报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 贝泰妮2024年营收稳健增长但利润承压，2024 - 2025Q1营收和归母净利润有不同程度变化，主品牌薇诺娜拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期竞争优势，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比 - 33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比 - 61.12%；24Q4营收17.18亿元，同比 - 17.82%；归母净利润0.88亿元，同比 - 50.29%；扣非归母净利润 - 1.01亿元；25Q1营收9.49亿元，同比 - 13.51%；归母净利润2.83亿元，同比 - 83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比 - 86.44% [2] - 2024年毛利率73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比 - 4.93pct为8.77%；24Q4毛利率73.77%，同比+4.01pct；25Q1毛利率77.47%，同比+5.39pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/ - 0.27pct；24Q4分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/ - 0.04pct；25Q1分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct [3] 品牌情况 - 薇诺娜为核心收入来源，2024年实现营收49.09亿元，同比 - 5.45%；薇诺娜宝贝实现营收2.01亿元，同比+34.03%；瑷科缦实现营收0.60亿元，同比+65.59% [2] - 2024年主品牌“薇诺娜”发布2.0战略，围绕“敏感肌PLUS”打造三大核心大单品，“薇诺娜宝贝”核心大单品持续发力，新品表现亮眼，布局的抗衰品牌“瑷科缦”和祛痘品牌“贝芙汀”在差异化赛道突破 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为24x、20x、16x [4] 财务报表预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为57.36亿、62.85亿、71.53亿、81.46亿元，增长率分别为3.87%、9.58%、13.81%、13.88% [7][8] - 2024 - 2027年毛利率分别为73.74%、74.10%、74.20%、75.00%；净利润率分别为8.77%、11.15%、11.97%、13.00% [7][8] - 2024 - 2027年流动比率分别为4.04、4.26、4.24、4.31；速动比率分别为3.51、3.57、3.54、3.61；现金比率分别为1.19、1.36、1.46、1.59；资产负债率分别为25.48%、24.66%、24.55%、24.09% [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1利润端承压，考虑投流成本上升且竞争加剧，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月28日，当前股价40.29元，一年最高最低为74.00/37.46元，总市值170.67亿元，流通市值170.67亿元，总股本4.24亿股，流通股本4.24亿股，近3个月换手率69.85% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%） [5] 业务结构 - 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0% [6] - 分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%） [6] - 分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好 [6] 盈利能力与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct） [6] - 2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加 [6] 品牌与渠道发展 - 主品牌薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价 [7] - 第二梯队中，薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼 [7] - 稳步优化线上渠道，效率持续提升；多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 5,522 | 5,736 | 6,277 | 7,023 | 7,962 | | YOY(%) | 10.1 | 3.9 | 9.4 | 11.9 | 13.4 | | 归母净利润(百万元) | 757 | 503 | 672 | 803 | 927 | | YOY(%) | -28.0 | -33.5 | 33.5 | 19.6 | 15.4 | | 毛利率(%) | 73.9 | 73.7 | 73.8 | 73.8 | 73.8 | | 净利率(%) | 13.7 | 8.6 | 10.5 | 11.3 | 11.5 | | ROE(%) | 12.6 | 8.0 | 9.6 | 10.3 | 10.7 | | EPS(摊薄/元) | 1.79 | 1.19 | 1.59 | 1.90 | 2.19 | | P/E(倍) | 22.6 | 33.9 | 25.4 | 21.2 | 18.4 | | P/B(倍) | 2.9 | 2.8 | 2.5 | 2.3 | 2.0 | [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入6277百万元，营业成本1642百万元等 [11] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测，如2025E营业收入增长率9.4%，ROE 9.6%等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1利润端承压，考虑投流成本上升且竞争加剧，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍 敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月28日，当前股价40.29元，一年最高最低为74.00/37.46元，总市值170.67亿元，流通市值170.67亿元，总股本4.24亿股，流通股本4.24亿股，近3个月换手率69.85%[1] 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）[5] 业务结构 - 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%[6] - 分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）[6] - 分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好[6] 盈利能力与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）[6] - 2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加[6] 品牌与渠道发展 - 主品牌薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价[7] - 第二梯队中，薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼[7] - 稳步优化线上渠道，效率持续提升；多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,522|5,736|6,277|7,023|7,962| |YOY(%)|10.1|3.9|9.4|11.9|13.4| |归母净利润(百万元)|757|503|672|803|927| |YOY(%)|-28.0|-33.5|33.5|19.6|15.4| |毛利率(%)|73.9|73.7|73.8|73.8|73.8| |净利率(%)|13.7|8.6|10.5|11.3|11.5| |ROE(%)|12.6|8.0|9.6|10.3|10.7| |EPS(摊薄/元)|1.79|1.19|1.59|1.90|2.19| |P/E(倍)|22.6|33.9|25.4|21.2|18.4| |P/B(倍)|2.9|2.8|2.5|2.3|2.0|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入6277百万元、营业成本1642百万元等[10] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如2025E营业收入增长率9.4%、毛利率73.8%等[10] - 涉及每股指标和估值比率，如2025E每股收益1.59元、P/E 25.4倍等[10]

财务表现 - 公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87% 归母净利5.03亿/yoy-33.53% 扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12% [1] - 归母净利下滑主因双十一等大促销售不及预期及抖音等平台营销费用较高 [1] - 非经损失包括悦江业绩对赌未完成计提1.15亿减值准备 预计将获得1.4亿股份补偿 政府补贴8300万计入非经常性损益 投资理财收益减少8700万 [1] - 2025Q1营收9.49亿/yoy-13.51% 归母净利0.28亿/yoy-83.97% [1] - 2024年现金分红每10股派6元 分红率50% [1] 品牌与渠道 - 薇诺娜主品牌2024年收入49.1亿/yoy-2.8% 特护霜在天猫双11敏感肌面霜赛道蝉联榜首 清透防晒乳天猫市场份额提升至6.83% [2] - 薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03% 瑷科缦销售6000万/yoy+65.59% [2] - 线上渠道2024年收入39.12亿/yoy+10.13% 阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/yoy-2.07% 8.27亿/yoy+30.96% 5.27亿/yoy+40.69% [2] - OMO渠道收入5.21亿/yoy-0.35% 线下渠道收入12.74亿/yoy-10.72% [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct 2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct [2] - 2025Q1毛利率提升因聚焦核心品类及全渠道严格维价 [2] - 2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct 2025Q1分别同比+9.30/+5.54/+3.13pct [3] 营运能力 - 2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天 因新系统完善及自产比例增加 [3]

