报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 纳思达2024年营收和归母净利润同比增长，打印机业务改善，奔图行业信创或带来增量，国产全自主A3打印机有望提升市占率，非打印芯片布局多市场，通用耗材有望实现市占率和利润良性增长，预计2025 - 2027年EPS分别为0.84/1.06/1.28元，对应P/E分别为27.82/22.16/18.32倍，维持买入评级 [1][4] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营收264.15亿元，同比增长9.78%；归母净利润7.49亿元，同比增长112.11%；扣非净利润3.53亿元，同比增长105.6%；单2024Q4营收70.21亿元，同比增长14.79%；归母净利润 - 3.32亿元，同步增长94.81% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为291.48亿、323.23亿、364.44亿元，增长率分别为10.3%、10.9%、12.8%；归属母公司净利润分别为12.01亿、15.07亿、18.23亿元，增长率分别为60.3%、25.5%、20.9% [3] - 2024年整体毛利率为32.27%，同比增长0.61pct；销售费用/管理费用/研发费用分别为22.89/20.89/17.04亿元，同比变化分别为 - 4.00%/-14.87%/-2.70%，三费合计减少8.7%；经营性现金流净额27.33亿元，同比下降4.72% [2] 业务情况 - 打印机业务：奔图2024年营业收入46.58亿元，同比增长19.87%，毛利率连续三年稳步提升，净利润6.15亿元，同比增长10.87%；打印机整体销量同比增长11.21%，A3打印机销量同比增长131.44%；信创市场出货量同比增长50%；国内商用市场逆势同比增长5%；海外打印机销量同比增长6%，已销往海外110余个国家和地区，占总出货量比例近50%。利盟2024年实现收入22.43亿美元，同比增长7.98%；打印机销量同比增长31.13%，EBITDA 2.83亿美元，同比增长69.3% [2] - 芯片业务：极海微2024年营收14.00亿元，同比下降1.52%，净利润3.63亿元，同比增长109.97%，扣非净利润1.30亿元；在汽车电子推出多款芯片产品，在工业电子领域推出G32R5系列高性能实时控制DSP芯片并在多个行业头部客户实现导入 [2] - 通用耗材业务：2024年实现收入61.72亿元，同比增长10.45%；净利润0.74亿元，同比下降44.17%；在国内高价值产品和高端渠道取得突破，行业客户增长实现翻番 [2]

报告公司投资评级 - 上次评级为买入，本次投资评级维持买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入7.8亿元、同增16.5%，归母净利润2.7亿元、同增22.4%，扣非后净利润2.4亿元、同增12.2%，拟向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税） [2] - Q3受宏观经济影响业绩承压，9月底多项政策发布后，Q4较Q3收入和利润增速改善，年末合同负债双位数增长为2025年业绩增长奠定基础，且上市后一直维持高股息率，预计2025/2026/2027年归母净利润3.01/3.50/3.99亿元，当前股价对应估值15x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q1/Q2/Q3/Q4收入增速为28.1%/39.5%/0.3%/4.5%，归母净利润增速为34.4%/28.1%/5.7%/25.8% [3] - 2024年管理培训收入6.3亿元、同增6.3%，管理咨询收入1.5亿元、同增97% [3] - 2024年综合毛利率同减2.2pct至76.1%，管理培训毛利率同增1.5pct至83.6%，管理咨询毛利率同减4.1pct至44.2% [3] - 2024年销售费用率同减1.1pct至25.4%，管理费用率同增0.5pct至14.0%，研发费用率同减1.6pct至2.8% [3] - 2024年公司销售商品、提供劳务收到的现金9.3亿元、同增3.8%，年末合同负债10.8亿元、同增12.7% [3] - 2024年半年度、第三季度、年度合计拟分配现金红利2.67亿元，分红率达到99.5%，股息率达到5.7% [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|672|783|893|1,007|1,122| |增长率YoY %|49.1%|16.5%|14.0%|12.7%|11.4%| |归属母公司净利润(百万元)|219|269|301|350|399| |增长率YoY%|98.0%|22.4%|12.3%|16.0%|13.9%| |毛利率%|78.3%|76.1%|76.6%|77.1%|77.4%| |净资产收益率ROE%|22.9%|27.9%|28.4%|29.6%|30.