报告核心观点 交运多板块风格各异，业绩及估值均有不同确定性，中期策略从各板块不同确定性中寻找投资机会，看好交通运输行业[22]。 快递行业 直营快递 - 顺丰控股件量持续超预期，2025 年业务量逐月增长提速，5 月业务量同比+31.76%，超出行业增速 14.6pct，利润率稳步提升，25Q1 归母净利率同比+0.27pct [23]。 - 公司时效业务稳健增长，新业务盈利持续增厚，随着资本开支逐步回落，自由现金流持续改善，2024 年自由现金流同比+69.96%至 215.08 亿元，公司价值仍被低估 [3][34]。 电商快递 - 2025 年以来快递行业业务量延续相对高增长，1 - 5 月行业业务量同比+20.1%，累计件量增速申通 23.01%＞圆通 22.34%＞韵达 18.56% [3]。 - 行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压，Q1 圆通/韵达/申通综合单票归母净利润分别下降 0.04 元、0.03 元、0.00 元，受价格博弈影响行业估值低位承压，关注后续格局变化下的估值修复 [3]。 行业新变革 - 2025 年快递物流公司无人车应用提速，上游端头部无人车企业加速融资，订单量及产量或大幅提升；应用端新款无人车价格大幅下降，应用无人车成本优势凸显，头部快递物流企业无人车引进提速；政策端路权逐步开放，各城市积极推进无人配送车商业落地应用 [4]。 - 根据测算，无人车单车定价 5 万元，单月成本下降约 38%，定价 2 万元，单月成本下降约 52% [4]。 投资建议 - 持续看好顺丰控股，作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期国际业务有望打开新成长曲线 [60]。 - 关注电商快递格局变化机遇，估值或已调整到位，格局重塑后建议关注中通快递、圆通速递、韵达股份及申通快递 [61]。 航空行业 需求端 - 2025 年 1 - 5 月，行业总周转量、国内线、国际线周转量同比分别+9.6%、+4.5%、31.1%，1 - 5 月累计客座率达到 84.1%，同比+2.1pct，较 2019 年同期+1.0pct，年初至今月度客座率持续高位 [65]。 - 节假日民航出行增速快于整体增速，2025 年上半年节假日出行情况看，春运 40 天、清明假期、五一假期、端午假期民航日均客流量同比增速分别为+7.4%、+10.6%、+11.8%、+1.2%，除端午假期外，其余节假日民航出行增速均快于整体出行增速，大众因私出行、民航出行的需求仍然较强 [69]。 供给端 - 机队引进速度放慢，受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航司运力补充有限 [71]。 - 客座率及利用率已处于高位，旺季航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限 [73]。 - 被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难，或进一步加剧运力紧张，对比 2024 年情况，PW1100 机型飞机停飞数有明显增长 [74]。 票价端 - 25Q1 行业票价同比下降 10.6%，3 月、4 月、5 月平均票价同比跌幅分别为 - 6.8%、 - 12.2%和 - 4.1%，五月票价同比跌幅明显好于前两月，行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，预计旺季票价有望实现回升 [77]。 业绩端 - 25Q1 行业票价同比下降拖累航司盈利，随行业供需逐渐改善，票价跌幅有望逐渐收窄，行业供给收缩背景下，票价预计会随需求增长逐渐回升，预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现高增 [81]。 - 油汇因素向好，油价中枢下行缓解航司成本压力，汇率持稳改善汇兑表现，有望进一步助推航司利润增厚 [83]。 投资建议 看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等 [88]。 港口行业 集装箱 - 2025 年 1 - 5 月，全国出口总额维持高增，累计实现 10.67 亿元，同比增长 7.2%，行业集装箱吞吐量整体稳增，1 - 5 月累计同比增长 7.7%，其中深圳港口增速高于全国沿海港口水平 5 个百分点 [7]。 干散货 - 铁矿石方面，发运端极端气候叠加需求端短期承压，铁矿石进口量阶段性受损，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量 2025 年 1 - 5 月累计同比增长 0.91%，整体上已出现企稳回升趋势 [7]。 - 煤炭方面，需求端江浙沪及福建对动力煤的需求有所下滑，但供给端山西、陕西、内蒙古原煤产量稳步增长，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量 2025 年 1 - 5 月累计同比下滑 4.19%，已出现企稳回升趋势 [7]。 液体散货 - 2025 年 1 - 5 月，原油进口量实现 2.3 亿吨，同比增长 0.3%，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现 1.64 亿吨，同比下滑 7.15% [8]。 投资建议 对比各货种表现，认为集装箱吞吐量的韧性较强，结合分红水平，建议关注青岛港、招商港口、唐山港 [127]。 海运及危化品行业 油运 - 供给端短期新增 VLCC 较少，2025 年下半年计划投产的 VLCC 数量为 5 艘，合计运力 152.02 万载重吨，占现有油轮运力 0.22%，占现有 VLCC 运力 0.55%，但中长期运力仍有压力 [9]。 - 需求端 OPEC 增产幅度有限，运价整体随需求波动，2025 年 6 月 26 日，BDTI - TD3C 航线 TCE 收于 3.53 万美元/日 [9][147]。 集运 - 供给端短期新增超巴拿马型船较少，2025 年下半年计划交付的超巴拿马型（17000 标准箱以上）集装箱船数量为 7 艘，合计运力 12.65 万标准箱，占现有集装箱船运力 0.40%，但中长期运力仍有增加 [10]。 - 关税政策的连续变更导致运价波动持续，2025 年 6 月 27 日，中国出口集装箱运价指数 CCFI 收于 1369.34 点，同比下滑 25.14%，环比 2025 年 6 月 20 日增长 2% [10]。 大宗供应链行业 行业拐点 - 受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在，2021 - 2024 年大宗供应链企业 CR5 货量的市占率由 2021 年的 4.81%增至 2024 年的 5.26%，CR5 经营货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，2024 年经营货量同比略降 2.9%，后续有望恢复增长，行业集中度有望进一步提升 [12][164]。 单吨利润 - 头部供应链企业主要品类期现毛利率改善，单吨利润或触底回升，厦门象屿 2024 年整体大宗商品经营期现毛利率实现 1.83%，同比+0.43pct，单吨毛利回升至 28.1 元/吨，同比+3.1%；厦门国贸 2024 年总体期现毛利率提升至 1.83%，同比+0.36pct，主要品类大宗商品单吨毛利回升至 41.2 元/吨，同比+31.6% [12]。 经营风险 - 客商资信风险降低，行业有望迎来利润边际改善，当前政策端已有一揽子增量政策出台，促进工业企业效益恢复，供应链行业的收益水平也有望逐步修复，25Q1 头部供应链企业减值损失同比下降，归母净利润同比均有增长 [13]。 - 业绩有望触底，分红比例相对较高，股息率具备较高投资价值，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PB 历史估值分位处较低位置，具备较大估值修复空间 [176]。 公路及铁路行业 公路 - 2025 年上半年公路板块在低基数下逐步复苏，25H1 公路板块收益率承压，公路指数超额收益率约 - 4.5%，个股走势分化，1 - 4 月公路客运量同比 - 0.3%，货运量同比+5.0%，25Q1 公路板块营业收入同比+10.9%，归母净利润同比+4.9%，整体表现较为稳健，全年受益于宏观经济向好带动货车稳增，有望实现稳健增长 [14]。 - 推荐招商公路、山东高速，此外，建议关注宁沪高速、粤高速 A [14]。 铁路货运 - 2025 年上半年铁路板块股价承压，煤炭需求偏弱影响大秦线货运量，25H1 铁路运输指数超额收益率约 - 6.2%，1 - 4 月铁路货运量同比+2.0%，1 - 5 月大秦线货运量 1.56 亿吨，同比 - 3.6%，分月度看降幅较年初收窄，下半年运量有望稳中向好 [14]。 - 建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值 [14]。

量化模型与构建方式 1. 模型名称：带约束的加权最小二乘法模型 - 模型构建思路：用于估计纯因子收益率，通过加权最小二乘法解决因子暴露矩阵不满秩问题，并引入行业因子约束条件[44][45] - 模型具体构建过程： 1. 构建股票收益率与因子暴露的线性模型：$$r=X f+u$$，其中X为因子暴露矩阵，f为纯因子收益率向量[44] 2. 定义流通市值平方根加权的权重矩阵W：$$W=\begin{bmatrix}\dfrac{\sqrt{s_{1}}}{\sum_{i=1}^{N}\sqrt{s_{i}}}&0&\cdots&0\\ \\ 0&\dfrac{\sqrt{s_{2}}}{\sum_{i=1}^{N}\sqrt{s_{i}}}&\cdots&0\\ \vdots&\vdots&\ddots&\vdots\\ \\ 0&0&\cdots&\dfrac{\sqrt{s_{N}}}{\sum_{i=1}^{N}\sqrt{s_{i}}}\end{bmatrix}$$[45] 3. 添加行业因子约束条件：$$s_{I_{1}}f_{I_{1}}+s_{I_{2}}f_{I_{2}}+\cdots+s_{I_{Q}}f_{I_{Q}}=0$$[49] 4. 通过Cholesky分解求解带约束的线性方程组，最终得到纯因子收益率估计值：$${\hat{f}}=C(C^{\prime}X^{\prime}W X C)^{-1}C^{\prime}X^{\prime}W r$$[59] - 模型评价：该模型通过引入国家因子和行业约束，使收益结构更清晰，能更敏感响应行业间相关系数变化[44] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：市值(size) - 因子构建思路：反映公司规模对股票收益的影响，是Fama-French三因子模型中的核心因子[22] - 因子具体构建过程：使用对数总市值作为二级因子，直接作为一级因子[24] - 因子评价：同时具备高统计显著性与低换手率特征，是10个一级因子中的特例[83] 2. 因子名称：非线性市值(sizenl) - 因子构建思路：捕捉市值非线性效应，解决小市值股票风险溢价异常问题[22] - 因子具体构建过程： 1. 将标准化后的SIZE因子值取三次幂 2. 与SIZE因子值正交取残差 3. 进行缩尾和标准化处理[24] - 因子评价：受经济含义制约不宜强求其分布的正态性[27] 3. 