文章核心观点 - 对携程进行反垄断调查的核心原因并非其高市占率，而是其利用市场地位“控价”的行为，这阻碍了酒旅行业的价格正常传导机制，导致商家利润受损 [2][13] - 近期有关部门对平台经济的监管重点正从“市占率”管理转向行为监管，特别是对“价格传导”机制的疏通，这被视为推动2026年价格指数回暖的重要手段 [3][14][18] - 携程通过控价（要求商家提供专属低价）来巩固其平台竞争优势，这种模式扭曲了市场供需定价，并影响了整个酒旅行业的利润分配格局 [12][13] 携程的“控价”行为与市场影响 - 携程及其产业生态（包括同程、去哪儿、途牛等）合计占据酒旅行业70%以上的市场份额，拥有绝对的定价权 [4] - 2024年，在全国出行人数持续反弹的背景下，酒店平均房价（ADR）却不升反降，这与直觉相悖 [6] - 2024年，不同价格带酒店（尤其是高档酒店）的出租率已达到或接近2019年水平，表明需求侧旺盛，“降价去库存”动机理论上不大 [8] - 2024年，酒店行业每间可用客房收入（RevPAR）呈明显下行趋势，而同期出租率却处于较高水平，这表明行业被动走向低价，压缩了资产回报率（ROA），外部力量（如携程）干预定价被认为是主要原因 [10][11] 平台经济监管趋势的转变 - 自2025年末以来，有关部门明显加大了对平台经济的管理力度，出台了《互联网平台价格行为规则》，并约谈了外卖、网约车（如高德）等平台，关注点集中在“压低运价”或“控价”行为上 [14] - 监管的密集出手与当前宏观经济的核心问题“价格传导不畅”密切相关，旨在通过行政力量疏通价格传导机制，实现产业链的合理化利润分配 [15][18] - 监管重点的转变意味着，平台经济的高市占率本身并非问题，利用定价权进行控价以维持核心竞争力才是监管关注的重点 [18] 价格传导机制与宏观背景 - 2023年至今，生产者价格指数（PPI）中的“生产资料”与“生活资料”价格双双下行，成本转嫁机制阻塞 [15] - 2025年7月后，得益于“反内卷”措施（如大宗商品领域限产、减产），生产资料PPI同比下跌势头得到收敛 [15] - 2026年1月数据显示，生产资料PPI增速正式反超生活资料PPI，这凸显了疏通价格传导机制的紧迫性，以避免下游企业利润空间被严重压缩 [16] - 当前监管行动的目标是推动零售市场价格回升，以全面摆脱通缩阴影 [16] 对行业竞争格局的潜在影响 - 携程过往的成功很大程度上仰仗其控价能力，监管要求调整此行为将拉平行业竞争 [18] - 一旦平台不再控价，对于新入局玩家（如抖音、京东、飞猪等）是一大利好，而最大的受益者预计将是酒旅行业本身 [18]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国旅游业（包括国内游、入境游、出境游）、航空业、酒店业、在线旅行（OTA）[1][2][9][41] * **公司**：国航H股、春秋航空、华住、亚朵、携程 [2][41][42][43] 核心观点与论据 行业整体前景乐观 * 旅游业是经济再平衡的核心支柱，与提升民生、推动服务消费的政策方向高度契合 [1][25] * 预计到2030年，旅游相关需求对GDP的贡献将从2024年的4.8%上升至6.7% [1][11] * 预计2026-2030年旅游收入年复合增长率（CAGR）为11%，到2030年行业收入将达到人民币12万亿元，未来五年累计收入达人民币50万亿元 [1][11][13] * 预计到2030年，国内旅游支出将占人均消费的18%，高于2023年的13% [1][14] * 预计到2030年，入境旅游将贡献中国旅游总收入的16%，高于2025年约12%的水平 [1][15] 需求端：五大增长动能 * **宏观再平衡**：政策强调服务消费及民生与幸福感，利好旅游需求 [1][25] * **中国持续拥抱全球来客**：持续推出新的免签政策（如瑞典、英国、俄罗斯等），推动入境客流增长 [1][19][22][23] * **人民币升值**：自2025年初以来人民币兑美元升值约5%，有望带动出境游进一步回暖，支撑航空公司国际业务 [29][31][32] * **释放年轻人与银发群体需求**：通过针对性策略（如与旅行挂钩的促销、结合保险与无障碍服务）可扩大有效旅游人群基础 [1][37] * **科技应用带来创新体验**：AR/VR、物联网、数字孪生等技术可提升沉浸感、转化率和人均旅游支出 [1][38][39][40] 供给端与结构改善 * **游客结构改善**：非国内游客（入境）和商务旅客占比提升 [2] * **供给自律**：航空运力增长保持低位；酒店行业长期扩张后供给增速已明显放缓 [2] * **行业运营指标确认回暖趋势**： * 航空票价自2025年5月起由负转正，2025年四季度恢复小幅通胀 [29] * 酒店RevPAR结束两年下降趋势转为正增长，2025年五一与国庆假期同比增约1%，春节比2019年高7% [9][29] 细分板块观点与标的推荐 * **航空公司**：供需结构改善、商务需求回暖推动定价能力增强，预计2026-2027年上行周期延续，带来票价上行与盈利改善 [9][41] * 给予三大航（A/H股）及春秋航空**超配（OW）** 评级，偏好顺序：三大航 > 春秋航空、H股 > A股，最看好**国航** [41] * **酒店**：需求复苏叠加供给增速放缓，RevPAR出现趋势性反转，迎来多年拐点 [9][42] * 预计未来几个季度RevPAR保持正增长，推动酒店公司盈利同比上升10–25% [9] * 偏好顺序：**华住 > 亚朵 > 首旅酒店** [42] * **在线旅行（OTA）**：将直接受益于旅游需求强劲增长及线上渗透率提升 [43] * 短期内，针对携程的反垄断调查带来不确定性，建议在调查结束（预计三至六个月后）再重新评估 [9][43] 其他重要内容 * **需求复苏的四大证据**： 1. 2025年国内旅游出游量65亿人次，同比增16%，较2019年高8.6%；收入6.3万亿元，较疫情前高11% [17] 2. 2025年12月，北京与上海入境游客增速维持在30–50%同比区间 [18] 3. 新的免签政策持续推出并有效转化为客流，2025年免签入境人数增长约50%，占全部外国访客的73% [19][22][23] 4. “新消费”亮点涌现，如演唱会推动旅游增长，2025年大型商业演出约3000场，同比增13%，吸引观众超4300万人次，同比增19% [21][24] * **旅游服务出口**：2025年前11个月增长51%，远高于中国整体服务出口13%的增速 [23] * **行业观点**：对香港/中国休闲与住宿行业、中国航空公司行业观点为 **“符合预期（In-Line）”** [5] * **风险提示**：报告提及摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来及潜在利益冲突 [7][45]；OTA面临反垄断调查的不确定性 [9][43]

行业观点与策略 - 摩根大通重申在农历新年前对中国消费市场的上行选择权交易策略 [1] - 历史经验显示人民币兑美元升值将推升中国股市回报 [1] - 周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] 看好的行业板块 - 首选行业包括高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] 看好的具体公司 - 首选公司包括腾讯控股(00700)、老铺黄金(06181)、美高梅中国(02282)、好未来(TAL.US)、携程-S(09961,TCOM.US)、海天味业(03288,603288.SH)、贵州茅台(600519.SH)、蒙牛乳业(02319)及五粮液(000858.SZ) [1]

核心观点 - 摩根大通重申在农历新年（2月15日至23日）前对中国消费市场的上行选择权交易策略 [1] - 历史经验显示人民币兑美元升值将推升中国股市回报 周期性或成长股表现通常优于防守股 [1] - 公司维持对中国股市的正面看法 但认为个股选择需更为精细 [1] 看好的行业与投资主题 - 首选行业包括高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] - 人民币升值环境下 周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] 具体推荐的公司 - 互联网与科技领域推荐腾讯控股(00700)、好未来(TAL.US)、携程-S(09961,TCOM.US) [1] - 消费领域推荐老铺黄金(06181)、海天味业（603288）(03288,603288.SH)、蒙牛乳业(02319) [1] - 高端白酒领域推荐贵州茅台（600519）(600519.SH)、五粮液（000858）(000858.SZ) [1] - 博彩与旅游领域推荐美高梅中国(02282) [1]

