增长22.2%；期间经营现金净流量9.06亿元，持续保持较好回款水平。 必须看到，公司正持续通过优化供应链渠道，确保资源集中开发利用，形成上下游产业链的有机协同，有效提升资源利用效率和市场响应速度。2024年末， 公司累计计提资产减值准备2.6亿元，合计报废资产2.7亿元，虽然对利润造成了一定拖累，但"轻装上阵"亦有望支撑公司经 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年报告期内公司实现收入419.7亿元，同比-0.9%；归母净利润14.4亿元，同比+2.5%；扣非净利润19.4亿元，同比+40.5% [3] - 2024年公司锡锭、铟锭产量同比提升显著，锡金属市占率增加，继续保持全球第一 [4] - 2024年公司期间费用率减少，精铟全年价格大幅上行，资产负债率显著降低，股利支付率小幅提升 [5] - 维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为22.2/25.7/28.6亿元，看好公司长期发展趋势 [6] 相关目录总结 股票数据 - 总股本/流通为16.46/16.46亿股，总市值/流通为252.47/252.47亿元，12个月内最高/最低价为19.37/12.6元 [3] 业绩情况 - 2024年第四季度实现收入127.6亿元，同比+46.6%，环比+22.2%；归母净利润1.6亿元，同比-48.6%，环比-66.7%；扣非净利润4.9亿元，同比+25.5%，环比+9.1% [3] - 2024年累计计提资产减值准备2.6亿元，合计报废资产2.7亿元，对利润造成一定影响 [3] 产量情况 - 2024年公司锡锭/铜产品/锌产品/铟锭生产量分别为7.8万吨/13.0万吨/14.6万吨/127吨，同比分别为+19.4%/+0.8%/+7.2%/+24.5% [4] - 2025年生产目标为产品锡/产品铜/产品锌/铟锭产量分别为9.0万吨/12.5万吨/13.2万吨/102.3吨 [4] 资源勘探 - 2024年共投入勘探支出1.01亿元，全年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡/铜金属分别新增1.76/3.48万吨 [4] 市占率情况 - 2024年公司锡金属国内/全球市占率分别为47.98%/25.03%，同比分别+0.06/+2.11pct，自2005年以来锡产销保持全球第一 [4] 费用及价格情况 - 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为3.72%，同比-0.53pct；第四季度合计为1.92%，同比-3.74pct，环比-2.78pct [5] - 2024年公司毛利率/净利率为9.59%/3.44%，同比分别为+0.44/+0.12pct [5] - 2024年沪锡主力合约全年均价为25.37万元/吨，同比+12.8%，精铟全年均价为2.61元/克，同比+48.3% [5] 资产及分红情况 - 至2024年年末，公司长短期借款分别为58.1/12.0亿元，同比分别为-29.4/-9.1亿元；资产负债率为40.2%，同比-9.1pct [5] - 2024年公司拟派发现金红利累计为4.8亿元，占2024年归母净利润的33.1% [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|41,973|46,507|49,016|50,885| |营业收入增长率(%)|-0.91%|10.80%|5.40%|3.81%| |归母净利（百万元）|1,444|2,217|2,570|2,862| |净利润增长率(%)|2.55%|53.50%|15.93%|11.37%| |摊薄每股收益（元）|0.85|1.35|1.56|1.74| |市盈率（PE）|16.46|11.39|9.82|8.82|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,084|2,544|6,061|8,789|12,071| |应收和预付款项（百万）|814|722|875|901|921| |存货（百万）|6,468|7,546|6,894|7,773|8,160| |流动资产合计（百万）|10,850|12,279|15,384|19,067|22,795| |固定资产（百万）|17,092|16,450|14,973|13,514|12,063| |资产总计（百万）|37,060|36,643|38,270|40,495|42,773| |短期借款（百万）|2,107|1,200|1,200|1,200|1,200| |长期借款（百万）|8,752|5,812|5,812|5,812|5,812| |负债合计（百万）|18,250|14,726|14,669|14,949|15,062| |归母公司股东权益（百万）|17,790|20,848