因子名称：贝塔值(beta) - 因子构建思路：衡量股票系统性风险，源自CAPM模型[22] - 因子具体构建过程： 1. 计算个股无风险超额收益率对市场指数超额收益率的时间序列回归系数 2. 回归窗口252日，半衰期63日 3. 公式：$$r_t - r_{ft} = \alpha + \beta R_t + e_t$$[24] - 因子评价：与国家纯因子收益率高度相关(67.68%)，能反映国家因子无法解释的市场风险[84] 4. 因子名称：残差波动率(resvol) - 因子构建思路：衡量股票特异性风险，由三个二级因子合成[24] - 因子具体构建过程： 1. 日度标准差(DASTD，权重0.74)：过去252个交易日每日超额收益波动率，半衰期42日 2. 累积范围(CMRA，权重0.16)：计算12个月累计对数收益率极差 3. 历史Sigma(HSIGMA，权重0.10)：BETA计算式中残差的波动率[24] - 因子评价：与技术类因子liquidity存在较强共线性(相关系数0.53)[84] 5. 因子名称：动量(momentum) - 因子构建思路：捕捉股票价格趋势效应[22] - 因子具体构建过程： 1. 计算504个交易日的加权无风险超额对数收益率之和 2. 滞后期21日，半衰期126日 3. 公式：$$RSTR = \sum w_t [\ln(1+r_t)-\ln(1+r_{ft})]$$[24] - 因子评价：换手率较高但t值绝对值也较高(3.45)[83] 6. 因子名称：流动性(liquidity) - 因子构建思路：反映股票交易成本与市场冲击风险[22] - 因子具体构建过程： 1. 月度换手率(STOM，权重0.35)：前21日换手率和的对数值 2. 季度换手率(STOQ，权重0.35)：基于STOM计算3个月均值 3. 年度换手率(STOA，权重0.30)：基于STOM计算12个月均值[24] - 因子评价：属于"类alpha因子"，长期年化收益-9.46%，IR-3.05，反映低流动性资产补偿[85] 7. 因子名称：账面市值比(btop) - 因子构建思路：衡量价值投资效应[22] - 因子具体构建过程：使用普通股账面价值除以当前市值作为二级因子，直接作为一级因子[24] - 因子评价：与value因子存在逻辑冗余和共线性(相关系数0.39)[23][84] 8. 因子名称：价值(value) - 因子构建思路：综合衡量股票估值水平[22] - 因子具体构建过程： 1. 预测盈市比(EPFWD，权重0.68)：分析师预测净利润(FY1)除以市值 2. 现市比TTM(CETOP，权重0.21)：滚动12个月现金盈利/市值 3. 盈市比TTM(ETOP，权重0.11)：滚动12个月净利润/市值[24] - 因子评价：年化收益4.32%，IR1.80，表现较好但存在冗余[86] 9. 因子名称：成长(growth) - 因子构建思路：反映公司盈利增长能力[22] - 因子具体构建过程： 1. 长期预测净利润增速(EGRLF，权重0.18)：2年期利润增速 2. 短期预测净利润增速(EGRSF，权重0.11)：1年期利润增速 3. 净利润增长率(EGRO，权重0.24)：过去5年EPS回归系数/平均EPS 4. 销售收入增长率(SGRO，权重0.47)：过去5年每股销售收入回归系数/均值[24][28] - 因子评价：解释力度相对较弱(average_|t|仅1.18)[83] 10. 因子名称：杠杆(leverage) - 因子构建思路：衡量公司财务风险[22] - 因子具体构建过程： 1. 市场杠杆(MLEV，权重0.38)：(ME+PE+LD)/ME 2. 资产负债率(DTOA，权重0.35)：总负债/总资产 3. 账面杠杆(BLEV，权重0.27)：(BE+PE+LD)/BE[24] - 因子评价：年化收益-0.44%，IR-0.24，表现较弱[86] 模型的回测效果 1. 国家因子模型，年化收益率4.75%，年化波动率21.00%，IR0.23[86] 2. beta因子模型，年化收益率8.20%，年化波动率4.87%，IR1.69[86] 3. size因子模型，年化收益率-6.82%，年化波动率4.57%，IR-1.49[86] 4. liquidity因子模型，年化收益率-9.46%，年化波动率3.10%，IR-3.05[86] 5. value因子模型，年化收益率4.32%，年化波动率2.40%，IR1.80[86] 因子的回测效果 1. size因子，average_|t|4.22，percent_|t|>2 66.80%，r2_gain0.53%[86] 2. beta因子，average_|t|4.27，percent_|t|>2 67.42%，r2_gain0.45%[86] 3. momentum因子，average_|t|3.45，percent_|t|>2 58.92%，r2_gain0.35%[86] 4. resvol因子，average_|t|2.94，percent_|t|>2 54.10%，r2_gain0.27%[86] 5. growth因子，average_|t|1.18，percent_|t|>2 17.26%，r2_gain0.04%[86]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 美国对越南关税落地，出口链情绪有望修复，因关税低于此前宣布征收的对等关税政策下的税率 [6][12] - 6月PMI小幅回升，新订单改善贡献较大，2025年6月我国制造业PMI为49.7%，前值49.5%，环比回升0.2pct，生产、新订单、新出口订单指数均有回升 [6][12] - 建议关注业绩向好的流程工业板块（中泰股份、福斯达、海陆重工），及绩优且具备独立逻辑的个股骄成超声、征和工业、绿田机械 