投资评级与目标价 - 高盛维持小米集团“买入”评级，基于SOTP估值给予目标价53.5港元 [1] - 尽管短期股价可能面临波动，但公司风险回报比仍具吸引力 [1] AI技术进展与战略 - 预计未来数季公司将披露更多AI相关成果，并应用于“人×车×家”生态体系 [1] - 公司于11月21日正式发布开源跨实体基础模型MiMo-Embodied，并同步推出升级版超级自动驾驶系统 [1] - 公司将推动智能驾驶技术从“规则驱动”“数据驱动”向“认知驱动”升级，致力于基于自主研发的基础模型打造视觉-语言-动作模型，并针对自动驾驶场景开展专门微调 [1] 股份回购 - 公司近数月加强股份回购，截至目前今年累计回购金额达23亿港元，平均回购价为每股42.2港元 [1] 生态与品牌战略 - AI成果将用于“人×车×家”生态体系，进一步强化生态差异化优势，支撑品牌高端化战略 [1]

公司整体业绩 - 2025年第三季度总营收达到1131.21亿元，同比增长22.3%，连续4个季度超过千亿元 [4] - 2025年第三季度经调整净利润为113.11亿元，同比大幅增长80.9% [4] - 半年来公司股价下跌约28%，市值蒸发约3900亿港元（约合人民币3600亿元） [1][15] 智能手机业务 - 2025年第三季度智能手机出货量为4330万台，同比微增0.5%，连续9个季度实现同比增长 [4] - 全球智能手机出货量排名前三，市场份额为13.6%，连续21个季度保持此地位 [4] - 智能手机收入由2024年同期的475亿元下降3.1%至460亿元 [2][4] - 智能手机平均售价由每部1102.2元下降3.6%至每部1062.8元，主要由于境外市场ASP下降 [4] - 第三季度手机毛利率为11.7%，较上年同期下滑4.9个百分点 [5] - 管理层预计2026年行业压力将大于2025年，相关产品零售价可能会有较大幅度上涨 [5] 智能电动汽车及创新业务 - 2025年第三季度智能电动汽车及AI等创新业务收入为290亿元，同比大幅增长199.2% [5] - 其中智能电动汽车收入为283亿元，占该分部收入比重超过97% [5] - 该业务分部毛利为73.84亿元，毛利率由2024年同期的17.1%上升至25.5% [6] - 毛利率提升主要由于核心零部件成本下降、单位制造成本降低以及SU7 Ultra车型的交付 [6] - 第三季度小米汽车共交付10.88万辆新车，公司前三季度累计交付新车26万辆 [6] - 截至11月20日，第50万辆小米汽车下线，从首款车型发布到实现此目标用时602天，刷新全球新能源车企最快纪录 [1][7] 市场争议与舆论 - 小米SU7 Ultra“挖孔机盖”涉嫌虚假宣传案进行开庭质证，消费者认为选装价4.2万元的机盖实际功能与宣传不符 [1][8][10] - 公司召回2024年2月至2025年8月生产的部分SU7标准版电动汽车，共计11.69万辆 [12] - 部分车型在二手车市场出现价格回调，收购价较前两个月下跌数万元 [13] - 有车主反映新提车辆前后挡风玻璃上出现“测试车”残留痕迹，公司解释为工厂静态评审流程所致 [14] - 公司创始人雷军社交媒体粉丝量在半年内减少近200万，从4563万降至4367.4万 [1][15]

**公司及行业概览** * 该纪要针对小米集团（1810 HK）及其所在的科技硬件行业[1][5][64] **核心观点与论据** **智能手机业务：应对内存成本上涨的策略** * 公司计划采取多重策略以抵消内存成本上升的负面影响[1] * 策略包括提高平均售价以转嫁成本上涨[1] * 优化产品组合 销售更多对内存成本敏感度较低的高端产品[1] * 在智能手机及其他业务部门实施更严格的成本控制措施[1] **电动汽车业务：2026年新车型为潜在催化剂** * 随着SU7 Pro和Pro Max车型交付加速及交付周期缩短 预计2026年将推出新的电动汽车模型[2] * 未来三至六个月内可能发布有关新电动汽车模型的消息 这很可能成为潜在的积极催化剂[2] **AIoT业务：海外增长势头强劲** * 