投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴的投资评级为“买入” [3] - 目标价为200美元，较当前173.47美元的收盘价存在15.3%的潜在上涨空间 [1][2] - 核心观点认为，尽管股价近期回调，但公司AI全栈式布局的长期潜力及即时零售投入对电商架构的重构，将整合远场、近场电商及服务消费需求，深化用户心智 [2] 估值与市场表现 - 公司当前市值约为3891.64亿美元 [6] - 股价年初至今变化为上涨104.59% [6] - 当前股价对应2025年和2026日历年市盈率分别为23倍和21倍 [2] - 公司52周股价波动区间为80.53美元至189.34美元 [6] 近期业绩预测与展望 - 预计2026财年第二季度（截至9月）集团收入同比增长3.9%至2457亿元人民币，略高于市场一致预期的2.5%增速 [8] - 预计淘天GMV增速与行业大盘趋势一致，客户管理收入增速预计接近11%，高于GMV增速 [8] - 预计淘宝闪购业务日均单量可能超过7000万单，但受大额补贴影响，单均亏损或超过5元，预计该业务整体亏损为376亿元人民币 [8] - 海外电商收入增速预计放缓至16%，并实现盈亏平衡 [8] - 云业务增长进一步加速，预计收入同比增长超30%，利润率保持稳定 [8] 分业务部门预测 - 阿里巴巴中国电商集团：预计2026财年第二季度收入为1306亿元人民币，同比增长13% [9] - 阿里国际数字商业集团：预计2026财年第二季度收入为368亿元人民币，同比增长16% [9] - 云智能集团：预计2026财年第二季度收入为388亿元人民币，同比增长31%，环比增长16% [9] 财务预测更新 - 总收入预测：对2026财年、2027财年、2028财年的预测分别小幅上调0.2%、0.1%、0.8% [7] - 毛利率预测：2026财年、2027财年、2028财年预测分别为41.0%、41.3%、42.1% [7] - 经调整EBITA预测：对2026财年、2027财年、2028财年的预测较此前分别下调27.9%、16.8%、7.8% [7] - 经调整净利润预测：对2026财年、2027财年、2028财年的预测较此前分别下调18.6%、17.5%、8.0% [7] 关键关注点与业务展望 - 电商业务需关注GMV增速与大盘的一致性，以及闪购业务对平台用户活跃度和商家供给的提升作用 [8] - 闪购业务在投入旺季后，单均亏损预计从高点收窄，但其单量规模扩大仍对集团整体利润产生负面影响 [8] - 云业务需关注AI云和企业云业务的扩张节奏及资本开支投资进程 [8] - 其他业务中，高德DAU创新高，到店业务试点已展开，AI相关产品的投入将影响其他业务的整体亏损规模 [8]

云业务表现 - 云业务收入维持高增速且超一致预期 [1] - 人工智能相关产品收入连续8个季度保持三位数增长 [1] - AIDC业务盈利能力加强 亏损同比和环比均收窄 [1] 电商业务表现 - 中国电商集团收入超预期 [1] - 全站推和软件开发服务费继续驱动转化率提升 [1] 财务预测调整 - 预计FY2026-FY2028年收入分别为10306/11486/12793亿元 较前值10809/11057/11798亿元有所调整 [1] - 预计FY2026-FY2028年非GAAP归属股东净利润分别为1293/1521/1782亿元 较前值1382/1859/1957亿元有所调整 [1] 投资评级 - 天风国际维持阿里巴巴-W"买入"评级 [1]