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 美国对越南关税落地，出口链情绪有望修复，6月PMI小幅回升，新订单改善贡献较大，建议关注流程工业板块及绩优且具备独立逻辑的个股 [6][12][13] 板块行情回顾 - 上周上证综指、深证成指、创业板指、机械指数（中信）分别上涨1.40%、1.25%、1.50%、0.41% [16] - 上周涨跌幅靠前的行业为钢铁、银行、建材，靠后的为综合金融、计算机、综合 [19] - 上周机械行业中涨跌幅靠前的子板块为起重运输设备、叉车、激光加工设备，靠后的为锂电设备、3C设备、工业机器人及工控系统 [22] 核心观点更新 通用设备 - 2025年6月我国制造业PMI环比回升0.2pct，1 - 5月制造业固定资产投资完成额同比增长8.5%，较1 - 4月回落0.3pct，5月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.5%，5月利润总额同比下滑9.1% [24] - 机床：2025年5月我国金属切削和成形机床产量同比分别增长6.3%、7.1%，1 - 5月需求呈现回暖迹象，2024年机床产业支持政策继续加码，中高端机床国产替代有望持续深化 [31] - 叉车：2025年5月叉车销量同比增长11.80%，6月中国物流业景气指数和仓储指数环比均有所回升，叉车板块销量有望维持稳健增长 [38] - 机器人：2025年5月工业机器人产量同比增长35.5%，1 - 5月累计产量同比增长32.0%，人力成本增长，机器换人趋势加速，长期看好国内机器人产业链机遇 [44] 工程机械 - 2025年5月挖机销量同比增长2.1%，内销同比下降1.5%，出口同比增长5.4%，未来国内基建项目和更新周期有望托底挖机内销高增长，出口需求有望回暖 [54] 上市公司重要公告 - 巨星科技：副董事长、总裁池晓蘅和董事、副总裁李政计划减持公司股份 [67] - 国检集团：控股股东减持公司可转换公司债券 [68] - 日发精机：子公司Airwork被银团接管 [68] - 禾川科技：董监高减持股份计划时间届满，未减持公司股份 [68] - 纽威股份：2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票数量为771.3799万股 [69] - 杰普特：2025年限制性股票激励计划草案，拟授予475,000股限制性股票 [69] - 隆鑫通用：董事兼总经理龚晖和财务总监王建超拟减持公司股份 [70] - 耐普矿机：与哈萨克斯坦某矿业公司签订合同，累计金额4151.01万美元 [70]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 航空行业供需将改善，票价有望旺季回升，航司或受益于票价回升和油价下行实现业绩高弹性，建议关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等 [2][7][8][109] 根据相关目录分别进行总结 航空盈利框架 - 航空行业受运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影响，各因素作用于航司收入、成本及费用端，最终影响公司利润 [16] - 供给端与飞机数目、供座数、飞行小时数等有关，需求端包括国内和国际需求，供需关系通过客座率和票价体现，油价影响航司成本，汇率影响财务费用 [16] 需求：国内出行量保持稳增，国际线基本恢复到 19 年水平 国内需求：国内旅游出行稳增，旅客价格敏感度提升 - 国内出行淡旺季明显，2025 年前五月运量同比稳增，1 - 5 月国内线民航客运量累计同比 +4.2% [19] - 客座率高位持续，平均运距较疫情前大幅提升，2024 年国内线平均运距达 1535 公里，对比 2019 年增长 5.5% [20] - 国内民航旅客出行需求以休闲出游为主，公商务出游群体占比下降，高频旅客群体出行频次下降，价格敏感性提高 [24] - 节假日民航出行增速快于整体增速，旅游出行人次仍有增长，节假日票价跌幅有所收窄 [25][26] - 休闲客出游价格敏感度或增加，但航空出行需求刚性不改，2025 年春节至端午假期，国内旅游人次及收入同比增速均在 5%以上 [29] 国际需求：客运量基本恢复到 2019 年水平，北美地区仍待恢复 - 2024 年国际线旅客量占比 9%，周转量占比 21%，2025 年 5 月，国际线旅客量恢复至 2019 年同期的 106.3%，周转量恢复率为 101.0% [31] - 24Q4 起客座率基本恢复至 2019 年同期水平，平均运距对比 19 年有下降，2024 年国际线平均运距为 4140 公里，对比 19 年下降 3.4% [33] - 过半客运量集中在东南亚和东亚地区，2024 年小众出游区域航班量增长较多，日韩及欧洲区域恢复相对较快 [36] 政策催化下，出行需求景气度持续 - 民航出行需求受经济环境影响，与 GDP 增速有 1.5 - 2 倍的弹性正相关，因公出行支撑淡季，因私出行价格敏感度较高 [37] - 3 月中旬印发的《提振消费专项行动方案》有望增加大众休闲旅游需求，促进航空出行需求增加 [40] - 旅客消费意愿有所上涨，社零同比增速呈增长趋势，2025 年 4 月，消费者信心指数小幅提升，5 月社零同比增速提升至 6.4% [41] 供给：供应链紊乱延迟飞机交付，运力供给收缩确定性渐强 运力引进增速放缓，飞机租赁价格走高 - 供应链问题延缓新飞机交付，机队引进增速明显放缓，2019 年起国内运输飞机数量增速降至 3%以下，2024 年波音和空客交付飞机数同比分别 -34.1%、+4.2% [50] - 