2025年第三季度 AIoT业务的国内和海外部门均实现同比正增长[3] * 海外部门的增长率高于国内部门[3] * 进入2026年 海外部门的增长前景预计仍将优于国内部门[3] **摩根斯坦利投资观点与财务数据** * 对小米集团的股票评级为“增持” 行业观点为“符合行业表现”[5] * 目标股价为62港元 较2025年11月20日收盘价37.7港元有64%的上涨空间[5] * 公司当前市值为1236.85亿美元 已发行稀释后股份为255.01亿股[5] * 财务预测显示增长趋势 预计净收入从2024年的3659亿人民币增至2027年的6776亿人民币[5] * 预计每股收益从2024年的1.07人民币增至2027年的2.35人民币[5] **估值方法与风险提示** * 估值采用分部加总法 对智能手机、IoT和互联网服务业务使用剩余收益模型 权益成本分别为11%、11%和11.4% 永续增长率分别为3%、3%和6%[10] * 电动汽车业务采用现金流折现法 并按30%乐观、60%基准、10%悲观情景进行概率加权 加权平均资本成本为12.2% 永续增长率为5%[10] * 上行风险包括第二款EV车型订单和客户反馈超预期 中国线下扩张顺利带来强劲销量贡献 海外市场份额提升[10] * 下行风险包括2025年电动汽车竞争持续激烈 智能手机毛利率因库存清理和需求疲软承压 智能电动汽车投资引发更多担忧[10] **其他重要内容** * 摩根斯坦利香港证券有限公司是小米集团在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[56]

涉及的公司与行业 * **公司**：小米集团 (Xiaomi Corp., 1810.HK) [1] * **行业**：消费电子、人工智能物联网(AIoT)、新能源汽车(NEV)、自动驾驶技术 [1][14] 核心观点与论据 * **AI技术发布与进展**： * 公司于11月21日发布了开源的跨模态具身基础模型 **MiMo-Embodied**，该模型融合了自动驾驶和具身AI能力，在动态物理环境中表现优异 [1] * MiMo-Embodied 是首个成功桥接这两个关键领域的模型，在**17个具身AI基准测试**（如任务规划、功能预测、空间理解）和**12个自动驾驶基准测试**（如环境感知、状态预测、驾驶规划）中均达到**SOTA（最先进）性能** [1] * 同日，公司还发布了增强版 **HAD（超级自动驾驶）系统**，在2025年6月发布的1000万片段版本基础上，融入了强化学习和世界模型，升级了AEB（自动紧急制动）功能并引入了新的AES（自动紧急转向）功能 [2] * 根据公司数据，小米HAD拥有**47.3万活跃用户**（占小米汽车用户的90%），累计支持**3亿公里**辅助驾驶里程和**3000万次**泊车辅助使用，累计预防了**45.7万次**潜在碰撞 [2] * 公司计划将智能驾驶技术升级为认知驱动解决方案，并致力于开发基于其自研基础模型的VLA模型 [4] * **研发投入与团队建设**： * 公司目标在2025年投入**超过70亿元人民币**用于AI研发，占高盛预计的2025年总研发费用（超过320亿元人民币）的**22%** [3] * 公司已组建多个AI团队，包括MiMo、MiML Plus和AI Lab（包含开源语音识别工具包k2） [3] * 在智能驾驶领域，公司组建了**超过1800名员工**的团队，其中包括**108名博士**，专注于L2端到端和L3两大主要研发方向 [3] * **投资评级与估值**： * 高盛给予小米 **“买入”** 评级，12个月目标价为**53.5港元**，基于分类加总估值法 [9][15] * 目标价隐含较当前股价（38.08港元）有**40.5%** 的上行空间 [16] * 估值方法包括：1) 小米核心业务按18倍目标12个月前瞻企业价值/税后净营业利润估值；2) 小米汽车业务按现金流折现法估值，价值为**770亿美元**（加权平均资本成本12%，永续增长率3%）；3) 应用10%的控股公司折价 [15] * **生态系统与长期战略**： * 