报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 吉利汽车2月销量超20万辆，同比高增，新能源表现强劲，新平台赋能有望开启产品新时代，智能化战略将加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2月汽车销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；2025年1 - 2月累计销量47.2万辆，同比+45.2% [2][4][7] - 分品牌看，吉利品牌2月销量17.4万辆，同比+91.5%，环比-22.7%，其中银河销量7.6万辆，同比+734.8%，环比-18.6%；极氪销量1.4万辆，同比+86.9%，环比+17.6%；领克销量1.7万辆，同比+30.5%，环比-42.7% [7] - 分能源结构看，2月新能源销量9.8万辆，同比+193.8%，环比-18.7%，新能源占比48.0%，同比+18.0pct，环比+2.6pct；插混销量2.6万辆，同比+95.8%，环比-36.1%，纯电销量7.2万辆，同比+259.0%，环比-9.7% [7] - 2月出口2.5万辆，同比+2.2%，环比-7.0% [7] 战略发展 - 3月3日发布重磅AI智能化战略，今年将全面拥抱AI，推动AI技术上车，大型高端电混SUV领克900预计Q2上市，系全球首款搭载英伟达Thor芯片的量产车 [7] - GEA平台开启技术和产品新周期，兼容多种能源形式，降本增效，银河E5等车型上市增强新车周期，极氪与领克整合优化品牌架构 [7] 目标与盈利预测 - 2025年公司销量目标271万辆，预期同比增长25%，其中吉利品牌/极氪/领克销量目标分别为200/32/39万辆，新能源销量目标达150万辆，预期同比增长69% [7] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为164亿、124亿、168亿元，对应港股PE分别为9.9X、13.2X、9.7X [7]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行 H 股“买入”评级（首次），2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应 H 股目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [4][11][66] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][66] 分组1：公司画像 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，截至 24H1 末 51%贷款投向青岛，山东经济体量大，青岛经济领航，为其发展提供良好基础 [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][28] 分组2：财务分析 息差较同业优势扩大 - 2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行平均高 4bp；负债端负债成本 2.25%，较对标行平均高 6bp [2][35] - 未来息差降幅或将好于行业平均，化债对资产收益率影响好于预期，前期高息存款到期、存款挂牌利率调降利好释放，负债成本率有望改善 [2][35] 资产质量有提升空间 - 不良表现处于同业中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业平均略高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业平均低 78pc [3][39] - 近年来资产质量整体呈改善趋势，24Q3 末不良率较 2019 年末下降 48bp，关注率降至 0.58%，较 2019 年末下降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降至 0.64% [3][40] - 分领域看，24H1 末对公不良率降至 0.92%，零售不良率升至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平，政策发力缓解零售小微风险，存量对公风险逐步出清 [4][41] 分组3：投资逻辑 化债有望改善区域风险评价 - 政策支持地方化债，山东地区城投相关资产风险有望改善，利于区域风险评价提升 [52] - 化债对青岛银行经营影响好于预期，对信贷投放影响有限，山东置换隐债专项债体量摊到各机构不大，且区域信贷需求强；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率存量涉隐债务，表内涉隐债务规模不大、利率不高 [10][53] - 青岛银行资产质量处在改善通道，对公不良改善使整体不良生成低位，有望支撑盈利高增 [55] 网点加密推动规模持续扩张 - 近年来网点持续加密，截至 24H1 末有 196 家网点，较 2019 年末增加 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平 [57] - 未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [57] 分组4：盈利预测与投资建议 核心假设 - 规模：预计 2024 - 2026 年总资产增速分别为 13.5%、12.4%、11.2% [62] - 息差：预计 2024 - 2026 年净息差分别为 1.69%、1.60%、1.53% [62] - 不良：预计 2024 - 2026 年信用成本分别为 0.91%、0.80%、0.77% [62] 相对估值 - 截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 PB 估值 0.47x，偏离 A + H 股上市银行 PB - ROE 均值回归线；给予港股 2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [63] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润增速为 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][66]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025年营业收入为6.30亿元、2026年营业收入从6.17上调至6.84亿元，2027年营业收入为6.34亿元；将2025 - 2026年的归母净利润从0.28亿元、0.13亿元上调至0.45亿元、0.68亿元，预计2027年归母净利润为0.98亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年总收入5.04亿元，同比增长2544%，主要因收到来自Merck的7千万美元首付款；2024年净利润为2830万元，同比增长107% [1] ABSK021药物情况 - TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月，ABSK021（50mg QD）治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，该剂量组达到主要终点，所有关键次要终点相较于安慰剂组均有显著改善，25周ORR为54.0% vs 3.2%，NRS为 - 3.0 vs - 0.57，BPI为 - 2.32 vs 0.23，耐受性良好，治疗相关不良事件停药率极低，且无胆汁淤积性肝毒性证据；Ib期长期随访数据显示，最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - GvHD的II期试验表现良好，2024年美国血液学会年会上公布的ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究结果显示，总体ORR为57.7%，中度和重度cGvHD患者的ORR分别为66.7%和52.9%，20mg QD ORR为64%，且该剂量下所有受累器官均观察到缓解，不良事件以1级为主且可逆；目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011药物情况 - III期注册临床已获CDE批准，2024年12月获批开展注册性临床研究，该研究为多中心、随机、双盲试验，旨在评估ABSK - 011联合BSC对比安慰剂联合BSC，在既往接受过系统性治疗的FGF19过表达晚期或不可切除HCC患者中的有效性和安全性；之前公布的200mg BID ABSK011单药治疗既往接受过ICI和mTKI治疗且FGF19过表达的HCC患者中的ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH市场及ABSK061情况 - ACH适应症存在未满足的治疗需求，ACH在活产婴儿中的发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约有36万受累个体，该疾病有多种并发症，患者早逝风险增加，平均寿命比一般人短约10年，大多数ACH由FGFR3基因突变引起，目前在研药物以FGFR3抑制剂、CNP药物、生长激素为主 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽于2021年开始陆续在欧洲和美国获批上市，2024年全球销售额达到7.35亿美元，同比增长56.42%，目前在中国内地仅在海南先行区获批；还有3款FGFR3靶点药物开展了关于软骨发育不全的临床试验 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，24Q4实现营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%） [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4实现商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4实现收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4实现营业收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四个季度双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五个季度、用户购买频次连续四个季度双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4实现服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利带来用户增长，佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4实现收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000亿元，品类扩展至3C品类，带电类有望保持24Q4强劲势能，支撑京东零售维持高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4实现收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化人力成本、提升运营效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务实现收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月正式上线，5月1日前入驻全年免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，公司有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年内回购255.3万股普通股，回购总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测核心指标 |指标|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|1,158,819|1,258,580|1,332,175| |yoy|6.8%|8.6%|5.4%| |毛利（百万元）|183,868|201,400|213,786| |yoy|15.1%|9.5%|6.1%| |调整后运营利润（百万元）|43,196|49,258|52,238| |yoy|21.9%|14.0%|6.0%| |调整后归母净利润（百万元）|43,644|48,287|50,996| |yoy|24.0%|10.6%|5.6%|[10] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----| |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11|[12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| |----|----| |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5|[12] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|78,861|71,892|108,350|151,452|194,170| |存货（百万元）|77,949|68,058|89,326|78,186|82,443| |流动资产合计（百万元）|351,074|307,810|386,698|419,889|471,119| |非流动资产合计（百万元）|244,176|321,148|311,536|327,142|342,206| |资产总计（百万元）|595,250|628,958|698,234|747,031|813,326| |流动负债合计（百万元）|266,561|265,650|299,521|306,370|324,445| |非流动负债合计（百万元）|54,566|66,928|85,416|84,987|89,042| |负债合计（百万元）|321,127|332,578|384,937|391,357|413,488| |股东权益合计（百万元）|273,533|295,766|312,813|355,190|399,354|[16] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,046,236|1,084,662|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |营业成本（百万元）|-899,163|-924,958|-974,951|-1,057,180|-1,118,389| |营业利润（百万元）|19,723|26,025|38,737|44