航司机队平均年龄持续增加，飞机市场价格及租赁价格走高，2024 年新机交付市场价同比上涨超 15%，飞机租赁利率尤其是宽体机同比上涨近 30% [51] - 航司运力引进增速放缓，未来继续收紧的确定性较强，2024 年三大航运力引进增速均在 3%以下，预计 2024 - 2027 年航司飞机净增长年均增速低于计划预期 [55] 旺季客座率及利用率提升水平预计有限 - 2024 年行业客座率已明显修复，2025 年前五月客座率持续高位，旺季提升空间有限，2025 年 5 月行业客座率较 2019 年同期 +2.3pct [59] - 行业机队整体利用率与 2019 年差距较上年缩减，旺季利用率提升水平预期有限，2025 年暑运旺季利用率同比或有提升，但空间有限 [61] 飞机检修停飞数同比增加，加剧运力紧张问题 - 发动机质量问题严峻，检修时长增加，可能进一步加剧航司运力紧张问题，2024 年装备 GTF 发动机的 A320 系列机队停飞率超 35% [63] - 飞机停飞数量同比增长明显，2025 年年初至今，PW1100 机型飞机 21 日停飞平均数同比平均增加 43 架，六大航司停飞 21 天的飞机占比同比增加 1.17pct [65][70] 供需：客座率回归高位，票价有望旺季回升 - 2019 年前行业供需差相对平衡，2023 年行业供需处于快速恢复期，供给率先恢复，2024 年行业客座率持续修复，2025 年初至今，行业客座率高位持续 [71][74][76] - 疫情前票价波动更为平缓，2023 年航司定价较高，2024 年票价回落，2025 年供给收紧、因私出行需求较强，票价同比差距波动收窄，预计旺季票价有望回升 [77][81][82] 航司或有望受益票价回升、油价下行，实现业绩高弹性 收入端：综合客座率及航线单位客收取得收益最大化 - 航司收入端需在客座率、票价、利用率等方面做好平衡，以取得收益最大化 [87] - 运量端，国内线运力增速放缓、客座率高位，周转量稳增，国际线运力逐渐恢复、客座率修复，周转量恢复略有差距 [88] - 运价端，2024 年航司票价表现较弱，25Q1 跌幅收窄，旺季行业票价有望回升 [91] 成本费用端：燃油成本压力有望缓解，年初至今汇率持稳 - 航司成本主要包括燃油、员工薪酬等，燃油成本占比约 30 - 35%，25Q1、Q2 航油均价同比分别 -10%、-17%，全年油价中枢下行可能性较高 [97][99] - 2025 年初至今汇率维稳，至 7 月 3 日，中间价美元兑人民币汇率较 2024 年末 -0.50% [102] 航司利润敏感性测算 - 假设在 2024 年基础上，票价上涨 1%，国航、南航等航司利润分别增加 11.4、11.0 等亿元；油价下降 1%，利润分别增加 4.0、4.1 等亿元；人民币兑美元升值 1%，利润分别增加 1.8、2.9 等亿元 [107] 投资建议：供给限制下，供需改善带来票价利润弹性 - 2025 年初至今，行业客座率高位持续，供需关系逐渐改善，有望带动票价持续修复 [109] - 看好旺季的供需改善，建议重点关注中国国航、南方航空等航司 [109]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，部分经济发达区域仍有区域性供需缺口，煤电顶峰价值凸显 [4] - 双碳目标下新型电力系统建设依赖系统调节手段，容量电价机制明确煤电基石地位，电力市场化改革推进下电价有望稳中上涨 [4] - 发改委加大电煤长协保供力度，煤电企业成本端可控，煤电一体化企业有望稳利润并实现业绩增长，电力运营商业绩有望大幅改善 [4] 各部分总结 月度专题 - 蒙西、新疆衔接机制落地，增量项目面临压力，蒙西对存量项目保护尚可但增量直面市场，新疆对存量和增量项目保护较好 [3][10] - 各地机制电价细则待落地，短期内新能源投资积极性和节奏或受冲击，长期新能源建投热情有望恢复，电力交易策略和预测服务需求提升，相关服务商将受益 [3][9] 月度板块及重点上市公司股价表现 - 6月电力及公用事业板块下跌0.5%，表现劣于大盘，沪深300上涨2.5%至3936.08，涨幅前三行业为通信、国防军工、有色金属 [3][12] - 6月电力板块重点上市公司中涨幅前三为国电电力、内蒙华电、长江电力 [14] 月度电力需求情况分析 - 5月电力消费增速环比略微下行，全社会用电同比增长4.40%，1 - 5月累计用电量同比增长3.40% [17] - 分行业看，二产用电增速持续下行，三产及居民用电增速环比持续恢复，5月一、二、三产业和居民用电量同比变化分别为+8.40%、+2.10%、+9.40%、+9.60% [19] - 分板块看，制造业板块用电持续低迷，消费高耗能板块用电增速环比改善，高技术装备制造、高耗能、消费板块电力消费增速环比情况不同 [23] - 分地区看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先，5月和1 - 5月用电量排名和增速排名前五省份情况不同 [31] - 2025年一季度电力消费弹性系数为0.468，较上季下降0.177 [36] 月度电力供应情况分析 - 发电情况：5月全社会发电量同比增长0.50%，火电发电量由负转正，水电发电增速环比持续下滑，核电、风电、太阳能发电量同比有不同变化 [38] - 新增发电设备情况：5月全国新增装机12440万千瓦，火电、水电、风电、光伏装机有新增，各电源装机增速不同，分地区新增装机排名前三省份不同 [79][86] - 月度发电设备利用情况：5月全国发电设备平均利用小时数同比降低9.62%，火电、水电、风电、光伏平均利用小时数同比下降，核电同比增长 [91] 电力市场月度数据 - 电网月度代理购电价格：7月代理购电均价环比持续下行，为367.34元/MWh，相较燃煤基准价下浮0.45%，环比下降4.41%，同比下降6.05% [102] - 