公司业绩概览 - 2024年营收140.8亿元同比下降3.75% 归母净利润13.64亿元同比大幅减少61.63% 主要受递延所得税资产调整影响 [1] - 经营活动现金流净额同比大幅下降102.32% 系加大头部内容储备导致预付款支出增加 [1] - 2025年一季度营收29亿元同比减少12.76% 归母净利润3.79亿元同比减少19.8% 主要因电视购物业务收缩及内容投入加大 [10] 会员业务表现 - 会员规模达7331万 会员收入51.48亿元首次突破50亿大关 同比增速19.3% 占互联网视频业务收入比重超50% [3] - 《歌手2024》《再见爱人4》等爆款综艺及《小巷人家》《与凤行》等热门剧集推动会员增长 验证内容投入与会员增长的良性循环 [3] - 升级会员权益体系 推出高阶会员专属权益 构建四大增收矩阵 创新互动产品提升ARPPU值 [3] 行业竞争格局 - 2024年12月四大平台月活用户规模：腾讯视频3.87亿 爱奇艺3.54亿 芒果TV2.77亿 优酷1.84亿 市场集中度高 头部平台聚集效应明显 [4] - 芒果TV综艺市占率38%保持行业第一 云合数据全网网络综艺有效播放霸屏榜十占其六 《大侦探·拾光季》市占率超10% [6] 广告与运营商业务 - 广告收入34.38亿元同比下降2.7% 连续三年下滑但降幅收窄 行业复苏乏力品牌广告回暖滞后 [7] - 运营商收入15.93亿元同比下滑42% 主要受政策监管及电视大屏端整改影响 [7] 内容战略与布局 - 互联网视频业务营业成本同比增长8.46% 版权及制作成本同比增长17.06% 占总成本比重由59.12%升至62.91% [9] - 积极布局微短剧赛道 与红果短剧合作探索多元化变现路径 包括内容互通、付费免费模式融合等 [6] - 海外业务呈现"黑马"姿态 国际APP下载量从1.3亿人次增长至2.61亿人次 收入从6200万元增长至1.41亿元 [6] 财务调整说明 - 2023年确认递延所得税资产16.3亿元 2024年净冲回4.2亿元 导致归母净利润同比变动幅度较大 [8] - 扣非净利润16.45亿元同比下滑2.99% 更能反映实际经营状况 [8]

核心观点 - 芒果超媒在新领导班子介入后营收持续下滑，盈利波动剧烈，2025年第一季度营业收入29亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8% [1] - 公司业绩下滑原因包括传统电视购物业务收缩以及加大内容和技术投入 [1] - 总经理梁德平23年薪酬500万元位居湖南国企总经理薪酬榜首 [1][2] 财务表现 - 23年、24年及一季度营收分别为146.28亿元、140.8亿元、29亿元，同比增速分别为4.66%、-3.75%、-12.76% [3] - 同期净利润分别为34.71亿元、13.43亿元、3.74亿元，同比增速分别为92.26%、-61.31%、-18.75% [3] - 24年应收账款增速29.84%与营收增速-3.75%呈现背离，应收账款与营业收入比值从23.18%增至32.24% [4] - 23年递延所得税资产16.29亿元使账面利润间接暴涨超16亿元，24年需冲回6.3亿元减少净利润 [9][10] 业务分析 互联网视频业务 - 24年收入101.79亿元占比72.29%，同比下降4.1% [12][13] - 会员业务收入51.48亿元同比增长19.3%，占视频业务收入超50% [14] - 会员规模7331万，但增速从22年17%降至24年10% [14] - ARPPU值从65元提升至70元，但仍低于巅峰90元水平 [16] 广告业务 - 24年收入34.38亿元同比下降3%，23年下降11.57% [18] - 品牌方缩减长视频平台投放预算，转向销售型营销渠道 [18] 运营商业务 - 24年收入15.93亿元同比下滑42.42% [19] - 受电视行业治理工作部署影响短期收入 [19] 关联交易 - 23年、24年前五大客户中关联方销售额占比分别为27.21%、25.61%，金额39.81亿元、36.05亿元 [8] - 关联方咪咕文化应收款从7.68亿元激增至16.05亿元，涨幅超100% [8] 收购事项 - 23年以8.35亿元收购金鹰卡通100%股权，评估增值率331.24% [20] - 金鹰卡通23年、24年分别完成业绩承诺102.79%、102.44% [21][22]

