报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国央行行长在陆家嘴论坛强调人民币国际化稳步推进，倡导多极全球金融体系，指出当前全球金融体系存在自身利益与全球公共产品提供的矛盾、国内政策溢出效应以及货币在地缘政治竞争中被武器化等问题 [2] - 演讲聚焦保障国际交易，而非储备货币的其他好处，央行倡导优化特别提款权机制、开展人民币货币互换、发展数字货币，首次提及稳定币 [2] - 中国央行宣布八项金融政策，进一步开放金融体系，推动人民币国际化，人民币更广泛的国际使用依赖于强劲的经济和资本账户可兑换性的进一步提升 [3] - 随着效率提升和技术准备就绪，人民币和新兴数字货币被提议作为跨境结算的可行替代方案 [8] 根据相关目录分别进行总结 央行行长演讲要点 - 强调人民币国际化和多极全球金融体系，指出全球金融体系存在的三个问题 [2] - 演讲聚焦保障国际交易，倡导优化SDR机制、人民币货币互换、数字货币和稳定币 [2] 人民币国际化措施 - 央行宣布八项金融政策，开放金融体系，推动人民币国际化 [3] 八项新金融措施 - 加强金融基础设施建设，包括建立银行间市场全面贸易报告系统、设立数字人民币国际运营中心、研究推动人民币外汇期货交易、设立个人征信机构 [6] - 丰富上海自贸区金融产品和服务，促进离岸人民币债券发行、试点更广泛的离岸贸易融资服务、优化“自由贸易账户” [6] - 提升上海金融中心地位，试点基于区块链、跨境融资、碳减排和科技债券的新型结构性货币政策工具 [6][7] 扩大货币影响力分析 - 中国扩大货币影响力需具备充满活力的经济、可预测的监管和资本账户可兑换性 [8]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][6][8] 核心观点 - 通胀数据显示尚未出现关税推动的明显迹象 但预计未来几个月商品通胀将上升 [1][8][9] - 核心服务通胀放缓可能使美联储相信通胀回升是暂时的 [1][8][11] - 随着通胀上升 消费增长将放缓 [1][8][17] - 预计美联储将在今年剩余时间内按兵不动 [12][13][46] - 预计2025年第二季度GDP增长率为2.5% [30][34] 通胀分析 - 5月CPI核心商品价格下降0.04% 未显示明显关税影响 [8][9] - 预计核心PCE环比增长0.17% 核心商品PCE通胀环比增长0.25% [8][10] - 美国有效关税税率目前为14% 远高于年初的2% [10] - 预计商品通胀将在8-9月达到峰值影响 [10] - 核心服务通胀环比增长0.17% 同比增速从3.6%降至3.5% [9][19] 消费与经济增长 - 预计实际消费增长将在第三季度大幅下降 [17][18][23] - 低收入和中产阶级消费群体将受到最大影响 [18] - 移民数据预计将放缓 2025年净移民可能降至30万 [13][15] - 2Q25 GDP跟踪预测保持在2.5% [30][34] 美联储政策 - 美联储可能上调通胀预测 下调增长预期 [12][46] - 预计联邦基金目标利率中位数将保持在4.1% [12] - 美联储可能维持今年两次降息的预测 [46][48] - 美联储将等待观察关税和移民政策的影响 [48] 行业数据 - 集装箱运输量从近期低点反弹 [25][26][27] - 工业产出预计环比增长0.1% 制造业增长0.4% [40] - 零售销售预计整体下降0.7% 但控制组增长0.3% [38][39] - 住房开工量预计为136万套 建筑许可为143万套 [42]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive） [1] 报告的核心观点 - 生成式AI领域投资活跃，微软和OpenAI计划2028年启动Stargate项目，未来四年投资1000亿美元；谷歌DeepMind预计投资超1000亿美元；亚马逊2024年3月宣布与顶级AI初创公司合作；微软2025财年资本支出计划同比增长58%至约878亿美元，2026财年资本支出将转向电子设备，利好半导体需求 [5] - AI服务器对GPU和HBM需求大，英伟达计划未来四年每年升级GPU旗舰模型，预计2025年下半年HBM4资本支出将全面增加，先进封装需求也在上升 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业驱动因素和受影响设备 - 列出投资主题与各类设备的关联，如EUVL、GAA等投资主题与步进器、涂胶显影机等设备的关系 [13] H100成本分解 - H100成本中GPU和填充芯片占554美元（2%），HBM封装占478美元（2%），CoWoS占186美元（1%）等，毛利润为23600美元（94%） [15] 小芯片优势 - 小芯片化可减少芯片面积、提高良率，通过优化功能块功耗降低能耗，针对每个功能块优化工艺以提高性能，具有高度集成和高速的特点 [20] WMCM概念结构和制造工艺 - WMCM概念结构包括AP、DRAM、上下层RDL和电容器等；制造工艺包括在载体上形成RDL、放置有源器件芯片、去除载体等步骤 [22][24] 三星电子VCS技术 - VCS技术制造工艺包括堆叠DRAM芯片、模塑、蚀刻或激光钻孔形成通孔、电镀形成铜柱 [34] SK海力士VFO封装 - VFO封装制造工艺包括堆叠DRAM芯片、用铜线形成垂直布线、模塑、研磨、形成RDL、附着凸块和切割等步骤 [37][42] 移动HBM容量模拟 - 模拟了智能手机市场、DDR5芯片容量、尺寸等参数下，不同AI智能手机市场占比和面积惩罚下的相关数据 [44][45] EUV步进器逆风因素 - 英特尔暂停以色列工厂建设和Intel 20A开发，三星电子推迟泰勒工厂投资，台积电因成本高推迟引入High - NA EUV曝光设备 [49] 各类设备市场规模和份额 - 光刻设备市场中ASML占94%，2024年全球市场规模244亿美元；涂胶显影机市场东京电子占93%，2024年全球市场规模37亿美元等 [72][78] 行业覆盖公司评级和股价 - 对Advantest等公司给出评级和2025年6月12日股价，如Advantest评级为O（2024年1月17日），股价为8303日元 [159]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - EM债券资金流入7.38亿美元（占每周资产管理规模的0.19%，高于上周的7.21亿美元），EM股票资金流入12亿美元（占每周资产管理规模的0.09%，上周为流出1.26亿美元） [6] - 年初至今，EM债券和股票的资金流入分别为 -103亿美元和 -182亿美元 [6] - EM债券基金整体零售资金流入本周小幅升至7.38亿美元，硬通货基金流入加速至4.39亿美元，本地货币基金流入降至2.99亿美元，ETF流入升至6.46亿美元，非ETF流入为9200万美元 [6] - EM股票基金整体流入本周大幅升至12亿美元，ETF流入增加至20亿美元，非ETF流出增加至7.49亿美元，亚洲（除日本）流入增加至8.43亿美元，EMEA和Latam也有流入 [6] - 全球跨资产基金中，美国高评级基金本周流入16亿美元，美国高收益基金流入大幅减少至11亿美元 [6] - 非居民EM投资组合流动方面，EM本地债券出现净外国买入，主要由印尼带动，EM股票出现净外国流入，主要流入韩国 [6] 根据相关目录分别进行总结 跨资产基金流动矩阵 - 展示了2020 - 2025年各时间段EM总资金、EM债券、EM股票、全球跨资产基金等的资金流动情况 [8] 高频趋势：EM零售债券基金流动 - EM零售债券基金本周整体流入7.38亿美元，硬通货基金流入4.53亿美元，本地货币基金流入3.13亿美元，其中EM（除中国）流入3.28亿美元，中国流出1500万美元 [11] 高频趋势：EM亚洲（除日本）硬通货焦点 - EM亚洲（除日本）硬通货债券基金本周流入8100万美元，非ETF基金流入7200万美元，ETF基金流入900万美元，企业基金和主权基金有流出，混合基金有流入，年初至今累计流入 -20亿美元 [25] 高频趋势：EM零售股票基金流动 - EM零售股票基金本周整体流入12.06亿美元，GEM流入1.55亿美元，区域基金流入10.5亿美元，亚洲（除日本）流入8.43亿美元，EMEA流入2900万美元，Latam流入1.78亿美元，ETF流入19.55亿美元，非ETF流出7.49亿美元 [40] 高频趋势：EM零售ETF - EM零售ETF本周流入26.01亿美元，EM股票ETF流入19.55亿美元，EM债券ETF流入6.46亿美元，硬通货ETF流入3.97亿美元，本地货币ETF流入2.49亿美元，零售ETF资产管理规模中，EM债券为66亿美元，EM股票为564亿美元 [56] 高频趋势：非居民EM投资组合流动 - 提供了部分国家高频（每日和每周）的EM投资组合流动数据，包括EM本地债券和EM股票在过去一周、一个月、三个月的总流动情况 [74] 每周零售基金流动模型：EM债券 - 展示了EM硬通货和本地货币债券的每周零售流动模型，对比了实际和模型预测的资金流动差异 [86] EM专用零售债券基金贝塔跟踪器 - 呈现了EM专用零售债券基金的高频贝塔跟踪器，帮助衡量实时基金定位，展示了过去一年21天滚动的资产管理规模加权基金贝塔 [96] 按年份划分的基金流动：EM债券 - 展示了2021 - 2025年EM债券基金在总资金与零售资金、货币暴露、ETF与非ETF、主权与企业与混合等方面的年度累计资金流动情况 [105] 按年份划分的基金流动：EM股票 - 展示了2021 - 2025年EM股票基金在总资金、ETF与非ETF、区域基金等方面的年度累计资金流动情况 [124] 累计EM基金流动：债券和股票 - 累计EM零售股票基金自2004年以来的资金流入为313亿美元，累计EM零售债券和股票基金自2004年以来的资金流入为540亿美元，累计EM零售债券基金自2004年以来的资金流入为227亿美元 [141][153] 累计EM基金流动与表现和全球流动对比 - 展示了EM零售硬通货债券基金、EM零售本地货币债券基金、EM零售股票基金的资金流动与各自表现的对比，以及EM零售基金流动占全球基金流动的比例 [154][166] 附录：EM资金流动周报指南 - 报告分析了EM债券和股票的资金流动趋势，聚焦于EPFR的高频EM专用基金流动数据和官方来源的非居民EM总投资组合流动数据 [167]

报告行业投资评级 - RemeGen - A：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为50.68元，目标价为41元 [20] - RemeGen - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为38.05港元，目标价为31港元 [22] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - A：当前评级为UW（Underweight），截至2025年5月15日，价格为28.88元，目标价为18元 [24] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月15日，价格信息未提及，目标价为12港元 [27] 报告的核心观点 - 6月12日，RemeGen A/H股分别上涨约18%/20%，君实生物A/H股分别上涨约6%/12%，均大幅跑赢整体市场（恒生生物科技指数+4.3%），两家公司均有PD - 1xVEGF双特异性抗体（bsAbs）处于研发中 [2] - 考虑到几家生物科技公司近期进行了融资，预计君实生物可能会效仿，因其研发需要大量投资 [2] 各公司情况总结 RemeGen - 6月12日股价表现优异或因潜在的泰它西普（telitacicept）授权合作交易预期，上周欧洲肾脏协会（ERA）大会上有15篇关于泰它西普在IgA肾病（IgAN）的真实世界应用报告，预计其IgAN的3期试验将成功并获中国批准，公司社交媒体发布ERA'25数据展示，提及跨国药企业务发展经理洽谈合作，或重燃投资者对泰它西普自身免疫疾病授权合作的希望 [5] - 市场持续期待PD - 1xVEGF双特异性抗体RC178的授权合作潜力，管理层可能在2025年下半年公布其1b期数据，预计与10月的ESMO'25会议时间吻合，公司于2023年启动1期试验，已招募超100名患者，目前已启动两项非小细胞肺癌（NSCLC）的2期试验 [5] Junshi - JS207（PD - 1xVEGF bsAb）正在进行多项2期试验，基于1期数据，管理层认为其疗效与其他PD - 1xVEGF bsAbs相当，安全性可能更优，公司专注于10mg/kg剂量以获取更多数据，暂无具体数据报告计划，打算随临床数据增加开展更多业务合作讨论 [6] - 2025年第四季度或2026年第一季度可能在中国启动JS207的注册试验，此外还有两款PD - 1xIL - 2R bsAbs，一款已开始1期试验，另一款处于临床前阶段，均从其他生物科技公司引进并获得部分全球权利 [6] RemeGen与Junshi在PD - 1xVEGF bsAbs方面对比 - 两家公司的PD - 1xVEGF bsAbs（RC178和JS207）市场均有授权合作预期，RC178可能很快公布首批临床数据，JS207已有临床数据但君实生物暂无具体报告计划 [6] - 两款药物均已启动2期试验，君实生物的JS207 2期试验更多，探索的适应症范围更广，两家公司在2期试验中均采用联合疗法而非单一疗法 [6] - 两家公司都有重大授权合作交易，如RemeGen将其HER2 ADC授权给Seagen，君实生物将其PD - 1药物授权给Coherus，疫情期间还将一款SARS - CoV - 2抗体授权给Lilly [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 市场对美联储降息的预期与经济学家的预测存在分歧，预计这将导致抵押贷款近期痛苦、长期获益 [131][132] - 供应方面，净发行量低、证券化率高，CMO发行成为显著主题；需求方面，银行需求未回归前表现不佳，海外投资者活跃度降低 [9][202][203] - 建议投资者通过10年期DUS和CMO浮息债券增加抵押贷款敞口，偏好Ginnie的单户住宅投资，看好G2/FN的5.5和6.0互换 [90][91] 各部分总结 市场回顾 - 本周利率曲线大幅反弹，CPI和PPI低于预期，市场预计今年有两次以上降息，经济学家预计无降息 [10] - 投资级企业信贷利差收紧1个基点，标准普尔指数小幅上涨，抵押贷款表现出色，MBS指数OAS较上周收紧4个基点 [10] - 关于特朗普税收法案第899条的不确定性，参议院可能澄清固定收益资产不受额外税收影响 [11] - 宏观不确定性和地缘政治紧张局势是主要担忧，银行需求催化剂Basel III Endgame最早2026年第一季度到来 [14] - 供应方面，净发行量低，可能受现金提取水平低和新房价下降影响，CMO发行平均每月320亿美元，主要受CMO浮息债券需求推动 [15][18] 投资者构成 - 海外投资者可能名义上持有与Ginnie类似数量的常规MBS，预计海外投资者占Ginnie所有权的31%，占常规MBS所有权的11% [25] - 若政府关注房利美和房地美盈利，可能扩大GSE投资组合，GSE投资组合与监管要求存在近2000亿美元差距 [30] 特定池表现 - 特定池相对于相同队列表现展示，临近季度末，溢价支付相对于对冲表现良好 [42] - 对特定池持谨慎态度，但5.5息票中低支付贷款余额和纽约的支付凸性有吸引力 [43] Ginnie展望 - 供应/需求技术面可能对Ginnie构成挑战，尤其是海外需求不温不火且夏季供应增加时 [52] - 折扣发行在常规MBS和Ginnie中都是持续趋势，Ginnie折扣的定制提取比例远低于常规MBS，新的可交割不确定性对表现有负面影响 [57] - 平价息票Ginnie互换在当前低价水平有价值，银行对Ginnie的积极需求有支持作用，CMO需求高是积极因素，Yield Book v97更新对高息票Ginnie有利 [62] 机构CMBS更新 - 更新彭博社上10年期K A2和DUS 10/9.5s、5年期K A2和DUS 5/4.5的基准利差指标 [65] - 机构CMBS利差本周大致持平，10年期K A2利差收窄1个基点至40个基点，10/9.5 DUS利差维持在46个基点 [66] - 