报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]

业务重组与战略升级 - 饿了么和飞猪合并入阿里中国电商事业群 保持公司化管理模式 业务决策执行上与中国电商事业群集中目标 统一作战 [1] - 公司提出从电商平台走向大消费平台的战略升级 未来将更多从用户角度出发优化整合业务模式和组织形态 [1] - 淘宝闪购联合饿了么日订单数已超6000万 零售订单同比增长179% 订单准时率维持在96% [3] - 即时零售业务在基础设施成熟的电商体系内获得更快发展 淘宝+饿了么模式产生1+1>2效果 [3] 财务表现与业务发展 - 2025财年公司收入9963.47亿元 净利润同比增长77%至1259.76亿元 [1] - 阿里云财年收入突破双位数增长 AI相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长 [1] - 淘天集团88VIP会员规模超5000万 国际数字商业集团财年收入同比增长29% [1] - 高德 虎鲸文娱等业务陆续实现单季度盈利 [2] 组织架构调整 - 阿里巴巴合伙人总数从26人减少至17人 9人退出合伙人之列 [2] - 现任17位合伙人队伍整体更年轻化 更聚焦业务一线 39岁的蒋凡是最年轻的一位 [2] - 组织调整符合当下消费零售行业的业务发展需求 [7] 即时零售发展趋势 - 即时零售是2025年最热也是最前沿的电商战场 [3] - 前置仓模式证明履约服务便利性和商品供应链深度自营可满足更多消费需求 [5] - 即时零售让被"忽略"的购买冲动得到满足 消费行为受履约服务便利性和交易场景刺激影响 [6] - 即时零售热潮拉动线下门店交付 实现"人+货+场+时"的零售理念 [7] 大消费平台战略 - 公司提出大消费平台概念 而非新消费平台 [2] - 大消费平台意味着对存量消费市场的深度挖掘 效率问题成为核心问题 [11] - 基于即时零售发展势头 实现线上和线下真正打通 [12] - 大消费平台需要成熟商业体支撑 全场景零售的实现是目标 [13]

合伙人制度调整 - 合伙人总数从26人精简至17人，戴珊、彭蕾等9位创始团队成员退出[1] - 最新合伙人名单中业务一线负责人占比提升，包括蒋凡、刘振飞、吴泽明等核心业务高管[5] - 调整体现公司从文化传承向业务实战导向转变，强调"让听得见炮声的人做决策"[5] 战略聚焦与业务表现 - 明确聚焦电商和"AI+云"两大核心业务，2025财年完成高鑫零售、银泰百货等非核心资产出售[1][8] - 宣布未来三年投入3800亿元加码AI领域，此前已通过隐形投资布局初创企业和AI应用[1][6] - 阿里云收入实现双位数增长，AI相关产品收入连续七个季度三位数同比增长[6] 财务与运营数据 - 2025财年集团收入9963.47亿元，净利润同比增长77%至1259.76亿元[6] - 淘天集团客户管理收入(CMR)同比增长6%，88VIP会员规模超5000万且留存率高[6][7] - AI驱动的营销工具"全站推"推动商家渗透率提升，支撑CMR增长[7] 组织架构调整 - 饿了么、飞猪并入中国电商事业群，淘宝或升级为超级APP对抗美团、京东[8] - 调整体现公司强化本地生活服务能力，整合即时配送基础设施资源[8] - 管理层在股东信中强调"以创业者姿态开启AI时代新征程"[8]

阿里2025财年年报核心数据 - 2025财年总收入达9963.47亿元，净利润同比增长77%至1259.76亿元 [5] - 阿里云财年收入实现双位数增长，AI相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [2] - 淘天集团客户管理收入(CMR)同比增长6%，88VIP会员规模超5000万且留存率稳定 [6] - 国际数字商业集团收入同比增长29%，跨境业务表现强劲 [2] 业务板块表现 - **云计算与AI**：阿里云服务63%中国A股上市公司，模型平台"百炼"用户显著增长，通义Qwen3模型性能全球领先，已开源200余款模型衍生超10万个子模型 [6][9] - **电商与用户增长**：淘天集团"全站推广"营销工具商家渗透率提升，88VIP会员活跃比例与上年持平 [6] - **创新业务**：夸克月活突破2亿，钉钉付费周活达4200万并成为国内最大效率办公App，高德、虎鲸文娱实现单季度盈利 [6] - **战略调整**：有序退出高鑫零售、银泰百货等资产，优化互联网平台经营效率 [6] 战略方向与AI布局 - **双核心战略**：聚焦"用户为先"与"AI驱动"，所有互联网业务贯彻用户优先原则 [9] - **AI技术路径**：坚持开源开放路线，目标推动全球协作实现AGI，通义模型家族规模全球最大 [9] - **第二增长曲线**：以"AI+云"为核心，依托中国云计算市场领导地位(亚太第一)加速全球化布局 [10] 管理层展望 - 未来十年变革将由AI驱动，公司需以创业者心态捕捉机遇，强调"创造而非守成"的基因 [3][8][10] - 阿里云将打造全球云计算网络，支持中国企业全球化，AI国际化蕴含重大机遇 [10]

