文章核心观点 - 2025年第三季度三家新势力车企财务表现分化，小鹏汽车在交付量增长和毛利率方面表现突出，理想汽车收入领先但同比下滑，蔚来集团净亏损最大但财务稳健性增强[1][2][3][5] - 各公司长期战略方向明确，小鹏汽车聚焦具身智能与AI商业化，理想汽车强调产品创新与技术领先，蔚来集团致力于多品牌协同与加速增长[6][7][8] 交付量表现 - 小鹏汽车2025年第三季度交付量最高，达到116,007辆，同比增长149.3%[1][2] - 理想汽车交付量为93,211辆，同比减少39%[1][2] - 蔚来集团交付87,071辆，同比增长40.8%，交付量包括蔚来、乐道及萤火虫品牌[1][2] 收入与毛利率 - 理想汽车总收入最高，为274亿元人民币，但同比减少36.2%[1][3] - 小鹏汽车综合毛利率最高，达到20.1%，同比上升4.8个百分点，主要得益于成本控制和技术研发收入释放[1][3] - 理想汽车毛利率为16.3%，受到MEGA召回预估成本影响，剔除该影响后毛利率为20.4%[1][3] - 蔚来集团毛利率为13.9%，为过去三年最高水平[1][3] 费用支出 - 理想汽车研发费用最高，为29.74亿元人民币，同比增长15.0%，主要由于新车型项目及技术扩展[4] - 蔚来和小鹏研发费用相近，分别为23.91亿元和24.29亿元，蔚来研发费用环比下降因组织优化及产品开发阶段变化[4] - 蔚来集团销售、一般及行政费用最高，为41.85亿元人民币，环比增加5.5%，主要由于新产品推出相关营销活动增加[4] - 理想汽车和小鹏汽车SG&A分别为27.69亿元和24.93亿元，小鹏费用增长因销量上升带动佣金及营销开支增加[4] 净利润状况 - 三家公司2025年第三季度均报告净亏损[1][5] - 蔚来集团净亏损额度最大，为34.80亿元人民币[1][5] - 理想汽车净亏损6.24亿元人民币，小鹏汽车净亏损3.81亿元人民币[1][5] 长期战略展望 - 蔚来集团战略核心是加速增长和多品牌协同，已进入加速增长新周期，Q3实现正向经营现金流，11.6亿美元股权发行支持资产负债表稳健[6] - 理想汽车重点为产品创新、技术领先与可持续增长，纯电车型订单超10万，AI司机大模型月度使用率91%[7] - 小鹏汽车长期愿景是成为面向全球的具身智能公司，加速推进Robotaxi和人形机器人规模量产，围绕物理AI应用构建商业生态[8]

