投资评级 - 报告对乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][19] 核心观点 - 公司自主品牌业务维持增长，麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，但费用端短期存在压力，盈利承压[1][8] - 公司毛利率维持同比改善趋势，但净利率因短期营销投入加大而承压[2][13] - 公司致力“经销转直销”，高毛利直销收入占比提升有望强化自有品牌业务的量利表现[3] - 未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增[19] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入47.37亿元，同比增长29.03%，单Q3营业收入15.17亿元，环比下降12.88%，同比增长21.85%[1][8] - 2025年前三季度归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%，单Q3归母净利润1.35亿元，环比下降22.35%，同比下降16.65%[1][8] - 2025年前三季度整体销售毛利率42.83%，同比提升0.85个百分点，单Q3毛利率42.92%，同比提升1.08个百分点[2][13] - 2025年前三季度整体销售净利率10.84%，同比下降2.01个百分点，单Q3净利率8.91%，同比下降4.16个百分点[2][13] 费用情况总结 - 2025年前三季度销售费用10.34亿元，同比增长48.86%，销售费用率21.82%，同比提升2.90个百分点[2][13] - 2025年前三季度管理费用2.69亿元，同比增长26.91%，管理费用率5.68%，同比下降0.10个百分点[2][13] - 2025年前三季度研发费用0.70亿元，同比增长17.09%，研发费用率1.48%，同比下降0.15个百分点[2][13][17] - 单Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%[1][8] 渠道与业务发展总结 - 公司积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展[3] - 2025年上半年公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入达12.10亿元，同比增长39.72%，占总收入比例已达37.73%[3] - 受美国加征关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展带动整体毛利率维持增势[2][13] 盈利预测总结 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4亿元、9.4亿元、11.9亿元[3][19] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.9元、2.4元、3.0元[3][19] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.26亿元、70.97亿元、84.47亿元，同比增长13.0%、19.8%、19.0%[4] - 预测2025-2027年归母净利润同比增长率分别为19.0%、26.9%、25.9%[4] - 预测净资产收益率（ROE）将逐年提升，2025-2027年分别为15.8%、17.4%、18.8%[4]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 生猪养殖亏损叠加政策、疫病等多因素催化，能繁母猪存栏去化进程或加速，生猪板块进入黄金布局时点 [31] - 肉牛养殖端补栏谨慎，存栏环比下降或拉长行业景气上行周期 [4][28] - 宠物板块受益于消费升级与关税壁垒，国货崛起逻辑持续强化 [32][34] - 饲料板块国内受益于禽畜后周期，海外强劲需求对价格形成支撑 [31] - 转基因产业化扩面提速，行业龙头企业有望率先受益 [32] - 白羽肉鸡需求趋势向上，但供给端受海外禽流感及关税政策扰动，存在不确定性 [32] 周观察：生猪与肉牛产业动态 - 截至2025年10月24日，全国生猪均价为11.81元/公斤，周环比上涨0.63元/公斤，但同比下跌5.74元/公斤 [3][12] - 生猪出栏均重为127.90公斤/头，周环比下降0.35公斤/头，150kg肥猪较120kg标猪溢价0.78元/公斤 [3][12] - 2025年10月10-20日，行业二次育肥占实际销量比重为2.09%，环比提升1.07个百分点，二育栏舍利用率为44.8%，环比提升12.8个百分点 [3][17] - 2025年9月能繁母猪存栏量为4035万头，环比下降0.07%，同比下降0.66% [3][17][21] - 截至2025年10月24日，牛肉批发价为66.61元/公斤，月环比上涨0.68%，同比上涨9.14% [4][28] - 2025年第三季度肉牛存栏量为9932万头，环比下降0.6%，同比下降2.4% [4][28] 周观点：细分板块投资逻辑 - **生猪养殖**：生猪及仔猪均陷入亏损，仔猪价格跌破成本线，叠加去产能调控政策、环保监管趋严及冬季疫病高发，主被动去化有望加速 [31] - **饲料**：2010-2024年，中国饲料产量由1.62亿吨提升至3.15亿吨，复合年增长率为4.86%，总产值由0.49万亿元提升至1.26万亿元，复合年增长率为6.94% [31] - **宠物**：2024年城镇犬猫消费市场规模为3002亿元，同比增长7.5%，预计2025-2027年增速保持在10%以上 [32] - **转基因**：2024年1月多项转基因玉米、大豆作物首次获发生产应用安全证书，种业振兴配套政策不断完善 [32] - **白羽肉鸡**：2014-2024年，中国畜禽肉类中禽肉消费占比由19.6%提升至26.3%，2024年白羽肉鸡屠宰量为86.46亿只，同比增长2.57% [32] 本周市场表现 - 报告期内（2025年10月20日至10月24日），上证指数上涨2.88%，农业指数下跌1.36%，跑输大盘4.24个百分点 [5][35] - 子板块中渔业板块领涨 [5][35] - 个股方面，*ST佳沃（+11.02%）、众兴菌业（+9.20%）、粤桂股份（+8.36%）涨幅居前 [5][40] 本周价格跟踪 - **生猪**：10月24日全国外三元生猪均价11.82元/公斤，周环比上涨5.82%；仔猪均价17.66元/公斤，周环比下跌1.83%；自繁自养头均利润为-185.68元，周环比改善24.12% [43] - **白羽鸡**：鸡苗价格3.32元/羽，周环比上涨0.91%；毛鸡价格6.88元/公斤，周环比上涨0.15% [43] - **牛肉**：批发价66.21元/公斤，周环比上涨0.21% [43] - **大宗农产品**：玉米期货结算价2134.00元/吨，周环比上涨0.28%；豆粕期货结算价2339.00元/吨，周环比上涨0.04% [43][56] 行业数据与新闻 - **肉类进口**：2025年9月猪肉进口量为8.00万吨，同比下降22.5%；鸡肉进口量为0.71万吨，同比下降75.2% [59][60][63] - **饲料产量**：2025年9月全国工业饲料总产量为3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5.0% [41][61][65] - **政策动态**：农业农村部预计生猪及猪肉价格在四季度中后期有望止跌回升、窄幅波动 [41]