偏好10年期机构CMBS，因其凸性特征易于对冲，在近期不确定性中表现良好 [66] 衍生品表现 - 展示过去一周衍生品表现变化，IIO近期面临挑战，但长期若曲线牛市变陡，表现应良好 [81] - 本季度迄今超额回报上周转正，15年期和常规MBS表现较好，Ginnie中间息票表现不佳 [82] 关键建议 - 对基差持中性态度，建议投资者通过10年期DUS和CMO浮息债券增加抵押贷款敞口，若投资单户住宅，偏好Ginnie [90] - 看好G2/FN的5.5和6.0互换，可能受益于GSE改革变化 [91] - 最高信念是做多信用受损池、FICO、LTV、投资者和社会池相对于TBA，也看好适度成熟的生产MBS [92] 服务商困境 - 抵押贷款公司通过收购和创新精简服务，今年抵押贷款服务转移量下降，可能因发行总量低和经济不确定性 [94] - 服务转移在贷款约6个月时激增，尤其是经纪贷款，服务转移后1 - 2个月，实值贷款提前还款速度加快 [95] - Rocket是更高效的服务商，实值贷款提前还款速度比Mr. Cooper快，两者在后期购买服务时提前还款速度最快 [123][126] FOMC预览 - 市场对美联储降息的预期与经济学家的预测存在分歧，2025年市场预期降息次数从三次降至两次，经济学家预计零次；2026年市场预期两次，经济学家预计七次 [131] - 预计这将导致抵押贷款近期痛苦、长期获益，2025年市场调整降息预期时主要风险是熊市扁平化，2026年市场调整时牛市变陡对表现积极，明确美联储路径将降低波动率 [132] 最新每周情况 - 展示近期每周报告的市场回顾、各部分内容，包括CMO发行、银行数据、REIT更新、FOMC反应等 [143][145][146] 附录 - 提供团队和利率策略师在彭博社上发布的指标列表，包括抵押贷款利差指标、其他抵押贷款指标和宏观指标 [147][148] 5月提前还款情况 - 展示30年期常规MBS、15年期常规MBS、30年期Ginnie MBS、FN DUS、FR PC的提前还款速度数据 [152][154][156][157][165] 新闻资讯 - 总结MBS供应和需求的最新数据，包括净发行量、美联储还款、摩根士丹利TBA发行流量、外国托管持有、交易商持有、国内银行持有、日本投资、MBA再融资指数等情况 [170][171][176]

报告行业投资评级 - 对Eli Lilly & Company和Novo Nordisk的评级均为“Overweight”（增持）[81] 报告的核心观点 - Zepbound预计将继续从Wegovy夺取市场份额，12个月后医生预计处方比例约为60:40，5年后Zepbound和Wegovy预计保留约50%市场份额（Zepbound占60%）[7] - 去除复方制剂预计使Novo和Lilly同等受益，约70%使用复方GLP - 1s的患者预计转向Novo和Lilly的品牌产品[7] - 报销仍然是关键障碍，平均40%使用GLP - 1s的患者被拒绝报销，主要原因是缺乏保险覆盖、缺乏合并症或BMI过低[9] - 医生对Wegovy和Zepbound在疗效、耐受性和患者满意度方面给予了强烈评价，Zepbound略胜一筹，唯一显著的评级差距是报销方面[7] 根据相关目录分别进行总结 调查背景 - 调查于2025年5月启动，样本为30名初级保健医生，他们每月平均治疗118名超重患者和118名肥胖患者，且都曾开具过GLP - 1产品处方[16][17][19] 关键肥胖调查要点 - Zepbound预计继续夺取Wegovy市场份额，12个月后处方比例预计约为60:40，5年后Zepbound和Wegovy预计保留约50%市场份额（Zepbound占60%），口服GLP - 1s占约20%，下一代高效产品占约30%[7] - 去除复方制剂预计使Novo和Lilly同等受益，约70%使用复方GLP - 1s的患者预计转向品牌产品，其中Zepbound可能获得更多患者[7] - 报销患者BMI更高、合并症更多，平均40%使用GLP - 1s的患者被拒绝报销，主要原因是缺乏保险覆盖、缺乏合并症或BMI过低[9] - Wegovy和Zepbound在疗效、耐受性和患者满意度方面获得医生高度评价，Zepbound略胜一筹，报销是主要障碍[7] 