核心观点 - 招商证券认为公司凭借在商管领域的先发、规模及资质优势，能维持稳定的第三方外拓，支撑商业航道收入持续增长，同时丰富的综合运营经验有助于推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点，加之连续三年100%派息及充裕资金，高股东回报有望持续，预计未来三年EPS持续增长，给予26年24倍PE，目标价46.5元/股，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5%，毛利润64.1亿元，同比增长13%，归母净利润39.7亿元，同比增长10% [2] - 25年核心归母净利润（剔除投资物业公允价值变动等项目）为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - 25年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [2] - 25年公司核心净利润分派率达到100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100%，按25年全年派息计划，对应股息率约4.4% [2] 业务分航道表现 - **商业航道**：25年收入69.1亿元，同比增长10%，毛利率提升2.9个百分点至63.1% [2] - 购物中心：25年实现零售额2660亿元，同比增长24%（同店增长12%），其中重奢项目增长19%，非重奢项目增长27%，带动板块收入47.7亿元，同比增长13%，毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3][4] - 写字楼：25年收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率下降0.4个百分点至34.5% [4] - **物业航道**：25年收入108.5亿元，同比增长1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 社区空间：25年收入88.1亿元，同比下降1%，毛利率增加1.2个百分点至19.0%，收入下降主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效社区增值业务影响 [4] - 城市空间：25年收入20.4亿元，同比增长12%，成为新增长点，毛利率增加0.5个百分点至13.4% [4] - **生态圈业务**：25年收入2.7亿元，同比增长73%，毛利率提升1.2个百分点至36.9% [2] 运营规模与拓展 - **商业运营**：截至25年末，在营项目135个（母公司项目98个，第三方项目37个），总在管面积1489万平方米，同比增长13%，25年新开业项目14个，新拓展第三方项目12个，总合约面积2195万平方米，同比增长13%，预计26年开业项目12个 [4] - **写字楼管理**：截至25年末，物管总在管面积1815万平方米，同比增长9%，总合约面积2252万平方米，同比增长5%，年末出租率较24年末提高3.6个百分点至77.2% [4] - **物业管理**：截至25年末，社区空间总在管面积2.8亿平方米，同比增长3%，总合约面积3.0亿平方米，同比微增0.2%，收缴率84.6%，较24年末回落0.6个百分点，城市空间总在管面积1.3亿平方米，同比增长2%，总合约面积1.4亿平方米，同比增长9% [4] 费用与其他财务项目 - 25年销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，管理费用率持平于5.9%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - 其他收入占营收比例下降2.2个百分点至1.9%，主要受历史收并购产生的或然代价确认损失及利息收入下降影响 [2] - 其他支出占营收比例上升0.5个百分点至1.0%，主要受应收账款信用减值损失影响 [2] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26年/27年/28年每股收益（EPS）分别为1.94元/2.15元/2.37元，同比分别增长11%/11%/10% [1][6] - 当前股价对应26年/27年/28年市盈率（PE）分别为20.1倍/18.2倍/16.5倍 [1][6] - 基于26年24倍PE估值，给予目标价46.5元/股（52.6港元/股） [1][6]

核心业绩表现 - 2025年公司实现总营收180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 归母净利润为39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 核心归母净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [1] - 全年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] 分业务营收与毛利率 - 购物中心业务营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率为75.9%，同比提升3.3个百分点 [1] - 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率为34.5%，同比下降0.4个百分点 [1] - 物业航道业务营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [1] - 生态圈业务营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 购物中心业务运营详情 - 截至2025年末，购物中心在管项目达135个 [1] - 购物中心零售额同比增长23.7%，可比口径增长12.2% [1] - 其中重奢零售额同比增长18.5%，可比口径增长15.3%；非重奢零售额同比增长26.9%，可比口径增长10.4% [1] - 在营项目平均出租率为97.2%，较2024年末提升0.5个百分点 [1] - 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7% [1] 写字楼业务运营详情 - 截至2025年末，写字楼在管物业项目233个，在管面积1815万平方米 [1] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米 [1] - 出租率提升3.6个百分点至77.2% [1] 物业航道业务运营详情 - 物业航道在管面积较2024年末提升3.2%至4.26亿平方米，合约面积提升2.9%至4.64亿平方米 [2] - 住宅物管营收71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [2] - 非业主增值服务营收5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%，同比下降8.3个百分点 [2] - 业主增值服务营收11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%，同比提升11.0个百分点 [2] - 城市空间服务营收20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%，同比提升0.5个百分点 [2] - 社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点 [2] 股东回报 - 2025年公司宣派末期股息每股0.509元，末期特别股息每股0.341元 [2] - 全年股息达每股1.731元，同比增长12.7%，基础派息率达60% [2] - 公司已连续3年实现100%的核心净利润分派 [1][2]

2025年业绩概览 - 公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1] 分业务收入表现 - 商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1% [1] - 物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [1] - 生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2% [1] 盈利能力与费用控制 - 购物中心业务毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [1] - 基础物管业务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9% [1] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至1.6% [1] - 管理费用率同比持平 [1] 商业运营与拓展 - 2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个 [2] - 截至2025年底，在营购物中心135个，未开业项目72个 [2] - 在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [2] - 未开业项目中第三方项目为40个 [2] 股东回报 - 2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股 [2] - 公司已连续三年将核心净利润100%用于分派 [2] 未来业绩展望 - 机构预测公司2026年归母净利润为45.2亿元，2027年为50.2亿元，2028年为55.2亿元 [2] - 对应市盈率分别为19.7倍、17.8倍和16.1倍 [2]

核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7% [1][15] - 2025年公司整体毛利率为35.5%，较2024年提高2.59个百分点，主要得益于高毛利的商业航道收入占比提升及双主业毛利率均提高 [2][15] - 2025年公司实现投资物业公允价值变动收益2.64亿元，远高于2024年的0.41亿元 [2][15] - 2025年每股派息0.509元，并派发每股特别股息0.341元 [1][15] 商业航道（购物中心与写字楼） - 2025年商业航道实现营收69.06亿元，同比增长10.06%，毛利率为63.1%，较2024年提高2.9个百分点 [2][3][16] - 购物中心业务营收47.68亿元，同比增长13.29%，毛利率高达75.9%，较2024年提升3.3个百分点，其毛利润占公司总毛利润的56.50% [3][16] - 截至2025年末，在营购物中心达135座，其中129座为管理输出项目，对应建筑面积143万平方米；全年新开业14座，新签约12座，在管规模达207座 [3][16] - 2025年在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%；业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%；业主端经营利润率达65.7% [3][16] - 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，毛利率为34.5%，较2024年微降0.4个百分点；截至2025年末在管项目233个，面积1815万平方米，平均出租率提升3.6个百分点至77.2% [3][16] 物业航道 - 2025年物业航道实现营收108.47亿元，同比增长1.15%，毛利率为18.0%，较2024年提高1.0个百分点 [2][4][17] - 社区空间基础物管营收71.71亿元，同比增长7.5%；截至2025年末在管面积2802.55万平方米，较2024年末扩大3.25%，其中来自母公司的项目贡献了65.51%的收入 [4][17] - 非业主增值服务收入5.20亿元，同比下降27.7%；业主增值服务收入11.17亿元，同比下降26.3%，收入下滑主要受市场调整及公司主动优化业务结构影响 [4][17] - 城市空间物管收入20.40亿元，同比增长12.0%；截至2025年末在管项目437个，面积1.28亿平方米，其中98.11%的面积来自华润集团及第三方 [4][17] 大会员与生态圈业务 - 2025年公司收购华润网络并完成整合，上线数字化交易平台，跑通积分运营模式 [5][18] - 截至2025年末，公司会员总量突破8300万，同比增长36.0%，活跃会员量同比增长30% [5][18] - 2025年万象星发分总额达13.1亿元，同比增长27.2% [5][18] - 生态圈业务实现营收2.69亿元，同比增长72.2%，其中会员运营与营销服务营收1.14亿元，自营化妆品业务营收从2024年的0.26亿元大幅增长至1.12亿元 [5][18]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]