阿里巴巴AI战略布局 - 公司宣布未来三年投入超过3800亿元用于云计算和AI硬件基础设施建设 创中国民企在该领域最大金额投入 [2] - 过去十年已在云和AI基础设施累计投入3247亿元 体现长期战略定力 [5] - 2007年成立数据科学与技术研究院(iDST) 2017年设立达摩院 显示超前布局意识 [5] AI业务突破 - AI收入连续7个季度实现三位数增长(100%+) 展现强劲势头 [3] - 通义千问3登顶全球开源模型 性能超越OpenAI-o1等顶尖模型 参数量仅为竞品三分之一且成本更低 [3] - 开源模型总数达200余个 全球下载量超3亿次 衍生模型超10万个 形成最大开源族群 [3] - 夸克APP月活用户突破1亿 位居中国AI应用榜首 [3] - 通义灵码成为国内最受欢迎编程助手 与苹果合作拓展消费终端市场 [4] 产业赋能成效 - 淘宝天猫AI算法推动客户管理收入同比增长12% [4] - 饿了么"骑手AI助手"提升配送效率30% [4] - AI技术深度融入电商/云计算/物流三大核心业务板块 [12] 核心竞争力构建 - 通过高薪引进+内部培养建立稳定AI人才梯队 [5] - 坚持自主研发路线 通义千问家族实现技术领先 [5] - 多条产品线(如夸克与通义千问)形成战略协同效应 [11] 行业竞争格局 - 国内面临字节(豆包)/腾讯(元宝)/百度(文心一言)/科大讯飞(星火)等头部企业竞争 [9] - 创业公司如DeepSeek/月之暗面凭借创新形成差异化竞争 [9] - 国际市场上OpenAI/谷歌构成主要技术壁垒 [10] 未来发展方向 - 3800亿投资聚焦AI基础设施与云服务能力建设 [12] - 开发潜在"杀手级"AI原生应用 部分将于年内推出 [12] - 开放AI平台构建开发者生态 推动行业数字化转型 [12]

电商行业趋势 - 淘宝天猫618期间453个品牌成交破亿 同比增长24% 苹果 美的 海尔等品牌进入"10亿俱乐部" [2] - 行业从"唯低价论"转向重视长期价值 强调真实有效增长 优化流量匹配逻辑 [2] - 优质商家带动各品类良性交易 满足消费者真实需求 提升交易质量 [2] 平台战略调整 - 淘天集团实施"扶优"战略 通过流量分配 商家激励和补贴政策扶持提供优质商品和服务的商家 [3] - 重视真实成交数据 剔除退货退款因素 作为核心经营指标 推动行业回归长期价值 [4] - 推出30亿红包补贴商家 对通过"货品全站推"实现的增量GMV最高返现10% [13] 店铺体系改革 - 6月30日上线"真实体验分" 基于商品质量 物流速度 服务保障建立消费者反馈机制 减少刷单和红包要好评现象 [7] - 重构店铺体系 简化框架 推出四大店铺框架及分行业定制机制 优化用户体验 [7] - 升级"店铺标签"机制 依据消费者口碑 经营特征 榜单荣誉加大优质商家公域曝光 [8][9] 商家会员体系 - 618期间超1万家头部品牌参与购物金优惠 平台与品牌共同投入 提供折上折优惠 [10] - 购物金玩法常态化 与会员日共同成为日常销售场域 平台推出打榜赛等玩法提升复购 [10][11] - 优质会员权益商家可获得搜索 推荐等场域额外公域流量支持 [11] 全域获客策略 - 淘宝打通微信 小红书 微博 B站等外部渠道 支持跨平台会员获客和流量引导 [12] - 测试微信端1元会员权益预订 小红书 抖音等渠道同步测试会员获客玩法 [13] - 对外部渠道成交给予补贴 支持商家一键投流操作 [13] 营商环境优化 - 电商平台全面取消"仅退款"规则 商家可自主处理退货申请 减少恶意退款现象 [17] - 上线账号诚信体系 升级营商宝防控能力 支持服饰商家"一键屏蔽"异常退款和高退货人群 [20] - 打击AI假图和恶意店群 减少虚假效果图和重复铺货等违规行为 [20][21] 行业影响 - 商家信心明显提升 认可平台推动行业向良性发展趋势 [5][19] - "扶优"战略通过真实交易数据 全新店铺和会员体系 实现平台 商家 消费者三方共赢 [22] - 持续优化营商环境 打击羊毛党和违规店铺 为优质商家创造公平竞争空间 [22][23]

