报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][15] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [2][10] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 利润表现好于预期，费用投放保持高效 [3][11] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [3][11] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，其中广告营销收入570亿元，同比增长17%；支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降 [2][10] - Q4公司主站GMV增速为14%左右，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年的货币化率提升趋势 [2][10] - 支付通道收入增速较上季度继续显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [3][11] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致毛利率结构性下降 [3][11] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，其中销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [3][11] - TEMU已进入60多个国家地区，24年以来推出半托管模式且采取本地仓模式，25年将开放第三方平台模式，公司会在合规基础上对业务模式做新尝试和供应链创新 [3][11] 投资建议 - 维持此前对公司2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [4][15] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|480,262|593,524|676,614| |(+/-%)|89.7%|59.0%|21.9%|23.6%|14.0%| |净利润(百万元)-经调整|67,899|122,344|130,235|163,158|185,696| |(+/-%)|72%|80.2%|6.5%|25.3%|13.8%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|23.77|29.78|33.90| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|26.1%|27.1%|28.1%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|27.5%|25.6%|22.6%| |市盈率（PE）|16.3|10.9|9.8|7.8|6.9| |EV/EBITDA|2.8|2.6|5.4|6.5|8.8| |市净率（PB）|5.91|4.24|2.95|2.19|1.70|[5][18]

拼多多千亿扶持商家计划 - 公司计划投入千亿元资源扶持中小商家高质量转型升级，构建多方共赢的电商生态 [1] - 2025年已召开多场座谈会征求商家和行业专家意见，新举措预计很快官宣 [1] 高质量发展战略布局 - 自2023年4月起聚焦高质量发展，推出"百亿减免""电商西进""新质商家扶持计划"等举措 [2] - "百亿减免"累计为超千万商家提质增效，推广服务费退返每年为商家降本数十亿元 [2][7] - "电商西进"带动西部地区订单量同比双位数增长，实现近亿消费者"全面包邮" [2][11] - "新质商家扶持计划"首批项目助力上千个农牧产区和产业集群转向"新质供给" [2][13] 百亿减免政策细节 - 2024年8月宣布投入百亿元资源包，减免优质商家交易手续费，预计一年减免100亿元 [5] - 下调店铺保证金和提现门槛，免除偏远地区物流中转费，退款订单按比例返还技术服务费 [6] - 先用后付订单技术服务费下调至0.6%，部分场景自动返还推广费用 [6] - 四川水果商家每月节省五六万元，福建零食商家年获大几十万元推广费返还 [6][7] 电商西进成效 - 首创中转集运模式，2024年9月起免除商家偏远地区物流中转费，平台承担二次发货成本 [9] - 河南山药商家物流成本从五十多元降至七八元，福建冲锋衣商家西部订单运费减半 [11] - 西部地区水饺、海鲜、坚果订单量翻倍增长，甘肃羊肉等特产加速进入东部市场 [11] 新质商家扶持计划案例 - 2024年9月投入10亿补贴和20亿流量资源扶持新质农货商家 [13] - 广西脆蜜金桔商家月增收数万元，年货节日销数千单；宁夏乳业年销售额突破1500万元 [14] - 2024年双十一"新质供给"活动前两轮订单量超6100万单 [14] 商家权益保护机制 - 2025年1月成立"商家权益保护委员会"，推出异常订单预警、低价风险预警等功能 [16] - 百货商家反馈低价预警功能推动产业带转向质量竞争，避免同质化内卷 [17] - 公司强调将持续通过费用减免为商家创新和服务升级提供动力 [17]