小芒电商业务发展 - 小芒电商在2024年全年营收达10.67亿元，同比增长4.5%，GMV达161亿元，同比增长55% [3] - 2024年全年净亏损4748.78万元，尚未实现盈利 [3] - 公司注册资本为9.086亿元，总资产31.76亿元，净资产7.28亿元 [4] 战略合作与市场拓展 - 2024年2月至3月，小芒接连与时代峰峻、SM娱乐、乐华娱乐三家头部娱乐经纪公司达成官方合作，上线TFBOYS、时代少年团、威神V等明星周边 [1] - 4月7日与杰森娱乐战略合作升级，推动《哪吒之魔童闹海》典藏版收藏卡一周销售额破亿 [3] - 平台定位为"一站式追星"电商，App内设置「来玩」「戳戳乐」等垂直社区，以及「明星周边」商城专区 [6][8] 产品与销售表现 - 自营品牌「南波万」系列服装累计销量超100万件，GMV超2.7亿元 [11] - 《国色芳华》衍生品「玉算盘」首批2000份上线5天售罄 [11] - 时代峰峻周边专营店粉丝数13.7万，SMTOWN官方旗舰店粉丝数7995，乐华娱乐官方旗舰店粉丝数2143 [10] 行业背景与挑战 - Z世代潮玩、谷子经济推动千亿级IP衍生品市场增长，小芒押注明星周边蓝海 [5] - 长视频平台电商业务面临用户习惯未养成的核心问题，流量不足制约转化 [14][16] - 头部电商平台的供应链和运营能力是当前长视频电商的短板 [23]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预测公司2025 - 2027年营收154.67、168.59、182.58亿元，归母净利润分别为16.07、19.92、24.62亿元，EPS分别为0.86、1.06、1.32元，当前股价对应PE分别为29.9、24.1、19.5倍 [10] - 作为融媒体头部，内容常态供给的规模优势下叠加AI赋能且携手抖音微短剧合作，有望推动主业再上台阶 [10] - 公司处于业绩驱动新旧动能转换阶段，会员业务逐步取代广告等传统业务，成为驱动业绩增长的新引擎 [10] - 短期看内容产品重燃市场热度及持续拉动会员业务稳定增长，中期看科技如何赋能文化内容新发展 [10] - 企业所得税政策落地，2025 - 2027年免征企业所得税将对公司归属于上市公司股东的净利润构成正向影响，维持“买入”投资评级 [10] 各部分总结 内容是拉动会员与广告业务的内核 持续加码 - 公司作为融媒体头部企业，持续保持创新，2024年芒果TV上线各类综艺节目，综艺创新占40%，影视剧上线27部获较好口碑 [4] - 截止2024年，芒果TV、湖南卫视共有55个综艺团队，24个影视制作团队和40家“新芒计划”战略工作室，是国内头部综艺影视制作主体 [4] - 依托内容自制优势，围绕传媒互联网上下游全产业链，打造协同互补的芒果新媒体生态闭环，构建“内容 + 视频 + 电商”全新商业模式 [4] 成本与营收情况 - 2024年公司新媒体互动娱乐内容制作及版权成本为8.1亿元，同比 + 17%，芒果TV互联网视频业务成本62.855亿元，同比 + 8.46% [5] - 2025年一季度公司营收与归母净利润分别同比 - 12.76%、 - 19.8%，营收下滑主因传统电视购物业务收缩，归母净利润下滑主因公司加大内容投入，芒果TV的电视剧投入金额同比增加12%，研发费用同比增加26.87% [5] 提升国际传播新效能 - 2024年芒果TV国际App收入达1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次 [6] - 已成立专门公司负责国际App运营，实施“芒果出海三年行动计划”（2025 - 2027），构建更具智能化、多元化、全链路的互动平台，力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻” [6] 看AI如何赋能 - 公司成立大模型实验室“山海研究院”，自研“芒果大模型”，打造“数智化生产”制作新模式，提高新技术在内容创新中的应用比例，探索新技术催生新的文化业态 [7] - 储备有“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等项目 [7] 小芒电商发展 - 2024年小芒电商年化GMV达161元，4年复合增长125%，积极引入投资方，加速推进A2轮融资，筹划B轮融资，打造IP衍生品共创平台 [9] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|14,080|15,467|16,859|18,258| |增长率（%）|-3.7%|9.9%|9.0%|8.3%| |归母净利润（百万元）|1,364|1,607|1,992|2,462| |增长率（%）|-61.6%|17.8%|23.9%|23.6%| |摊薄每股收益（元）|0.73|0.86|1.06|1.32| |ROE（%）|6.1%|6.8%|7.9%|9.1%|[12] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表|流动资产合计（百万元）|17,872|24,203|26,907|31,061| |资产负债表|非流动资产合计（百万元）|14,658|9,207|8,917|8,528| |资产负债表|资产总计（百万元）|32,530|33,410|35,824|39,589| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|9,803|9,383|10,289|12,192| |资产负债表|非