合伙人制度调整 - 合伙人总数从26人精简至17人，戴珊、彭蕾等9位创始团队成员退出[1] - 最新合伙人名单中业务一线负责人占比提升，包括蒋凡、刘振飞、吴泽明等核心业务高管[5] - 调整体现公司从文化传承向业务实战导向转变，强调"让听得见炮声的人做决策"[5] 战略聚焦与业务表现 - 明确聚焦电商和"AI+云"两大核心业务，2025财年完成高鑫零售、银泰百货等非核心资产出售[1][8] - 宣布未来三年投入3800亿元加码AI领域，此前已通过隐形投资布局初创企业和AI应用[1][6] - 阿里云收入实现双位数增长，AI相关产品收入连续七个季度三位数同比增长[6] 财务与运营数据 - 2025财年集团收入9963.47亿元，净利润同比增长77%至1259.76亿元[6] - 淘天集团客户管理收入(CMR)同比增长6%，88VIP会员规模超5000万且留存率高[6][7] - AI驱动的营销工具"全站推"推动商家渗透率提升，支撑CMR增长[7] 组织架构调整 - 饿了么、飞猪并入中国电商事业群，淘宝或升级为超级APP对抗美团、京东[8] - 调整体现公司强化本地生活服务能力，整合即时配送基础设施资源[8] - 管理层在股东信中强调"以创业者姿态开启AI时代新征程"[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.94港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手1Q业绩营收、毛利率、经调整净利润均同比增长，海外业务首次实现经营利润转正，可灵商业化加速，预期25年收入超10亿元，中长期有AI变现潜力和广告投放效率提升等催化因素，短期关注618广告投放进展，预测25年总收入上涨12.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 可灵商业化 - 1Q可灵收入超1.5亿元，预期25年收入超10亿元，4月上线2.0版本后画面质量和流畅性提升，降低客户成本和时间 [2] - 战略层面成立可灵AI事业部，P端用户付费意愿强，贡献约70%总收入，B端用户突破1万且续费率高，覆盖多场景，AI已实现边际利润转正，25年AI战略对利润率影响可控在1 - 2pct内 [2] 业务表现 电商业务 - 1Q电商和其他收入同比增速回升至15%，GMV同比增长15%，泛货架电商占比30%，新入驻商家数量同比增长超30%，电商月活跃买家同比增长7% [3] - 快手持续加码新商扶持资源，AI技术嵌入经营链路，上线一站式智能开播工具，设立独立商品运营中心支持中小达人成长，38焕新季达人分销GMV同比增长超30%，中小达人分销GMV同比大增超50% [15] 广告业务 - 1Q广告收入同比增长8%，UAX在外循环总消耗占比提至60%，外循环广告收入同比增速强劲，3月小说、短剧峰值达1200万和3000万元，一季度AIGC广告素材日均3000万元 [3] - 受去年同期高基数影响，1Q广告收入增速放缓，下半年有望加速增长，内循环广告增长动能来自货架电商货币化率提升、全站推广产品Agent 4.0渗透率提升、智能投流工具降低中小商家门槛；外循环广告维持强劲，本地生活广告收入同比增长超50%，短剧等内容消费类行业高速扩张，小说与小游戏2Q有望贡献增量 [14] 直播业务 - 未提及具体业务表现，但预测25年直播有望加速增长8% [1] 海外业务 - 1Q快手海外经营利润首次实现转正，优化获客路径与投放效率，巴西日活用户稳步上行，成为巴西热门综艺独家短视频合作平台，巴西电商订单规模同比稳健增长 [16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 展望25 - 27年，上调快手收入预测1%、2%、2.1%，微调经调整归母净利润 - 0.2%、 - 0.1%、0%至206/250/283亿，主因直播和可灵AI增速加快以及直播收入占比提升 [4] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予目标价70.94港元，广告业务每股估值57.62港元，电商业务每股估值8.35港元，直播业务每股估值4.97港元，均较可比公司均值有所折价 [21]