公司业绩 - 公司2025年第三季度净利润同比下降 [1] - 公司净利率下降 [1] 品牌与市场表现 - 公司品牌市场占有率稳步提升 [1] - 公司"双十一"预售表现亮眼 [1] 费用情况 - 公司销售费用率同比增加 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为宠物食品行业[4][12][17] * 公司为乖宝宠物公司及其旗下品牌麦富迪 弗列加特 百翠 舒然等[1][10][16] 核心财务表现与影响因素 * 公司2025年第三季度利润增速受到负面影响[4] * 国外市场不确定性导致利润下降 包括人民币和泰铢升值以及关税问题 部分核心大客户因承担关税而要求降价[4] * 国内市场销售费用率上升 主要原因包括激励费用增加（今年比去年多出几千万） 双十一活动提前至三季度（从9月底10月初开始预热引流）以及行业竞争加剧导致广告投放增加[4][7][17] * 自由品牌毛利率有所提升 但毛利增长幅度不及销售费用增长比例 导致整体盈利能力下降[4] * 汇率变化主要通过汇兑收益减少来影响公司的财务状况 是管理费用和财务费用变动的重要原因[5][6] * 海外业务收入同比下降约10% 但国内自由品牌业务增长超过40% 弥补了海外业务下降[12] * 海外外销部分毛利率下降了两个百分点[13] * 预付账款增加约6000万 部分将在第四季度转化为销售或管理费用[9] 产品与品牌表现 * 高端产品毛利率提升幅度未达预期 仅提升一个多点 可能与不同高端品牌品类之间的毛利率差异有关[8] * 公司新产品成功率几乎达到100% 所有新产品均成功转化为爆款[14] * 新品奶芙（原羊奶肉系列改名）销售增速表现良好 预计在30%至50%之间 新品舒然和原生鲜肉粮无同期数据[15] * 百翠品牌独立运营后市场评价量达到第一 但该品牌不会成为公司的核心品牌 公司战略仍侧重于中高端自有品牌业务[16] * 自有品牌子品牌中 弗列加特增速较快达到三位数 麦富迪增速稍慢约在40%左右 接近三十几[23] 销售策略与渠道布局 * 公司销售费用投放主要集中在线上 但线下投放力度也在逐年增加[11] * 双十一策略不依赖于大V带货或高额折扣 而是通过正常销售实现线性增长 对线上价格控制严格 通常折扣力度不大 主要通过赠品吸引消费者[11] * 各大电商平台倾斜流量给麦富迪和弗列加特等头部品牌 因麦富迪在线上市占率远超其他竞争者 是第二名 第三名市占率的两到三倍[10] * 在未来三到五年内 公司不会将线下作为发力点 而是作为线上渠道的补充 线下投放主要服务于线上销售[12][17] * 公司已加大线下投放力度 进入山姆 Costco 名创优品 KKV以及华润万家的欧蕾等商超 并在上海和深圳设立慢闪店进行社区推广[17] 公司战略与行业竞争 * 公司战略重心是收入和市场份额 内部对当前市占率不满意 收入是绝对重心 但不会无限制投入销售费用[3][20] * 激励计划解锁条件设置了收入和利润要求 确保在合理利润率前提下提升收入 例如2027年百亿收入目标下设定了10%的净利润率目标[20] * 公司认为其核心竞争力在于研发能力 其他品牌要赶上乖宝的产品力非常困难[22] * 一级融资传言使行业活跃 但对行业竞争格局没有显著影响[18][19] * 行业内客户总量有限 行业增速约为15% 公司超过40%的增速可能来源于争夺其他品牌用户[24] * 公司加码销售费用量非常少 自有品牌收入增幅为40%多 销售费用绝对值增幅也是40%多 两者同步增长 未通过超额费用换取增长[22] 其他重要信息 * 双十一活动提前导致三季度销售费用显著上升 且四季度费用不会减少 因促销时间延长总体花费增加[7][15] * 公司海外产能仅限于泰国 新西兰工厂仍在规划中 且并非为了代工业务而建 由于国际形势不确定性 公司对外贸业务持悲观态度 将专注于国内市场[12] * 公司每年按净利润的不超过15%计提激励费用 2025年前三季度已计提6000多万元 预计第四季度维持这一量级[24] * 公司对中国宠物食品市场单品牌市占率天花板有认知 认为达到约12%后可能边际收益递减 因此根据市场洞察动态调整目标而非设定绝对值[21]