公司被视为全球**第三大智能手机品牌**和领先的消费AIoT/新能源汽车平台，正处于多年生态系统扩张的早期阶段 [14] * 高盛预计公司2024-2027年收入和每股收益的复合年增长率分别为**24%** 和**28%** [14] * AI投资将应用于小米的“人车家全生态”，以驱动差异化并支持其生态系统的**高端化** [9] * 长期来看，公司凭借稳健的资产负债表、生态系统整合能力以及规模和深入参与电动汽车供应链带来的成本优势，有望建立全球最大的消费者实体智能生态系统之一 [14] 其他重要信息 * **股份回购**：公司近期已加快股份回购，年初至今回购总金额达**23亿港元**（2024年为37亿港元），平均回购价格为**42.2港元** [9] * **财务预测**：高盛预测公司2025-2027年收入分别为4694.09亿、5909.46亿、7044.40亿元人民币，每股收益分别为1.60、1.77、2.23元人民币 [16] * **风险提示**：关键下行风险包括：1) 全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长乏力；2) 智能手机/电动汽车业务毛利率压力增大；3) 小米品牌高端化及电动汽车业务执行不及预期；4) 地缘政治风险及监管不确定性加剧；5) 宏观环境疲软及智能手机/IoT需求减弱；6) 汇率波动 [15] * **技术演进路径**：公司的自动驾驶技术持续演进，从最初的高精地图方案和轻地图版本，发展到采用端到端架构的无图方案，并整合世界模型和强化学习以增强决策能力 [3] * **模型发布历史**：公司在2025年加速了大型语言模型的发布和应用，包括用于推理任务的MiMo-7B、紧凑而强大的视觉语言模型MiMo-VL-7B、通用音频编码器MiDashengLM、端到端语音模型MiMo-Audio、智能家居解决方案MiMo-VL-Miloco等 [10]

公司整体业绩表现 - 2025年第三季度总营收1131.21亿元，连续4个季度超千亿元，同比增长22.3% [5] - 2025年第三季度经调整净利润113.11亿元，同比增长80.9% [5] - 半年来公司股价下跌约28%，市值蒸发约3900亿港元（约合人民币3600亿元）[4][17] 智能手机业务 - 2025年第三季度智能手机出货量4330万台，同比增长0.5%，连续9个季度同比增长 [5] - 全球智能手机出货量排名前三，市场份额为13.6%，连续21个季度排名全球前三 [5] - 智能手机收入由475亿元下降3.1%至460亿元，主要由于平均售价下降 [5] - 智能手机平均售价由每部1102.2元下降3.6%至每部1062.8元 [5] - 手机毛利率为11.7%，较上年同期下滑4.9个百分点 [6] 智能电动汽车及创新业务 - 2025年第三季度智能电动汽车及AI等创新业务收入290亿元，同比增长199.2% [6] - 其中智能电动汽车收入为283亿元，占比超97% [6] - 该业务分部毛利为73.84亿元，毛利率由17.1%上升至25.5% [7] - 第三季度小米汽车共交付10.88万辆新车，前三季度累计交付26万辆 [7] - 11月20日第50万辆小米汽车下线，用时602天刷新全球新能源车企最快纪录 [1][9] 市场与舆论挑战 - 小米SU7 Ultra"挖孔机盖"涉嫌虚假宣传案开庭质证，选装价4.2万元 [2][10][12] - 公司召回2024年2月6日至2025年8月30日生产的部分SU7标准版电动汽车，共计11.69万辆 [13] - 小米汽车在二手车市场出现价格回调，部分车商暂停收购 [14] - 有车主反映新提车辆前后挡风玻璃上出现"测试车"残留痕迹 [15] - 雷军粉丝量半年内减少近200万，降至4367.4万 [4][16][17] 行业前景与管理层预期 - 受供应链成本上涨影响，预计2025年全球智能手机大盘将处于持平状态 [6] - 预计2026年行业压力更大，相关产品零售价会有较大幅度上涨 [6]