关键Novo要点 - 复方产品供应减少，Novo预计受益，约50%从复方药物转换的患者可能选择Wegovy[11] - Novo可能需要推出口服Wegovy（2026年上半年）、CagriSema（2027年上半年）和Amycretin（2029年）来阻止美国市场份额流失[11] - Novo和Lilly消除报销障碍的工作可能会推动市场显著增长，Novo将从中受益[11] 关键Eli Lilly要点 - Zepbound处方量超预期，预计销售额从2025年的125亿美元增长到2026年的近180亿美元和2027年的200亿美元[13] - LLY的产品线有望进一步扩大其肠促胰岛素业务，口服GLP - 1s预计5年后占约20%市场份额，orforglipron和retatrutide（GGG）前景良好[13] - 报销和成本仍是使用的关键障碍，但预计未来商业覆盖将扩大，Medicare覆盖也将增加[13] - LillyDirect/其他DTC渠道将成为重要补充，预计复方GLP - 1s退出市场后，部分患者将转向Zepbound[13] - LLY有望应对CVS处方集变更的影响，Zepbound处方量预计将继续增长[13] 调查问题结果 - 报销患者平均BMI为38.9kg/m²，自付患者为30.9kg/m²；报销患者平均有3 - 4种合并症，自付患者约2种；总体约60%患者为女性，自付市场仅32%为女性[25] - 12个月前Wegovy处方占54%，Zepbound占29%，复方制剂占17%；如今Zepbound处方超过Wegovy，分别为42%和40%，复方制剂占19%；12个月后Zepbound处方比例预计增至约60%[28] - 约20%使用复方GLP - 1s的患者预计停药，约70%患者预计转向Novo和Lilly品牌产品，比例大致为50:50[32] - Wegovy和Zepbound在各方面评分较高，但报销是主要障碍，Zepbound在各指标上得分均高于Wegovy（报销除外）[36] - 平均40%使用GLP - 1s的患者被拒绝报销，主要原因是缺乏保险覆盖（占50%）、缺乏合并症或BMI过低（占35 - 40%）[40] - 约40%被拒绝报销的患者未接受GLP - 1治疗，约35%自付购买品牌产品，25 - 30%购买复方产品[44] - 5年后市场竞争激烈，Zepbound预计保持领先份额（约30%），Wegovy和口服GLP - 1s各占约20%，下一代高效产品占约30%[48] - 约85%医生预计如果有更高疗效药物，超重患者（BMI≥40）使用减肥药物的比例将增加至25%以上[51] - Wegovy的心血管益处对医生选择GLP - 1治疗的贡献适中，医生普遍认为这是类效应，并非仅Wegovy独有[52] - 几乎所有医生认为Zepbound的心血管益处至少与Wegovy相当，约25 - 30%医生认为会超过Wegovy[61] - Wegovy和Zepbound停药的主要原因相似，成本是首要原因（各占35%），患者达到目标体重是第二大原因（约20%）[65] - 约47%的Wegovy患者和40%的Zepbound患者达到最高剂量，约35%患者停留在第二高剂量[68] - 医生预计约45%受CVS处方集变更影响的患者将转向Wegovy，约40%患者预计继续使用Zepbound（约25%通过豁免程序，约15%自付），约10 - 15%患者预计停药[71]