行业趋势 - 2025年618购物季成为AI技术与业务融合深度的实战演练，AI从辅助工具转变为电商行业增长机制的核心变量[2][5] - AI已不仅是电商背后的生产力工具，更是竞争中台，驱动企业决策与服务流转，在效率、体验和成本结构上与传统逻辑决裂[2] - 电商大战从品牌较量转变为智能体之间的博弈，AI能力的分布将决定企业价值的再排序[8][16] 京东AI应用 - 京东大模型家族完成从3B到4750B参数超大推理型大模型的布局，618期间系统调用量较去年双十一增长1.3倍[4] - 京东部署1.4万个数字员工完成80%日常工作，服务效率呈指数级跃升[4] - 京小智5.0集成大模型客服Agent等智能体矩阵，618期间智能客服服务咨询量超23亿次，辅助2万多名一线客服人员[5] - 京东物流场景大模型调用量超13亿次，服务50万物流从业人员，"小哥助手"与"智能分拣引擎"成为关键节点[10] - "Joy Industrial"工业大模型在9个月试运行中累计节约2000+人天成本，通过"Joy Inside"平台将AI能力植入智能硬件[12] 阿里系AI应用 - 淘宝推出AI分人群测图能力与"全站推广"产品，商家广告投放效率大幅提升，卡萨帝实现流量增长203%，成交提升70%[4] - 淘宝依托"羚客"SaaS平台实现直播调度自动化，大规模上线AI主播与数字人直播，显著降低人力成本并提升转化率[6] 抖音AI应用 - 抖音以"兴趣电商"模式为核心，通过AI营销文案生成、用户行为分析与供应链优化实现内容与商品高效匹配[5] - 抖音通过AIGC技术生成商品文案，大幅提升创意效率并降低中小商家营销门槛[8] 百度AI应用 - 百度"高说服力"数字人通过文心4.5 Turbo模型实现全模态整合，罗永浩数字人首秀创下GMV突破5500万元、观看人次超1300万的纪录[5][8] - 百度数字人直播转化率媲美甚至超越真人，成为内容创作与用户沟通的再造者[8] AI线下扩展 - 京东"康康"健康助手整合5万多家医疗机构资源，服务用户超3000万人次，独立解决问题率达70%[10] - 京东面向医院推出"卓一"系列产品，涵盖医生数字分身、个人就医管家与数字医院系统[10] - AI从屏幕内走向实物世界，成为服务终端的一部分，正在重塑电商生态与实体产业[12][15] 数据表现 - 淘宝618期间通过AI预测模型提升拉新效率100%，用户转化率提高30%[15] - 抖音在兴趣电商模型中实现销量显著增长[15] - AI技术的加速落地将拉开企业间智能化能力鸿沟，催生新的组织形式与服务模型[15]

AI技术商业化进展 - 2025年Q1百度营收达324.5亿元同比增长3%，生成式AI与基础模型相关收入实现三位数年增长 [1] - 腾讯AI推动营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 [1] - 阿里AI相关产品收入连续七个季度保持三位数同比增长 [1] - 快手Kling AI在2025年Q1实现收入超1.5亿元，为超1万家企业客户提供API服务 [1] - 百度智能云收入同比激增42%，阿里云收入同比增18%，腾讯金融科技及企业服务收入同比增长5%至549.1亿元 [6] 云服务价格战 - 百度千帆平台DeepSeek-V3价格仅为官方三折 [4] - 阿里云百炼平台推出「1元200万tokens」优惠 [4] - 腾讯云混元T1模型输出成本仅为DeepSeek-R1的1/4 [4] - 百度文心系列模型调用成本下降80% [6] AI广告变现 - 百度35%的移动搜索结果由AI生成，高于1月的22% [7] - 百度慧播星数字人直播总GMV年同比飙升735%，商业化收入年同比提升204% [7] - 腾讯视频号广告收入同比增超60%，推动营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 [7] - 阿里妈妈推广引导成交额同比增长千亿级规模，AI驱动新客占比超80% [8] - 淘宝天猫集团客户管理收入增长12%至710.77亿元，部分源于AI技术提升营销效率 [8] 技术应用场景 - 腾讯将AI应用于社交体验优化、游戏体验提升和内容创作效率提高 [3] - 快手Kling AI为创作者提供智能化创作工具 [3] - 美团将AI技术应用于物流调度、商家推荐、用户画像等核心环节 [3] - 百度数字人直播通过AI实时分析用户反馈并调整话术 [11] 行业趋势与数据 - 全球AI广告市场销售额2024年达10.23亿美元，预计2031年将飙升至103.2亿美元，年复合增长率39.7% [13] - 阿里和快手股价涨幅均超过40%，腾讯上涨24.58%，百度上涨1.78% [9] - 谷歌2023年Q4广告收入达655.17亿美元同比增长11%，YouTube广告收入增长15.5% [13]