财务表现 - 1-3Q25公司实现营收47亿元，同比增长29%，归母净利润5.1亿元，同比增长9% [1] - 3Q25公司实现营收15亿元，同比增长22%，归母净利润1.3亿元，同比下降17% [1] - 3Q25公司毛利率为42.9%，同比提升1.1个百分点 [2] - 3Q25公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.3%、6.3%、1.4%，同比分别+4.6、+0.6、-0.3个百分点 [2] - 3Q25公司归母净利率为8.9%，同比下降4.1个百分点 [2] 运营亮点与战略 - 公司旗下弗列加特和麦富迪品牌在天猫双11开门红成交榜中分别位列第2和第5名 [2] - 弗列加特作为高端化品牌表现优秀，产品升级趋势延续 [2] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利润预测被调整至6.9亿元、8.9亿元、11.2亿元，原预测值为7.4亿元、9.8亿元、12.7亿元 [2] - 调整原因为公司短期加大费用投放 [2]

业绩表现 - 2025年三季度单季度净利润增速首次降至个位数 [1] - 三季报发布后首个交易日股价跳空低开且大跌超过14% [4] - 股价出现破位放量暴跌的走势 [5] 市场反应 - 三季报发布前一个交易日股价已跌破整理平台并震荡下行 [3] - 三季报发布当日成交量创出阶段历史新高 [4]

投资评级 - 报告对乖宝宠物维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为宠物食品板块龙头，品牌和研发能力突出，自主品牌优势凸显 [2][5] - 未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业 [5] 财务业绩总结 - 2025年前3季度，公司实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [4] - 2025年单3季度，公司实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，归母净利润1.35亿元，同比下降16.65% [4] - 2025Q3销售毛利率为42.92%，较2024Q3提升1.08个百分点，但销售净利率为8.91%，较2024Q3下降4.2个百分点，主要因销售费用增加至3.54亿元，同比增长51.93% [5] 研发与竞争优势 - 公司积极投身犬猫基础研究，建立宠物营养研究中心，通过收集分析行为数据、开展产品测试，为原材料筛选、配方工艺对比及处方粮开发提供支持，以打造差异化产品 [5] - 国内宠物食品企业基础研究薄弱，公司致力于提升基础研究能力以增强产品竞争力 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为64.53亿元、80.02亿元、97.82亿元，归母净利润分别为7.32亿元、9.17亿元、12.06亿元 [5][7] - 对应2025-2027年市盈率分别为40倍、32倍、24倍 [5][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.83元、2.29元、3.01元 [7][8] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为16%、17%、20% [7][8]