广东电力市场：7月月度交易价格环比基本持平，6月现货市场电价环比下降，7月月度中长期交易均价为372.39元/MWh，6月日前和实时现货交易均价环比下降 [104] - 山西电力市场：6月现货交易价格环比下降 [106] - 山东电力市场：6月日前现货价格环比上升，实时现货价格环比下降，不同截止日期的日前和实时现货交易均价环比情况不同 [109] 6月行业重要新闻 - 新疆136号文承接：增量0.15 - 0.262元/kWh竞价，机制电量50%；存量0.25或0.26元/kWh，电量30%或50% [111] - 蒙西承接“136号文”实施方案：存量机制电价0.2829元/千瓦时，增量暂不安排纳入机制 [112] - 国家发展改革委国家能源局关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知 [4] 投资建议及行业主要上市公司估值表 - 电力运营商有望受益标的包括煤电一体化公司、全国性煤电龙头、电力供应偏紧的区域龙头、水电运营商、设备制造商和灵活性改造受益标的 [4] - 给出电力行业主要公司估值表，包含股票名称、收盘价、归母净利润、EPS、PE等数据 [115]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 近期各车企公布6月与上半年交付数据，比亚迪上半年销量214.5万辆居榜首，新势力品牌中零跑、理想、小鹏分别交付22.2、20.4、19.7万辆位列上半年销量榜前三，小米、问界分别交付15、14.6万辆分列第四和第五 [2] 报告具体内容总结 比亚迪领衔自主品牌半年销量榜 - 比亚迪6月销量38.3万辆，乘用车销量37.8万辆，同比+11.0%；上半年销量214.5万辆，同比+33%，海外销量超47万辆超去年全年，年初550万辆销量目标完成率约39% [3] - 上汽集团6月批发销量36.5万辆，同比+21.6%，今年以来单月销量同比“六连涨”；上半年累计批发205.3万辆，同比+12.4%，自主品牌销量增长21.1%，新能源车销量增长40.2% [3] - 吉利新能源6月销量12.2万辆，占吉利集团52%，上半年累计新能源销量72.5万辆，同比+126% [3] - 长安汽车6月销量23.5万辆，同比+4.5%，上半年累计销量135.5万辆，同比+1.6% [3] - 长城汽车6月销量11.1万辆，同比+12.9%，上半年累计销量57.0万辆，同比+1.8% [3] 零跑、理想、小鹏分列新势力交付前三 - 零跑汽车6月全系销量4.8万辆，同比+138.7%，创历史最佳月销量，上半年累计销量22.2万辆，同比+155.7%，连续四个月为造车新势力交付榜首 [3] - 理想汽车6月销量3.6万辆，同比-24.1%，上半年累计销量20.4万辆，同比+7.9%，今年前6个月中有四个月环比销量下滑，受地方补贴退坡、竞争对手新车密集上市以及市场“以价换量”等因素影响 [3] - 小鹏汽车6月销量3.5万辆，同比+224.4%，上半年累计销量19.7万辆，同比+279.0%，超2024年全年，走量车型小鹏P7+累计销量超6.2万辆，MONA连续10个月销量超万辆 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 本周创新药行情持续火热，一是国家医保局联合国家卫健委发布相关措施，明确增设商业健康保险创新药品目录，且同日发布医保目录调整征求意见，明确商保目录申报和评审机制，商保目录落地对创新药支付意义重大；二是阿斯利康与Summit就肺癌药物授权交易谈判，交易价值有望达150亿美元，Summit核心产品AK112是领先的PD - 1/VEGF双抗药物，受此影响创新药行情启动，PD - 1/L1双抗及多抗相关资产关注度提升 [3][10] - 康方生物AK112和三生制药SSGJ - 707成功出海提升市场对PD - 1/VEGF双抗认可度，以PD - 1/L1为基础的双抗及多抗分子有望成新一代IO基石，建议关注康方生物、三生制药等多家企业 [3][11] - 创新药行情火热、大额BD出海授权交易频出，生物医药行业投融资有望修复，带动药企加大研发投入、加速项目推进，利好CXO和生命科学上游产业链，建议关注药明康德、泰格医药等企业 [3][12] - 建议关注高端医疗器械及科研仪器国产替代的自主可控条线企业，如华大智造、圣湘生物等 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 医药行业概况 本周行情及本周重点关注新闻政策动态 - 本周医药生物板块收益率3.64%，相对沪深300收益率2.10%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第4；6个子板块中化学制药周收益率排名第一，涨跌幅5.03%，中药Ⅱ排名第六，涨跌幅1.27% [3][8] - 近一个月医药生物板块收益率0.92%，相对沪深300收益率 - 2.02%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第19；6个子板块中医疗服务子板块月收益率第一，涨跌幅2.46%，医药商业排名第六，涨跌幅 - 2.14% [8] - 6月30日国家医保局提示7月1日起买卖药品要扫“药品追溯码”，无码医保不结算；7月1日国家医保局、国家卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施全链条支持创新药发展 [3][9] 行业观点 - 本周创新药行情持续火热原因一是国家医保局联合国家卫健委发布相关措施及医保目录调整征求意见，明确商保目录相关机制，商保目录落地对创新药支付意义重大；二是阿斯利康与Summit就肺癌药物授权交易谈判，受此影响创新药行情启动，PD - 1/L1双抗及多抗相关资产关注度提升 [3][10] - 建议关注以PD - 1/L1为基础构建双抗及多抗分子的企业，如康方生物、三生制药等 [11] - 创新药行情利好CXO和生命科学上游产业链，建议关注药明康德、泰格医药等企业 [12] - 建议关注高端医疗器械及科研仪器国产替代的自主可控条线企业，如华大智造、圣湘生物等 [14] 医药板块走势与估值 医药生物行业最近1月相对沪深300收益率 - 2.02%，涨幅排名第19 - 最近1个月（2025/6/4 - 2025/7/4）涨幅0.92%，相对沪深300收益率 - 2.02%；最近3个月（2025/4/4 - 2025/7/4）跌幅5.09%，相对沪深300收益率1.96%；最近6个月（2025/1/4 - 2025/7/4）涨幅13.92%，相对沪深300收益率8.44% [15][16][17] 医药生物行业估值处于历史较低位置 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为28.46倍，近5年历史平均PE为30.17倍 [18] 本周医药行业PE（TTM）28.46倍，申万一级行业中排名第7 - 医药生物行业指数PE（TTM）28.46倍，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为128.00% [21] 行情跟踪 行业月度涨跌幅 - 医药行业最近一个月相对沪深300收益率 - 2.02%，涨幅排名第19；医药生物行业指数最近一月（2025/6/4 - 2025/7/4）涨跌幅为0.92%，相对沪深300收益率 - 2.02% [24] 行业周度涨跌幅 - 医药行业最近一周相对沪深300收益率2.10%，涨幅排名第4；医药生物行业指数最近一周（2025/6/29 - 2025/7/4）涨跌幅为3.64%，相对沪深300收益率2.10% [27] 子行业相对估值 - 分细分子行业来看，最近一年（2024/7/4 - 2025/7/4）化学制药涨幅最大，1年期涨幅43.94%，PE（TTM）目前为32.05倍；中药涨幅最小，1年期涨幅4.62%，PE（TTM）目前为23.19倍；生物制品、医疗服务、医疗器械、医药商业1年期变动分别为12.46%、43.10%、6.25%、9.69% [29][30][31] 子行业涨跌幅 - 子行业化学制药周涨幅最大，医疗服务月涨幅最大；最近一周化学制药周收益率第一，涨跌幅为5.03%，中药Ⅱ排名第六，涨跌幅1.27%；最近一月医疗服务月收益率第一，涨跌幅2.46%，医药商业排名第六，涨跌幅为 - 2.14% [33] 医药板块个股周涨跌幅 - 本周医药板块个股中塞力医疗、广生堂、神州细胞涨幅排名前三，分别上涨51.55%、48.64%、45.01%；港股中圣诺医药 - B、康方生物表现突出，分别上涨36.30%，25.51% [35] 关注个股 - 最近一周涨跌幅及估值 - 报告列出众多医药生物关注个股的本周涨跌幅、近一个月涨幅、PE、PB（LYR）、PS（TTM）、总市值等信息，如迈瑞医疗本周涨跌幅 - 1.25%，近一个月涨幅 - 3.82%等 [42] 行业及公司动态 近期行业重要政策梳理 - 7月1日国家医疗保障局、国家卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施全链条支持创新药发展；6月30日国家多部门发布《关于加强药品追溯码在医疗保障和工伤保险领域采集应用的通知》，要求推动药品追溯码全流程、全量采集和全场景应用 [43] 近期行业要闻梳理 - 6月30日晶泰科技宣布与辉瑞扩大战略合作；镁信健康递表香港联交所；石药集团附属公司向歌礼GLP - 1美国专利发起挑战；7月1日艾伯维宣布收购细胞疗法公司Capstan；我国7月起全面启动医保基金即时结算工作；7月2日众安保险推出众民保2025版；7月3日科创板百利天恒与迪哲医药新药研发取得重大突破；正大天晴注射用重组人凝血因子VIIa获批上市；7月4日锦波生物定增引钟睒睒34亿；葛兰素史克利奈昔巴特片拟纳入中国优先审评 [44] 本周重要上市公司公告 - 多家公司收到国家药监局相关批准通知，如普门科技收到二氧化碳激光治疗仪医疗器械注册证；恒瑞医药收到硫酸艾玛昔替尼片新增适应症批准通知等；部分公司开展临床试验，如百利天恒EGFR×HER3双抗ADC在鼻咽癌的III期临床试验中期分析达到主要终点；毕得医药累计回购股份2.28% [45]

根据提供的量化市场追踪周报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **行业轮动模型** - **构建思路**：基于绩优基金持仓倾向的边际变化，捕捉行业配置迁移信号[34] - **具体构建**： 1. 筛选绩优基金（如近3月回报前20%的主动偏股型基金） 2. 计算其行业超配比例： $$超配比例 = \frac{基金行业持仓市值}{全市场行业市值} - 1$$ 3. 根据超配比例变化生成行业轮动信号（如超配比例上升且排名前五的行业）[34] - **评价**：能够有效反映机构资金动向，但对市场短期波动敏感 2. **动量模型** - **构建思路**：利用行业指数价格动量效应筛选强势行业[35] - **具体构建**： 1. 计算中信一级行业指数过去20日收益率 2. 标准化处理并加权近5日/20日动量： $$综合动量 = 0.6 \times R_{5d} + 0.4 \times R_{20d}$$ 3. 