|22,339|24,060|25,976| |股东权益合计（百万）|18,810|21,917|23,601|25,546|27,711| |营业收入（百万）|42,359|41,973|46,507|49,016|50,885| |营业成本（百万）|38,482|37,947|41,929|43,884|45,297| |营业税金及附加（百万）|373|452|884|946|967| |销售费用（百万）|82|61|80|83|83| |管理费用（百万）|1,036|811|698|686|819| |财务费用（百万）|438|292|0|0|0| |营业利润（百万）|1,852|2,098|2,795|3,240|3,533| |利润总额（百万）|1,745|1,835|2,795|3,240|3,533| |所得税（百万）|219|265|385|446|422| |净利润（百万）|1,526|1,570|2,410|2,793|3,111| |归母股东净利润（百万）|1,408|1,444|2,217|2,570|2,862| |毛利率|9.15%|9.59%|9.84%|10.47%|10.98%| |销售净利率|3.32%|3.44%|4.77%|5.24%|5.62%| |销售收入增长率|-18.54%|-0.91%|10.80%|5.40%|3.81%| |EBIT增长率|-5.58%|2.89%|25.63%|15.93%|9.04%| |净利润增长率|4.61%|2.55%|53.50%|15.93%|11.37%| |ROE|7.92%|6.93%|9.92%|10.68%|11.02%| |ROA|4.14%|4.26%|6.43%|7.09%|7.47%| |ROIC|5.72%|5.86%|7.05%|7.73%|8.12%| |EPS(X)|0.86|0.85|1.35|1.56|1.74| |PE(X)|16.73|16.46|11.39|9.82|8.82| |PB(X)|1.32|1.11|1.13|1.05|0.97| |PS(X)|0.56|0.55|0.54|0.52|0.50| |EV/EBITDA(X)|9.13|7.77|6.97|5.76|4.77| |经营性现金流（百万）|2,193|3,405|4,154|3,534|4,134| |投资性现金流（百万）|-613|-300|88|44|95| |融资性现金流（百万）|-1,934|-2,774|-733|-849|-946|[9][10][11]

文章核心观点 2024年锡业股份营收和净利润增长，受益于锡供给趋紧价格上涨，下游需求有望释放，公司强化资源整合与产业链协同，且智能化进程加快 [2][3][4][5] 公司业绩 - 2024年公司实现营收419.73亿元，归属于上市公司股东的净利润为14.44亿元，同比增长2.55%，扣非净利润19.43亿元，同比增长40.48% [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税） [2] - 2024年公司锡金属全球市场占有率为25.03%，较2023年提升2.11个百分点 [2] 行业供给 - 锡作为稀有金属，资源稀缺性及战略性日益凸显，2024年东南亚传统锡矿主产国收紧开采政策致全球锡矿供应收紧 [3] - 2025年锡供给偏紧趋势持续，刚果民主共和国Bisie锡矿暂停运营、印尼上调锡矿开采税、缅甸复产延迟强化全球锡金属供给短缺预期 [3] - 中长期来看，若符合预期，随着缅甸矿山复产、非洲地缘冲突好转，锡矿供应或于今年第三季度逐步恢复 [3] 行业价格 - 截至3月28日，沪锡主连收盘价格为28.23万元/吨，季度涨幅15.3%；伦锡收盘价格为35255美元/吨，季度涨幅21.8% [3] 行业需求 - 中长期来看，锡产业下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放 [4] - 全球AI技术发展深入，对算力资源需求持续增长，有望带动锡需求新增长点 [4] - 锡作为电子工业重要原材料，应用领域将随科技进步不断拓展 [4] 公司合作 - 2024年12月23日，公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，克旗人民政府将公司确定为全旗锡资源整合主体 [4] - 2024年8月23日，公司与印尼PT蒂玛公司签署《战略合作框架协议》 [4] - 2025年1月21日，公司与内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司签署《战略合作框架协议》 [4] 公司智能化 - 信息技术推动公司在智能矿山和智能工厂方面建设，智慧矿山、智能冶炼建设呈现新局面 [5] - 公司旗下云南华联锌铟股份有限公司深入运用“无人驾驶+5G”技术，形成精细化管控体系 [5] - 