公司整体业绩概览 - 2025年全年实现营业收入180.22亿元，同比增长5.06% [2] - 全年实现毛利润64.1亿元，同比增长13.3%，归属母公司净利润39.7亿元，同比增长10.3% [2] - 公司秉持“内涵式增长+外延式增长”双轮驱动策略，经营业绩跑赢大市 [2] 核心业务航道表现分化 - 商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，毛利率同比增加2.9个百分点至63.1% [3][4] - 物业航道收入108.5亿元，同比增速仅为1.1%，增长明显乏力 [3][5] - 商业航道中，购物中心商业运营管理服务收入47.7亿元，占总收入26.5%，写字楼相关收入21.3亿元，占总收入11.8% [4] 商业航道运营亮点 - 在营购物中心全年实现零售额2660亿元，同比大增23.7%，跑赢全国社零总额3.7%的增速 [4] - 业主端租金收入达307亿元，同比增长16.9%，经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [4] - 截至2025年末，在营购物中心数量增至135座，其中54座零售额居区域市场首位，105座跻身区域前三 [4] 物业航道增长失速原因分析 - 面向开发商的非业主增值服务收入5.2亿元，同比下降27.7%，主要受房地产行业调整影响 [5][14] - 社区空间业主增值服务收入11.2亿元，同比下降26.3%，源于公司主动优化业务结构，剥离部分盈利偏弱业务 [6][14] - 因撤回部分物业管理项目，确认客户关系处置损失6827.3万元及无形资产处置损失1237万元 [6][15] 物业航道其他业务表现 - 除两项增值服务外，物业航道其余业务实现同比增长 [6] - 社区空间基础物业服务收入71.7亿元，同比增长7.5% [6] - 城市空间物业管理服务收入20.4亿元，同比增长12% [6] 财务与现金流状况 - 贸易应收款项及应收票据账面余额达29.7亿元，同比增长17.8% [7] - 1年以上应收账款占比从19.4%上升至20%，其中2~3年账龄应收款从5560万元激增至1.6亿元 [7] - 现金及现金等价物为55.4亿元，较上年的96亿元减少42.2%，已连续4年下滑 [8] - 流动资产总值为146.2亿元，较上年同期的164.8亿元减少11.2%，连续2年下滑 [8] 现金流管理与负债 - 2025年经营性净现金流覆盖股东应占核心净利润比例103.3%，保持在行业前列 [8] - 公司无任何银行贷款或其他借款，年末资产负债率为46%，同比提升3.3个百分点，主要系中期派息节奏优化影响 [8]

整体业绩概览 - 2025年公司实现营业收入180亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年归母净利润为39.7亿元，同比增长10.3%；核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7%，符合预期 [1] - 2025年毛利率为35.5%，同比提升2.6个百分点；归母净利润率为22.0%，同比提升1.0个百分点 [1] - 2025年三费费率为8.2%，同比下降0.3个百分点，其中销售费率同比下降0.3个百分点 [1] - 2025年公司经营性净现金流/核心净利润为103%，同比下降18个百分点 [1] - 2025年末贸易应收款项及应收票据为27.4亿元，同比增长15.6% [1] - 公司拟全年合计每股派息1.731元，派息比例（占核心净利润）为100% [1] 收入结构分析 - 住宅及城服物管收入占总营收60%，同比增长1.1%；商业运营及物管收入占总营收38%，同比增长10.1% [1] - 商业运营收入为69.1亿元，同比增长10.1%，其中商场和写字楼收入分别占总营收的26%和12%，分别同比增长13.3%和3.5% [2] - 第三方商场收入和税前利润贡献占比分别为33.1%和25.3%，同比分别提升5.3个百分点和4.3个百分点 [1] 商业管理业务表现 - 2025年商业管理毛利为43.6亿元，同比增长15.4%，占总毛利的68% [1][2] - 商业管理毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点，其中商场和写字楼毛利率分别为75.9%和34.5%，同比分别变动+3.3个百分点和-0.4个百分点 [2] - 截至2025年末，公司累计在管商场135个，其中来自华润置地98个；105个在管项目零售额排名当地市场前三 [2] - 在手未开业项目72个，其中来自置地32个；2025年新开业商场14个 [2] - 预计到2026年末累计开业商场147个（其中置地103个），累计开业面积1,641万平方米，同比增长10.2% [2] - 2025年商场零售总额为2,660亿元，同比增长23.7%，同店销售额同比增长12.2% [2] - 其中重奢商场销售额同比增长18.5%，同店增长15.3%；非重奢商场销售额同比增长26.9%，同店增长10.4% [2] - 2025年商场租金收入为307亿元，同比增长16.9%；净营运收入（NOI）为201亿元，同比增长17.8%；NOI利润率为65.7%，同比提升0.6个百分点 [2] 物业管理业务表现 - 2025年住宅及城服物管收入为108亿元，同比增长1.1% [3] - 住宅及城服物管毛利为19.5亿元，同比增长7.0%；毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [3] - 截至2025年末，住宅合约面积为4.6亿平方米，同比增长3.0%；在管面积为4.3亿平方米，同比增长3.1%；合约/在管比为1.09倍，同比持平 [3] - 物管收入结构中，物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务收入占比分别为66%/5%/10%/19%，同比增速分别为+8%/-28%/-26%/+12% [3] - 各业务毛利率分别为：物业管理15.9%（同比+1.5pct）、开发商增值服务24.7%（同比-8.3pct）、社区增值服务36.6%（同比+11.0pct）、城市空间服务13.4%（同比+0.5pct） [3] 机构分析与展望 - 机构认为公司背靠央企华润置地，是购物中心商管行业的标杆企业之一 [3] - 在购物中心快速发展背景下，预计公司商管规模将加速扩张，凭借优秀商管能力推动长期同店增长及毛利率提升，业绩将进入加速成长期 [4] - 考虑到物管行业承压，机构下调2026-2027年归母净利润预测至44.0亿元和48.2亿元（原为45.5亿元和50.5亿元），并引入2028年预测为52.7亿元 [4] - 以2026年3月30日收盘价计算，2025年股息率为4.4% [4]