行业投资评级 - 行业评级为In-Line(与市场持平) [4] - 研究覆盖的中国能源与化工行业公司中，Overweight评级占比40%，Equal-weight占比44%，Underweight占比16% [28] 核心观点 - 预计中国石油化工股份(600028 SS)股价将在未来15天内绝对上涨，主要驱动因素是中东能源供应中断担忧导致油价大幅上涨，股价可能从近期油价疲软中反弹 [1] - 该情景发生的概率估计为70%-80%(非常可能) [1] - 目标价定为人民币6 00元，较2025年6月12日收盘价5 89元有1 86%上行空间 [4] 估值方法 - 采用分类加总估值法(SOTP)： - 勘探与生产业务采用DCF估值(加权平均资本成本9 6%，长期增长率为0 0%) [7] - 炼油业务采用0 6倍2025年预期市净率 [7] - 化工业务采用0 6倍2025年预期市净率 [7] - 营销业务采用6倍2025年预期市盈率 [7] - 上述倍数较国际同行略有折价，反映成品油实现价格较低 [7] - 对A股应用42%的A-H股溢价推导目标价 [7] 上行与下行因素 **上行因素** - 油价涨幅超预期 [9] - 成本控制优于预期 [9] - 化工需求超预期 [9] - 非燃料销售增长强于预期 [9] - 氢能发展快于预期 [9] **下行因素** - 中国经济增速和需求弱于预期 [9] - 油价低于预期 [9] - 勘探与生产成本激增超预期 [9] - 地炼企业竞争强于预期 [9] - 非燃料销售弱于预期 [9] 公司财务数据 - 当前市值6605 2亿元人民币 [4] - 企业价值6340 5亿元人民币 [4] - 日均交易额9 2亿元人民币 [4] - 流通股955 58百万股 [4] - 52周股价区间5 25-7 64元 [4] 行业覆盖公司评级 - 中国海洋石油(0883 HK)维持Overweight评级 [62] - 中国石油股份(0857 HK)维持Overweight评级 [62] - 万华化学(600309 SS)评级为Underweight [62] - 宁德时代(300750 SZ)未显示具体评级 [62]

报告行业投资评级 - 报告将环旭电子评级从“增持”下调至“中性” [1][2] 报告的核心观点 - 考虑到收入增长乏力以及利用率不足带来利润率压力，对环旭电子看法变得谨慎，预测盈利增速放缓，2024 - 2027 年盈利年复合增速预期为 14%，AI/AR 眼镜贡献可能有限，股价上升空间有限 [12][24] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 下调 2025/2026 年盈利预期 34%/42%，引入 2027 年预测值，预计 2024 - 2027 年收入/盈利年复合增长率为 3%/14% [1][7] - 调整后的每股收益 2025E 为 0.83 元，2026E 为 0.96 元 [3] 风格敞口 - 价值因子当前排名百分位为 39，成长因子为 58，动量因子为 75，质量因子为 43，低波动性因子为 52，ESG 量化得分为 7 [5] 股价表现 - 年内迄今绝对收益为 -15.9%，相对收益为 -16.6%；1 个月绝对收益为 -3.9%，相对收益为 -4.0%；3 个月绝对收益为 -18.4%，相对收益为 -19.0%；12 个月绝对收益为 -9.2%，相对收益为 -20.6% [9] 公司数据 - 已发行股票数为 21.76 亿股，52 周股价区间为 11.82 - 20.17 元，总市值为 42.11 亿美元，自由流通股比例为 20.7%，三个月日均成交量为 1866 万股，三个月日均成交额为 3820 万美元，波动性（90 天）为 48，指数为 SHASHR，彭博买入、持有、卖出评级分别为 9、1、0 [10] 重要指标 - 2024 - 2027 年收入分别为 606.91 亿元、591.94 亿元、628.55 亿元、662.90 亿元，收入增长率分别为 -0.2%、-2.5%、6.2%、5.5% [11] - 息税前利润率分别为 3.1%、3.1%、3.3%、3.7%，净利润率分别为 2.7%、3.1%、3.4%、3.7% [11] - 调整后的每股收益增长率分别为 -14.4%、9.7%、16.4%、15.0%，股息率分别为 2.7%、2.3%、2.5%、3.0% [11] 投资理据和估值概要 - 投资理据为收入增长乏力和利用率不足带来利润率压力，盈利增速放缓，AI/AR 眼镜贡献有限，股价上升空间有限 [12][24] - 估值方面，截至 2026 年 6 月的目标价 15 元基于 14 倍的一年动态市盈率，和公司历史平均市盈率减 1 个标准差持平，比同业均值低 12% [13][25] 