公司锡业分公司全面实现数字化管理，运营管理效率提升近20%，减少人力投入近40% [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 17.49 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 基于锡未来供给增量有限、供需偏紧判断，认为锡价格中枢或在 25 - 27 年逐年上移，公司业绩或受益于价格上涨 [1][3] - 尽管缅甸复产预期仍在，但 25 - 27 年锡矿新增投产矿山少，需求端在 AI 技术催化下增速或延续较高水平，供需格局或逐年趋紧，锡价或中枢性抬升，公司业绩或稳定增长 [3] 公司 2024 年年报情况 - 实现营收 419.73 亿元（yoy - 0.91%），归母净利 14.44 亿元（yoy + 2.55%），扣非净利 19.43 亿元（yoy + 40.48%），符合业绩预期 14.2 - 15.2 亿元；Q4 营收 127.60 亿元（yoy + 46.64%，qoq + 22.25%），归母净利 1.61 亿元（yoy - 48.63%，qoq - 66.74%） [1] - 锡锭产销量分别为 7.85/7.89 万吨，同比 + 19.42%/+20.41%，锡原矿产量 3.12 万吨，同比下滑 2.46% [2] - 综合毛利率 9.59%，24Q4 毛利率 4.93%，环比 - 6.16pct，因锡锭 24Q4 均价 25.09 万元/吨，环比 - 3.7%，锡精矿四季度加工费下降至 14992 元/吨，环比 - 9.3% [2] - 24 年合计期间费用率 3.72%，yoy - 0.53pct；四季度资产减值 1.56 亿元，主要为存货跌价及房地产减值 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年锡锭售价假设，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.37、1.57、1.71 元（前值 1.31/1.35/- 元，+4.58%/+16.30%/-） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.77 倍，给予公司 25 年 12.77 倍 PE，目标价 17.49 元（前值：15.72 元，对应估值 12XPE） [4] 基本数据 - 目标价 17.49 元，收盘价（截至 4 月 3 日）15.34 元，市值 25247 百万人民币，6 个月平均日成交额 507.98 百万人民币，52 周价格范围 12.80 - 18.32 元，BVPS 12.67 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|42359|41973|37280|38702|39828| |+/-%|(18.54)|(0.91)|(11.18)|3.81|2.91| |归属母公司净利润（人民币百万）|1408|1444|2259|2583|2808| |+/-%|4.61|2.55|56.41|14.35|8.73| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.86|0.88|1.37|1.57|1.71| |ROE(%)|8.11|7.17|10.26|10.81|10.84| |PE(倍)|17.93|17.48|11.18|9.77|8.99| |PB(倍)|1.42|1.21|1.12|1.03|0.96| |EV EBITDA(倍)|9.90|8.99|7.19|6.57|7.87|[10] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE(2025E)| |----|----|----| |600497 CH|驰宏锌锗|12.81| |600301 CH|华锡有色|14.06| |601899 CH|紫金矿业|11.43| |平均值|12.77|[11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027 年的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 锡价上行带动扣非归母净利润大幅提升，虽非经常性损益略有拖累，但公司业绩仍有增长，且主要产品产量稳步提升，预计未来归母净利润持续增长，给予目标价并维持“强推”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 419.73 亿、449.65 亿、467.08 亿、477.71 亿元，同比增速分别为 -0.9%、7.1%、3.9%、2.3% [3] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 14.44 亿、25.59 亿、27.82 亿、28.89 亿元，同比增速分别为 