报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，传统业务优质保障业绩增长，新兴业务为市场热点，有望恢复派息，预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [5] 各目录总结 公司概况 - 敏实集团1992年成立，2005年在香港上市，是全球最大的电池盒和车身结构件供应商、全球领先的汽车外饰件供应商，业务遍及3大洲14个国家，客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定，秦荣华是实际控制人，截止2024年6月30日，敏实控股有限公司持有38.7%的股权，景顺资产管理有限公司持有6.1%股权，董事会主席魏清莲持有0.1%股权 [10] - 公司2007年涉足海外，在多地建立据点和分公司，目前海外有五个研发平台，覆盖亚、欧、北美三个大洲 [15] - 自2005年上市，公司营收和归母净利润多数时间保持增长，2024上半年营业收入110.9亿元，同比增长13.8%，归母净利润10.7亿元，同比增长20.4% [18] - 24H1公司销售毛利率和销售净利率分别为28.5%和9.7%，较23年底分别+1.1/+0.1pct，传统外饰件毛利率30%左右，24H1电池盒业务毛利率为20.6%，未来电池盒毛利率有回升空间 [22] - 2005 - 2022年持续现金分红，派息率稳定在40%左右，2023年未分红，2024年削减资本开支，现金流改善并回购股票 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元，占比40.8%，海外市场收入65.7亿元，占比59.2%，美洲市场收入占比26.2%，欧洲市场收入占比24.8%，未来海外收入有望提升；客户结构均衡，24上半年欧系客户占比42%，美系占比19%，中系占比15%，日系占比21% [26] 传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售，33%来自电池盒、底盘结构件等新业务，公司数次前瞻研发布局，单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年，公司在手订单2360亿元，电池盒订单超1250亿元，占比超53%，公司有十余家电池盒工厂，客户覆盖主流车企，市占率全球第一，随着新能源车渗透率提高和产能投放，电池盒业务有望放量 [31] 新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化，在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品，执行结构件与关节总成已送样，电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建低空飞行产品研发团队，2024年11月与追梦空天科技合作，共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发，该飞行器2025年底下线，2027年批量生产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术，随着特斯拉robtaxi量产交付，市场对无线充电需求有望提升，敏实集团利用自身优势拓展电动车无线充电与电池盒集成技术，2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 [39] 估值 - 选择业务相似公司作为可比公司，京威股份和常熟汽饰估值10倍，凌云股份、和胜股份估值20倍，拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [41]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025款G6和G9发布在即，产品力大幅提升，预计采取性价比定价策略，新增订单有望持续增长 [7] - 2025年新车周期强劲，销量有望提速，预计2025年销量同比增长133%至44万辆 [7] - 上调2025年销量预测30.4%至44万辆，从2025下半年开始季度盈利有望转正，上调目标价至134.69港元/34.45美元，对应2.5倍市销率，维持买入 [7] 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值150,811.67百万港元，日均成交量42.08百万，年初至今变化108.90%，200天平均价51.63港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2022 - 2026E年收入分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币，同比增长28.0%、14.2%、35.1%、106.1%、31.6% [6] - 2022 - 2026E年净利润分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [6] 资产负债简表 - 2022 - 2026E年总资产分别为71,491、84,163、81,901、108,722、129,919百万人民币 [11] - 2022 - 2026E年总负债分别为34,580、47,834、50,806、78,257、98,023百万人民币 [11] 现金流量表 - 2022 - 2026E年经营活动现金流分别为(8,232)、956、(5,323)、14,011、11,166百万人民币 [12] - 2022 - 2026E年投资活动现金流分别为4,846、631、(100)、(751)、(1,438)百万人民币 [12] - 2022 - 2026E年融资活动现金流分别为6,004、8,015、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] 财务比率 - 2022 - 2026E年毛利率分别为11.5%、1.5%、12.5%、13.5%、15.3% [12] - 2022 - 2026E年净利率分别为(34.0)%、(33.8)%、(12.6)%、(0.7)%、1.3% [12] - 2022 - 2026E年ROA分别为(13.3)%、(13.3)%、(6.3)%、(0.7)%、1.2% [12] - 2022 - 2026E年ROE分别为(23.1)%、(28.3)%、(15.5)%、(2.0)%、4.6% [12]