公司业绩表现 - 25Q1实现营业收入326.08亿元，同比增长10.9% [1] - 25Q1经调整EBITDA 64.34亿元，同比增长7.6% [1] - 25Q1经调整归母净利润45.80亿元，同比增长4.4% [1] 流量与用户粘性 - 25Q1平均DAU达4.08亿，创历史新高 [1] - DAU/MAU为57.3%，用户维持较高粘性 [1] 线上营销服务 - 25Q1线上营销服务收入同比增长8%至180亿元 [2] - 外循环广告中智能化广告投放工具UAX总营销消耗占比提升至60.0%以上 [2] - 内循环广告平台GMV同比增长15.4%至3323亿元 [2] - 全站推广智能体4.0总消耗占内循环总消耗的比例达60.0% [2] 可灵AI商业化进展 - 25Q1可灵AI收入超1.5亿元 [3] - 截至4月可灵AI全球用户规模突破2200万 [3] - 上线10个月月活用户数量增长25倍 [3] - P端付费订阅会员贡献可灵AI近70%营业收入 [3] AI技术赋能平台生态 - 25Q1平台AIGC营销素材日均广告消耗约3000万元 [3] - AI技术应用于AIGC营销素材生产、营销投放智能体和营销推荐大模型 [3] - 数字人直播间实时互动功能提升直播间转化率 [3] 海外业务发展 - 25Q1海外业务收入同比增长32.7%至13亿元 [4] - 海外业务首次实现季度经营利润转正，达约0.28亿元 [4] - 巴西DAU稳步增长，电商订单规模同比健康增长 [4] 未来展望 - 预计618购物节带动电商GMV维持中双位数同比增长 [2] - 预计广告业务收入增速有望恢复至低双位数水平 [2] - 预计25Q2海外业务有望维持经营利润盈利 [4] - 预计2025-2027年实现营业收入1418/1555/1684亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润196/248/295亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司可灵AI商业化进展超预期，能全面赋能公司内容生态及广告营销、电商、直播等核心业务，海外业务有望维持经营利润层面盈利 预计2025 - 2027年实现营业收入1418/1555/1684亿元，实现经调整归母净利润196/248/295亿元，对应PE分别为10.9/8.6/7.2倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营业收入326.08亿元，同比增长10.9%；经调整EBITDA 64.34亿元，同比增长7.6%；经调整归母净利润45.80亿元，同比增长4.4% [1] 流量与广告业务 - 25Q1平均DAU达4.08亿创历史新高，DAU/MAU为57.3%，用户粘性高 线上营销服务收入同比增长8%至180亿元，外循环广告中内容消费和短剧行业营销消耗同比高速增长，智能化广告投放工具UAX总营销消耗占外循环总消耗比例超60.0%；内循环广告助力电商商家全域智能化经营，平台GMV同比增长15.4%至3323亿元，升级的全站推广智能体4.0总消耗占内循环总消耗比例达60.0% 预计电商GMV维持中双位数同比增长，广告业务收入增速恢复至低双位数水平 [2] 可灵AI业务 - 25Q1可灵AI收入超1.5亿元，截至4月全球用户规模突破2200万，10个月内月活用户数量增长25倍 P端付费订阅会员贡献近70%营业收入，P端付费订阅会员数量和ARPU值增速高 已将AI技术融入平台内容和商业生态，提升客户营销转化效率 预计可灵AI商业化提速并全面赋能平台生态及业务 [3] 海外业务 - 25Q1海外业务整体收入同比增长32.7%达13亿元，线上营销收入同比高速增长 首次实现单季度运营利润转正达约0.28亿元，获客渠道效率优化，巴西DAU稳步增长 以深耕本土化内容为核心优势助力广告主营销，巴西电商业务订单规模同比健康增长 预计25Q2海外业务维持经营利润盈利 [4][8] 财务预测 - 预计2025 - 2027年实现营业收入1418/1555/1684亿元；实现经调整归母净利润196/248/295亿元，对应PE分别为10.9/8.6/7.2倍 [8] 财务报表及比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [9]