阿里巴巴财报表现 - 淘天集团中国零售商业客户管理收入同比增长12%至710.77亿元，增长主要来自抽佣提高和全站推工具渗透率提升 [1] - 淘宝自去年9月起对交易收取0.6%基础软件服务费，未来将收回早期优惠进一步拉动收入 [1] - 全站推工具吸引原不投广告的白牌商家使用，带来增量广告收入 [1] - 阿里云四季度营收同比增长18%，略低于预期的20%，增长受AI驱动的公有云业务推动 [1] - 2025财年集团整体营收9963.47亿元同比增长6%，四季度营收2364.54亿元同比增长7% [2] - 阿里出售银泰和大润发获26亿美元收入，符合"回归淘宝"战略 [2] 星巴克中国业务动态 - 星巴克接触潜在投资者评估中国业务，可能出售部分股权 [3] - 中国业务占星巴克全球门店数量19%和收入9%，一季度同店销售额持平因销量增长抵消单价下滑 [3] 吉利汽车管理层与业绩 - 安聪慧将卸任极氪CEO转任吉利控股集团CEO，淦家阅出任合并后吉利汽车集团CEO [4] - 李东辉任吉利控股副董事长负责投融资，戴庆任轮值总裁培养年轻人才 [5] - 一季度吉利汽车净利润56.7亿元同比增长264%，极氪净亏损7.6亿元同比收窄60% [6] 索尼与关税影响 - 索尼最新财年净利润564亿元同比增长18%，游戏和音乐业务贡献主要增长 [7] - 受关税影响预计2026年营业利润仅微增0.3%，计划通过库存调整和产能分散应对 [7] 奢侈品行业趋势 - 贝恩下调全球奢侈品销售增速预期至-5%至-2%，反映消费降级趋势 [8] - Coach低价手袋受追捧显示消费者转向性价比产品 [8] 贝壳业绩分析 - 一季度贝壳新房二手房交易额合计增长34%，但毛利率从25.2%降至20.7% [9] - 毛利率下降因经纪人成本增加和低毛利租赁业务会计处理方式 [9] 小米汽车销量下滑 - 小米SU7订单量4月环比下滑57%，交付量连续三周下降 [12] - 智驾事故和产品设计争议影响消费者信心 [12] 特斯拉供应链调整 - 特斯拉恢复从中国出口零部件生产Cybercab和Semi卡车，关键部件仍依赖中国 [13] 苹果与特朗普动态 - 特朗普要求苹果停止将iPhone产能转移至印度，苹果计划提高美国产量 [14] - 印度目前生产全球5%的iPhone [14] 台积电与长城汽车扩张 - 台积电今年全球新建9座工厂包括2纳米芯片量产基地 [15] - 长城汽车将在巴西建厂初期年产5万辆，并设立研发中心覆盖拉美市场 [16]

财务表现 - 2025财年第四季度收入2364.54亿元，同比增长7% [2] - 非GAAP净利润298.47亿元，同比增长22% [2] - 淘天集团营收1013.69亿元，同比增长9% [3] - 阿里国际数字商业集团营收335.79亿元，同比增长22% [3] - 阿里云营收301.27亿元，同比增长18% [3] - 本地生活集团营收161.34亿元，同比增长10% [4] - 菜鸟营收215.73亿元，同比下降12% [4] 战略与业务重点 - 公司战略聚焦"用户为先、AI驱动"，成效显著 [2] - 电商货币化率提速，淘天集团客户管理收入710.77亿元，同比增长12% [2][6] - 阿里云外部收入同比增长17%，AI相关产品收入连续七个季度三位数增长 [4] - 未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [5] - 即时零售被列为战略规划，旨在提升用户活跃度和规模 [8] AI与技术创新 - 阿里云市场份额连续三个季度回升，全财年收入双位数增长 [4] - 开源混合推理模型Qwen3性能超越全球顶尖模型 [4] - 通义开源200余个模型，全球下载量超3亿次，衍生模型数超10万 [4] - AI应用趋势：从大中型企业向中小企业渗透，用户侧场景扩展 [5] 电商业务进展 - 88VIP会员数超5000万，同比保持两位数增长 [6] - 货币化率提升得益于基础软件服务费和"全站推广"渗透率 [6] - 商业化措施包括直播、百亿补贴变现及千分之六基础服务费 [6] - "全站推"工具打通付费与免费流量池，提升商家ROI [6][7] - 白牌卖家商业化率显著提升，支付手续费收取阶段性助力 [7]