报告公司投资评级 - 报告对李宁的投资评级为买入，目标价为19.30港元，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [1][3] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价 [3][5] 各部分总结 营收与流水 - 预计4Q24流水同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2%，营收同比增长2.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素 [1] - 预计2025-2026年营收分别同比增长3.9%/ 3.6%至293.3/ 303.8亿元 [3] 毛利率与费用率 - 预计2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4%，因3Q24以来线下流水承压，加大零售折扣，但线上折扣仍有改善 [1] - 预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，因下半年营销支出增加和供应链基地、总部启用带来折旧摊销费用率增加 [2] 净利润与净利率 - 预计2024年归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2025-2026年归母净利润分别同比+6.4%/ +5.7%至32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|25,803|27,598|28,217|29,326|30,383| |息税前利润（RMBmn）|5,088|3,937|3,896|4,153|4,382| |归母净利润（RMBmn）|4,064|3,187|3,083|3,281|3,468| |每股收益（RMB）|1.54|1.23|1.19|1.27|1.34| |市盈率（x）|38.7|34.3|13.5|12.1|11.4| [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A-2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A-2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A-2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据 [7] 财务比率 - 营收、毛利润、息税折旧及摊销前利润、净利润等指标的同比变化率 [7] - 毛利率、息税折旧摊销前利润率、息税前利润率等盈利率指标 [7] - 流动比率、速动比率等流动资产比率指标 [7] - 市盈率、市净率、市销率等估值比率指标 [7]

报告公司投资评级 - 报告重申对中国水务“买入”评级，将目标价由 6.23 港元上调至 7.22 港元，对应 24.1%上升空间及 8.5 倍 FY26 目标市盈率 [4] 报告的核心观点 - 外资石化项目开始试产推动污水运营收入，随着产能使用率未来爬升，有望推动中国水务的 FY26 - 27 污水运营收入 [1] - 国家相关政策突显市场化原则，为水价上调提供支持，FY25 上半年公司部分项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] - 公司建设收入下跌，资本开支预期减少，提供分红比率上调空间，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] - 维持 FY25 股东净利润预测，分别调升 FY26 - 27 预测 1.9%及 4.4%，考虑中国经济稳增长，预计分红公用港股吸引力提升，公司可获更高估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 污水运营收入情况 - FY25 上半年污水处理运营收入同比上涨 76.8%至 3.2 亿港元，主要归因于惠州埃克森美孚石化污水处理项目，该项目 3 月已开始试产 [1] 水价政策及上调情况 - 2021 年 8 月国家发改委印发办法确立水费定价考虑供水企业运营成本及效率，2024 年 4 月六部委发布新法鼓励民企参与特许经营项目并强调投资回报条件 [2] - FY25 上半年公司供水业务中贵州、湖北、河南三个项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] 分红比率情况 - 公司优化发展步伐，建设收入 FY25 上半年同比下跌 35.7%至 21.7 亿元，资本开支预期减少，分红比率将至少达 30%，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] 财务数据情况 |项目|2023 年|2024 年|2025 年|2026 年|2027 