文章核心观点 - 詹姆斯·安德森认为，在当前经济结构深刻变化的背景下，传统的格雷厄姆式价值投资理念（如低市盈率、低市净率、均值回归）面临挑战，而高增长投资（尤其是具备规模报酬递增、网络效应和知识密集型特征的公司）的底层逻辑需要被更清晰地阐释 [5][7] - 高成长投资与价值投资在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上存在共同点，分歧在于对底层经济结构变化的认知不同 [6][8] - 世界的经济规则正在发生变化，由技术、数据和网络效应驱动，导致少数公司（如微软、亚马逊、特斯拉）能在极大规模下实现持续高增长，回报结构呈现幂律分布，这使得“均值回归”的传统观念不再完全适用 [7][20][24] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定性的未来，并关注“潜在上涨边际”（即非对称高回报的可能性），而非仅仅依赖“安全边际” [28][91][93] 对格雷厄姆投资理念的重新审视 - 格雷厄姆投资理念的核心是专注于股价未高于有形资产价值太多的公司，并强调安全边际，认为稳健保守的策略比高增长股票更可靠 [17][18] - 格雷厄姆指出真正的成长股（十年内每股收益翻倍）往往因过度追捧而带有投机色彩，他更倾向于投资规模较大但市场关注较少的公司，并认为大多数企业的发展历程是起伏波动的，最终会均值回归 [16][17] - 然而，过去十年的现实已偏离格雷厄姆的观察，真正的超额收益来自那些他可能敬而远之的“热门甚至高风险”成长股，如微软、谷歌等 [20][22] 经济结构变化与规模报酬递增 - 当前经济正从资产密集型转向知识密集型，许多主导型企业的有形资产重要性持续下降，规模报酬递减的假设面临挑战，而规模报酬递增的现象正变得愈发强大 [61][70][74] - 规模报酬递增的企业（如微软、谷歌、亚马逊）具备网络效应、平台地位和路径锁定等特征，其增长机制是正反馈，可能展现出真正的“超线性增长”，从而对传统估值模型构成修正 [71][73] - 经济学家布莱恩·阿瑟将经济世界划分为两种体系：以资源为主的大规模生产型经济（报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（报酬递增），后者在资本市场中的规律截然不同 [73] 公司案例分析（可口可乐 vs Facebook） - 可口可乐在1884年代表了“财富、健康与现代性”的象征，但到2019年这一象征已明显褪色，公司面临肥胖等健康问题导致的潜在需求下降，并开始向瓶装水、果汁等多元业务转型 [83] - 可口可乐过去20年股权价值累计仅增长约12%，远离芒格设定的2万亿美元目标，其市盈率约为23倍，市场预计长期增长为6%–8% [82][83] - Facebook（Meta）上市时静态市盈率高达88倍，但到2019年2月初，其历史市盈率约为22倍，纳斯达克预测未来五年年均增长率为15%–25% [85][86] - 使用格雷厄姆的中期估值公式反推，可口可乐对应的隐含增长率约为7.5%，而Facebook的隐含增长率不足7%，低于市场普遍预测，从这一角度看Facebook可能被“低估” [87] 汽车行业案例比较 - 通用汽车2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元，市场定价反映出未来回报可能略有下滑 [100][102] - 宝马2017年售出约250万辆汽车，自由现金流44.6亿欧元，但估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间 [105][106] - 法拉利2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流为43,779欧元，是通用汽车的10倍以上，市场预期其未来可保持年化12.5%的收益增长 [108] - 特斯拉2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年因Model 3产能爬坡奏效，净流入17.91亿美元，其长期盈利能力可能维持在高位（毛利率目标达30%） [111][137] - 蔚来处于中国极度混乱的电动车市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负，在所有可能情境中有30%的概率价值归零，但也有5%的概率实现65倍回报 [115][144] 对未来投资方向的思考 - 投资者需要构建多个可想象的未来情境（从最理想延伸到最糟糕），并为这些情境分配概率，重点关注“非对称高回报”的机会，而非追求确定性 [91][128] - 在结构性变革的时代，“创造性毁灭”成为主旋律，到2030年战后经济秩序可能显得陈旧，投资者应更关注由知识、技术与网络效应驱动的经济体量持续上升的趋势 [48][168] - 公开股票市场对高资本支出、高不确定性的企业越来越不友好，许多真正的平台级成长公司在尚未盈利前就已具备“递增回报结构”，传统的价值策略和指数基金可能无法捕捉这种早期价值创造 [170] - 上市股票的收益结构更接近风险投资，一次成功所带来的价值远远超过数次失败带来的损失，这对价值投资“不要亏钱”的传统格言构成挑战 [172][173]

公司股价表现 - 蔚来-SW(9866.HK)股价于12月2日盘中重挫近7%，报40.34港元，创下自8月21日以来的新低 [1] - 公司股价自11月初以来呈现不断下探的趋势 [1] 公司运营数据 - 蔚来11月交付汽车36275辆，同比增长76.3%，但环比下滑10% [1] - 公司年初至今累计交付汽车约27.8万辆，同比增长45.6% [1]