,791|47,786| |归属母公司净利润（百万元）|10,380|24,167|41,360|45,600|48,439|[16] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|57,819|59,521|51,670|75,571|74,417| |投资活动现金流（百万元）|-54,026|-59,543|1,171|-24,504|-23,564| |筹资活动现金流（百万元）|1,180|-5,808|-4,135|-20,352|-8,136| |现金净增加额（百万元）|8,463|-5,705|48,706|30,715|42,718|[16] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入yoy|9.9%|3.7%|6.8%|8.6%|5.8%| |营业利润yoy|376.3%|32.0%|48.8%|15.6%|6.7%| |归属于母公司净利润yoy|-391.6%|132.8%|71.1%|10.3%|6.2%| |毛利率|14.1%|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%| |净利率|1.0%|2.2%|3.6%|3.6%|3.6%| |ROE|3.8%|8.2%|13.2%|12.8%|12.1%| |资产负债率|53.9%|52.9%|55.1%|52.4%|50.8%| |流动比率|1.32|1.16|1.29|1.37|1.45| |存货周转天数|31.17|28.81|29.46|28.92|26.21|[16]

报告公司投资评级 - 维持对科伦博泰生物-B“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 芦康沙妥珠单抗治疗3线EGFR突变NSCLC获批上市，是全球Trop2 ADC首个获批的肺癌适应症，符合预期 [7] - 肺癌适应症拓展利好中国商业化，公司有望携该适应症参加2025年国家医保谈判 [7] - 芦康沙妥珠单抗有同类最佳潜力，还有5项肺癌全球3期研究进行中，后续适应症有望扩大 [7] - 2025年是公司产品商业化元年，SKB264、A167、N01等产品陆续获批上市 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 52周区间为117.7 - 251.6港元，3个月平均成交量为0.33百万，流通股数为2.27亿，市值为559.08亿港元 [5] 关键假设及收入预测 - 假设公司与默沙东合作，2024 - 2026年默沙东向科伦博泰支付的合作款项为17、8.8、9.9亿元 [8] - 假设芦康沙妥珠单抗2024 - 2026年分别实现收入4700万元、9.6亿元、18.9亿元 [8] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为17.5、18.4、28.8亿元 [8] 财务报表 资产负债表 - 2023 - 2026年资产总计分别为3509.76、4926.24、3274.90、2588.84百万元，负债合计分别为1180.26、2946.87、1730.14、1330.20百万元 [10] 利润表 - 2023 - 2026年营业额分别为1540.49、1746.77、1836.72、2877.23百万元，税后利润分别为 - 574.13、 - 350.13、 - 434.61、 - 286.12百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2026年资本支出分别为63.97、120.00、100.00、100.00百万元，现金流量净额分别为1435.81、1348.25、 - 1691.89、 - 937.41百万元 [10] 财务分析指标 - 2023 - 2026年销售毛利率分别为49.28%、70.04%、82.40%、87.55%，税后利润增长率分别为6.81%、39.02%、 - 24.13%、34.17% [10] 估值 - 2023 - 2026年PE分别为 - 96.90、 - 158.90、 - 128.01、 - 194.45 [10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025年营业收入为6.30亿元、2026年营业收入从6.17上调至6.84亿元，2027年营业收入为6.34亿元；将2025 - 2026年的归母净利润从0.28亿元、0.13亿元上调至0.45亿元、0.68亿元，预计2027年归母净利润为0.98亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年总收入5.04亿元，同比增长2544%，主要因收到来自Merck的7千万美元首付款；2024年净利润为2830万元，同比增长107% [1] ABSK021药物情况 - TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月，ABSK021（50mg QD）治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，该剂量组达到主要终点，所有关键次要终点相较于安慰剂组均有显著改善，25周ORR为54.0% vs 3.2%，NRS为 - 3.0 vs - 0.57，BPI为 - 2.32 vs 0.23，耐受性良好，治疗相关不良事件停药率极低，且无胆汁淤积性肝毒性证据；Ib期长期随访数据显示最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - GvHD的II期试验表现良好，2024年美国血液学会年会上公布的ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究结果显示，总体ORR为57.7%，中度和重度cGvHD患者的ORR分别为66.7%和52.9%，20mg QD ORR为64%，该剂量下所有受累器官均观察到缓解，不良事件以1级为主且可逆；目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011药物情况 - III期注册临床已获CDE批准，2024年12月获批开展注册性临床研究，该研究为多中心、随机、双盲试验，旨在评估ABSK - 011联合BSC对比安慰剂联合BSC，在既往接受过系统性治疗的FGF19过表达晚期或不可切除HCC患者中的有效性和安全性；之前公布的200mg BID ABSK011单药治疗既往接受过ICI和mTKI治疗且FGF19过表达的HCC患者中的ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH市场及相关药物情况 - ACH适应症存在未满足的治疗需求，ACH在活产婴儿中的发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约有36万受累个体，该疾病有多种并发症，患者早逝风险增加，平均寿命比一般人短约10年，大多数ACH由FGFR3基因突变引起，目前在研药物以FGFR3抑制剂、CNP药物、生长激素为主 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽于2021年开始陆续在欧洲和美国获批上市，2024年全球销售额达到7.35亿美元，同比增长56.42%，目前在中国内地仅在海南先行区获批；还有3款FGFR3靶点药物开展了关于软骨发育不全的临床试验，分别为诺华的英菲格拉替尼（FGFR1/2/3，III期）、Ascendis