年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|14,195|12,859|12,284|11,534|11,674| |增长率（%）|9.6|(9.4)|(4.5)|(6.1)|1.2| |股东净利润（百万港元）|1,857|1,534|1,475|1,383|1,436| |增长率（%）|(1.9)|(17.4)|(3.8)|(6.2)|3.8| |每股盈利（港元）|1.14|0.94|0.90|0.85|0.88| |市盈率（倍）|5.1|6.2|6.4|6.8|6.6| |每股股息（港元）|0.34|0.28|0.27|0.28|0.29| |股息率（%）|5.8|4.8|4.6|4.8|5.0| |每股净资产（港元）|7.96|7.83|8.77|9.27|9.77| |市净率（倍）|0.73|0.74|0.66|0.63|0.60|[5] 盈利预测调整情况 |项目|旧预测（百万港元）| | |新预测（百万港元）| | |变动 (新/旧) (%)| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | |2025 年|2026 年|2027 年|2025 年|2026 年|2027 年|2025 年|2026 年|2027 年| |收入|12,284|11,350|11,264|12,284|11,534|11,674|0.0|1.6|3.6| |毛利润|4,730|4,404|4,438|4,730|4,475|4,600|0.0|1.6|3.6| |经营利润|3,877|3,643|3,683|3,877|3,702|3,817|0.0|1.6|3.6| |税前利润|3,236|2,965|2,979|3,236|3,024|3,114|0.0|2.0|4.5| |税后利润|2,487|2,281|2,292|2,487|2,326|2,395|0.0|2.0|4.5| |股东净利润|1,475|1,356|1,375|1,475|1,383|1,436|0.0|1.9|4.4| |每股盈利 (港元)|0.90|0.83|0.84|0.90|0.85|0.88|0.0|1.9|4.4| |每股股息 (港元)|0.27|0.25|0.25|0.27|0.28|0.29|0.0|12.0|16.0|[11] 历史建议和目标价情况 |日期|收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024/11/11|HK$4.73|买入 (维持)|HK$6.10| |2024/11/29|HK$4.34|买入 (维持)|HK$6.23| |2025/3/11|HK$5.82|买入 (维持)|HK$7.22|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][28] 报告的核心观点 - 2024Q4京东集团营收和利润双超预期，带电品类显著增长，公司将构筑越来越强的竞争优势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 营收、利润均超预期，24年保持稳定增长 - 2024Q4公司收入3469.86亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期的3323.84亿元 [10] - 2024Q4实现Non - GAAP归母净利润112.94亿元，同比增长34.21%，高于彭博一致预期的92.83亿元 [10] - 2024Q4整体经调整净利率为3.25%，2023年同期为2.75%；京东零售业务经营利润率为3.3%，较2023Q4的2.6%有所上升 [10] 超市类别持续复苏，服务及3P业务增长高于预期 核心品类增速持续优于大盘，日用百货品类开始恢复 - 2024Q4商品销售收入中，电子产品及家用电器净收入1741.5亿元，同比上升15.8%；日用百货商品销售收入为1068.3亿元，同比上升11.1% [16] - 2024年存货周转天数为31.5天（TTM），同比上升3.8% [16] - 2025年1月京东PLUS会员升级，享受自营电子产品和家电产品“180天换新不修”政策，预计该品类收入将进一步增长 [16] 服务收入占比维持稳定，持续受益于组织架构优化 - 2024Q4平台及广告服务收入266.34亿元，同比上升12.7%；物流及其他服务收入393.7亿元，同比增长9.5% [18] - 2024Q4京东服务收入占总收入的19.0%，大体维持稳定 [18] - 2024年第四季度京东物流勾勒海外路线图，推动全球仓库网络、空运网络和快递能力同步发展 [18] 履约费用有所增加，降本增效继续推进 - 2024Q4履约费用同比上升16.4%，增至201.2亿元，履约费用率提升至5.8%，同比提升0.2pct，主因免费送货服务门槛降低 [22] - 2024Q4管理费用率0.7%，同比下降0.1pct，主因股权激励费用减少；研发费用率为1.3%，同比下降0.1pct；销售费用率为4.9%，同比上升0.6pct，主因促销活动支出增加 [22] - 未来规模效应有望进一步加强，有利于拉动物流业务净利率抬升 [22] 盈利预测与投资评级 - 将2025 - 2026年的EPS（Non - GAAP）预测由12.6/13.3元调整至15.7/17.0元，预计2027年的EPS（Non - GAAP）为18.3元，对应2025 - 2027年的PE分别为9.3/8.6/7.9倍（港币/人民币 = 0.92，2025/03/11数据） [7][27] - 维持公司“买入”评级 [7][28]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 3月11日中国建筑国际公告东方国际以每股12.26港元认购2.446亿股新股，较协议日期前最后五日平均价溢价约3% [2][6] - 