平台经济监管动态与行业问题 - **核心观点**：平台经济进入常态化监管新阶段，监管机构通过约谈、立案调查等方式，针对平台企业存在的算法不公、佣金依赖、权责失衡等问题进行纠偏，旨在推动平台从“流量收割者”向“价值共创者”进行系统性重塑 [1][2] - **近期监管行动密集**：春节前夕，市场监管总局对携程集团涉嫌滥用市场支配地位行为立案调查；交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室就管理不到位、压低运价、应急处置不当等问题约谈高德打车 [1][3] - **监管背景与导向**：监管信号具有强烈的民生导向，强调平台深度嵌入社会基础运行后，必须平衡商业利益与社会责任，矫正牺牲从业者和消费者利益的异化经营逻辑 [1] 市场与行业现状 - **春运市场规模**：据交通运输部预计，2026年春运期间全国跨区域人员流动量将达95亿人次 [3] - **消费者面临的问题**：复旦大学2025年3月调研显示，超过60%的在线旅游用户怀疑自己曾遭遇大数据“杀熟”，其中携程是被点名最多的平台 [4] - **网约车市场乱象**：消费者反映同一路程费用从60多元涨至80-90元且需加价；司机反映运价难覆盖成本，申诉渠道形同虚设，权益保障不足 [3] 平台商业模式与商户困境 - **平台佣金压力**：中国旅游协会2025年报告显示，超过70%的酒店认为平台佣金已达到“难以承受”的水平 [4] - **民宿盈利案例**：以云南一售价800元的民宿房间为例，扣除携程15%基础佣金及各类推广费后，实际到手不足500元，扣除运营成本后基本处于亏损边缘 [4] - **商户两难困境**：商户陷入“参与推广即亏损”与“不参与即没有订单曝光”的恶性循环，丧失了定价自主权与渠道选择自由 [4] 监管框架与治理升级 - **法律法规体系完善**：反垄断法修订强化对“二选一”、“大数据杀熟”的规制，并出台《个人信息保护法》、《数据安全法》、《网络交易监督管理办法》等 [6] - **2025年密集出台新规**：市场监管总局等部门出台了《网络交易平台规则监督管理办法》、《网络交易平台收费行为合规指南》等多部规章制度，强化常态化监管 [6] - **监管阶段与目标**：平台经济进入常态化监管新阶段，目标是让发展成果更公平惠及就业者、中小商家和消费者，并整治“内卷式”恶性竞争以理顺价格机制 [6] - **监管原则演进**：监管初期采取“包容审慎”原则，但发现平台滥用支配地位、侵害权益时，会及时启动“回应式监管”进行纠偏 [7] - **治理模式升级**：平台经济治理正从依赖单一行政处罚，升级为融合法律、技术、市场、行业等多重变量的“系统治理”，未来趋势将更凸显预防性、协同性与精准性 [7] 监管新框架的落地体现 - **对携程调查的深层指向**：调查直指平台滥用市场支配地位的核心症结，未来监管将穿透表面交易，审视平台是否利用“看门人”权力挤压上下游，构建削弱参与者议价权的体系 [8] - **对高德约谈的责任扩展**：约谈体现了平台责任的“穿透性”扩展，要求聚合平台对其合作方管理到位，平台责任将沿其技术控制力和商业影响力链条延伸，不能以聚合模式作为责任“防火墙” [8] 平台企业转型路径与价值重塑 - **算法逻辑“向善”进化**：平台需对核心算法建立可解释、可审计的机制并向监管部门报备，同时建立内部算法伦理委员会进行社会影响评估 [9] - **盈利模式脱离“佣金依赖”**：需改变依赖高额佣金和竞价排名的“数字租金”模式，竞争力应转向通过数据与技术赋能产业链，帮助中小商户降本增效，实现可持续发展 [9] - **治理结构走向“多元共治”**：应改变平台单方面制定规则的局面，在重大利益调整时建立公开征求意见机制，推动形成“政府设底线、行业建标准、社会共监督”的体系，并建立跨平台信用信息共享机制 [9] - **构建社会协同治理循环**：需畅通消费者与从业者的有效申诉与监督渠道，并引入第三方评估 [1][10]