Pharma的那韦培肽（FGFR3，II/III期）和Tyra Bioscience的TYRA - 300（FGFR3，II期） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 24Q4公司营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%），均超彭博一致预期 [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），以旧换新政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四季双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五季、用户购买频次连续四季双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利与佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升使经营利润率同比升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩至3000亿元，品类扩展，带电类有望支撑京东零售高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化成本、提升效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络等建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |同比增长（%）|6.84|8.61|5.85| |营业利润（百万元）|38,737|44,791|47,786| |同比增长（%）|48.85|15.63|6.69| |归属母公司净利润（百万元）|41,360|45,600|48,439| |同比增长（%）|71.14|10.25|6.22| |每股收益（元）|13.45|15.02|15.96| |毛利率（%）|15.9|16.0|16.0| |净利率（%）|3.57|3.62|3.64| |净资产收益率（%）|13.22|12.84|12.13| |市盈率（倍）|11.0|9.8|9.3| |市净率（倍）|0.4|0.4|0.3| [7] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5%，1 - 2月累计交付超5.0万辆，同比增长167.8% [2][4][6] - 公司终端需求火热，新车规划丰富，B10于3月10日开启预售，后续国内外市场发展有望推动销量、收入和盈利提升 [6] - 2025年公司设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] - 公司新车周期全球开启，智驾规划加速，有望实现销量及盈利双升 [6] - 国内新车周期和品价比优势推动销量增长，有望扭亏为盈；海外与Stellantis合作轻资产出海，打开全球市场空间 [6] 各部分总结 销量情况 - 2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5% [2][4][6] - 1 - 2月累计销量5.0万辆，同比增长167.8% [6] 未来展望 - 2025年设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带，未来三年每年全球推2 - 3款产品，2025年计划推B系列3款10 - 15万元车型 [6] - 紧凑型SUV B10于3月10日开启预售，是国内15万内首搭激光雷达城区智驾车型 [6] 渠道建设 - 国内坚持“1 + N”模式，2024年12月底有860家门店，覆盖264个城市 [6] - 海外10月底有339家欧洲门店，预计2025年全球超500家 [6] 智驾发展 - 2025年上半年在全新LEAP 3.5构架上配置“端到端大模型”高阶智驾功能 [6] 市场策略 - 国内以技术打造品价比，推动销量增长和财务改善 [6] - 海外与Stellantis合作，以出口、SKD、本土化生产出海 [6]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024年第四季度，公司实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，已完成2024年3月公布的30亿美元回购计划，并于2024年8月启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售情况 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级；2025年1月享受以旧换新补贴的家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 2024年第四季度，第三方商家数量同比高速增长，第三方商家成交用户数和订单量表现亮眼 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流情况 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，并推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 吉利汽车2月销量超20万辆，新能源同比大增，新平台赋能有望开启产品新时代，各品牌新能源转型顺利，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开海外新空间，智能化战略将提升智驾能力，整车新周期下盈利弹性大 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2月汽车销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；2025年1 - 2月累计销量47.2万辆，同比+45.2% [2][4][6] - 吉利品牌2月销量17.4万辆，同比+91.5%，环比-22.7%，其中银河销量7.6万辆，同比+734.8%，环比-18.6%；极氪销量1.4万辆，同比+86.9%，环比+17.6%；领克销量1.7万辆，同比+30.5%，环比-42.7% [6] - 2月新能源销量9.8万辆，同比+193.8%，环比-18.7%，新能源占比48.0%，同比+18.0pct，环比+2.6pct；插混销量2.6万辆，同比+95.8%，环比-36.1%，纯电销量7.2万辆，同比+259.0%，环比-9.7% [6] - 2月出口2.5万辆，同比+2.2%，环比-7.0% [6] 战略布局 - 3月3日发布重磅AI智能化战略，今年全面拥抱AI，推动端到端语音大模型、AI数字底盘、高价值智能驾驶等技术上车，大型高端电混SUV领克900预计Q2上市，系全球首款搭载英伟达Thor芯片的量产车 [6] - GEA平台全面兼容多种能源形式，技术降本，银河E5、星愿、星舰7相继上市，极氪与领克整合优化品牌架构 [6] 销量目标与盈利预测 - 2025年公司销量目标271万辆，预期同比增长25%，其中吉利品牌/极氪/领克销量目标分别为200/32/39万辆，新能源销量目标达150万辆，预期同比增长69% [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为164亿、124亿、168亿元，对应港股PE分别为9.9X、13.2X、9.7X [6]