报告投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 公司业绩稳中精进，商业航道稳健发力，购物中心强劲增长，物业管理精益求精，慷慨分红维持高位，作为商管+物管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强，维持“推荐”评级 [4][6][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年全年实现收入180.22亿元，较上年经重列收入增长5.1%；股东应占利润39.69亿元，较上年经重列增长10.3%；股东应占核心净利润39.5亿元，较上年增长13.7% [4] - **盈利能力提升**：2025年综合毛利率为35.5%，同比提升2.6个百分点；净利率为22.7%，同比提升0.8个百分点；ROE为25.7%，同比提升3.7个百分点 [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为198.24亿元、216.08亿元、233.37亿元，同比增长10.0%、9.0%、8.0%；预计归母净利润分别为44.25亿元、48.94亿元、53.83亿元，同比增长11.5%、10.6%、10.0% [5] - **每股收益预测**：由于收入增幅低于预期，下调2026-2027年EPS预测至1.94元（原为2.06元）、2.14元（原为2.31元），新增2028年EPS预测为2.36元 [6][7] - **现金流健康**：2025年经营性净现金流覆盖核心净利润倍数为103.3% [6] 业务分航道分析 - **商业航道**：2025年收入69.1亿元，同比增长10.1%；毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点 [6] - **物业航道**：2025年收入108.5亿元，同比增长1.1%；毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [6] - **生态圈业务**：2025年收入2.7亿元，同比增长72.2%；毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [6] 购物中心运营 - **规模与增长**：2025年末在营购物中心数量增至135个（母公司项目98个、第三方项目37个）；全年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，可比口径增长12.2%，全面跑赢社消零总额增速（3.7%） [6] - **储备项目**：年末未开业项目72个（母公司项目32个，第三方项目40个），有望支持市场份额进一步提升 [6] 物业管理运营 - **管理规模**：2025年末总在管面积4.26亿平米，总合约面积4.64亿平米，同比分别增长3.2%、2.9% [6] - **收缴率**：社区空间收缴率为84.6%，城市空间收缴率为92.6%，均维持相对高位 [6] 股东回报 - **股息政策**：宣派2025年末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元及特别股息每股0.352元，全年宣派股息总额每股1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [4][6] 估值水平 - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2025-2028年预测市盈率分别为23.9倍、21.4倍、19.4倍、17.6倍 [5][7] - **市净率（P/B）**：对应2025-2028年预测市净率分别为6.1倍、5.6倍、5.1倍、4.7倍 [5][11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司深耕商业领域多年，已构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河 [7] - 考虑到房地产行业仍处调整周期，报告小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测，并预计2028年归母净利润为55.2亿元，对应PE分别为19.7倍、17.8倍、16.1倍，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [7] - **收入结构**：2025年商业航道、物业航道、生态圈业务分别实现收入69.1亿元、108.5亿元、2.7亿元，同比分别增长10.1%、1.1%、72.2% [7] - **盈利能力提升**：2025年公司综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，其中购物中心业务及基础物管业务毛利率同比分别提升3.3个百分点、1.5个百分点至75.9%、15.9% [7] - **费用控制**：2025年管理费率同比持平，销售费率同比下降0.3个百分点至1.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为199.18亿元、218.64亿元、238.20亿元，同比增长率分别为10.52%、9.77%、8.95% [6] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.15亿元、50.19亿元、55.22亿元，同比增长率分别为13.74%、11.17%、10.02% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.98元、2.20元、2.42元 [6] - **股东回报**：公司重视股东回报，2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股，已连续三年实现核心净利润100%分派 [7] 业务运营与发展 - **购物中心运营提质增效**：2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个，数量及质量保持行业领先 [7] - **项目储备丰富**：截至2025年底，公司在营购物中心135个，未开业项目72个，其中第三方项目40个 [7] - **运营效率高**：在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [7] - **商业管理能力持续提升**，积极开拓新增项目，有望带动商业航道业务规模稳步增长 [7] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为19.73倍、17.75倍、16.13倍，PB均为5.76倍 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE分别为29.20%、32.46%、35.71% [6] - **偿债能力**：2025年资产负债率为45.98%，预计2026-2028年分别为45.68%、47.24%、48.61%，净负债比率持续为负，显示净现金状态 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活（01209.HK）维持“买入”投资评级 [1][5] - 核心观点：公司背靠华润，业绩亮眼，物管与商管业务协同发力，收入利润稳健增长，毛利率持续提升，派息诚意十足 [3][5] - 受增值业务结构调整、收入下降影响，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为43.7亿元、47.6亿元、51.6亿元 [5] 整体财务与运营表现 - 2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.7%；归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%；核心净利润39.5亿元，同比增长12.6% [6][18][23] - 盈利能力显著提升，2025年毛利率同比提升2.6个百分点至35.5%，净利率同比提升1.1个百分点至23.0% [6][24] - 现金流健康，2025年经营性净现金流40.8亿元，可覆盖净利润倍数达1.03倍，连续三年超过100% [6][29] - 派息政策优厚，2025年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续3年保持总派息率100% [6][30] 商业管理业务分析 - 商管业务是公司的压舱石，2025年商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，毛利率达63.1%，同比提升2.9个百分点 [6][36] - 购物中心业务表现强劲：收入47.7亿元，同比增长13.3%；毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点；零售额同比增长23.7%；平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2%高位 [7][43][53] - 购物中心运营效率高，NOI Margin同比提升1.2个百分点至60.6%，第三方项目收入贡献增至33.1% [7][43] - 储备项目充足，截至2025年末，公司未开业购物中心项目72个，其中母公司项目32个，支持后续市场份额提升 [7][38] - 写字楼业务收入21.4亿元，同比增长3.5%；在管面积1815万平方米；运营出租率同比提升3.6个百分点至77.2% [7][60] 物业管理业务分析 - 物业管理业务收入71.7亿元，同比增长7.7%；毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [8][75] - 在管规模稳中有进，截至2025年末，万象服务总在管面积4.26亿平方米，总合约面积4.64亿平方米，同比分别增长3.2%和2.9% [72] - 城市空间业务发展迅速，2025年收入20.4亿元，同比增长12.0%；在管面积1.28亿平方米，同比增长2.3% [8][74] 增值与生态圈业务分析 - 公司主动调整增值业务结构，向平台化、轻资产化转型：业主增值服务收入11.2亿元，同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6%；非业主增值服务收入5.2亿元，同比下降27.7% [8][82][85] - 大会员业务完成整合后实现扭亏，2025年收入1.1亿元，毛利率约70%；会员总量突破8300万，同比增长36.0% [8][88] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为197.90亿元、215.03亿元、230.35亿元 [9] - 对应归母净利润预测分别为43.66亿元、47.57亿元、51.57亿元，每股收益（EPS）分别为1.9元、2.1元、2.3元 [5][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.7倍、19.9倍、18.4倍 [5][9]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活（01209.HK）维持“买入”投资评级 [1][5] - 核心观点：公司背靠华润，业绩亮眼，物管与商管业务协同发力，收入利润稳健增长，毛利率持续提升，派息诚意十足 [3][5] - 受增值业务结构调整、收入下降影响，报告下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为43.7亿元、47.6亿元、51.6亿元 [5] 2025年业绩表现与财务亮点 - 2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.7% [6][18] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%；核心净利润39.5亿元，同比增长12.6% [6][23] - 2025年整体毛利率同比提升2.6个百分点至35.5%，其中物管毛利率18.0%（同比+1.0pct），商管毛利率63.1%（同比+2.9pct） [6][24] - 2025年净利率同比提升1.1个百分点至23.0% [24] - 2025年经营性净现金流40.8亿元，可覆盖净利润倍数达1.03倍，连续三年超100% [6][29] - 2025年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年保持总派息率100%，上市以来累计派息131.4亿元，占同期核心净利润86.9% [6][30] 