平台经济监管动态与行业问题 - 市场监管总局依据《反垄断法》对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [5] - 交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室就管理不到位、压低运价、应急处置不当等问题约谈高德打车 [5] - 监管行动释放警示信号：平台深度嵌入社会基础运行，必须平衡商业利益与社会责任，矫治牺牲从业者和消费者利益的经营逻辑异化 [2] 市场与用户反馈的具体问题 - **价格与成本问题**：消费者反映网约车价格不合理上涨，司机反映运价难以覆盖成本 [4] - **佣金压力**：以民宿为例，一个售价800元的房间，扣除携程约15%基础佣金及各类推广费后，实际到手不足500元，运营后处于亏损边缘 [5] - **行业普遍性**：中国旅游协会2025年报告显示，超过70%的酒店认为平台佣金已达到“难以承受”的水平 [5] - **大数据“杀熟”**：复旦大学2025年3月调研显示，超过60%的在线旅游用户怀疑自己曾遭遇大数据“杀熟”，携程是被点名最多的平台 [6] - **申诉与权益保障**：司机反映在司乘纠纷等问题处理上平台申诉渠道形同虚设，自身权益得不到有效保障 [4] 监管框架与治理升级 - 我国已构建系统性监管框架，包括修订《反垄断法》规制“二选一”、“大数据杀熟”，以及出台《个人信息保护法》、《数据安全法》等 [7] - 2025年，市场监管总局联合多部门出台《网络交易平台规则监督管理办法》等多部规章制度，强化平台经济领域常态化监管 [7] - 平台经济进入常态化监管新阶段，旨在让发展成果更公平惠及人民，并整治“内卷式”恶性竞争，理顺价格形成机制 [7] - 监管趋势从单一行政处罚升级为融合法律、技术、市场、行业等多重变量的“系统治理”，核心是构建政府精准监管、市场充分竞争、企业主动合规的新框架 [8] - 对携程的调查意味着监管将穿透表面交易，深入审视平台是否利用“看门人”权力挤压上下游，构建削弱参与者议价权的体系 [8][9] - 对高德的约谈体现了平台责任的“穿透性”扩展，要求聚合平台对合作方管理到位，平台责任沿其技术控制力和商业影响力链条延伸 [9] 行业转型与价值重塑路径 - 业内专家指出，平台企业需实现从“流量收割者”到“价值共创者”的系统性重塑 [2][10] - **算法逻辑“向善”进化**：对核心算法建立可解释、可审计机制并向监管部门报备，平台内部建立算法伦理委员会进行社会影响评估 [10] - **盈利模式脱离“佣金依赖”**：需改变依赖高额佣金和竞价排名推广费的“数字租金”模式，转向通过数据与技术赋能产业链，帮助商家降本增效 [10] - **治理结构走向“多元共治”**：改变平台单方面制定规则的局面，建立重大利益调整的公开征求意见机制，推动形成政府、行业协会、社会公众参与的多元体系 [10] - **畅通申诉与监督渠道**：需畅通消费者与从业者的有效申诉渠道，引入第三方评估，形成社会协同治理的良性循环 [2][11]

核心观点 - 摩根大通重申对中国消费市场的上行选择权交易策略，并维持对中国股市的正面看法 [1] - 历史经验显示，人民币兑美元升值将推升中国股市回报，周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] - 个股选择需更为精细，报告列出了具体的首选公司名单 [1] 行业偏好与策略 - 首选行业包括：高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] 具体公司选择 - 首选公司包括：腾讯、老铺黄金、美高梅中国、好未来、携程、海天味业、贵州茅台、蒙牛及五粮液 [1]