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.84|2.25|2.53|2.93|3.34| |市盈率P/E(倍)|21.27|17.38|15.48|13.34|11.71| |市净率P/B(倍)|4.87|4.86|4.39|3.95|3.55| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E各年度的流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、归属母公司权益等数据 [5] - 利润表展示了2023A - 2027E各年度的营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业利润、利润总额、所得税、净利润、少数股东损益、归属母公司净利润等数据 [5] - 现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的经营活动现金流、折旧摊销、投资损失、营运资金变动、其它、投资活动现金流、资本支出、其他、筹资活动现金流、吸收投资、支付利息或股息等数据 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年众鑫股份实现收入 15.46 亿元（同比 +16.6%），归母净利润 3.24 亿元（同比 +39.9%），扣非归母净利润 3.08 亿元（同比 +34.8%）；单 Q4 实现收入 3.98 亿元（同比 +9.2%），归母净利润 0.88 亿元（同比 +20.3%），扣非归母净利润 0.89 亿元（同比 +32.4%） [1] - Q4 收入保持平稳，盈利能力受益于成本改善维持高位，预计 25Q1 收入稳健增长，后续伴随海外产能爬坡，关税影响有望减弱 [2] - 新产品、新客户、新地区拓张，成长动能充沛，预计 25 年美国受制于反倾销&关税影响整体表现平稳，非美地区有望表现靓丽，内销伴随代塑政策全国推广落地有望保持稳健增长 [2] - 泰国产能快速落地，关税影响有限，预计泰国工厂盈利优于国内，未来增加投资后产能达 10 万吨/年可充分覆盖美国地区、关税影响减弱 [3] - 盈利能力稳定，费用管控优异，预计短期利润率略有波动，Q4 期间费用率为 10.0%（同比 -0.2pct） [3] - 现金流&营运能力表现稳定，2024Q4 经营性现金流为 1.44 亿元（同比 +0.64 亿元），存货增加主要系产量提升及部分订单采用 DDP 模式销售 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 3.4、4.2、5.3 亿元，对应 PE 为 12.4X、10.0X、7.9X [4] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,326|1,546|1,701|2,151|2,657| |增长率 YoY %|0.8%|16.6%|10.0%|26.5%|23.6%| |归属母公司净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |增长率 YoY%|21.5%|39.9%|5.2%|23.4%|26.3%| |毛利率%|31.8%|35.0%|31.9%|32.4%|33.0%| |净资产收益率 ROE%|21.2%|16.2%|15.1%|16.5%|18.2%| |EPS(摊薄)(元)|2.26|3.17|3.33|4.11|5.19| |市盈率 P/E(倍)|18.20|13.01|12.37|10.02|7.93| |市净率 P/B(倍)|3.87|2.11|1.87|1.65|1.44| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|559|1,351|1,558|1,889|2,411| |货币资金(百万元)|128|691|972|1,109|1,437| |应收票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应收账款(百万元)|136|177|176|230|288| |预付账款(百万元)|15|19|19|25|31| |存货(百万元)|235|372|305|433|553| |其他(百万元)|45|93|87|93|103| |非流动资产(百万元)|948|1,247|1,309|1,346|1,270| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| |固定资产（合计）(百万元)|722|827|992|1,091|1,052| |无形资产(百万元)|109|123|123|123|123| |其他(百万元)|117|297|194|132|95| |资产总计(百万元)|1,507|2,598|2,867|3,235|3,681| |流动负债(百万元)|371|512|526|601|677| |短期借款(百万元)|168|215|215|215|215| |应付票据(百万元)|1|1|2|2|2| |应付账款(百万元)|133|145|158|208|252| |其他(百万元)|69|151|151|176|208| |非流动负债(百万元)|47|85|85|85|85| |长期借款(百万元)|40|50|50|50|50| |其他(百万元)|7|35|35|35|35| |负债合计(百万元)|418|598|612|686|762| |少数股东权益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属母公司股东权益(百万元)|1,089|2,001|2,256|2,549|2,919| |负债和股东权益(百万元)|1,507|2,598|2,867|3,235|3,681| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,326|1,546|1,701|2,151|2,657| |营业成本(百万元)|904|1,005|1,159|1,454|1,781| |营业税金及附加(百万元)|11|16|15|20|25| |销售费用(百万元)|26|30|31|43|56| |管理费用(百万元)|71|89|92|118|147| |研发费用(百万元)|40|47|51|69|88| |财务费用(百万元)| -5| -12| -20| -18| -22| |减值损失合计(百万元)| -9| -4|0|0|0| |投资净收益(百万元)|0|1|2|2|3| |其他(百万元)|7|17|26|28|41| |营业利润(百万元)|278|384|400|495|626| |营业外收支(百万元)| -6| -1|0|0|0| |利润总额(百万元)|272|383|400|495|626| |所得税(百万元)|41|59|60|75|95| |净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |EBITDA(百万元)|353|476|519|640|780| |EPS (当年)(元)|3.02|3.90|3.33|4.11|5.19| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量(百万元)|219|320|576|474|597| |净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |折旧摊销(百万元)|81|98|138|163|176| |财务费用(百万元)| -2| -8|11|11|11| |投资损失(百万元)|0| -1| -2| -2| -3| |营运资金变动(百万元)| -109| -108|88| -119| -118| |其它(百万元)|17|15|0|0|0| |投资活动现金流量(百万元)| -200| -444| -198| -198| -97| |资本支出(百万元)| -201| -382| -200| -200| -100| |长期投资(百万元)|0|0|0|0|0| |其他(百万元)|1| -62|2|2|3| |筹资活动现金流量(百万元)| -7|661| -114| -139| -172| |吸收投资(百万元)|0|603|0|0|0| |借款(百万元)|10|58|0|0|0| |支付利息或股息(百万元)| -17| -8| -114| -139| -172| |现金流净增加额(百万元)|17|555|281|137|328| [6][7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年众鑫股份实现收入 15.46 亿元（同比 +16.6%），归母净利润 3.24 亿元（同比 +39.9%），扣非归母净利润 3.08 亿元（同比 +34.8%）；单 Q4 实现收入 3.98 亿元（同比 +9.2%），归母净利润 0.88 亿元（同比 +20.3%），扣非归母净利润 0.89 亿元（同比 +32.4%） [1] - Q4 收入平稳，盈利能力因成本改善维持高位；贸易摩擦下，凭借设备和成本优势份额有望提升，预计 25Q1 收入稳健增长，后续海外产能爬坡关税影响或减弱 [2] - 新产品、新客户、新地区拓张成长动能充沛，2024 年外销收入 13.24 亿元（同比 +17.7%），新客 100 +，新产品进入小批量供货；预计 25 年美国平稳，非美地区靓丽；内销 2024 年 2.03 亿元（同比 +14.0%），海南岛代塑市场份额 50%，代塑政策推广内销有望稳健增长 [2] - 泰国产能快速落地，预计 25 年产能 3 万吨，4 月首批产品出货；产线自研技术领先，预计泰国工厂盈利优于国内；已决定增资 8000 万美元，产能达 10 万吨/年可覆盖美国、减弱关税影响 [3] - 2024Q4 毛利率 36.2%（同比 +2.4pct），归母净利率 22.1%（同比 +2.0pct），预计 25 年短期利润率略有波动；Q4 期间费用率 10.0%（同比 -0.2pct） [3] - 2024Q4 经营性现金流 1.44 亿元（同比 +0.64 亿元）；存货周转天数 108.65 天（同比 +31.71 天）、应收账款周转天数 36.47 天（同比 +1.42 天）、应付账款周转天数 49.84 天（同比 +1.10 天），存货增加因产量提升及销售模式 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.4、4.2、5.3 亿元，对应 PE 为 12.4X、10.0X、7.9X [4] 财务指标总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,326|1,546|1,701|2,151|2,657| |增长率 YoY %|0.8%|16.6%|10.0%|26.5%|23.6%| |归属母公司净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |增长率 YoY%|21.5%|39.9%|5.2%|23.4%|26.3%| |毛利率%|31.8%|35.0%|31.9%|32.4%|33.0%| |净资产收益率 ROE%|21.2%|16.2%|15.1%|16.5%|18.2%| |EPS(摊薄)(元)|2.26|3.17|3.33|4.11|5.19| |市盈率 P/E(倍)|18.20|13.01|12.37|10.02|7.93| |市净率 