商业管理业务分析 - 商业航道（包含购物中心和写字楼）2025年收入69.1亿元，同比增长10.1%，毛利率达63.1% [7][35] - **购物中心业务**：2025年收入47.7亿元，同比增长13.3%；毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点 [7][43] - 购物中心零售额达2660亿元，同比增长23.7%（可比口径增长12.2%），平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2%的高位 [7][51] - 购物中心NOI Margin同比提升1.2个百分点至60.6% [7] - 截至2025年末，在营购物中心135座，在管面积1431.8万平方米，其中82%来自关联方华润；未开业项目储备72个，为后续增长提供支持 [37] - **写字楼业务**：2025年收入21.4亿元，同比增长3.5%；毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点 [7][67] - 写字楼在管面积1815万平方米，运营出租率同比提升3.6个百分点至77.2% [7][58] 物业管理与增值业务分析 - **基础物业管理**：2025年收入71.7亿元，同比增长7.7%；毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [8][73] - 截至2025年末，社区空间在管面积2.80亿平方米，总在管面积4.26亿平方米，同比增长3.2% [8][70] - **城市空间业务**：2025年收入20.4亿元，同比增长12.0%；在管面积1.28亿平方米，同比增长2.3% [8][72] - **社区增值服务**：公司主动调整业务结构，2025年收入11.2亿元，同比下降26.3%；但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [8][80] - **非业主增值服务**：受开发商拿地及交付缩减影响，2025年收入5.2亿元，同比下降27.7%；毛利率24.7%，同比下降8.3个百分点 [8][83] - **大会员业务**：2025年收购华润网络并完成整合，实现收入1.1亿元，毛利率约70%，实现扭亏；会员总量突破8300万，同比增长36.0% [8][86] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为197.90亿元、215.03亿元、230.35亿元 [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为43.66亿元、47.57亿元、51.57亿元 [9] - 预测公司2026-2028年EPS分别为1.9元、2.1元、2.3元 [5][9] - 以当前股价（47.040港元）计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.7倍、19.9倍、18.4倍 [5][9] - 预测毛利率将持续改善，2026-2028年分别为36.8%、37.1%、37.4% [9]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的最终投资评级 [1] - 报告核心观点：华润万象生活2025年业绩符合预期，通过提质增效实现了高质量增长，购物中心业务表现强劲，“十五五”战略规划清晰，预计2026年将延续双位数增长 [1][5][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年核心净利润达39.5亿元，同比增长13.7%，净利率为21.9% [1] - 经营性净现金流覆盖股东应占核心净利润比例为103.3% [1] - 全年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年实现核心净利润100%分派 [1] 分业务板块表现 - 商业航道（商管）实现营业收入69.1亿元，同比增长10.1% [2] - 物业航道（物管）实现营业收入108.5亿元，同比增长1.1% [2] - 公司综合毛利率提升2.5个百分点至35.5% [2] - 商业航道毛利率同比增加2.9个百分点至63.1% [2] - 物业航道毛利率同比提升1.0个百分点至18.0%，其中社区空间毛利率提升1.2个百分点至19.0%，城市空间毛利率提升0.5个百分点至13.4% [2] 商业管理业务详情 - 购物中心零售额同比增长23.7%，可比增长12.2%，显著跑赢社零增速 [3] - 在营135个购物中心项目中，有54个项目位居区域首位 [3] - 购物中心年内到访客流20.4亿人次，同比增长32.7% [3] - 商业会员总数达7488万，同比增长31.3%，会员消费贡献超千亿元 [3] - 业主端（指华润置地）租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净运营收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI利润率提升0.6个百分点至65.7% [3] - 写字楼业务年末在管物业服务项目233个，在管面积1815万平方米 [3] - 提供运营服务的27个写字楼项目出租率提升3.6个百分点至77.2%，全年新租面积27.7万平方米，同比增长19%，客户满意度达99% [3] 物业管理业务详情 - 物业航道年内新增第三方合约面积3530万平方米，其中80%位于一二线城市，合同金额千万以上的占比76% [4] - 战略性退出27个低效项目，合计346万平方米 [4] - 年末总在管面积4.26亿平方米，总合约面积4.64亿平方米，同比分别增长3.2%及2.9% [4] - 社区空间客户满意度达92.71分，同比提升0.95分，存量项目留存率近100%，“润城计划”新获69个中高端住宅项目 [4] - 城市空间在管面积同比提升2.3%至1.28亿平方米，全年收缴率92.6%、清欠率86.5% [4] 战略规划与未来展望 - 公司战略定位升级为“世界一流城市品质生活服务商” [5] - 商管业务推进“123发展策略”：目标新增拓展100座购物中心，在营项目增至200座、在管规模达300座，力争同店增速持续跑赢社零，年均新开约15个、新拓20个项目，营收及利润复合增速超10% [5] - 物管业务构建“5+1”业务组合，向城市空间运营服务商转型，力争营收复合增速领跑行业 [5] - 大会员业务目标打造泛地产领域具备领先影响力的会员生态服务商 [5] - 2026年公司预计实现营业收入与核心净利润双位数增长 [6] - 剔除高化业务影响后，公司整体毛利率有望在35.5%的基础上进一步优化 [6] - 2026年同店销售额有望实现中高个位数增长，其中奢侈品预计小幅增长，运动户外及配饰品类有望保持较快增长 [6] - 2026年第一季度零售额已延续双位数增长态势 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活（01209.HK）的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给予公司的目标价为56.5港元，当前股价为44.16港元，隐含约28%的上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，公司作为商业管理龙头，购物中心经营稳健，且连续三年实现核心净利润100%分派，是典型的红利资产，估值受益于降息 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业总收入180.22亿元，同比增长5.1% [2] - 2025年归母净利润为39.69亿元，同比增长10.3%；核心净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [2] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，盈利能力稳步提高 [2][9] - 公司连续3年实现核心净利润100%分派，2025年宣派末期股息0.509元/股及末期特别股息0.341元/股，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7% [2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：2025年营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%；毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [9] - **写字楼业务**：2025年营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%；毛利率为34.5%，同比微降0.4个百分点 [9] - **物业航道业务**：2025年营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%；毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [9] - **生态圈业务**：2025年营收2.69亿元，同比大幅增长72.2%，占总营收1.5%；毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [9] 购物中心经营详情 - 截至2025年末，购物中心在管项目达135个，在营项目平均出租率为97.2%，较2024年末提升0.5个百分点 [9] - 2025年购物中心零售额同比增长23.7%（可比口径增长12.2%），其中重奢零售额同比增长18.5%（可比口径增长15.3%），非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径增长10.4%） [9] - 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7% [9] 物业航道业务详情 - 截至2025年末，物业航道在管面积较2024年末提升3.2%至4.26亿平方米，合约面积提升2.9%至4.64亿平方米 [9] - 住宅物管/非业主增值/业主增值/城市空间营收额分别为71.71亿元、5.20亿元、11.17亿元、20.40亿元，同比分别增长7.5%、下降27.7%、下降26.3%、增长12.0% [9] - 社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点 [9] 写字楼业务详情 - 截至2025年末，写字楼在管物业项目233个，在管面积1815万平方米；合约项目250个，合约面积2252万平方米 [9] - 写字楼出租率提升3.6个百分点至77.2% [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.92元、2.22元、2.54元 [4] - 基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年预测市盈率（PE）为26倍 [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东，是典型红利资产，估值受益于降息[9] - 目标价：56.5港元，当前价44.16港元，潜在上涨空间约28%[5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：180.22亿元，同比增长5.1%[2][9] - 毛利率：35.5%，同比提升2.5个百分点[2][9] - 归母净利润：39.69亿元，同比增长10.3%[2][9] - 核心净利润：39.50亿元，同比增长13.7%[2][9] - 派息政策：连续3年实现100%核心净利润分派，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%[2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点[9] - **写字楼业务**：营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点[9] - **物业航道业务**：营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点[9] - **生态圈业务**：营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率36.9%，同比提升1.2个百分点[9] 购物中心经营详情 - 在管项目：截至2025年末达135个[9] - 零售额表现：总零售额同比增长23.7%，其中可比口径增长12.2%；重奢零售额同比增长18.5%（可比口径+15.3%）；非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径+10.4%）[9] - 