行业与公司 * 行业为传媒互联网，具体涵盖内容、社交、游戏、电商、物流、本地生活、O2O、OTA及海外互联网等多个细分领域[1] * 报告覆盖大量上市公司，包括腾讯控股、美团、快手、网易、阿里巴巴、京东、拼多多、携程等中国互联网龙头，以及Google、Amazon、Meta、Microsoft、Apple、NVIDIA等海外科技巨头[4][23] 核心观点与论据 * **AI资本开支成为市场关注焦点，但投资逻辑复杂化**：AI产业发展进入深水区，市场对大规模资本开支的态度出现明显分歧[6] * 即便如Google（云业务增长、利润率改善）和Amazon（AWS市场份额承压）等领先公司，其激进的资本开支计划（如Amazon的2000亿美元）也引发市场对现金流压力和投资回报率的担忧[6] * 国内互联网龙头腾讯因AI投入相对克制，被市场担忧错失机遇、竞争力弱化，叠加加税传言，股价单周下跌近10%，引领板块下跌[6] * **长期看，持续投入AI是必然，但需找到契合自身禀赋的节奏**：面对AI产业机遇，持续投入是必然选择，核心在于找到与企业自身禀赋和发展节奏相匹配的投入方式[7] * **批评短期用户导向的AI营销活动**：报告认为，春节前后腾讯元宝、阿里千问、百度文心等通过社交裂变红包、请客免单等方式拉升用户活跃度的行为，与大模型核心能力构建无直接关联[7] * 大模型预训练的技术特性决定了其不具备传统互联网的飞轮效应，此类活动新增的用户可能仅带来额外算力消耗，对模型能力迭代无实质助力[7] * 这类唯用户数、轻留存的KPI导向行为，可能让企业偏离AI领域的真正发展机遇[7] 市场表现与数据 * **主要指数表现（2026年02月02日-02月06日）**： * 美股KWEB（中概互联网ETF）下跌5.7%[5][11] * 港股恒生科技指数下跌6.5%，期末交易于22.1倍TTM市盈率[5][11][12] * 美股纳斯达克指数下跌1.8%，期末交易于39.8倍TTM市盈率[5][11][12] * **个股表现**： * 周涨幅前列：虎牙直播(+9.9%)、唯品会(+5.0%)、滴滴出行(+4.4%)、拼多多(+4.1%)、芒果超媒(+1.8%)[17][18] * 周跌幅显著：腾讯控股(-9.7%)、快手-W(-11.1%)、美图公司(-19.2%)[18] * **港股通持仓变化（周度）**： * 持股占比上升前三：美图公司(+0.48ppt)、美团-W(+0.18ppt)、曹操出行(+0.17ppt)[17][20] * **重点公司估值与评级**：报告维持对覆盖个股的盈利预测、估值和评级，所有提及公司评级均为“跑赢行业”[4][8][23][25] * 例如：腾讯控股目标价700.00港元，2026E市盈率15.1倍；拼多多目标价148.00美元，2026E市盈率7.9倍[4][23] 其他重要信息 * **行业动态**：提及美团拟收购叮咚买菜以夯实前置仓赛道竞争力，以及旅游AI化提速等近期行业事件[10] * **风险提示**：宏观环境及国际关系不确定性、监管政策风险、行业竞争加剧[9]

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道琼斯工业平均指数上涨0.04%，纳斯达克综合指数上涨0.9%，标普500指数上涨0.47% [1] - 大型科技股多数上涨，甲骨文涨幅超过9%，微软与博通涨幅超过3%，英伟达与Meta涨幅超过2% [1] - 纳斯达克中国金龙指数收涨0.12% [1] 行业及板块表现 - 加密矿企、贵金属、有色金属板块涨幅居前，Vista黄金涨幅超过14%，Hut 8涨幅超过7%，泛美白银涨幅超过6%，美国铝业公司与皇家黄金涨幅超过5%，南方铜业涨幅超过4% [1] - 百货公司、保险经纪板块跌幅居前，梅西百货与柯尔百货跌幅超过5%，美国再保险集团跌幅超过2% [1] 热门中概股表现 - 部分中概股上涨，金山云、小马智行、晶科能源、文远知行涨幅最多达3.79%，再鼎医药上涨2.44%，华住上涨1.66%，百度、网易、阿里巴巴至少上涨0.3% [1] - 部分中概股下跌，百胜中国下跌0.78%，小鹏汽车下跌1.02%，携程下跌1.38%，B站下跌2.41%，蔚来下跌2.98%，理想汽车下跌3.27%，新东方下跌4.24% [1]

主要股东交易动态 - 美国资本集团于2月5日减持携程集团-S股份329.6364万股 [1][4] - 本次减持的每股均价为453.1825港元，涉及总金额约14.94亿港元 [1][4] - 减持后，美国资本集团对携程集团-S的持股数量降至约6124.71万股，持股比例降至8.88% [1][4]