监管行动 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 要求全面整改和规范运营[1][3][5] - 调查发现该平台违反《电子商务法》第三十五条和《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 存在利用协议规则和技术手段对平台内经营者交易及价格进行不合理限制的问题[1][5] - 市场监管局已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 本次约谈旨在督促企业落实整改要求[1][5] 整改要求 - 企业需在规定期限内完成合同条款修订和调价工具优化等具体整改任务[1][5] - 要求建立健全长效合规机制 加强内部监管和问责 杜绝类似问题再次发生[1][5] - 必须彻底纠正不合理限制行为 尊重商户自主经营权 针对"强制开通 无法退出"等问题进行彻底整改[2] 监管导向 - 互联网平台企业应增强法治意识 建立常态化法律法规学习机制 提升管理人员合规经营能力[2] - 严禁利用技术手段变相操控价格和限制交易 要求构建开放公平透明的平台环境[2] - 市场监管局将持续跟踪整改进展 依法开展验收检查 督促企业全面落实主体责任[2]

假期出行需求与市场热度 - 八天“超级黄金周”叠加中秋节，可拼出长达十二天的超长假期，激发多样化旅行需求，使旅游市场热闹非凡 [1] - 超三成打工人选择“拼假错峰”，部分消费者提前至9月29日出发，形成“请二休十”的超长假期，导致假期出行客流高峰大幅提前 [2] - 全国铁路客流高峰集中在9月29日至10月1日及10月7日至8日，其中9月29日至10月1日的客流量预计将占假期总客流的30%以上 [2] - 黄金周假期跨省游订单量同比增长45%，情绪价值、时间效率与性价比成为影响出行决策的三大关键要素 [3] 交通出行数据与趋势 - 截至9月15日下午2点，北京、上海、杭州等城市9月29日出城方向热门线路车次车票大面积售罄，部分高铁车次开票后1小时内迅速告罄 [2] - 长三角、珠三角地区及各大都市圈的城际高铁热门车次车票因周边游及探亲需求而十分紧俏 [2] - 同程旅行平台数据显示，9月30日出发的高铁车次及航班搜索量创下历史新高，上午出发车次更受欢迎，带动热门线路机票搜索量大幅增长 [3] 旅游消费偏好转变 - 旅客出游偏好从简单的“去看”加速转变为“去体验”，反映出对旅游品质和个性化体验的追求不断提升 [3] - 探亲客流显著增加，并与旅游客流高度叠加，进一步加剧出行压力 [2] 全域旅游实践与节庆活动 - 上海旅游节体现“全域旅游”活力，“经典活动季”的200余项活动遍布全城，实现全域覆盖与联动，并向长三角等更广区域拓展影响力 [4] - 上海各区推出特色活动，如青浦区朱家角古镇文化季、虹口区“跟着音乐去旅行”、松江区“秋季寻根十八游”，构建全龄段“文旅引力场” [4] - 上海旅游节设立浙江宁波、江苏盐城等五大分会场，将节庆IP与惠民福利辐射全国，成为兄弟省市展示旅游资源的“秀场” [4] - 上海旅游节首创“一节两季”模式，通过“暑期旅游季”和“经典活动季”拉长节庆效应，带动近一个月的都市旅游消费热潮 [5] 政策支持与行业影响 - 各地积极响应“文旅消费季”政策，推出一系列惠民措施，政策协同发力丰富了节日供给，为消费端营造更具吸引力的氛围 [6] - 在政策引导下，旅游企业推出优惠活动和特色产品，酒店、景区通过降价、赠送礼品等方式吸引游客，刺激旅游消费 [6] - 中秋国庆“超级黄金周”为旅游消费市场带来前所未有的机遇和活力，预计旅游消费热潮将持续升温，为经济发展注入新动力 [6]

核心观点 - 25Q2收入及业绩均超预期 收入同比增长16.23%至148.64亿元人民币 归母净利润同比增长26.4%至48.64亿元人民币 [1] - 酒店住宿预订及国际业务成为增长核心驱动力 海外业务收入增速超50% Trip收入占比持续逼近15% [1][2] - 行业竞争格局稳定支撑利润率持续提升 销售费用率保持稳定(22.4% vs 24Q2为22.2%) 经调整EBITDA同比增长10%至48.80亿元人民币 [1][2] 财务表现 - 25Q2单季实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% [1] - 归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [1] - 经调整归母扣非净利润50.11亿元人民币 同比增长0.5% [1] - 经调整EBITDA 48.80亿元人民币 同比增长10% [1] - 经调整营业利润46.68亿元人民币 同比增长10.4% [1] 业务分部表现 - 住宿预订收入同比增长21.2% [2] - 交通票务收入同比增长10.8% [2] - 跟团游收入同比增长5.3% [2] - 商旅收入同比增长9.3% [2] - 其他收入同比增长31% [2] - 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 [2] - 出境业务整体平稳 东南亚等目的地份额持续提升 [2] 盈利能力与运营效率 - 销售费用投放效率持续优化 在ROI考核标准下营销预算未完全使用 [2] - Trip业务加大投入但整体销售费用率保持稳定(22.4% vs 24Q2为22.2%) [2] - 香港、新加坡等区域实现盈利且市场份额第一 [2] - 公司已延续多个季度利润率持续提升 [2] 估值与预测 - 维持2025/26/27年经调整归母净利润预测183.25/206.60/227.21亿元人民币 [1] - 基于26倍PE估值给予目标市值4,764亿元人民币(折合5,220亿港币) [1] - 目标价731元港币(汇率1HKD=0.9128CNY) [1]