运营指标：平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点[9] - 业主端表现：租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%[9] 物业航道业务详情 - 面积规模：在管面积4.26亿平方米，较2024年末提升3.2%；合约面积4.64亿平方米，提升2.9%[9] - 细分业务营收： - 住宅物管：71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%（+1.5ppt）[9] - 非业主增值服务：5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%（-8.3ppt）[9] - 业主增值服务：11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%（+11.0ppt）[9] - 城市空间服务：20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%（+0.5ppt）[9] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点[9] 写字楼业务详情 - 在管项目233个，在管面积1815万平方米[9] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米[9] - 出租率提升3.6个百分点至77.2%[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7%[4] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.92元、2.22元、2.54元[4][9] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、20倍、18倍、15倍[4] - **估值基础**：基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年26倍市盈率[9] 公司基本数据 - 总股本：22.825亿股[5] - 总市值：1007.95亿港元[5] - 每股净资产：6.77元[5] - 资产负债率：45.98%[5]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司目标价46.5元/股（52.6港元/股），基于2026年24倍市盈率估值 [1] - 核心观点：公司在中长期的外拓优势及运营优势有望推动收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入180.22亿元，同比增长5%；毛利润64.06亿元，同比增长13%；归母净利润39.69亿元，同比增长10% [2] - **核心净利润**：2025年核心归母净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - **盈利能力提升**：2025年整体毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于高毛利率的商业航道收入占比提升及各航道毛利率提升 [2] - **费用控制**：规模效应叠加控费增效推动整体费用率下行，销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - **未来盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.94元、2.15元、2.37元，同比分别增长11%、11%、10% [1] - **估值水平**：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为20.1倍、18.2倍、16.5倍 [1] 业务分航道表现 - **商业航道**：2025年实现收入69.1亿元，同比增长10%，是收入增长的主要贡献者 [2] - **购物中心**：收入47.7亿元，同比增长13%；零售额达2660亿元，同比增长24%（同店增长12%）；毛利率大幅提升3.3个百分点至75.9% [9] - **运营规模**：截至2025年末，在营项目135个，总在管面积1489万平方米，同比增长13%；总合约面积2195万平方米，同比增长13% [9] - **写字楼**：收入21.4亿元，同比增长3%；截至2025年末出租率较2024年末提高3.6个百分点至77.2% [9] - **物业航道**：2025年实现收入108.5亿元，同比增长1% [2] - **社区空间**：收入88.1亿元，同比微降1%，主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效业务影响；毛利率提升1.2个百分点至19.0% [10] - **城市空间**：收入20.4亿元，同比增长12%，成为新的增长点；毛利率提升0.5个百分点至13.4% [10] - **生态圈业务**：2025年实现收入2.7亿元，同比大幅增长73% [2] 股东回报与股息政策 - **高派息率**：2025年考虑特别股息后核心净利分派率达100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100% [2] - **股息率**：基于2025年全年计划派息计算，对应截至2026年3月30日股价的股息率约为4.4% [2] - **支撑因素**：公司在手货币资金充裕，且当前物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续 [1] 增长驱动与优势 - **商业航道优势**：公司在商管领域具备“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”，有助于维持稳定的第三方外拓节奏，支撑商业航道收入持续增长 [1] - **运营经验**：公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于稳步推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点 [1] - **轻资产导向**：公司业务模式以轻资产为导向，有利于持续提升股东回报 [1]