P/B(倍)|3.87|2.11|1.87|1.65|1.44| [5] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|559|1,351|1,558|1,889|2,411| |货币资金(百万元)|128|691|972|1,109|1,437| |应收账款(百万元)|136|177|176|230|288| |存货(百万元)|235|372|305|433|553| |非流动资产(百万元)|948|1,247|1,309|1,346|1,270| |固定资产（合计）(百万元)|722|827|992|1,091|1,052| |无形资产(百万元)|109|123|123|123|123| |资产总计(百万元)|1,507|2,598|2,867|3,235|3,681| |流动负债(百万元)|371|512|526|601|677| |短期借款(百万元)|168|215|215|215|215| |应付账款(百万元)|133|145|158|208|252| |非流动负债(百万元)|47|85|85|85|85| |负债合计(百万元)|418|598|612|686|762| |归属母公司股东权益(百万元)|1,089|2,001|2,256|2,549|2,919| [6] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,326|1,546|1,701|2,151|2,657| |营业成本(百万元)|904|1,005|1,159|1,454|1,781| |销售费用(百万元)|26|30|31|43|56| |管理费用(百万元)|71|89|92|118|147| |研发费用(百万元)|40|47|51|69|88| |财务费用(百万元)| - 5| - 12| - 20| - 18| - 22| |营业利润(百万元)|278|384|400|495|626| |利润总额(百万元)|272|383|400|495|626| |所得税(百万元)|41|59|60|75|95| |净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |归属母公司净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |EBITDA(百万元)|353|476|519|640|780| |EPS(当年)(元)|3.02|3.90|3.33|4.11|5.19| [6] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量(百万元)|219|320|576|474|597| |净利润(百万元)|231|324|341|421|531| |折旧摊销(百万元)|81|98|138|163|176| |财务费用(百万元)| - 2| - 8|11|11|11| |投资损失(百万元)|0| - 1| - 2| - 2| - 3| |营运资金变动(百万元)| - 109| - 108|88| - 119| - 118| |投资活动现金流量(百万元)| - 200| - 444| - 198| - 198| - 97| |资本支出(百万元)| - 201| - 382| - 200| - 200| - 100| |筹资活动现金流量(百万元)| - 7|661| - 114| - 139| - 172| |吸收投资(百万元)|0|603|0|0|0| |借款(百万元)|10|58|0|0|0| |支付利息或股息(百万元)| - 17| - 8| - 114| - 139| - 172| |现金流净增加额(百万元)|17|555|281|137|328| [6][7]

报告行业投资评级 - 看好 [7] 报告的核心观点 - 头部企业动作频频，具身智能产业化在即，关注拓普集团、三花智控等受益公司 [7][15] - 美国加征关税政策加码，关注地缘政治风险背景下具备安全边际个股，如中集车辆、浙江鼎力等 [7][15] - 建议关注工程机械、人形机器人等板块相关标的，以及恒立液压、伊之密等绩优且具备独立逻辑的个股 [7][16] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 头部企业研发和产业化加速，具身智能产业化在即，关注拓普集团、三花智控等公司 [15] - 美国加征关税，后续贸易问题或有反复，关注海外有产能布局的公司，如中集车辆、浙江鼎力等 [15] - 建议关注工程机械、人形机器人等板块相关标的，以及恒立液压、伊之密等绩优且具备独立逻辑的个股 [16] 板块行情回顾 - 上周上证综指、深证成指、创业板指、机械指数（中信）均下跌 [21] - 上周涨跌幅靠前的行业为农林牧渔、商贸零售、国防军工，靠后的为电力设备及新能源、通信、传媒 [24] - 上周机械行业中涨跌幅靠前的子板块为起重运输设备、基础件、仪器仪表，靠后的为服务机器人、激光加工设备、光伏设备 [27] 核心观点更新 通用设备 - 2025 年 3 月我国制造业 PMI 荣枯线上继续回升，生产、新订单、新出口订单指数环比上升；1 - 2 月制造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.0%；2 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长 4.2% [29] 机床 - 2025 年 1 - 2 月我国金属切削机床、金属成形机床产量同比增长；24 年机床产业支持政策加码，预计行业新增千亿元级市场需求，中高端机床国产替代有望深化 [38] 叉车 - 2025 年 2 月叉车销量同比上升，出口、内销均增长；3 月中国物流业景气指数、仓储指数环比提升，叉车板块销量有望维持稳健增长，建议关注杭叉集团等公司 [46] 机器人 - 2025 年 1 - 2 月工业机器人累计产量同比增长，人力成本增长，机器换人趋势加速，看好国内机器人产业链机遇 [51] - 特斯拉人形机器人量产渐近，国内头部企业动作频频，政策支持人形机器人发展，持续看好机器人产业链机遇，建议关注拓普集团等公司 [56][57] 工程机械 - 2025 年 3 月挖机销量同比增长，内销、出口均增长；1 - 2 月国内基建、房地产投资有不同表现，未来挖机内销有望高增长，出口需求有望回暖，建议关注三一重工等公司 [59] - 2025 年 3 月装载机销量同比增长，2 月汽车起重机销量同比增长，增速环比回升 [66] 上市公司重要公告 - 蓝盾光电 2024 年度营业收入、净利润等指标同比下降 [71] - 天准科技 2024 