流动负债合计（百万元）|197|284|287|289| |资产负债表|负债合计（百万元）|10,000|9,667|10,576|12,481| |资产负债表|股东权益（百万元）|22,530|23,743|25,248|27,108| |利润表|营业收入（百万元）|14,080|15,467|16,859|18,258| |利润表|营业成本（百万元）|9,992|10,975|11,790|12,670| |利润表|营业税金及附加（百万元）|72|79|86|94| |利润表|销售费用（百万元）|1,991|2,247|2,130|2,200| |利润表|管理费用（百万元）|440|463|459|462| |利润表|财务费用（百万元）|-189|-430|-487|-504| |利润表|研发费用（百万元）|264|274|298|320| |利润表|费用合计（百万元）|2,506|2,554|2,400|2,478| |利润表|资产减值损失（百万元）|-29|0|-4|-5| |利润表|公允价值变动（百万元）|0|6|13|2| |利润表|投资收益（百万元）|285|0|0|0| |利润表|营业利润（百万元）|1,742|1,864|2,593|3,016| |利润表|利润总额（百万元）|1,763|1,861|2,606|3,000| |利润表|所得税费用（百万元）|420|249|606|528| |利润表|净利润（百万元）|1,343|1,612|2,000|2,472| |利润表|少数股东损益（百万元）|-21|5|8|10| |利润表|归母净利润（百万元）|1,364|1,607|1,992|2,462| |现金流量表|经营活动现金净流量（百万元）|-25|466|2093|3577| |现金流量表|投资活动现金净流量（百万元）|-7685|4337|-517|-2135| |现金流量表|筹资活动现金净流量（百万元）|12011|-409|-395|-564| |现金流量表|现金流量净额（百万元）|4,301|4,394|1,181|878| |主要财务指标|营业收入增长率（%）|-3.7%|9.9%|9.0%|8.3%| |主要财务指标|归母净利润增长率（%）|-61.6%|17.8%|23.9%|23.6%| |主要财务指标|毛利率（%）|29.0%|29.0%|30.1%|30.6%| |主要财务指标|四项费用/营收（%）|17.8%|16.5%|14.2%|13.6%| |主要财务指标|净利率（%）|9.5%|10.4%|11.9%|13.5%| |主要财务指标|ROE（%）|6.1%|6.8%|7.9%|9.1%| |主要财务指标|资产负债率（%）|30.7%|28.9%|29.5%|31.5%| |主要财务指标|总资产周转率|0.43|0.46|0.47|0.46| |主要财务指标|应收账款周转率|3.06|3.06|3.06|3.06| |主要财务指标|存货周转率|7.5|7.5|7.5|7.5| |每股数据（元/股）|EPS|0.73|0.86|1.06|1.32| |每股数据（元/股）|PE|35.2|29.9|24.1|19.5| |每股数据（元/股）|PS|3.4|3.1|2.8|2.6| |每股数据（元/股）|PB|2.1|2.0|1.9|1.8|[13]

财务表现 - 2024年公司实现营收140.8亿元，同比下滑3.75%，其中互联网视频业务收入101.79亿元，同比下降4.1% [2][4] - 归母净利润同比下滑61.63%至13.63亿元，主要受企业所得税政策调整影响，剔除该因素后扣非归母净利润仍下降2.99% [2][8] - 经营活动现金流净额由2023年的10.84亿元转为2024年的-2518万元，主要因加大头部内容投入导致预付款增加 [2][9] 业务结构 - 会员业务收入首次突破50亿元达51.48亿元，同比增长19.3%，占互联网视频业务收入比重超50%，年末有效会员数达7331万创历史新高 [4][7] - 广告业务收入连续三年下滑，2024年收入34.38亿元同比降2.7%，2022-2024年降幅分别为26.77%、11.57%、2.7% [4][5] - 运营商业务收入15.93亿元同比暴跌42%，主要受IPTV业务监管趋严冲击 [7] 战略转型 - 小芒电商GMV达161亿元同比增长55%，成为新增长点 [7] - 完成金鹰卡通全资收购，2024年其扣非净利润5546万元超额完成业绩承诺 [7] - 互联网视频业务毛利率下滑5.98个百分点至35.33%，整体毛利率从33%降至29% [8][9] 管理层变动 - 高管薪酬总额2443.52万元较2023年下降近三成，董事兼总经理梁德平薪酬330万元较2023年500万缩水34% [2][10] - 货币资金从2023年末118.82亿元大幅减少67%至39.01亿元，反映资金压力 [10]