行业整体市场动态 - 11月1日至23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比下降11%，环比下降2%，车市冲高势头回落[1] - 纯电大三排SUV市场增长显著，10月销量达39,921台，连续两个月超过插混、燃油（含HEV）和增程等其他动力形式，位居榜首[9] - 增程大三排SUV市场遇冷，10月销量为24,562台，连续两个月在所有动力形式中垫底[9] - 行业趋势显示纯电是大势所趋，部分原先主做增程的厂商开始布局纯电产品[9] 公司近期经营与财务表现 - 11月公司交付新车36,275台，同比增长76.3%[4] - 蔚来品牌11月交付新车18,393台，连续四个月增长[4] - 全新ES8上市70天交付突破20,000台，创造了40万元以上纯电车型交付破两万台的最快纪录[4] - 第三季度公司营收达到217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7%，创历史新高[8] - 第四季度营收指引为327.58亿元人民币至340.39亿元人民币，同比大幅增长约66.3%至72.8%[8] - 第三季度整车毛利率为14.7%，综合毛利率为13.9%，创三年以来新高[7] 公司战略与未来规划 - 公司重申将长期聚焦智能电动汽车主业，强调“少玩‘花活’，多干实事，聚焦主业踏实卖车”[3] - 公司将发展历史分为三个阶段，2025年下半年开始进入第三阶段，意味着过去几年的投入进入收获期，增长引擎恢复动力[15] - 公司选择聚焦汽车主业，而非像部分友商那样跨界AI、具身智能等领域寻找第二增长曲线[15] - 公司明年的主要任务是完善大车市场布局，继续构筑三品牌产品矩阵，并持续“算账”以提升运营效率和务实精神[16] 产品与技术竞争力 - 全新ES8作为高毛利车型，是公司对第四季度盈利信心的最大来源，其产量提升有望推动毛利率达到盈亏平衡点[6][7] - 公司凭借乐道L90和全新ES8两款纯电大三排SUV的热销，在下半年走出低谷，营收指引重回新势力第一[8] - 公司坚持换电纯电路线十一年，全新ES8是中国高端纯电车型中首个完成三代迭代的车型，技术趋于成熟[8] - 产品创新如大空间前备箱提升了空间利用率，自研芯片神玑NX9031等配置上车提升了产品力并控制了成本[8] 多品牌战略进展 - 萤火虫品牌11月交付新车6,088台，月销再创新高[4][13] - 多品牌布局覆盖各个价位段，有助于平抑短期需求波动对企业经营的影响[13] - 萤火虫品牌未受置换补贴退坡影响，且后续将在公司出海版图中扮演重要角色[14] - 乐道品牌在考虑进入20万以下市场，以进一步拓宽家庭市场覆盖面[15] - 公司认为其三个品牌（蔚来、乐道、萤火虫）都还有很大的增长潜力，目前在国内市场份额约为2%[15][16] 管理层观点与经营理念 - 公司创始人李斌对达成第四季度盈利目标有信心，认为高毛利车型的热销能对冲置换补贴退坡的短期影响[3][6] - 李斌判断“增程大三排SUV的黄金时代已经过去，纯电大三排SUV的黄金时代正在到来”[10] - 自去年10月起，公司不再单纯追求销量增长，而是追求毛利总额增长[17] - 公司推行CBU机制，将研发和销售端的账目核算得越来越细，责任到人，以提升整体运营效率[17] - 公司认为行业最终比拼综合实力和运营效率，整体效率领先5%就能赢得最终竞争[17]

来源：格隆汇APP 格隆汇12月2日｜自11月初以来股价一路下跌的蔚来-SW(9866.HK)今日盘中再度大跌近7%，报40.34港 元，股价创8月21日以来新低。消息面上，蔚来昨晚公布交付数据显示，11月交付36275辆汽车，同比增 长76.3%，环比下降10%；年初至今交付约27.8万辆汽车，同比增长45.6%。 ...