公司业绩表现 - 2024年收入57.4亿元，同比+3.9%，归母净利润5.0亿元，同比-33.5%，扣非净利润2.4亿元，同比-61.1% [1] - 1Q25收入9.5亿元，同比-13.5%，归母净利润0.28亿元，同比-84.0%，扣非净利润0.21亿元，同比-86.4% [1] - 业绩低于预期主因悦江投资资产减值损失及销售费用增加 [1] 品牌与渠道发展 - 主品牌薇诺娜24年收入49亿元，同比-5.5%，特护霜2.0升级后在天猫双11敏感肌面霜赛道蝉联榜首，修白瓶位列抖音双11美白精华Top1 [2] - 子品牌薇诺娜宝贝收入同比+34.0%至2.0亿元，AOXMED收入同比+65.6%至0.6亿元，新并购品牌姬芮/泊美分别贡献收入4.7/0.5亿元 [2] - 24年线上收入同比+10.1%，抖音渠道同比+31%，OMO/线下收入同比分别-0.4%/-10.7% [2] 财务指标分析 - 24年/1Q25毛利率同比分别持平/+5.4ppt至73.7%/77.5%，Q1提升主因聚焦核心单品及减少促销 [3] - 24年/1Q25销售费率同比分别+2.7/+9.3ppt至50.0%/56.0%，管理费率同比分别+1.5/+5.5ppt至8.9%/12.4% [3] - 24年悦江投资产生商誉/无形资产减值损失0.9/0.25亿元，非经常性收益贡献2.2亿元 [3] 未来经营策略 - 计划精简薇诺娜长尾SKU，控制促销力度，优化内容电商运营效率，推动敏感肌+美白及抗衰人群破圈 [4] - 薇诺娜宝贝、Aoxmed、Za、泊美等第二梯队品牌逐步起量，关注后续经营改善进展 [4] 盈利预测与估值 - 下调25-26年净利润预测22%/17%至6.7/7.9亿元，当前股价对应25-26年26/22x P/E [5] - 下调目标价12%至53元，对应25-26年33/29x P/E，有31%上行空间 [5]

财务表现 - 2024年营收57.36亿元（同比+3.9%），归母净利润5.03亿元（同比-33.5%）[1] - 2025Q1营收9.49亿元（同比-13.5%），归母净利润0.28亿元（同比-84.0%）[1] - 预计2025-2027年收入分别为63.38/69.40/75.16亿元，对应增速10.5%/9.5%/8.3%[3] - 预计2025-2027年归母净利润7.37/8.46/9.37亿元，对应增速46.6%/14.7%/10.8%[3] 业绩波动原因 - 美妆行业2024年"双11"等线上大促销售不及预期，公司未达成销售目标[2] - 市场竞争加剧导致营销费用增加[2] - 悦江投资业绩承诺未完成，计提长期资产减值准备金[2] - 长期资产折旧摊销成本及人员费用增加[2] - 线上自营店铺平均获客成本上升[2] 经营策略与改善 - 以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长[2] - 2025Q1销售毛利率同比提升5.38个百分点，因差异化会员运营和品牌策略见效[2] - 减少促销权益占比，精简产品系列，聚焦核心大单品[2] - 加大销售费用投入备战二季度大促，主品牌薇诺娜618大促有望企稳回升[2]

财务表现 - 24年营收57.36亿元，同比增长3.87%，归母净利5.03亿元，同比下滑33.53% [1] - 25Q1营收9.49亿元，同比下滑13.51%，归母净利2834.05万元，同比下滑83.97% [1] - 利润下滑主要因线上大促销售承压、营销费用攀升、资产减值计提及运营成本上升 [1] - 25Q1毛利率显著优化，同比提升5.39pct至77.47% [2] 品牌表现 - 主品牌薇诺娜24年营收49.09亿元，同比下滑5.41% [1] - 瑷科缦（AOXMED）营收5992万元，同比增长66% [1] - 薇诺娜宝贝营收2.01亿元，同比增长34.03% [1] - 23年收购的姬芮/泊美营收分别为4.67/5.15亿元 [1] 费用结构 - 25Q1销售费用率56.04%，同比提升9.30pct，因市场推广投入增加 [2] - 25Q1管理费用率12.44%，同比提升5.54pct，主因组织扩张带来的固定成本上升 [2] - 25Q1研发费用率6.10%，同比提升3.13pct，持续加码研发创新 [2] - 24年销售费用率提升2.71pct至49.97%，因品牌建设投入及全域营销扩展 [2] 渠道表现 - 24年阿里系/抖音系/京东系销售收入分别为17.3/8.27/5.27亿元，同比分别-2.07%/+30.96%/+40.69% [2] - 线上获客成本提升及人员费用影响导致24年毛利率略降0.16pct至73.74% [2] 盈利预测与估值 - 下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.69/9.49/10.48亿元 [3] - 25-26年前值分别为10.69/13.32亿元，分别下调28.1%/28.7% [3] - 预计25-27年EPS分别为1.81/2.24/2.47元 [3] - 给予公司25年31倍PE，下调目标价至56.11元（前值60.48元） [3]