核心观点 - 公司正从「综艺主导」向「剧综并行」转型，综艺保持行业领先地位的同时加大剧集投入 [1][4] - 2024年公司实现营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元，会员收入首次突破50亿元大关 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8%，主要受传统电视购物业务收缩及内容投入增加影响 [2][9] - 会员业务表现突出，2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 出海业务表现亮眼，国际APP下载量达2.61亿次，收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] 财务表现 - 2024年营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8% [2] - 2024年广告收入34.38亿元同比下滑12% [9] - 2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3% [12] - 2024年互联网视频业务内容成本57.62亿元同比增长12.5%，内容成本占收入比由65.3%提升至67.1% [9] - 2024年购置影视版权63.48亿元同比增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元较23年末增长8.0% [9] - 2025年Q1研发费用同比增速达27% [16] 内容表现 综艺 - 2024年上线各类综艺节目160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一 [6] - 2025年Q1综艺节目有效播放市占率达38%，继续稳居长视频平台首位 [6] - 2025年储备优质综艺超100部，40%为全新IP [6] - 《乘风2025》登顶3月灯塔网综正片播放市占榜 [7] - 《歌手2024》播出期间带动35个一、二线城市总收视率上涨15%，节目全网点击量1585.4亿次 [15] 剧集 - 2024年上线重点影视剧27部 [10] - 2025年储备有《水龙吟》《潜渊》《好好的时代》《韶华若锦》等多部大剧 [10] - 2025年Q1电视剧资金投入同比增长12% [10] - 与红果短剧达成系列合作，聚焦精品短剧制作与推广 [10] 用户与会员 - 会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 用户画像呈现"年轻、女性、都市"特征，平均年龄25.9岁，女性用户占比70% [15] - 升级会员权益体系，ARPPU同比增长8% [15] 出海业务 - 国际APP下载量达2.61亿次 [15] - 收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] - 在东南亚市场用户渗透率达23%，超越Netflix成为当地华语内容首选平台 [15] 技术与创新 - 加强大模型、AIGC等新技术探索 [16] - 通过"赛道主理人"机制激发创新 [6] - 工作室制度成功打造《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《乘风破浪的姐姐》等系列IP [9]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入140.80亿元，营业利润17.42亿元 [1] - 芒果TV年末有效会员规模达7331万，全年会员收入首突50亿元大关，同比增速达19.3% [1] - 小芒电商全年GMV超过160亿元，同比增长55% [1] - 2024年前三季度已缴纳的企业所得税费用2.6亿元可全额退回，2025-2027年免征企业所得税将增厚公司利润 [2] - 2023年确认递延所得税资产增加归属于上市公司股东的净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少归属于上市公司股东的净利润4.2亿元 [2] 业务发展 - 芒果TV国际APP下载量从2023年的1.3亿人次增长至2024年的2.61亿人次，收入从6200万元增长至1.41亿元 [3] - 2024年芒果TV评级S及S+综艺共21部，占比超80% [4] - 2024年芒果TV在自制、定制剧集投入占比超60%，下半年剧集日均有效播放环比增长24%以上 [4] 技术创新 - 公司构建起高清制播、智能剪辑等70余个场景的生成式AI矩阵 [4] - 自主研发的超高清云制播系统已将超高清制作成本降至高清的1.3倍 [4]