核心观点 - 拼多多的智能优惠券是提升市场份额的关键工具，通过精准营销提高转化率和GMV，但可能影响短期广告收入 [3][8][15] - 公司管理层转向低调务实风格，强调社会责任与股东利益的长期一致性，并控制利润增速以避免舆情风险 [6][7][12] - 阿里京东难以效仿智能优惠券模式，因内部资源协同困难且品牌商家价格管控需求冲突 [20][21] 财务表现 - 四季度总收入1106.1亿（同比+24%），低于市场预期的1158亿，增速为史上第二低 [7] - 广告营销收入570.1亿（同比+17%），增速显著放缓（Q1-Q3分别为56%/29%/24%）[8] - 经营利润增速降至14%，远低于此前80%的高增长水平 [14] - 账上现金储备达3300亿，但股东回报政策保守 [2][14] 智能优惠券机制 - 运作原理：商家广告费按比例（如10元抽5元）转化为用户侧差异化优惠券，针对低购频/价格敏感型用户倾斜 [4][10] - 平台设置严格规则：单日优惠券总额≤推广费15%，单券面额≤商品售价70%，单品日优惠上限≤推广费80% [10][11] - 效果分化：部分商家订单增长30%-50%，但存在拖价导致转化崩盘的风险 [17] 竞争策略 - 转向GMV优先：2025年目标增速40%（超新星项目50%），通过智能优惠券提升投放效率而非降低商家成本 [15] - 差异化优势：公域流量占比高，议价能力强，中小商家可绕过全网比价限制 [16][21] - 对手困境：阿里受制于品牌商价格体系，抖音可能跟进但京东缺乏补贴资金 [20][21] 技术应用 - AI场景化落地：通过智能优惠券和百亿补贴优化用户匹配效率，但未公开强调技术概念 [2][3][8] - 历史技术路径：2019年已提出AI赋能用户决策主导权，而非传统商家赋能模式 [3] 商家生态 - Payble to Merchant环比持续上升，反映平台商家留存与经营状况改善 [18] - 商家反馈两极：强付费链接受益于打通高低价人群，但优惠券波动影响直通车数据稳定性 [17]

淘天商家规则调整核心观点 - 淘天密集调整商家规则，主要涉及流量分配机制改革、仅退款政策松绑及新增基础软件服务费三大变化 [3] - 基础软件服务费按订单确收金额0.6%收取，为行业最严格口径（仅对确认收货订单收费），同时推出分层减免政策覆盖超500万商家 [5][10][11] - 取消天猫商家3万/6万年费，9月起新入驻商家免缴且已缴年费分批退还 [5] 流量分配机制改革 - 全面推行"体验分"体系（含店铺/商品体验分），取代GMV成为流量分配核心依据 [10] - 商品体验分直接影响搜索推荐权重，店铺体验分高于4.8分可获更多售后自主权（如仅退款协商权） [10] - 测试中的"全站推"广告系统使部分商家广告支出降5%-10%的同时GMV提升超10%，中腰部商家ROI提升12%-15% [13] 仅退款政策调整 - 8月10日起对体验分≥4.8分商家取消平台主动介入，改为商家与消费者协商处理仅退款 [10] - 原政策（2023年底实施）借鉴拼多多模式，通过大数据判定质量问题自动退款，但淘天品牌商家占比高导致适用性争议 [7][9] - 拼多多仅退款政策覆盖20元以下订单全退，高额订单按信用记录部分退款，其设计节省平台售后成本但转嫁商家 [8][9] 基础软件服务费结构 - 费率0.6%为行业标准（拼多多0.6%-1%，京东/抖音0.6%），但淘天按商家实收货款计算（拼多多/抖音按实付+优惠计算） [4][5] - 分层减免：年收款≤12万中小商家全额返现；12-100万腰部商家获50%费用等额广告券；高客单品类设60元/单封顶 [10][11] - 行业对比显示淘天平台服务费占比超20%，但流量推广费占比普遍达50%-70% [12][13] 平台战略方向 - 新任CEO吴泳铭推动经营工具免费化（如生意参谋）、物流补贴（服饰类全球包邮）及流量提效措施 [5][13] - 2024Q1淘天客户管理收入增速（5%）落后于GMV增速（10%），主因低价策略下淘宝商家增长快于天猫及费用减免 [5] - 超100万拼多多商家回流淘天，平台通过确定性经营环境与ROI优化争夺商家资源 [14]