投资评级 - 对华润万象生活（01209.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 报告认为华润万象生活2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，公司商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1% [7] - 2025年实现归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - 2025年核心净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [7] - 2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [7] - 2025年销售及管理费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] 分航道业务分析 - **物业航道**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - 基础物业服务收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - 非业主增值服务收入同比下降27.7% [7] - 业主增值服务收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **城市空间服务**：2025年收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间服务占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 现金流与股东回报 - 截至2025年末，公司在手现金157.97亿元，较年初下降6.4% [7] - 2025年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - 公司拟派发末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，全年每股股息1.731元，同比增长12.7% [7] - 公司已连续三年实现核心净利润100%分派 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为192.95亿元、209.55亿元、227.69亿元，同比增速分别为7.06%、8.60%、8.66% [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，同比增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1] - **估值指标**： - 基于最新摊薄每股收益，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为21.33倍、19.31倍、17.23倍 [1] - 报告发布日收盘价为46.42港元，市净率（P/B）为6.04倍 [5] 其他关键财务数据 - 2025年每股净资产为6.77元 [6] - 2025年资产负债率为45.98% [6] - 2025年净资产收益率（ROE）为25.67%，预计2026-2028年将分别达到28.37%、31.34%、35.12% [8] - 2025年投入资本回报率（ROIC）为25.72%，预计2026-2028年将分别达到29.14%、31.89%、34.81% [8]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活给予“买入”评级，并将其列为物业管理板块的首选标的 [1] - 目标价为53.58港元，较当前股价46.42港元有15.4%的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司商业业务顺应服务消费趋势，住宅业务致力于提升质量，凭借较低的住宅业务依赖度、卓越的商场运营能力、100%的股息支付率以及对物业和消费投资者的双重吸引力，维持看好 [1] 财务业绩表现 (FY25) - **收入**：FY25总收入为180.22亿元人民币，同比增长5.1%，略低于彭博一致预期2%，与CMBI预期基本一致 [1][8] - **分部表现**： - 住宅物业管理收入71.71亿元，同比增长7.5% [10] - 商业运营收入69.05亿元，同比增长10%，其中购物中心收入47.68亿元，同比增长13.3%，但增速较FY24的21%因高基数而放缓 [1][10] - 开发商增值服务收入5.20亿元，同比大幅下降27.7% [10] - 社区增值服务收入11.17亿元，同比下降26.3% [10] - **盈利能力**： - 净利润为39.69亿元，同比增长10.3% [1][8] - 毛利率提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于基础物管毛利率稳定、购物中心毛利率改善 [1][10] - 净利率提升1.0个百分点至22.0% [10] - **运营效率**：通过数字化、退出低质项目和跨业务协同，销售及管理费用率降低，员工人数减少10% [1] 未来展望与指引 (FY26E及以后) - **公司指引**：管理层给出FY26E收入和核心净利润均实现双位数增长的指引，超出预期，显示出对运营能力的信心 [7] - **收入预测**：报告预测FY26E-FY28E总收入分别为196.61亿元、213.08亿元、229.37亿元，对应同比增长9.1%、8.4%、7.6% [8][11] - **分部增长预测**： - 商业板块：预计FY26-28E收入增长10-12% [7] - 住宅板块：预计FY26-28E收入增长5-6%，因第三方拓展竞争加剧而持谨慎态度 [7] - **新五年计划**：公司在“十五五”期间（FY26-FY30）目标新增100个第三方商场（年均20个，过去3年年均12个） [7] - **同店销售增长**：预计未来SSSG将仅略高于零售额增长（3-5%），远低于FY25的12.2%，FY26E指引为高个位数增长，反映消费增长逐步常态化的预期 [7] 估值与预测调整 - **估值基础**：新目标价53.58港元基于25倍2026年预期市盈率，与此前一致 [1] - **盈利预测调整**：小幅下调盈利预测，FY26E/FY27E净利润预测分别下调1%和2%至44.52亿元和48.45亿元 [11] - **与市场共识对比**：报告对FY26E/FY27E的收入和净利润预测普遍略低于市场共识，但运营利润率预测高于共识 [12] - **同业比较**：公司26E预期市盈率为20.9倍，高于行业平均的16.2倍，但股息收益率（26E为4.2%）和净资产收益率（26E为28.3%）表现突出 [15][17] 关键运营数据 - **管理面积**：FY25住宅在管面积4.262亿平方米，同比增长3.2% [10] - **商场数量**：FY25购物中心数量达135个，较FY24增加13个 [10] - **零售销售额**：FY25实现零售额2660亿元，同比增长23.7% [10] - **股息政策**：FY25维持100%的股息支付率，每股股息1.73元人民币 [10]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及48港元目标价 预计2026-27年核心净利润同比增12%/10%至44.1亿元/48.6亿元 对应22倍2026年核心P/E和9%上行空间 [2] - 公司2025年业绩略超市场预期 核心净利润同比增长14%至39.5亿元 主要受购物中心板块毛利率提升推动 全年派息比例100% [3] - 公司购物中心业务表现强劲 市场份额稳步扩张 物业航道经营具韧性 现金流管理卓有成效 并公布了扎实的“十五五”战略规划 [4][5][6] 2025年财务业绩与市场预期 - 2025年收入180.2亿元 同比增长5% [3] - 2025年核心净利润39.5亿元 同比增长14% 略超市场预期 [3] - 全年派息比例100%（基于核心净利润 60%普通+40%特别派息） 对应股息收益率4.4% [3] - 公司股票交易在20倍2026年核心P/E和4.9%2026预期股息收益率 [2] 购物中心业务表现 - 在管购物中心2025年零售额同比增长23.7% 其中同店增速12.2% 大幅跑赢社零总额增速 [4] - 重奢购物中心同店增速15.3% 优于整体 [4] - 购物中心板块毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [4] - 业主端净经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [4] - 全年新开业14个购物中心 总开业数量达到135个 其中105个项目零售额在当地市场排名前三 [4] - 年内新拓展12个第三方项目 平均GFA超过10万平方米 [4] 物业管理业务与现金流 - 2025年物业板块收入平稳 毛利润同比增长7% [5] - 物业板块毛利率同比提升1.0个百分点至18.0% [5] - 全年新拓展第三方项目3,530万平米 同比小幅增长 [5] - 全年实现经营性现金流净额对核心净利润的1.0倍覆盖 [5] - 年末在手广义现金158亿元 [5] “十五五”战略规划 - 战略目标为创建世界一流的城市品质生活服务商 [6] - 商管业务目标“十五五”内新拓100个项目 到“十五五”末在营购物中心200个 合约项目300个 [6] - 购物中心同店增速目标跑赢社零 每年新开业约15个项目 收入及利润复合增速超过10% [6][7] - 物管业务目标营收复合增速实现双位数增长 发展质量行业领先 [7] - 大会员业务目标到“十五五”末营收及利润实现翻番 [7]

2025年度业绩表现 - 公司2025年收益为180.22亿元人民币，同比增长5.06% [1] - 权益股东应占溢利为39.69亿元人民币，同比增长10.31% [1] - 核心净利润增长13.7%至39.5亿元人民币 [1] 股东回报与股息政策 - 董事会宣派末期股息每股0.509元，同时宣派末期特别股息每股0.341元 [1] - 全年每股股息同比增长12.7%至1.731元 [1] - 公司连续三年实现核心净利润100%分派 [1] - 华泰证券预计公司2026年将继续保持核心净利润100%派息，预计2026年股息率为5.0% [1] 未来增长指引与目标 - 公司指引2026年营收、核心净利润、每股股息（DPS）能够实现双位数同比增长 [1] - 公司认为“十五五”期间是商业航道规模发展的增量窗口期 [1] - 公司提出积极的“123”目标，即2026至2030年新增100个购物中心，在营/合约项目达到200/300个 [1] - 公司目标2026至2030年营收和利润复合增速超过10% [1] 市场表现 - 截至发稿，公司股价涨7.43%，报47.44港元 [2] - 成交额为1.03亿港元 [2]

股本与股份 - 截至2026年3月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份5,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 截至2026年3月底已发行股份2,282,500,000股，库存股份0，总数2,282,500,000股[2] 公众持股 - 截至2026年3月底符合公众持股量要求，最低要求为已发行股份25%[3]