敏感肌抗老市场现状 - 全球女性敏感肌发生率较高，中国部分区域流调显示敏感肌发生率超50% [2][3] - 2024年调查显示72.1%受访对象皮肤处于亚健康或病态状态 [5] - 敏感肌人群对抗老需求直线上升，2024年小红书"抗老+修护敏感"笔记数量同比上升28%达19.1万条，2025年Q1同比上升46%达13.9万条 [5][6] - 2025年敏感肌抗老市场规模预计达150亿元，同比增速约35% [6] 敏感肌抗老技术突破 - 发现维持皮肤屏障功能关键靶点CLDN-5，打破传统认知 [17] - 发现HMGB1与胶原流失及炎症反应相关，形成"炎症-敏感-衰老"恶性循环 [17] - 首创敏感肌抗老植物环肽组Habafair®超塑肽，通过分子对接技术将ACE-10肽和青刺果黄酮结合 [20] - 产品通过22个安全模型测试及多种功效验证方式 [22] 功效性护肤品市场发展 - 2024年中国功效性护肤品市场规模达480亿元，2016-2024年CAGR为26.3% [6] - 市场面临产品同质化、功效宣称缺乏科学依据、安全问题频发等挑战 [7] - 薇诺娜提出"NUTE"研发原则：临床需求、独特机制、科技赋能、证据可信 [9][11] 薇诺娜品牌发展历程 - 2014年率先提出"舒敏+屏障修护"主张，推动行业从"温和保湿"向"精准修护"进阶 [24][26] - 2022年提出"敏感肌PLUS时代"概念，需求升级为"精准修护+进阶功效" [27] - 2024年形成四大功效大单品，2025年推出第五个大单品「银核霜」 [27] - 2024年防晒、美白产品销售额占比超20%，品牌进入销售结构新阶段 [27]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入57.36亿元，同比增长3.87% [1] - 归母净利润同比下降33.53%至5.03亿元 [1] - 资产总额达83.04亿元，同比增长10% [2] - 净资产规模突破60亿元，同比增长3% [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长13%至6.95亿元 [2] - 加权平均净资产收益率下降4.68个百分点至8.53% [2] 多品牌战略 - 以"薇诺娜"品牌为核心，品牌理念升级为"专研敏感肌" [2] - "薇诺娜"连续8年稳居天猫美妆前十 [2] - "薇诺娜宝贝"实现销售收入2.01亿元，同比增长34.03% [3] - "瑷科缦"实现销售额近6000万元，同比增长65.59% [3] - "贝芙汀"通过精准营销和私域运营建立品牌形象 [3] 研发创新 - 2024年研发投入达3.37亿元，连续三年保持年均超5%的投入强度 [5] - 新增化妆品原料备案9项，累计12项 [5] - 自研43项化妆品、9项食品原料 [5] - 获专利88项，发布国标4项、团标13项 [5] - 发表SCI论文107篇 [5] 渠道与运营 - 通过线上线下融合的全渠道策略覆盖更广泛消费群体 [5] - 优化供应链和推进数字化建设提升运营效率 [5] - 积极参与公益事业，如"薇笑阳光计划" [5] 未来展望 - 秉承"打造中国皮肤健康生态"的使命 [5] - 以品牌建设为中心，聚焦优势赛道 [5] - 强化全渠道协同，推进组织变革和技术创新 [5]

核心观点 - 公司2024年营收57.4亿元同比微增3.9%但归母净利润5.03亿元同比下降33.5%扣非归母净利润2.4亿元同比下降61.1%业绩为上市以来最差 [1] - 公司市值从2021年高点1205亿元跌至2025年171亿元累计跌幅86%股价从289.35元/股跌至40.37元/股 [2] - 业绩下滑主因核心品牌薇诺娜销售额同比下降5.45%且收购标的悦江投资业绩承诺完成率仅34.47%计提商誉减值0.91亿元 [1][14][15] 财务表现 - 2020-2024年营收分别为26.36亿元/40.22亿元/50.14亿元/55.22亿元/57.36亿元增速从35.64%持续下滑至3.87% [3] - 同期归母净利润分别为5.44亿元/8.63亿元/10.51亿元/7.57亿元/5.03亿元增速从58.77%转为连续两年负增长(-28.02%/-33.53%) [3] - 2024Q4营收17.2亿元同比下降17.8%归母净利润8828万元同比下降50.3%扣非净利润亏损1.01亿元同比下降191.9% [6] - 2025Q1营收9.49亿元同比下降13.51%归母净利润0.28亿元同比下降83.97% [16] 品牌与渠道 - 核心品牌薇诺娜2024年销售额49.09亿元同比下降5.45%天猫双11排名从第5降至第9 [9] - 其他品牌包括薇诺娜宝贝/瑷科缦/贝芙汀/泊缇诗等多而不强 [9] - 线上渠道阿里系销售额17.3亿元同比下降2.1%唯品会2.9亿元下降6.8%抖音系8.3亿元增长31%京东系5.3亿元增长40.7% [10][11] 盈利能力 - 销售毛利率从2021年76.01%持续下滑至2024年73.74% [6] - 销售净利率从21.48%大幅下滑至8.63% [6] - 销售费用率从41.99%升至49.97%2024年销售费用28.66亿元占营收近半 [12] 并购与投资 - 2023年收购悦江投资51%股权但2023/2024年业绩完成率仅86.2%/34.47% [14] - 悦江投资2024年营收5.21亿元下降4.86%净利润2757.77万元下降36.02% [15] - 因业绩未达标计提商誉减值损失0.91亿元 [15]