2.5%、77.2%、8.7%、3.8% [3] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.88、1.55、1.69、1.76 元，市盈率分别为 17、10、9、9 倍，市净率分别为 1.2、1.1、1.0、0.9 倍 [3] 公司经营情况 - 2024 年国内锡锭、铜、锌均价分别同比 +17%、+10%、+8%，四季度分别同比 +20%、+11%、+20%，公司全年营收 419.73 亿元同比降 0.91%，归母净利润 14.44 亿元同比增 2.55%，扣非归母净利润 19.43 亿元同比增 40.48% [8] - 2024 年公司期间费用总额 15.6 亿元同比 -13.4%，研发费用 3.97 亿元同比增 61.92%，投资收益 1.92 亿元同比增 57.64%，其他收益 1.18 亿元同比增 49.06%，资产减值损失 -1.67 亿元，营业外支出 2.89 亿元同比增 132.94% [8] - 2024 年公司生产有色金属总量 36.10 万吨创历史新高同比增 4%，其中锡 8.48 万吨同比增 6%，铜 13.03 万吨同比增 1%，锌 14.40 万吨同比增 7%，铅 1848 吨同比减 41%，铟锭 127 吨同比增 25%，金 1229 千克同比增 23%，银 145 吨同比减 13%；锡原矿金属产量 3.12 万吨同比减 2.46%，铜原矿金属产量 2.69 万吨同比减 12.32%，锌原矿金属产量 11.38 万吨同比减 7.21%；2025 年计划生产锡 9 万吨、产品铜 12.5 万吨、锌 13.16 万吨、铟锭 102.3 吨 [8] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 25.6 亿、27.8 亿、28.9 亿元，分别同比增长 77.2%、8.7%、3.8%，给予 25 年 13 倍市盈率，对应目标价 20.21 元 [8]

文章核心观点 公司2024年年报显示营收略降但利润增长 有色金属产量创新高 经营质量向好 资产结构优化 有望受益于锡价上行 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 事件 - 2024年公司营收419.73亿元 同比降0.91% 归母净利润14.44亿元 同比增2.55% 扣非归母净利润19.43亿元 同比增40.48% [1] - 2024Q4公司营收127.60亿元 同比增46.64% 环比增22.25% 归母净利润1.61亿元 同比降48.63% 环比降66.74% 扣非归母净利润4.93亿元 同比增25.47% 环比增9.12% [1] - 2024年公司毛利率/净利率分别为9.59%/3.74% 同比提高0.44/0.14pct 2024Q4单季度毛利率/净利率分别为4.93%/1.75% 同比降7.63/2.33pct 环比降6.16/3.06pct [1] - Q4盈利同环比下降因缴纳采矿权出让收益 合计5.50亿元 对2024年度合并报表利润总额影响 -5.14亿元 对归母净利润影响 -4.37亿元 [1] 有色金属产量 - 2024年公司生产有色金属总量36.10万吨 同比增1.39万吨 其中锡8.48万吨 同比增0.48万吨 铜13.03万吨 同比增0.10万吨 锌14.40万吨 同比增0.93万吨 铅1848吨 同比减1310吨 [2] - 2024年公司生产铟锭127吨 同比增25吨 金1229千克 同比增227千克 银145吨 同比减21吨 [2] - 2024年公司锡全国/全球市占率分别为47.98%/25.03% 分别同比提高0.06/2.11pct [2] - 2025年公司计划产锡/铜/锌分别为9/12.5/13.16万吨 铟锭102.3吨 [2] 经营与资产 - 2024年公司提升设备运行效率 开展金属综合回收技改 经营质量向好 [3] - 2024年公司经营性现金净流量为34.05亿元 同比提高55.25% [3] - 2024年公司期间费用率为3.72% 同比下降0.53pct 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.14%/1.93%/0.95%/0.70% 分别同比 -0.05/-0.51/+0.37/-0.34pct [3] - 截至2024年12月31日 公司资产负债率为40.19% 同比下降9.06pct 资产结构优化 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.55/26.50/28.17亿元 分别同比增长63.07%/12.53%/6.29% [4] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.43/1.61/1.71元/股 当前股价对应P/E分别为10.7/9.5/9.0倍 维持“买入”评级 [4]