行业主要上市公司 - 行业主要上市公司包括芒果超媒(300413 SZ)、人民网(603000 SH)、掌阅科技(603533 SH)、中文在线(300364 SZ)、快手-W(1024 HK)、微博-SW(9898 HK)、哔哩哔哩-W(9626 HK)等 [1] 新媒体终端设备规模 - 2024年我国智能手机出货量达2 86亿部 彩色电视机产量2 07亿台 平板电脑和PC电脑出货量分别为2987万台和3753万台 [1] - 智能终端设备尤其是智能手机普及率的提升为新媒体行业的传播及发展提供了支撑 [1] 新媒体应用领域用户规模 - 2024年网络文学、网上外卖、网络支付和在线旅行预订的用户规模增长最快 较2023年分别增长5474万人、4777万人、7505万人和3935万人 [2] - 增长率分别为10 5%、8 8%、7 9%和7 7% [2] 新媒体行业投融资情况 - 2017-2024年中国新媒体行业共发生融资事件439起 融资金额594 52亿元 平均单笔融资金额超亿元 [3] - 2019年融资金额达到峰值125 04亿元 此后整体呈下降趋势 2024年融资事件8起 融资金额3 95亿元 [3] 新媒体产业投资基金 - 国内新媒体相关的产业基金数量较少 主要集中在北京、浙江、广东等发达城市 [5] - 北京数字矩阵投资管理有限责任公司在管基金共21只 管理规模10-20亿元 [7] - 广州市海珠数字经济创业投资管理有限公司管理规模5-10亿元 在管基金4只 [7]

核心观点 - 公司在长视频行业整体承压背景下通过"综艺领跑、剧集破局、微短剧创新"的全内容战略实现内容矩阵全面开花，用户规模与付费转化率稳居行业第一梯队 [1] 综艺业务 - 2024年公司共21部综艺进入年度全网综艺评级S及S+榜，占比超80% [2] - 2025年一季度公司以38%的综艺正片有效播放市占率蝉联行业冠军 [2] - 在云合数据全网网络综艺有效播放霸屏榜中，公司十占其六，《大侦探·拾光季》登顶 [2] - 《快乐再出发·山海季》豆瓣评分8.9分，《大侦探·拾光季》7.1分 [2] - 《乘风2025》海外播放量突破1.2亿次，成为首个登顶YouTube亚洲娱乐榜的国产综艺 [2] - 全年储备优质综艺超100部，40%为全新IP [2] - 《歌手2025》将首次实现4K超高清直播与AI音频技术融合，制作效率提升3倍，成本较传统模式降低40% [2] 剧集业务 - 2025年Q1全网剧集累计正片有效播放量598亿，同比降低16.0%，而公司同比大涨117.7% [3] - 《国色芳华》以14.4亿播放量位列云合Q1剧集榜第二 [3] - 2024年下半年公司剧集日均有效播放环比增长24%以上 [3] - 爆款剧《国色芳华》第二季《锦绣芳华》已进入备播状态 [3] - 全年储备有《水龙吟》《潜渊》《好好的时代》《韶华若锦》等多部大剧 [3] 微短剧业务 - 2024年上线340部微短剧，多部作品在2024年国际微短剧大赛中收获荣誉 [4] - 2025年推出《还珠格格》改编短剧《还珠》未播先火 [4] - 全国首个黄金档微短剧剧场"730大芒剧场"已上星16部精品，单集平均播放量超8000万次 [4] - 与红果短剧达成系列合作，将围绕优质成品短剧授权、IP联动开发及联合出品、短剧商业化三大核心方向展开深度合作 [4] - 推出"果果剧场"专区，实现内容互通 [4] - 2025年储备有《少年田野》《海州奇谈》《饕餮诡案录》等项目，将携手马伯庸、刘慈欣、饶雪漫等知名作家打造国民级IP矩阵 [5]

短视频领域企业竞争格局 - 短视频平台格局从"两强领跑"发展为"三足鼎立"，抖音日活稳定在6亿以上，快手平均月活和日活分别达到6 85亿和3 87亿，微信视频号成为重要一极 [1] - 其他短视频平台如央视频、西瓜视频、腾讯微视、好看视频等在差异化细分赛道深耕，平均月活跃人数在1-3亿区间 [1] - 抖音、快手系占据95%以上的市场份额，头部平台聚集效应明显 [4] 短视频平台数据 - 抖音平均月活跃人数超过6亿，所属企业为字节跳动 [2] - 快手平均月活跃人数为6 85亿，所属企业为北京快手科技有限公司 [2] - 西瓜视频平均月活跃人数为1 8亿，所属企业为字节跳动 [2] - 小红书平均月活跃人数为2亿，所属企业为行吟信息科技(上海)有限公司 [2] - 哔哩哔哩平均月活跃人数为2 62亿，所属企业为上海宽娱数码科技有限公司 [2] 中长视频领域企业竞争格局 - 爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷、哔哩哔哩、咪咕视频六大长视频平台用户渗透率占据近93%的市场份额 [7] - 爱奇艺月活量为3 94亿人次，腾讯视频月活量为3 86亿人次，芒果TV月活量为2 68亿人次，哔哩哔哩月活量为2 19亿人次，优酷月活量为1 99亿人次 [10] 直播领域企业竞争格局 - 热门直播平台包括虎牙直播、斗鱼直播、YY直播、映客直播、花椒直播等，平台调性区分明显 [11] - 斗鱼、虎牙、YY三大直播平台用户渗透率占据市场74 2%的份额，娱乐/游戏直播应用头部平台聚集效应明显 [11] 网络游戏领域企业竞争格局 - 头部游戏制作发行方包括腾讯游戏、网易、米哈游、完美世界、三七游戏等 [14] - 腾讯游戏2024年上半年营业收入达到485 05亿元，网易2024年前三季度游戏业务收入达到209亿元 [14]