事故概述 - 12月1日13时15分左右，一台蔚来EC6在上海市青浦区垂姚路附近发生碰撞事故 [3] - 事故车辆在行驶时突然变道，与同向行驶的另一台车辆发生擦碰变向后，高速撞击道路右侧的混凝土隔离带 [1][3] - 事故造成隔离带断裂与车辆受损，车体后半部发生断裂 [1][3] 车辆状态与安全系统响应 - 事故车辆未开启辅助驾驶系统 [3] - 碰撞发生后，车辆安全气囊均发挥作用，车门自动解锁，车门把手自动弹开 [1][3] - 车辆未起火，黄色高压线束被撞断，但车辆动力电池未发生安全风险 [1][3] - 蔚来工作人员即刻收到车机安全系统告警，并第一时间前往现场和医院 [3] 人员状况与公司应对 - 事故中两位用户已及时就医，无生命危险 [3] - 公司对事件给用户带来的损失与不便表示关切，将持续为用户提供必要的支持与帮助 [3] - 公司表示将积极配合相关部门开展事故调查工作，目前事故原因警方仍在调查中 [3]

事故概述 - 12月1日13时15分左右，一台蔚来EC6在上海市青浦区垂姚路附近发生碰撞事故，车辆高速撞击道路右侧混凝土隔离带，造成隔离带断裂与车辆受损 [2] - 事故车辆在行驶时突然变道，并最终撞向路边隔离带 [3] - 事故发生后，车辆未起火，安全气囊均发挥作用 [3] 事故影响与人员状况 - 事故造成两位用户受伤，已及时就医，无生命危险 [2] - 事故给用户带来损失与不便，公司表示非常关切，并将持续为用户提供必要的支持与帮助 [2] 车辆安全系统响应 - 事故发生时，蔚来工作人员即刻收到车机安全系统告警，并第一时间前往事故现场和医院 [2] - 碰撞发生后，车辆车门自动解锁，车门把手自动弹开 [2] - 事故车辆的动力电池未发生安全风险 [2] 事故原因与调查 - 事故发生时，涉事蔚来车辆未开启辅助驾驶系统 [2] - 事故原因警方仍在调查中，公司将积极配合相关部门开展事故调查工作 [2] - 现场黄色高压线束被撞断 [3]

事故概述 - 12月1日13时15分左右，一台蔚来EC6在上海市青浦区垂姚路附近发生碰撞事故[3] - 事故车辆在行驶时突然变道，与同向行驶的另一台车辆发生擦碰变向后，高速撞击道路右侧的混凝土隔离带[1][3] - 事故造成隔离带断裂与车辆受损，车体后半部发生断裂[1][3] 车辆状态与安全系统表现 - 事故发生后，车辆未起火[1] - 车辆安全气囊均发挥作用[1] - 碰撞发生后车门自动解锁，车门把手自动弹开[3] - 车辆动力电池未发生安全风险[3] - 事故中黄色高压线束被撞断[1] 事故处置与用户情况 - 蔚来工作人员即刻收到车机安全系统告警，第一时间前往事故现场和医院[3] - 事故车辆上的两位用户已及时就医，无生命危险[3] - 公司表示将持续为用户提供必要的支持与帮助，并积极配合相关部门开展事故调查工作[3] 事故相关说明 - 事故发生时，涉事蔚来车辆未开启辅助驾驶系统[3] - 目前事故原因警方仍在调查中[3]