年度营业收入、净利润等指标同比下降 [71] - 国机精工 2024 年度营业收入同比下降，净利润同比增长 [71] - 华工科技 2024 年度营业收入、净利润等指标同比增长 [71] - 富瑞特装 2024 年度营业收入、净利润等指标同比增长 [72] - 金沃股份 2024 年度营业收入同比增长，净利润同比下降 [72] - 中集车辆 2024 年度营业收入、净利润等指标同比减少 [72] - 优利德 2024 年度营业收入、净利润等指标同比增长 [72] - 柳工 2025 年一季度预计归母净利润、扣非归母净利润同比增长 [73] - 杭氧股份 2024 年度营业收入同比增长，净利润同比减少 [73] - 一拖股份 2024 年度营业收入同比增长，净利润同比减少 [73] - 中联重科 2024 年度营业收入同比减少，净利润同比增长 [74]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年年报显示公司营收和利润增长 2024年实现营业收入151.97亿元同比+11.86% 归母净利润13.25亿元同比+4.07% 扣非归母净利润11.70亿元同比+5.79% 24Q4营收42.85亿元同比+8.98% 归母净利润3.71亿元同比+3.68% 扣非归母净利润3.30亿元同比+12.01% [1] - Q4酵母主业高增国内持续恢复 Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品营收分别为31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元 同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01% 新增食品原料类别 国内和国外营收分别为28.38亿元和14.55亿元 同比分别+8.9%和+12.8% [4] - 全年毛利率略有下滑利润略低于预期 全年毛利率23.52%同比-0.67pct 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct 营业利润率10.29%同比-0.82pct 归母净利润率8.72%同比-0.63pct 低于24年13.69亿目标 [4] - 持续开拓市场提升产能人效 2024年海外业务增速19.36% 完成巴西、阿尔及利亚公司设立 推进印尼公司设立及酵母项目建设 酵母系列产品产能45万吨同比提升21.6% 有海内外多个项目推进 向974名激励对象实施第二轮股权激励 [4] - 25年目标稳健Q1国内需求弱复苏 25年计划营收同比增长10%以上 Q1国内需求复苏偏弱出口维持强势增长 [4] - 盈利预测与投资评级 尽管短期国内复苏偏弱但海外业务增速强劲综合增长动能充分 中长期YE渗透率提升和海外业务拓展推动收入增长 25年核心原料糖蜜价格有望下降但固定资产折旧同比或增加 预计2025 - 2027年EPS为1.78/1.99/2.33元 对应2025 - 2027年19X/17X/14X PE 维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |增长率YoY %|5.8%|11.9%|10.4%|11.7%|10.4%| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |增长率YoY%|-3.7%|4.1%|16.6%|11.7%|17.4%| |毛利率%|24.2%|23.5%|24.1%|24.3%|25.0%| |净资产收益率ROE%|12.6%|12.2%|12.9%|13.1%|13.9%| |EPS(摊薄)(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| |市盈率P/E(倍)|23.77|23.26|18.77|16.81|14.31| |市净率P/B(倍)|3.03|2.89|2.43|2.21|1.99| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8,211|9,514|11,004|12,448|13,964| |货币资金|1,194|1,378|2,758|3,603|4,488| |应收票据|0|109|0|5|6| |应收账款|1,547|1,831|1,839|1,844|1,928| |预付账款|422|405|509|567|621| |存货|3,818|4,282|4,386|4,884|5,342| |其他|1,230|1,510|1,511|1,545|1,580| |非流动资产|11,095|12,219|13,049|13,410|14,011| |长期股权投资|22|33|33|33|33| |固定资产（合计）|8,643|9,816|10,077|10,617|11,036| |无形资产|669|672|812|902|992| |其他|1,761|1,697|2,126|1,857|1,949| |资产总计|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| |流动负债|6,249|7,780|8,276|9,024|9,654| |短期借款|2,904|3,598|4,394|4,825|5,168| |应付票据|215|264|209|214|213| |应付账款|1,686|2,081|1,814|2,020|2,212| |其他|1,445|1,837|1,858|1,965|2,061| |非流动负债|2,440|2,614|3,277|3,077|3,077| |长期借款|2,020|2,060|2,760|2,560|2,560| |负债合计|8,689|10,394|11,554|12,101|12,