财务表现 - 2024年全年营收3938.4亿元，同比增长59%，归属于普通股股东的净利润1223.4亿元，同比增长80% [1] - 第四季度营收1106.1亿元，同比增长24%，低于彭博分析师一致预期的1160.3亿元，且增速较此前超100%的单季度增长明显放缓 [1] - 第四季度收入成本47.798亿元，销售和营销费用31.357亿元，一般和管理费用2.085亿元，研发支出3.777亿元 [2] 生态建设投入与战略 - 2023年8月启动"百亿减免"计划，为优质商家减免100亿元交易手续费，并持续进行营商环境治理 [2] - 管理层明确表示完善生态建设需长期投入，已做好牺牲短期利润的准备，2025年将继续以"钉钉子精神"践行高质量发展战略 [3][14] - 通过费用减免、流量倾斜、消费券补贴等形式助力商家，具体措施包括"推广服务费退返""电商西进"计划免除偏远地区物流中转费，以及"百亿补贴"频道的"百亿消费券""超级加倍补"等 [10] 平台治理与商家权益保障 - 2024年1月成立"商家权益保护委员会"，推出"异常订单预警""低价风险预警""优化仅退款""促进商家净成交"等举措 [4] - 优化仅退款流程，如不再主动介入优质商家的仅退款，并通过技术升级提高对恶意用户订单的识别率 [6] - 调研显示73%的商家认为优化"仅退款"措施十分有用，82%的商家认为提升权益保障举措比较有用，超过60%的商家认为促进净成交新举措十分有用 [6] 产业带动与转型成效 - 平台商家数量达1420万家，在国内累计激发就业岗位5532.1万个 [13] - 以安徽丁集婚纱小镇为例，平台扶持帮助商家实现产品升级（如敬酒服面料从120-130元/卷提升至200元/卷），退货率下降，工人月收入达7000-8000元，当地产业从业人员达1.5万人，占常住人口四成多 [10][11] - 通过鼓励差异化、高品质转型，助力产业带打开市场空间，如惠东女鞋小城、融安金桔小镇等均见证转型成效 [13] 行业影响与长期展望 - 电商行业集体迈入存量竞争阶段，平台发展依附于商家发展，拼多多的战略有望推动整个行业完成生态重塑 [16] - 平台通过扶持商家实现提质增效，引导商家、用户、平台三方走向正向循环，最终巩固流量优势并实现可持续增长 [7][14]

月销15万单，云南花商借拼多多销售破局 说起耿帅的新工作还是一段很有趣的故事。来云南前，耿帅在青岛一家社区医院工作，那时候他就很喜欢在拼多多等平台 网购鲜花，后来他结识了张意豪等三位"97后"的"花友"。2023年初，他辞去了社区医院的工作，来到云南旅游与"花友"见 面。因为相谈甚欢，与几个志趣相投的花友一拍即合，遂留在了昆明，开始了他的鲜花事业。 2024年10月，耿帅所在的公司为了开拓销售渠道，成立了"花颜月色"品牌，将销售的鲜花也搬上了拼多多。据耿帅介 绍，"花颜月色"供应链成熟，入驻拼多多时，正值拼多多推出"百亿减免"和"新质商家扶持计划"的节点，在平台对优质商 家的扶持下，公司很快在拼多多打开局面，"开店一个月，我们的橙色芭比就成为了平台的销量榜一"。目前， "花颜悦 色"单月订单量已飙升至15万单。 耿帅正在理货 爆改传统销售，平台赋能优势凸显 大众日报·齐鲁壹点 记者 任磊磊 耿帅是一名"90后"，山东青岛人，大学专业是药理学，他跨越2500余公里，来到云南成为拼多多鲜花商家"花颜悦色"的员 工。在亚洲最大鲜切花交易市场——云南昆明斗南花市，借助拼多多的电商优势，花商们乘着平台的流量红利和物流优 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [1][8] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动了平台生态可持续发展 [1][8] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [2][9] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [3][12] 各部分总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，广告营销收入570亿元，同比增长17%，支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均下降 [1][8] - Q4公司主站GMV增速约14%，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年货币化率提升趋势 [1][8] - 支付通道收入增速较上季度显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓 [1][8] 利润与费用 - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [2][9] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，因平台承担运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [2][9] 海外业务 - TEMU已进入60多个国家地区，24年推出半托管模式，采取本地仓模式缓解关税影响 [2][9] - 25年TEMU将开放第三方平台模式，规避关税风险和扩大供给丰富度 [2][9] 投资建议 - 维持2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [15]