东方国际是公司长期股东，此次交易完成后持股比例将达约8.02%并委派非执行董事，成为战略股东 [9] - AMC盘活国有企业土地资产动作多，中国建筑国际有望助力中国东方进一步盘活国企存量土地资产 [9] - 内地公司持续推动MiC业务渗透，已实现一线城市全覆盖并将继续推广；香港特区政府增加基本工程开支；按30%派息率推算，公司当前市值对应2024年股息率约5.1%，红利属性将进一步凸显 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日中国建筑国际公告东方国际以每股12.26港元认购公司发行的2.446亿股新股，较协议日期前最后五日平均价溢价约3% [2][6] 事件评论 - 东方国际是中国东方间接全资子公司和海外重要投资平台，交易后将成公司战略股东，持股比例从3.56%增至约8.02% [9] - 2024年7月中国东方联合中国诚通发起300亿元国有企业土地资产盘活专项基金；1月国资委发起400亿元国有企业存量资产优化升级基金，中国建筑国际有望助力盘活国企存量土地资产 [9] - 内地公司推动MiC业务渗透实现一线城市全覆盖并将继续推广；香港基本工程开支从每年约900亿港元增至约1200亿港元；按30%派息率推算，2024年股息率约5.1%，红利属性将凸显 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 2 月销量 2.6 万辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望扩大优势，未来销量空间广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 2 月理想销量 26,263 辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，1 - 2 月累计销量 5.6 万辆，同比增长 9.3% [6] - 分周数据来看，第 6 周（2.3 - 2.9）销量 0.47 万辆，第 7 周（2.10 - 2.16）销量 0.75 万辆，第 8 周（2.17 - 2.23）销量 0.77 万辆 [6] - 理想 L 系列 2 月 28 日 - 3 月 31 日限时优惠，优惠政策加码加之行业需求复苏公司销量有望加速向上 [6] 新车情况 - 2 月 25 日官宣旗下首款纯电 SUV i8，新车定位为 6 座纯电大车，i8 前脸设计介于 L 系列和 MEGA 之间，车尾与 L 系列车型风格接近，新车周期即将开启 [6] “双能战略”情况 - 电能方面，截至 2025 年 2 月 28 日，理想超充站已投入使用 1,874 座，较上月增加 29 座，拥有充电桩 10,008 个，较上月增加 188 个 [6] - 智能方面，理想自动驾驶持续迭代，2025 年 2 月 27 日开启推送理想汽车 OTA 7.1 版本车机系统，理想智驾 AD Max V13 升级至 1000 万 Clips 模型，升级紧急车道保持 ELK 车速区间和功能，新增接管减速辅助、自动紧急救援呼叫等多项功能 [6] 车型规划与渠道布局情况 - 目前已形成“4 款增程电动车型 + 1 款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖 20 万以上的市场，2025 年强势新车周期开启将打开公司销量空间 [6] - 截至 2025 年 2 月底，理想汽车在全国已有 500 家零售中心，覆盖 150 个城市，相较上月底持平；售后维修中心及授权钣喷中心 486 家，覆盖 224 个城市，相较上月底增加 2 家 [6] 盈利预测情况 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润（GAAP）分别为 76.4、142.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 30.1X、16.2X、11.8X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 106.4、147.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 21.6X、15.6X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 报告重申对中国水务“买入”评级，将目标价由 6.23 港元上调至 7.22 港元，对应 24.1%上升空间及 8.5 倍 FY26 目标市盈率 [4] 报告的核心观点 - 外资石化项目开始试产推动污水运营收入，随着产能使用率未来爬升，有望推动中国水务的 FY26 - 27 污水运营收入 [1] - 水价上调对应市场化政策原则，国家相关政策提供水价上调支持，FY25 上半年公司部分项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] - 公司优化发展步伐，建设收入下跌，资本开支预期减少，提供分红比率上调空间，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] - 考虑中国经济稳增长，预计分红公用港股吸引力提升，公司可获更高估值，维持 FY25 股东净利润预测，分别调升 FY26 - 27 预测 1.9%及 4.4% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年，收入分别为 141.95 亿、128.59 亿、122.84 亿、115.34 亿、116.74 亿港元，增长率分别为 9.6%、 - 9.4%、 - 4.5%、 - 6.1%、1.2% [5] - 股东净利润分别为 18.57 亿、15.34 亿、14.75 亿、13.83 亿、14.36 亿港元，增长率分别为 - 