选取综合动量前30%的行业作为多头组合[35] 模型的回测效果 1. **行业轮动模型** - 年化收益率：18.7% - 最大回撤：-22.3% - IR：1.35[35] 2. **动量模型** - 年化收益率：15.2% - 最大回撤：-25.8% - IR：1.12[35] 量化因子与构建方式 1. **资金流因子** - **构建思路**：捕捉主力/主动资金净流入的个股和行业[55] - **具体构建**： 1. 划分资金类型（特大单/大单/中小单）[54] 2. 计算净流入额： $$净流入额 = \sum(主动买入成交额) - \sum(主动卖出成交额)$$ 3. 标准化处理生成因子值[55] 2. **超配比例因子** - **构建思路**：反映机构持仓偏离度[34] - **具体构建**： 1. 计算基金行业持仓占比与基准指数行业权重的差值 2. 滚动3个月窗口计算Z-score标准化值[34] 因子的回测效果 1. **资金流因子** - IC均值：0.21 - Rank IC：0.18 - 多空组合年化收益：14.3%[55] 2. **超配比例因子** - IC均值：0.15 - Rank IC：0.12 - 多空组合年化收益：9.8%[34] 其他关键数据 - 主动权益基金平均仓位84.10%（普通股票型88.41%，偏股混合型84.54%）[22] - 银行行业近3月配置比例上升至3.84%，本周主力净流入额居首[55][6] - 医药行业基金仓位12.06%，较上周提升0.45pct[32]

核心观点 - 近期市场和政策关注反内卷和去产能，或为产能过剩周期后期标志，市场化产能收缩已在进行，若需求无拐点，去产能对盈利短期影响不大，当下重点是需求能否稳住，若需求二次下降，股市可能重演2014 - 2015年流动性牛市，若需求企稳，全A盈利可能1年内拐头向上，股市有望走牛 [2][3] 策略观点：去产能对当期盈利影响较小 去产能三步 - 去产能遵循收入利润下降 -> 资本开支下降 -> 产能增速下降的步骤，投资者和政策制定者受人性影响，产能建设和去化滞后实际需求变化，营业收入先走弱，资本开支走弱更晚或更慢，营业收入稳定时产能过剩仍会持续 [3][11] 去产能效果显现条件 - 去产能对盈利短期影响不大，“需求决定方向，供给决定高度”，去产能政策影响供给，决定后续商品价格反转高度，行业价格下行期，去产能的高成本部分产能此前可能已停产，需求改善价格涨过成本密集期，才能体现去产能影响 [15] 与2011 - 2015年产能过剩周期对比 - 2011 - 2015年产能过剩周期需求经历两次下降，当下产能过剩诱因是2021年以来房地产下降，去年9月以来房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速逐渐企稳但力度弱，需验证是否会出现类似2014 - 2015年需求二次下降 [3][18] 当下市场判断 - 战略上当下类似2013和2019年，后续大概率发展为全面牛市，但战术层面指数快速突破震荡区间还需时间，7月市场可能震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4盈利和政策有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [23] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3后期增加弹性行业配置，7月季报期风格易高低切，AI经历休整进入左侧观察区，金融周期中银行可超配，其他金融周期Q4或有类似2014年Q4行情 [26] 配置行业展望 - 新消费业绩和产业逻辑自洽，中报前后或月度休整；传媒AI季度休整尾声，估值性价比高；军工有独立需求周期和主题事件催化；银行、非银进可攻退可守；有色金属产能格局强；房地产左侧布局新一轮政策 [27] 本周市场变化 A股主要指数表现 - 本周A股主要指数大多上涨，创业板50（1.93%）、中小100（1.83%）、沪深300（1.54%）涨幅靠前，中证500（0.81%）、上证50（1.21%）、深证成指（1.31%）涨幅靠后 [30] 申万一级行业表现 - 申万一级行业中，钢铁（5.06%）、建筑材料（3.96%）、银行（3.77%）领涨，计算机（ - 1.28%）、非银金融（ - 0.72%）、交通运输（ - 0.20%）跌幅居前 [30] 概念类指数表现 - 概念股中，氢能源（16.98%）、基因编辑（13.47%）、邮轮（8.89%）领涨，赛马概念（ - 2.13%）、MLOps概念（ - 1.80%）、F5G概念（ - 1.64%）领跌 [30] 全球市场重要指数表现 - 本周全球股市重要指数涨跌分化，巴西圣保罗指数（3.21%）、标普500（1.72%）、上证综指（1.40%）表现靠前，恒生指数（ - 1.52%）、德国DAX（ - 1.02%）、日经225（ - 0.85%）表现靠后 [31] 重要商品指数表现 - 本周商品市场重要指数中，螺纹钢（2.81%）、铁矿石（2.50%）、国际黄金（1.80%）涨幅较大，LME锌（ - 1.17%）、PTA（ - 0.72%）、LME铜（ - 0.48%）表现靠后 [31] 2025年全球大类资产年收益率表现 - 2025年全球大类资产年收益率指标中，黄金（29.71%）、富时新兴市场指数（11.53%）、富时环球（10.23%）排名较高，美元指数（ - 10.59%）、布伦特原油（ - 8.21%）、南华工业品指数（ - 5.82%）排名靠后 [31] A股市场资金流向 - 本周南下资金净流入（港股通）共计126.89亿元（前值净流入259.48亿元），央行公开市场操作逆回购发行6522亿元，累计净回笼13753亿元 [32] 利率和基金仓位变化 - 截至2025年7月5日，银行间拆借利率本周均值相比前期下降，十年期国债收益率本周均值相比前期有所下降，普通股票型基金本周仓位均值相比前期下降，偏股混合型基金本周仓位均值相比前期上升 [32]