文章核心观点 - PDD Holdings 2024 年第四季度及全年财报表现喜忧参半，公司战略转向高质量发展，牺牲短期财务表现以加强平台生态系统建设，投资者需耐心等待长期价值显现，当前投资建议为持有或等待更好的入场时机 [1][2][18] 财务表现 - 第四季度营收 151.5 亿美元，同比增长 24%，但低于分析师预期约 7.46 亿美元；每股收益 2.78 美元，超出预期 6 美分 [1] - 非 GAAP 运营利润同比增长 14% 至 280 亿人民币，但利润率从 2023 年同期的 28% 降至 24% [7] - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司现金、现金等价物和短期投资达 3316 亿人民币（约 454 亿美元），但 2024 年第四季度经营活动产生的现金从 2023 年同期的 369 亿人民币降至 295 亿人民币 [12] 战略转型 - 公司战略转向高质量发展，优先进行生态系统投资，而非追求短期财务收益，接受营收增长减速以换取长期可持续价值创造 [2] - 实施了 100 亿人民币的费用减免计划和各种商家支持举措，加强平台生态系统建设，但对短期营收增长产生了不利影响 [6] 股价表现 - 过去 6 个月，公司股价上涨 11.1%，跑赢 Zacks 零售批发板块 1.9% 的回报率 [3] 估值分析 - 当前 PDD 股票的远期市盈率为 10.1 倍，远低于 Zacks 互联网商务行业平均的 21.4 倍，但这一折价可能反映了市场对竞争加剧、监管不确定性和公司战略优先事项的担忧 [8] 未来展望 - 2025 年公司管理层将继续优先考虑生态系统投资，预计营收增长和利润将出现波动，投资者不应期望公司迅速恢复以往的高速增长 [13][14] - Zacks 共识估计 2025 年营收为 655.3 亿美元，同比增长 19.82%；每股收益为 12.21 美元，较 2024 年增长 7.86%，且该预测在过去 60 天内保持不变 [14][15] 投资建议 - 对于现有股东，特别是相信公司生态系统优先战略的长期投资者，在转型期持有股票可能是合适的，公司充足的现金储备可抵御竞争压力并支持持续投资 [18][19] - 新投资者可保持耐心，等待公司投资产生实际效果的明确信号或更具吸引力的入场点，当前对行业倍数的折价是合理的，鉴于已知的逆风因素和有意的增长放缓 [19] - 在公司证明其生态系统投资转化为用户指标和商家采用的新动力且不进一步侵蚀利润率之前，谨慎的做法是观望或维持现有仓位，不大量增持，PDD 当前 Zacks 评级为 3（持有） [20]

财务表现 - 2024年第四季度营收达1106亿元，全年营收3938亿元，财务业绩稳健但增速放缓[2] - 西部地区订单量同比实现双位数增长，偏远地区成为"包邮区"[2] - 全年研发投入127亿元，同比增长16%，主要用于商家运营及平台技术升级[16] 战略转型 - 从规模扩张转向生态建设，通过"百亿减免""电商西进""新质商家扶持计划"推动产业升级[3][5][12] - 电商行业进入"精耕细作"阶段，竞争维度扩展至用户体验、生态建设及供应链效率[6][7] - 首创中转包邮模式，免除西藏、青海等偏远地区物流中转费，降低商家快递成本[14] 社会价值与就业促进 - 平台商家数量达1420万家，累计激发就业岗位5532.1万个[8] - 农村及偏远地区弱势群体（如妇女、老年人）通过电商参与数字经济，案例包括甘肃宝妈销售花牛苹果、江苏东海穿戴甲产业带动5万"妈妈岗"[10][11] - 小微企业与个体经营者借助平台降低成本、扩大销售，促进就业[11] 产业升级案例 - **母婴品类**：小白熊挂脖式吸奶器通过百亿补贴实现8400万销售额，补贴贡献率超50%，技术服务费下调至0.6%助力国货升级[21][22] - **食品品类**：蒙都牛肉干线上销售额占零售60%（3.5亿元），拼多多渠道年增长300%[23][24] - **制造业**：惠东勃肯鞋节省数十元营销成本，价格从150元降至90元，带动产业带转型[25][26] 区域经济影响 - "年货西进，特产东出"推动西部水饺、海鲜、坚果订单量翻倍，东部市场引入羊肉、牦牛肉等特产[15] - 沧州美妆刷、慈溪小家电等数十个产业带实现品牌觉醒与产品创新[26] 用户行为变化 - 用户从追求低价转向高质价比，推动产业带提供优质个性化商品[18] - 平台通过技术投入帮助超千万商家降本增效，优化消费者体验[16]