板块整体表现 - 饲料板块在10月24日整体下跌0.17%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内个股表现分化，天马科技领跌，跌幅为4.66% [1][2] - 板块资金面呈现主力资金净流出1.54亿元，而游资和散户资金分别净流入5579.44万元和9774.24万元 [2] 领涨个股表现 - 中宠股份涨幅最大，为3.74%，收盘价54.36元，成交额5.26亿元，主力资金净流入1227.59万元，净占比2.33% [1][3] - 播恩集团上涨0.77%，收盘价13.03元，成交额3130.59万元，主力资金净流入204.14万元，净占比6.52% [1][3] - 佩蒂股份微涨0.40%，收盘价17.42元，成交额9174.80万元，主力资金净流入15.65万元 [1][3] 领跌个股表现 - 天马科技跌幅最深，达4.66%，收盘价13.50元，成交额3.09亿元 [2] - 乖宝宠物下跌1.77%，收盘价71.95元，成交额5.29亿元 [2] - 金新农下跌1.73%，收盘价4.55元，成交额9197.10万元 [2] 个股资金流向 - 禾丰股份获得主力资金净流入553.30万元，净占比高达12.23% [3] - 百洋股份遭遇主力资金净流出258.27万元，同时游资净流出1494.92万元，净占比-13.92% [3] - 海大集团主力资金净流出298.29万元，游资净流出2373.57万元，但散户资金净流入2671.86万元 [3]

财务表现 - 2025年前三季度归母净利润为5.13亿元，同比增长9.05% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为1.35亿元，同比下降16.65% [1] - 公司营收延续高增长态势 [1] 盈利能力与投入 - 公司净利率短期承压，主要原因是高推广投入 [1] - 为支持营收增长，公司加大了市场推广投入 [1] 产能与供应链 - 公司产能正逐步释放 [1] - 释放的产能可进一步支撑海外订单的供给需求 [1] - 释放的产能也可满足国内高端产品线的供给需求 [1] 公司治理与激励 - 公司于10月完成了第一期限制性股票激励计划的首批归属 [1] - 总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股限制性股票 [1] - 核心团队激励落地有助于提升公司经营活力 [1]

投资评级 - 对乖宝宠物（301498）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收实现15.17亿元，同比增长21.85%，但归母净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，业绩出现阶段性下滑 [10] - 业绩下滑主要因公司为支持自有品牌发展、提升直销渠道占比及推广新品，显著加大了市场投放力度，导致销售费用率同比上升4.61个百分点至23.31% [4][11] - 尽管净利润率短期承压，公司自主品牌（麦富迪、弗列加特）销售保持高速增长，产品结构持续优化，推动销售毛利率同比提升1.08个百分点至42.92% [11][12] - 长期看好公司自主品牌的显著优势和市场竞争力，预计2025-2027年归母净利润将实现12.30%至33.28%的增速 [13] 财务表现与预测 - **2025年第三季度关键指标**：销售毛利率42.92%（同比+1.08pct），销售净利率8.91%（同比-4.16pct）[4][11]；管理/研发/财务费用率分别为6.26%/1.42%/0.08% [4][11] - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业收入分别为64.78亿元、77.37亿元、90.90亿元，对应同比增长率分别为23.50%、19.44%、17.49% [13]；预计同期归母净利润分别为7.02亿元、8.52亿元、11.35亿元 [13] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.75元、2.13元、2.83元 [13] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的36.84%持续提升至2027年的44.44%，净利率预计从2025年的10.84%回升至2027年的12.50% [15] 业务分析 - **国内自主品牌**：公司正持续推进麦富迪、弗列加特等子品牌的高端化进程，旨在改善产品结构并提升毛利率 [12] - **海外代工业务**：受关税政策不确定性影响，出口业务近期出现波动 [12] - **未来战略**：公司将继续加大市场投放与产品升级力度，以维持其自主品牌在国内市场的竞争优势 [12][13]