监管约谈与违规行为 - 携程平台因违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条被郑州市市场监管局行政约谈 存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制的问题 [1] - 郑州市市场监管局已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 要求企业全面整改、规范运营并建立健全长效合规机制 [1] - 公司需在规定期限内完成合同条款修订和调价工具优化等整改任务 加强内部监管和问责以确保依法合规经营 [1] 整改要求与合规措施 - 互联网平台企业需增强法治意识并主动接受监管 建立健全常态化法律法规学习机制以提升中高层管理人员及一线运营人员的合规经营能力 [2] - 公司必须坚守诚信原则并彻底纠正不合理限制行为 针对"强制开通、无法退出"等问题进行整改 重塑以用户和商户为中心的服务理念 [2] - 严禁利用技术手段变相操控价格或限制交易 切实保障平台内经营者自主定价权 构建开放、公平、透明的平台环境 [2] 历史监管事件 - 携程于2025年暑期因价格问题被贵州省市场监管局集中约谈 涉及实施"二选一"、技术手段干预商家定价、订单生效后毁约或加价等潜在违规行为 [2]

核心事件 - 郑州市市场监督管理局于9月17日对携程旅行网运营主体开展行政约谈 要求其就利用服务协议 交易规则及技术手段不合理限制平台内经营者交易与定价的问题全面整改 [1] - 约谈源于2025年7月郑州多家酒店商户举报携程平台通过"调价助手"强制干预酒店定价 阻碍功能取消 [2] - 监管部门查实携程行为违反《中华人民共和国电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条相关规定 并于9月4日已下达《责令改正通知书》 [3] 平台违规行为 - 携程要求酒店开通"调价助手"工具 通过技术手段修改酒店房间价格 且不经商家允许修改活动折扣 [2] - 平台监控酒店在其他平台定价 一旦发现价差便自动下调携程房价 全程不通知商家 [2] - 武汉祺程酒店反映自行调回房价后最快8分钟会被再次下调 五一期间房价被调低一倍多 [2] - 同一房型因平台调价单日价格差最高达44.88元 常规调价幅度多为20-30元 [2] 监管要求 - 携程需按规定时限完成合同条款修订 调价工具优化等具体任务 建立健全长效合规机制 [3] - 平台需建立常态化法律法规学习机制 提升中高层管理人员与一线运营人员合规经营能力 [3] - 彻底纠正不合理限制行为 着重解决"强制开通 无法退出"等问题 重塑以用户和商户为中心的服务理念 [3] - 严禁通过技术手段变相操控价格 限制交易 充分尊重商户自主定价权 [3] 后续措施 - 郑州市市场监管局将持续跟踪携程整改进展 依法开展验收检查 [3] - 推动平台全面落实主体责任 维护网络市场公平有序 健康发展的良好秩序 [3]

监管调查与整改 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 [1] - 调查发现公司违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 利用技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制 [3] - 市场监管局已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》要求限期完成合同条款修订和调价工具优化等整改任务 [3][4] 具体违规行为 - "调价助手"功能被投诉未经许可强制开通 自动扫描竞品价格并强行下调房价 [5] - 出现退出后自动重启异常现象 强制参与折扣活动 不同意则将酒店状态改为不可预订 [5] - 贵州省市场监管局于8月约谈携程等五家涉旅平台 要求整改价格欺诈和算法干预定价问题 [5] 财务表现 - 第二季度营收148亿元人民币 同比上升16% 环比上升7% [6] - 第二季度归母净利润48亿元人民币 同比增长26% [6] - 旗下小贷公司2025年上半年净利润4429万元人民币 同比大幅增长132.58% [6] 业务结构 - 除OTA主业外 公司开展自营消费贷款、导流、联名信用卡及供应链金融等业务 [6] - 金融业务主要通过重庆携程小额贷款有限公司运营 注册资本于2022年7月增至50亿元人民币以满足跨省经营监管要求 [6]