TikTok与Meta人才变动 - TikTok主站视频推荐算法负责人宋洋（Adam Zhang）近日正式离职并加入Meta，将全面接管Instagram Reels的推荐业务，这是硅谷科技巨头首次直接从TikTok挖走推荐业务一号位高管[1] - 宋洋职业履历覆盖中美顶尖互联网领域，曾为CiteSeerX开发团队核心成员，并任职于微软雷蒙德研究院与谷歌，2020年以副总裁级别加入快手，2024年年中加入TikTok负责主站Feed流推荐业务[2] - Meta创始人扎克伯格亲自致电邀请宋洋加盟，并开出极具吸引力的薪酬条件，业内人士推测其年薪或达到数千万美元级别[2] - Meta迫切引进宋洋反映其在短视频领域的战略焦虑，TikTok在不到两年时间内美国用户消费总时长已超过Instagram[3] 小米人事调整 - 原小米集团公关部总经理王化转岗小米武汉总部，由徐洁云接任小米集团公关部总经理一职，徐洁云目前职位为小米集团董事长特别助理、战略市场部副总经理[4] - 王化的新职位为小米武汉区域总部综合管理部总经理[5] 英伟达对华芯片出口与投资动态 - 美国政府正考虑批准向中国出口英伟达H200人工智能芯片，美国商务部就改变对华出口限制一事进行审查[5] - H200芯片相比于前代产品H100拥有更多高带宽内存，处理数据更快速，性能估计是英伟达H20芯片的两倍[6] - 英伟达警告不保证与OpenAI达成1000亿美元最终投资协议，双方此前宣布自2026年起分多年投资但未披露具体时间表及成本[12] - 英伟达在10-Q文件中表示无法保证就OpenAI合作签署最终协议或投资按预期条款完成，同时强调第三季度对英特尔投资500亿美元及与Anthropic达成的最高1000亿美元投资协议[12] 吉利智驾团队整合 - 极氪智驾团队员工正陆续换签劳动合同至为新整合设立的合资公司，包括千里智驾及其子公司千里浩瀚，相关工作接近尾声[7] - 千里智驾为智驾方案供应商，千里浩瀚专门为吉利提供辅助驾驶服务，极氪辅助驾驶团队核心技术及预研能力与千里科技大模型能力均用于千里浩瀚团队[8] - 目前千里浩瀚团队负责H5、H7和H9承担主要量产任务，迈驰辅助驾驶团队负责技术预研，分工可能随融合进一步调整[8] Meta领导层变动 - Meta首席营收官John Hegeman宣布将离开公司投身创业，其职责由广告产品和战略团队负责人Andrew Bocking接手[9] - 此前有报道指出Meta首席人工智能科学家Yann LeCun也有意离开公司计划创业，公司近期成立超级智能实验室并聘请Scale AI前首席执行官领导AI工作[9] 谷歌与苹果跨平台互通 - 谷歌确认Pixel 10系列搭载的快速分享已与苹果AirDrop实现底层协议级互通，iPhone、iPad、Mac与安卓手机首次在系统层面完成点对点文件互传[10] - 互通采用蓝牙握手加Wi-Fi Direct直连组合，数据不经过云端中转，传输速率与苹果内部设备保持一致，安全流程沿用AirDrop实名对撞机制[10] - 业内判断协议兼容由谷歌单方面通过净室逆向完成，苹果处于沉默观察阶段，此次更新未出现在苹果官方日程[11] AI产品与市场动态 - 谷歌发布最新基础模型Gemini 3，该模型在基准测试中以37.4分创历史新高，超过GPT-5 Pro的31.64分，并在LMArena排行榜名列前茅[13][14] - Gemini应用目前拥有超过6.5亿月活跃用户，1300万软件开发人员已将模型作为工作流程一部分[14] - 德国Bitkom调查显示50%受访者有时通过AI聊天查找信息而非传统搜索引擎，25%主要使用传统搜索引擎，16-29岁人群中5%只用AI搜索、11%主要使用AI[15] - 约四分之三人群认为AI反馈结果有帮助，约三分之二对AI搜索运作方式感到满意[16] - 蚂蚁灵光App上线4天下载量突破100万次，冲上App Store中国区免费榜第六，首周下载量超过ChatGPT的60.6万次及Sora2的5天破百万记录[17][22] 行业数据与趋势 - 脉脉高聘人才智库调研显示中国AI工程师与美国同行薪资差距缩短至2倍，但美国AI从业者周工作时长高达80-100小时，三分之二中国AI从业者周工作时长低于60小时[24] - 