731| |少数股东权益|522|511|559|612|675| |归属母公司股东|10,094|10,829|11,940|13,144|14,569| |负债和股东权益|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |营业成本|10,298|11,622|12,736|14,180|15,525| |营业税金及附加|107|117|134|150|166| |销售费用|703|828|906|993|1,117| |管理费用|461|492|554|619|683| |研发费用|601|632|671|787|848| |财务费用|16|63|70|98|95| |减值损失合计|-39|-62|-45|-50|-60| |投资净收益|-2|-4|2|2|2| |其他|154|188|188|201|230| |营业利润|1,511|1,565|1,853|2,069|2,432| |营业外收支|18|24|9|10|10| |利润总额|1,529|1,589|1,862|2,079|2,442| |所得税|215|236|270|301|354| |净利润|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |少数股东损益|42|28|48|53|63| |归母净利润|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |EBITDA|2,247|2,488|3,177|3,568|4,078| |EPS（当年）（元）|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,327|1,650|2,524|3,063|3,476| |净利润|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |折旧摊销|760|847|1,294|1,444|1,604| |财务费用|48|42|120|136|141| |投资损失|-2|2|4|-2|-2| |营运资金变动|-1,023|-791|-423|-317|-413| |其它|76|-9|33|45|48| |投资活动现金流|-2,514|-1,725|-2,025|-1,793|-2,192| |资本支出|-2,512|-1,706|-2,039|-1,795|-2,194| |长期投资|-2|-19|0|0|0| |其他|0|0|14|2|2| |筹资活动现金流|1,411|287|1,058|-412|-385| |吸收投资|1,408|177|7|0|0| |借款|-678|2,100|1,496|231|343| |支付利息或股息|-570|-580|-547|-643|-728| |现金净增加额|-6|-98|1,304|462|308| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士 毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校 曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营 覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士 毕业于厦门大学王亚南经济研究院 覆盖休闲食品和连锁业态 研究零食量贩业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士 毕业于厦门大学经济学院 覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士 华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士 覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年年报显示公司营收和利润增长 2024年实现营业收入151.97亿元 同比+11.86% 归母净利润13.25亿元 同比+4.07% 扣非归母净利润11.70亿元 同比+5.79% 24Q4营收42.85亿元 同比+8.98% 归母净利润3.71亿元 同比+3.68% 扣非归母净利润3.30亿元 同比+12.01% [1] - Q4酵母主业高增 国内持续恢复 Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品营收同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01% 新增食品原料类别 国内和国外营收同比分别+8.9%和+12.8% [4] - 全年毛利率略有下滑 利润略低于预期 全年毛利率23.52% 同比-0.67pct 营业利润率10.29% 同比-0.82pct 归母净利润率8.72% 同比-0.63pct 整体利润略低于24年13.69亿的目标 [4] - 持续开拓市场 提升产能人效 2024年海外业务增速达19.36% 完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立 推进印度尼西亚公司设立及酵母项目建设 酵母系列产品产能达45万吨 同比提升21.6% 向974名激励对象实施第二轮股权激励 [4] - 25年目标稳健 Q1国内需求弱复苏 公司计划25年营收同比增长10%以上 Q1国内需求复苏偏弱 出口维持强势增长 [4] - 盈利预测与投资评级 尽管短期国内复苏偏弱 但海外业务增速强劲 综合增长动能充分 中长期YE渗透率提升和海外业务拓展有望推动收入增长 预计2025 - 2027年EPS为1.78/1.99/2.33元 对应2025 - 