市场整体表现 - 截至午盘，A股三大指数集体下跌，沪指跌0.55%，深成指跌0.77%，创业板指跌0.88% [2] - 沪深两市半日成交额为1.05万亿元，较上个交易日缩量1796亿元，全市场近4000只个股下跌 [6] - 早盘市场成交持续缩量，开盘后约37分钟成交额突破5600亿元，较昨日此时缩量超600亿元，开盘后约1小时17分钟成交额突破1万亿元，较昨日此时缩量超1600亿元 [7][8] 行业与板块表现 - 福建本地股再度爆发，招标股份、平潭发展等多股涨停，医药商业、海南自贸区、旅游及酒店、AI手机等板块涨幅居前 [4] - 能源金属、游戏、教育等板块走弱 [4] - 算力硬件股盘中回暖，赛微电子涨超14%续创历史新高 [7] - 地产板块走强，世联行3天2板，宁波富达涨停 [7] - 商业航天板块局部延续活跃，通宇通讯4连板 [8] - 零售板块局部异动，茂业商业6天5板，合百集团触及涨停，消息面与扩大服务消费相关文章刊发有关 [8] - 港股智驾概念股走强，广汽集团涨7.58%、比亚迪股份涨3.01%、阿里巴巴-W涨2.39% [9] - AI手机概念延续强势，道明光学4连板，福蓉科技2连板 [9] - 开盘时，锂电电解液、超硬材料、光刻机、6G、商业航天、CPO概念股走弱，两岸融合、AI应用题材走强 [11] 个股表现 - 涨幅居前个股包括嘉戎技术涨20.01%、招标股份涨20.00%、恒锋信息涨11.66%、海峡创新涨11.07%、海欣食品涨10.05%、太阳电缆涨10.04%、航天发展涨10.03%、平潭发展涨10.03%、榕基软件涨10.02%等 [6] 港股与外围市场 - 港股恒生指数高开0.6%，恒生科技指数涨0.76%，科网股普遍走强，阿里巴巴、快手涨逾3%，新能源车概念股走弱，蔚来跌逾6% [11][12] 宏观与资金面 - 央行开展1563亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，当日有3021亿元逆回购到期 [12] - 人民币对美元中间价报7.0794，较前一交易日调贬35个基点 [13] - 国债期货多数走弱，30年期主力合约跌幅扩大至0.46% [7]

合肥经济增长表现 - 2025年前三季度GDP为10252.4亿元，同比增长5.9%，在GDP万亿城市中排名第三 [3] - 2025年前三季度规上工业增加值增速高达15.2%，在GDP万亿城市中遥遥领先 [3] - 2024年新能源汽车产量达137.61万辆，位居全国第二，仅次于深圳 [4] 合肥产业发展与结构 - 采取全产业链思路布局新能源汽车产业，引入蔚来、大众、比亚迪等整车厂的同时，布局电池、芯片、显示屏、人工智能等核心环节 [4] - 2025年前三季度，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业增加值分别增长46.6%和10.4%，两者对规上工业增长的贡献率合计超过80% [5] - 2025年前三季度，锂离子电池产量同比增长54.5%，半导体分立器件增长52.2%，工业机器人增长25.6% [5] - 核心产业方向为“芯屏汽合”（芯片、显示、汽车、人工智能融合），以及量子信息、可控核聚变等关乎国家战略安全的关键领域 [9] - 产业链上下游集聚程度高，带来成本优势并提升沟通响应效率，是工业底盘稳固的关键 [5] 合肥发展模式与战略 - 经济增长的真正逻辑是“养产业”，而非“买企业”，构建了宽阔、稳健的护城河 [3] - 通过纵深布局构建强大的产业协同网络，实现“东方不亮西方亮”，降低对单一产品或企业的依赖 [4][5] - 安徽省实施强省会战略，集全省之力做强合肥，过去二十年在省会城市排名中上升了六位，是上升速度最快的省会 [6][7] - 中国科学技术大学为合肥提供了源源不断的智力支持 [9] - 政府扮演“投行+产业合伙人”角色，引导基金运作成熟，能在企业困难时雪中送炭，在企业步入正轨后有序退出 [10] - 尽管主政官员更替，但“工业立市”的定位长期保持连续，体现了长期主义 [10] - 清晰界定政府与市场边界，该出手时果断出手，该放手时不干预，用市场逻辑办事 [2][12]