监管约谈事件 - 郑州市市场监管局于9月17日对携程运营主体进行行政约谈 指控其利用服务协议、交易规则及技术手段对平台内经营者施加不合理交易与价格限制[1] - 约谈源于多家酒店反映携程通过"调价助手"强制干预定价且阻碍功能取消 此前贵州省市场监管局于8月5日已就类似问题约谈携程等五家平台[4] - 监管部门于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 要求限期完成合同修订与工具优化并建立长效合规机制[5][6] 商业模式与盈利结构 - 公司盈利主要依赖四大核心业务：住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅管理 通过佣金、代理费及增值服务实现收入[5] - 对酒店佣金率普遍为10%-20% 部分叠加活动后超过30% 2024年酒旅GMV市占率达56%[12] - 技术投入显著 2013年启动大模型研发 2025年第一季度通过智能应用节省20%人力成本[12] 财务表现对比 - 2025年上半年营收287亿元 净利润92亿元 相当于日赚超5000万元 2024年净利润172亿元为近五年最佳[7] - 国际业务增长强劲 2025年第二季度国际机票预订同比增长超60% 入境游预订量同比增长100%以上[8] - 同期三大航司集体亏损：国航亏18.1亿元、东航亏14.31亿元、南航亏15.33亿元 另有15家旅游企业亏损[10] 行业影响与冲突 - 近两年倒闭酒店达3万家 其中95%为单体酒店 2024年全国酒店平均房价同比下降6%[12] - 航司集体进驻航旅纵横平台 以"价格透明、无捆绑"挑战OTA定价权 认为平台已成为利润分利者[13] - 黑猫投诉平台涉及携程投诉超14万条 主要问题包括乱扣费、价格不一致及高额手续费[6] 竞争格局与动态 - 美团、阿里、抖音、小红书等互联网平台加速布局高利润旅游业务[14] - 公司联合创始人梁建章、总裁范敏及COO熊星在财报发布后相继减持套现[14] - Gartner调查显示超六成用户对AI客服不满 问题包括语义偏差和人工入口难寻[12]

监管约谈事件 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 [1][2][4] - 约谈原因为平台违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 [1][4] - 监管部门已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 [1][4] 违规行为细节 - 平台利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制 [1][4] - 存在"强制开通、无法退出"等具体问题 [5] - 涉嫌变相操控价格和限制交易的行为 [5] 整改要求 - 企业需在规定期限内完成合同条款修订和调价工具优化 [4] - 要求建立健全长效合规机制并加强内部监管问责 [4] - 必须彻底纠正不合理限制行为并尊重商户自主定价权 [5] 监管后续措施 - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展并依法开展验收检查 [5] - 要求企业全面落实主体责任以维护公平市场秩序 [5] - 平台需积极配合监管部门并构建开放透明的平台环境 [5]

行业趋势 - 中秋国庆假期跨省游订单量同比增长45% [1] - 旅客出游偏好正从简单的“去看”加速转变为“去体验” [1] - 情绪价值、时间效率与性价比已成为影响出行决策的三大关键要素 [1] - “打卡式旅游”逐步让位于“沉浸式度假” [1] 区域市场表现 - 国内省际交界城市的假期订单量同比增长58% [1] - 融合云、贵、川三省民族风情与自然景观的昭通假期预订单量同比增长95% [1] - 处于桂、湘、粤交界的贺州以喀斯特地貌与古镇文化闻名，订单量同比增长88% [1] - 位于赣、粤、湘、闽四省交界的赣州订单量同比增长70% [1] 目的地偏好 - 新疆、西藏、内蒙古等远途目的地酒店搜索热度同比上升60% [1] - 远途目的地的客源多来自一线和新一线城市 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价731港元 [6][11] 核心财务表现 - 2025Q2实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% [11] - 2025Q2归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [11] - 2025Q2经调整EBITDA达48.80亿元人民币 同比增长10% [11] - 2025年预计营业收入612.90亿元人民币 同比增长14.82% [4] - 2025年预计经调整归母净利润183.25亿元人民币 同比增长1.57% [4] - 2025年预计经调整EBITDA达181.41亿元人民币 同比增长6.27% [4] 业务板块表现 - 住宿预订收入同比增长21.2% 成为核心增长驱动力 [11] - 交通票务收入同比增长10.8% [11] - 跟团游收入同比增长5.3% [11] - 商旅收入同比增长9.3% [11] - 其他收入同比增长31% [11] - 海外业务收入增速超50% Trip收入占比持续逼近15% [11] 盈利能力分析 - 销售费用率保持稳定 25Q2为22.4% 与24Q2的22.2%基本持平 [11] - 经调整EBITDA利润率预计25年为29.6% [4] - 毛利率维持在80%以上水平 25年预计为80.72% [12] - 香港、新加坡等海外区域已实现盈利且市场份额第一 [11] 估值与市场表现 - 当前股价607港元 市值4331.21亿港元 [7] - 52周股价区间368-607港元 [7] - 基于25年26倍PE估值 目标市值4764亿元人民币 [11] - 按汇率1HKD=0.9128CNY换算 对应目标市值5220亿港元 [11] - 同业比较：同程旅行25年预期PE为15倍 众信旅游为44倍 [13] 增长驱动因素 - 酒店住宿预订业务维持高景气度 国内酒店仍有低双位数增长 [11] - 出境业务表现稳定 东南亚目的地份额持续提升 [11] - 竞争格局优化推动营销费用投放效率提升 [2][11] - Trip业务高增长与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争明显影响 [11]