港媒：拼多多黄峥豪掷4.8亿抄底香港浅水湾豪宅 新买家以"VIKING SKY LIMITED"公司名义购入，公司注册资料与黄峥关联密切。根据彭博亿万 富豪排行榜，黄峥去年8月身家达486亿美元，位列全球第25位、中国第一。尽管拼多多未对此次交易置 评，但市场普遍猜测，此次购房或为黄峥个人资产配置的一部分。 黄峥的财富轨迹堪称"火箭式"增长。2015年创立拼多多，2018年赴美上市，2021年卸任CEO后专注 投资与慈善。近年来，其通过减持拼多多股份套现数百亿港元，资金流向包括农业科技、生命科学等领 域。此次涉足香港豪宅市场，被视为其多元化投资战略的又一布局。 据香港商报报道，浅水湾香岛道33号双号屋以4.8亿港元易手，新买家疑为拼多多创始人黄峥或其 关联人士。该物业实用面积5039平方呎，连约2247平方呎花园，呎价约9.5万港元，为屋苑次高成交 价。原业主为五粮液（000858）代理商银基集团主席梁国兴，其于2005年以1.68亿港元购入，持有19年 后转手获利超3亿港元。 区内代理透露，该物业早前以6亿港元放售，最终降价1.2亿港元成交。香岛道33号前身为前行政会 议成员钱果丰旧居，由新世界发展重建成1 ...

百亿减免"后发布首份财报，拼多多要"钉钉子 拼多多发布"百亿减免"后的首份财报。3月20日，拼多多发布最新一期财报。去年四季度，拼多多 营收1106.1亿元，同比增长24%；归属于普通股股东的净利274.5亿元，同比增长18%；调整后净利润 298.5亿元，同比增长17%。 拼多多启动"百亿减免"以来，重投平台生态建设，致力于平台可持续增长，并将高质量发展从平台 扩展至供应链，营收、利润短期内有所放缓。重投平台生态之下，与前几个季度相比，去年四季度的营 收增速在预料之内持续放缓。 高度竞争的电商行业已进入"精耕细作"阶段，今年集体转向，纷纷将平台生态建设摆在首位，通过 改善营商环境、扶持优质商家等构建健康生态。去年上半年即陆续发布重大举措的拼多多，实施千亿元 费用减免计划、促进偏远地区电商服务的物流扶持、新质商家支持计划等重大举措，引领电商行业进入 高质量发展新阶段。这也让一批新质商家在全链路扶持下崛起、成长，为产业升级注入新活力。 以真金白银激活商家侧，新质商家崛起带动产业转型 拼多多集团执行董事、联席CEO赵佳臻在财报电话会上表示，在去年以来，拼多多先后落地了一系 列百亿减免的举措，并通过全链路扶持的方式 ...

核心观点 - 拼多多的智能优惠券是提升市场份额的关键工具，通过精准营销提高转化率和GMV，但可能影响短期广告收入 [3][8][15] - 公司管理层转向低调务实风格，强调社会责任与股东利益的长期一致性，并控制利润增速以避免舆情风险 [6][7][12] - 阿里京东难以效仿智能优惠券模式，因内部资源协同困难且品牌商家价格管控需求冲突 [20][21] 财务表现 - 四季度总收入1106.1亿（同比+24%），低于市场预期的1158亿，增速为史上第二低 [7] - 广告营销收入570.1亿（同比+17%），增速显著放缓（Q1-Q3分别为56%/29%/24%）[8] - 经营利润增速降至14%，远低于此前80%的高增长水平 [14] - 账上现金储备达3300亿，但股东回报政策保守 [2][14] 智能优惠券机制 - 运作原理：商家广告费按比例（如10元抽5元）转化为用户侧差异化优惠券，针对低购频/价格敏感型用户倾斜 [4][10] - 平台设置严格规则：单日优惠券总额≤推广费15%，单券面额≤商品售价70%，单品日优惠上限≤推广费80% [10][11] - 效果分化：部分商家订单增长30%-50%，但存在拖价导致转化崩盘的风险 [17] 竞争策略 - 转向GMV优先：2025年目标增速40%（超新星项目50%），通过智能优惠券提升投放效率而非降低商家成本 [15] - 差异化优势：公域流量占比高，议价能力强，中小商家可绕过全网比价限制 [16][21] - 对手困境：阿里受制于品牌商价格体系，抖音可能跟进但京东缺乏补贴资金 [20][21] 技术应用 - AI场景化落地：通过智能优惠券和百亿补贴优化用户匹配效率，但未公开强调技术概念 [2][3][8] - 历史技术路径：2019年已提出AI赋能用户决策主导权，而非传统商家赋能模式 [3] 商家生态 - Payble to Merchant环比持续上升，反映平台商家留存与经营状况改善 [18] - 商家反馈两极：强付费链接受益于打通高低价人群，但优惠券波动影响直通车数据稳定性 [17]