股价表现驱动因素 - 宏观方面，JPM 中国 A 股市场情绪指数为 0.32，JPM 政府债券 - EM 全球多元为 -0.17，新兴经济体 CPI(同比)指数为 0.35 [15] - 量化风格方面，低波动性为 -0.22，股息收益为 -0.31，规模为 0.04 [15] 重点图表 - 盈利预测调整显示，2025 - 2027 年多项指标较旧预测有下调，如收入、毛利、营业利润、净利润等 [18] - 同业估值表展示了环旭电子同业的股价、市值、PE、PB、ROE 等指标及均值 [19] - 市盈率区间显示 1 年均值 PE = 19x，最大 PE = 33x，最小 PE = 8x，+1 标准差 = 23x， -1 标准差 = 15x [20][21] - 市净率区间显示 1 年均值 PB = 2x，最大 PB = 5x，最小 PE = 1x，+1 标准差 PB = 3x， -1 标准差 PB = 2x [22][23]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 以色列与伊朗军事活动增加使油价未来走势范围大幅拓宽 但可分为三种主要情景 不确定性可能持续一段时间 期间每桶约10美元的风险溢价合理 [1][8][13] - 三种情景分别为供应无中断 布伦特油价回到每桶约60美元 伊朗出口下降使市场供需平衡 布伦特油价在每桶75 - 80美元 供应大范围中断需破坏需求 布伦特油价达到每桶120美元 其中情景1可能性最大 [8] 根据相关目录分别进行总结 油价走势现状 - 周五对伊朗的袭击使石油市场反应强烈 近月布伦特期货上涨约7% 远期曲线日历价差大幅上升 布伦特远期曲线完全处于现货溢价状态 [11] - 西非原油价格上涨最为显著 北海和地中海原油实货价差也有所改善 成品油影响不一 石脑油和汽油裂解价差压缩 柴油/瓦斯油和喷气燃料裂解价差扩大 多数地区炼油利润率下降 [12] 三种情景分析 情景1：供应无中断 - 回到每桶约60美元 - 军事冲突不一定导致石油供应中断 若伊朗石油基础设施基本未受影响 石油可继续供应 伊朗日产约330万桶 出口约150万桶 超90%出口到中国 [15] - 若石油供应继续 油价可能类似2019年沙特阿美石油设施遇袭后的走势 若供应未受重大影响 夏季后供应过剩预期或重新主导市场 价格可能回到每桶约60美元 [20][21] 情景2：伊朗出口下降使市场供需平衡 - 每桶75 - 80美元 - 此前预测已考虑伊朗产量到年底下降约30万桶/日 但周末以色列袭击伊朗天然气基础设施 且可能加强制裁执行 伊朗出口可能进一步下降 [22][23][24] - 当前石油液体供需模型预计2026年供应过剩约130万桶/日 若伊朗出口下降约100万桶/日 明年全球供应过剩将消除 市场供需平衡 平衡市场中布伦特油价最可能在每桶75 - 80美元 [26][27][28] 情景3：供应大范围中断需破坏需求 - 每桶120美元 - 伊朗曾威胁打击地区石油基础设施 包括霍尔木兹海峡 目前虽未造成重大破坏 但存在供应大范围中断风险 [30] - 今年以来 约1370万桶/日原油和凝析油以及约470万桶/日成品油通过霍尔木兹海峡出口 若该通道受阻 部分流量可重新定向 但仍会对油价产生重大影响 [31][32] - 类似2022年俄乌冲突时 供应损失预期推动布伦特油价涨至每桶120美元 中东海湾地区出口量超俄罗斯三倍 若伊朗威胁成真 油价可能回到2022年年中水平 [35][36][37] 价格预测调整 - 此前预计到2026年石油市场供应过剩 布伦特油价需降至每桶55 - 60美元以平衡市场 此预期与情景1相符 [41] - 情景1仍是最可能的结果 情景2有一定可能性 情景3可能性较小 但情景2和3的存在使风险偏向上行 不确定性持续期间 每桶约10美元的风险溢价合理 上调布伦特油价预测 [43][44][45] 其他数据情况 - 报告提供了2022 - 2026年石油市场供需平衡及价格预测的详细数据 包括需求 非欧佩克供应 欧佩克原油等方面 [49] - 展示了全球各地炼油厂停工情况 以及商业库存 战略石油储备等库存数据 [113][117]