中国与美国普通程序员薪酬差距约为7倍，但AI工程师岗位差距显著低于人民币兑美元汇率差，中国AI工程师工作性价比高于美国同行[25] - 今年9月中国AI相关新发岗位比去年同期激增超11倍，1000多家AI公司发布超过7.2万个高薪岗位，部分岗位年薪最高达140万元[25] - LayerX报告显示企业数据外泄主要源头是拷贝黏贴，77%员工将数据粘贴到AI提示框中，32%企业账户到非企业账户拷贝粘贴操作发生在GenAI中[26] - GenAI占企业应用使用量11%，45%员工经常使用AI工具，67%AI工具通过个人账户访问，ChatGPT使用量占所有使用量92%[26] 谷歌隐私争议 - 谷歌否认使用用户Gmail邮件内容训练Gemini AI模型，发言人称相关报道具有误导性，公司未更改任何用户设置且不会使用邮件内容训练模型[22][23] - 谷歌重申邮件内容属于用户隐私不会用于训练大模型，但部分用户反馈智能功能被默认重新开启，建议用户手动检查Gmail或Google账户设置[23]

港股市场整体表现 - 受隔夜美股扰动，港股早盘低开低走，恒生指数和恒生科技指数分别收跌2.38%和3.21% [1] - 市场整体走弱的原因包括美国非农数据未能提供明确利率前景信息、美联储降息预期降低以及对AI高估值的担忧，导致市场避险情绪升温 [4] 港股AI及互联网板块表现 - 港股AI板块率先企稳，重仓互联网龙头的港股互联网ETF（513770）自水下拉升，一度收复所有跌幅，收盘微跌0.92%，早盘最低跌超2%，爬升区间溢价走阔显示买盘资金积极介入 [1] - 科网龙头走势分化，小米集团-W逆市走强，盘中一度涨近3%，收涨逾1%；而快手-W、腾讯控股跌超1%，哔哩哔哩-W、美团-W跌超2%，阿里巴巴-W跌逾4% [4] - 港股AI相对整体彰显韧性，主要基于其突出的估值优势 [4] - 港股互联网ETF（513770）近5日连续获资金净流入合计5414万元，近60日已累计吸金42.71亿元，显示资金越跌越买 [2] 板块估值分析 - 截至11月20日，中证港股通互联网指数最新市盈率PE仅22.47倍，位于近10年14.23%分位点的历史低位 [4] - 该指数估值远低于纳斯达克100指数（34.42倍）和创业板指（39.2倍），且比同期恒生科技指数市盈率历史分位（20.94%）还要低 [4][5] - 招商证券指出，港股科技板块估值仍处于历史较低水平，是为数不多的当前市盈率低于历史平均值的指数，存在较大的估值修复空间 [5] 行业基本面与后市展望 - 互联网龙头三季报密集披露，核心业务延续高景气，AI有望持续驱动巨头提升变现水平 [6] - 机构指出国产AI业绩弹性巨大，潜力尚未充分挖掘，模型和应用侧有望迎来局部爆发机遇 [6] - 中信证券判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情 [6] - 广发证券表示港股牛市基础未破坏，演进方式可能呈“震荡上行、重心缓升”特征，流动性改善信号可能引资金流入互联网等核心资产 [6] 港股互联网ETF产品特征 - 港股互联网ETF（513770）被动跟踪中证港股通互联网指数，前三大权重股为阿里巴巴-W（18.89%）、腾讯控股（17.01%）、小米集团-W（10.05%），前十大权重股合计占比超73% [6][7] - 该ETF最新规模超112亿元，年内日均成交额超6亿元，支持日内T+0交易，不受QDII额度限制 [7]

公司股份回购 - 小米集团于11月21日斥资3.033亿港元进行股份回购 [1] - 公司回购了800万股B类股份 [1] - 回购价格区间为每股37.64港元至38.04港元 [1]

公司回购行动 - 公司于2025年11月21日斥资3.03亿港元进行股份回购 [1] - 此次回购涉及800万股公司股份 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年11月21日斥资3.03亿港元回购800万股 [1]