2027年19X/17X/14X PE 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |增长率YoY %|5.8%|11.9%|10.4%|11.7%|10.4%| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |增长率YoY%|-3.7%|4.1%|16.6%|11.7%|17.4%| |毛利率%|24.2%|23.5%|24.1%|24.3%|25.0%| |净资产收益率ROE%|12.6%|12.2%|12.9%|13.1%|13.9%| |EPS(摊薄)(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| |市盈率P/E(倍)|23.77|23.26|18.77|16.81|14.31| |市净率P/B(倍)|3.03|2.89|2.43|2.21|1.99| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产(百万元)|8,211|9,514|11,004|12,448|13,964| |非流动资产(百万元)|11,095|12,219|13,049|13,410|14,011| |资产总计(百万元)|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| |流动负债(百万元)|6,249|7,780|8,276|9,024|9,654| |非流动负债(百万元)|2,440|2,614|3,277|3,077|3,077| |负债合计(百万元)|8,689|10,394|11,554|12,101|12,731| |少数股东权益(百万元)|522|511|559|612|675| |归属母公司股东(百万元)|10,094|10,829|11,940|13,144|14,569| |负债和股东权益(百万元)|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |营业成本(百万元)|10,298|11,622|12,736|14,180|15,525| |营业税金及附加(百万元)|107|117|134|150|166| |销售费用(百万元)|703|828|906|993|1,117| |管理费用(百万元)|461|492|554|619|683| |研发费用(百万元)|601|632|671|787|848| |财务费用(百万元)|16|63|70|98|95| |减值损失合计(百万元)| -39| -62| -45| -50| -60| |投资净收益(百万元)| -2| -4| 2| 2| 2| |其他(百万元)|154|188|188|201|230| |营业利润(百万元)|1,511|1,565|1,853|2,069|2,432| |营业外收支(百万元)|18|24|9|10|10| |利润总额(百万元)|1,529|1,589|1,862|2,079|2,442| |所得税(百万元)|215|236|270|301|354| |净利润(百万元)|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |少数股东损益(百万元)|42|28|48|53|63| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |EBITDA(百万元)|2,247|2,488|3,177|3,568|4,078| |EPS（当年）(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|1,327|1,650|2,524|3,063|3,476| |投资活动现金流(百万元)| -2,514| -1,725| -2,025| -1,793| -2,192| |筹资活动现金流(百万元)|1,411|287|1,058| -412| -385| |现金净增加额(百万元)| -6| -98|1,304|462|308| [6] 研究团队简介 - 赵雷 食品科学研究型硕士 毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校 曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营 覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽 金融学硕士 毕业于厦门大学王亚南经济研究院 覆盖休闲食品和连锁业态 研究零食量贩业态 [7] - 赵丹晨 经济学硕士 毕业于厦门大学经济学院 覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄 美国康奈尔大学管理学硕士 华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士 覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 美东时间4月11日晚美国海关更新豁免清单，部分商品不征收125%对等关税，适用于4月5日凌晨12:01之后消费或从仓库提取以供消费的商品 [2] - 英伟达、苹果等相关产品符合豁免政策，更新指南列示的税号涉及智能手机、交换和路由设备、集成电路产品和零件、数据处理装置等 [2] - 关税影响降至低位，果链企业有全球产能布局，对地缘政治风险有抵御能力，关税豁免凸显战略价值；英伟达链受关税政策影响甚微，GB200系列产品量产交货后相关限制或解除 [2] - 科技类高附加值产品大部分利润集中在美国公司，切断中国供应对美国不利，果链和算力链个股估值偏离基本面，建议关注修复良机 [2] - 相关个股包括果链的蓝思科技、领益智造等，算力链的工业富联、深南电路等 [2] 研究团队简介 - 莫文宇为电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有长江证券等工作经历 [3] - 郭一江为电子行业研究员，本科兰州大学，研究生北大化学专业，有华创证券等工作经历 [3] - 杨宇轩为电子行业分析师，有东方证券等工作经历，2025年1月加入信达证券电子组 [3] - 王义夫为电子行业研究员，西南财经大学金融学士，复旦大学金融硕士，2023年加入信达证券电子组 [3] - 李星全为电子行业研究员，哈尔滨工业大学学士，北京大学硕士，2023年加入信达证券电子组 [3]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 五洲特纸产能加速扩张盈利逐步回暖，湖北项目进展顺利，新纸机投产推动包装纸盈利优化；2024 年公司收入和归母净利润同比增长，但 24Q4 归母净利润同比下降；25Q1 均价向上盈利步入修复通道，扩产节奏加速成长动能充沛 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 项目进展 - 2025 年 4 月 10 日五洲湖北 PM18 纸机顺利开机投产，设计幅宽 8660mm、设计车速 1200m/min，单日产能超 1800 吨，年产能达 55 万吨，伴随新纸机投产，湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化 [1] 2024 年报情况 - 2024 年公司实现收入 76.56 亿元（同比 +17.4%），归母净利润 3.62 亿元（同比 +33.2%），扣非归母净利润 3.27 亿元（同比 +30.6%）；24Q4 公司实现收入 21.90 亿元（同比 +18.1%），归母净利润 0.35 亿元（同比 -79.0%），扣非归母净利润 0.11 亿元（同比 -92.9%） [2] - 24Q4 公司销量约 49 万吨（环比 +8 万吨），均价约 5200 + 元/吨（环比 -500~600 元/吨），吨盈利约 70 元/吨（环比 -150~200 元/吨） [2] 盈利情况 - 24Q4 特纸均价和吨盈利相对稳定，热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、盈利承压（Q4 白卡/双胶/铜版均价环比分别 -4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，吨盈利稳步改善 [3] - 25Q1 公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，盈利拐点有望于 Q1 显现，Q2 延续扩张趋势 [3] - 2024Q4 公司毛利率 5.6%（同比 -9.5pct、环比 -5.1pct），归母净利率 1.6%（同比 -7.4pct、环比 -3.1pct）；Q4 期间费用率为 5.0%（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.25%/1.00%/1.48%/2.29%（同比分别 +0.18pct /-0.46pct /-0.61pct /+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化 [4] 产能情况 - 截止 2024 年底，公司设计总产能达 213.40 万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为 21/11.2/1.7 万吨、食品卡 78 万吨、文化纸 30 万吨、包装纸 68 万吨、工业用纸 3.5 万吨 [3] - 2025 年湖北基地仍有 3 条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有 1 条文化纸产线待落地，2025 年底公司总产能有望增至 280 万吨 + [3] - 2024 年公司 30 万吨化机浆已基本达产，并加速 60 万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上 [3] 现金流与营运能力 - 2024Q4 公司经营性现金流为 -4.42 亿元（同比 -9.62 亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款 [4] - 截至 2024 年末公司存货周转天数 40.72 天（同比 +3.03 天）、应收账款周转天数 52.83 天（同比 -5.51 天）、应付账款周转天数 40.22 天（同比 -2.86 天） [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 5.5、7.5、8.5 亿元，对应 PE 为 10.4X、7.7X、6.8X [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6,519|7,656|10,487|10,904|11,281| |增长率 YoY %|9.3%|17.4%|37.0%|4.0%|3.5%| |归属母公司净利润(百万元)|272|362|552|745|848| |增长率 YoY%|32.4%|33.2%|52.6%|35.0%|13.8%| |毛利率%|9.6%|9.9%|10.9%|12.5%|13.1%| |净资产收益率 ROE%|11.2%|10.2%|14.2%|17.0%|17.1%| |EPS(摊薄)(元)|0.57|0.76|1.16|1.56|1.78| |市盈率 P/E(倍)|21.10|15.84|10.38|7.69|6.76| |市净率 P/B(倍)|2.37|1.62|1.47|1.30|1.15| [6]