1.9%、 - 17.4%、 - 3.8%、 - 6.2%、3.8% [5] - 每股盈利分别为 1.14、0.94、0.90、0.85、0.88 港元，市盈率分别为 5.1、6.2、6.4、6.8、6.6 倍 [5] - 每股股息分别为 0.34、0.28、0.27、0.28、0.29 港元，股息率分别为 5.8%、4.8%、4.6%、4.8%、5.0% [5] - 每股净资产分别为 7.96、7.83、8.77、9.27、9.77 港元，市净率分别为 0.73、0.74、0.66、0.63、0.60 倍 [5] 收入分布预测 - 2023 - 2027 年运营收入分别为 39.24 亿、39.82 亿、45.31 亿、49.48 亿、51.89 亿港元，复合年增长率 9.2% [10] - 供水收入分别为 33.54 亿、33.11 亿、35.24 亿、38.53 亿、40.39 亿港元，复合年增长率 6.9% [10] - 直饮水收入分别为 1.70 亿、2.93 亿、3.85 亿、4.16 亿、4.37 亿港元，复合年增长率 14.2% [10] - 污水处理收入分别为 4.00 亿、3.77 亿、6.22 亿、6.80 亿、7.13 亿港元，复合年增长率 23.6% [10] - 接驳收入分别为 21.46 亿、19.24 亿、17.51 亿、15.27 亿、16.01 亿港元，复合年增长率 - 5.9% [10] - 建设收入分别为 63.80 亿、58.57 亿、47.85 亿、39.52 亿、37.99 亿港元，复合年增长率 - 13.4% [10] - 其他收入分别为 17.45 亿、10.97 亿、12.17 亿、11.06 亿、10.85 亿港元，复合年增长率 - 0.4% [10] 盈利预测调整 - 维持 FY25 收入、毛利润、经营利润、税前利润、税后利润、股东净利润、每股盈利预测不变，分别调升 FY26 - 27 收入预测 1.6%、3.6%，毛利润预测 1.6%、3.6%，经营利润预测 1.6%、3.6%，税前利润预测 2.0%、4.5%，税后利润预测 2.0%、4.5%，股东净利润预测 1.9%、4.4%，每股盈利预测 1.9%、4.4% [11] - 分别调升 FY26 - 27 每股股息预测 12.0%、16.0%，利润率基本不变，股东净利润率 FY27 调升 0.1 个百分点 [11] 财务摘要 - 2023 - 2027 年经营活动现金流分别为 34.66 亿、27.77 亿、33.20 亿、20.84 亿、14.00 亿港元，投资活动现金流分别为 - 41.12 亿、 - 54.34 亿、 - 35.64 亿、 - 21.33 亿、 - 15.44 亿港元，融资活动现金流分别为 18.67 亿、6.05 亿、11.76 亿、1.26 亿、1.86 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净现金流分别为 12.21 亿、 - 20.51 亿、9.31 亿、0.76 亿、0.42 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年总资产分别为 611.64 亿、632.42 亿、645.12 亿、666.58 亿、698.15 亿港元，总负债分别为 399.92 亿、417.90 亿、405.59 亿、409.44 亿、423.35 亿港元，权益总额分别为 211.72 亿、214.53 亿、239.53 亿、257.14 亿、274.80 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净负债率分别为 128.1%、156.8%、149.5%、149.1%、150.2%，派息比率分别为 29.9%、29.8%、30.0%、33.0%、33.0% [13] 历史建议和目标价 - 2024 年 11 月 11 日，收市价 4.73 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.10 港元 [15] - 2024 年 11 月 29 日，收市价 4.34 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.23 港元 [15] - 2025 年 3 月 11 日，收市价 5.82 港元，评级“买入（维持）”，目标价 7.22 港元 [15]

报告公司投资评级 - 报告给予维亚生物“买入”评级，当前价格1.50港元，合理价值2.41港元 [2] 报告的核心观点 - 公司从SBDD/FBDD/ASMS平台发展到全流程AIDD技术平台，凭借丰富底层数据和经验积累打造一站式服务平台，AIDD技术平台有望提升效率和竞争力 [7] - 降本增效叠加行业回暖，公司主业盈利能力边际向上，CRO业务新签订单复苏，朗华制药产能建设落地和协同作用将提升盈利能力 [7] - 引入战略投资人化解债务危机，对公司治理和管理发挥协同效应，公司计划内部重组，分拆CRO业务于A股上市 [7][30] - 预计24E - 26E公司主营收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，EPS分别为0.12、0.15、0.18元/股，对应PE分别为12/9/8倍，采用PE估值法，给予公司25年15XPE估值，对应合理价值2.41港元/股 [7][97][98][99] 根据相关目录分别进行总结 一、引入战略投资人重整旗鼓再出发，全流程AIDD技术平台助力前行 - 公司自2008年起提供一站式综合服务，业务包括CRO、CDMO研发生产和EFS投资孵化，已建立完善产能布局和专业团队 [13][17][21][24] - 2020年前后公司因业务扩张融资，后因股价下跌需回购可转债，面临资金压力；2023年引入战略投资人获得融资，对公司多方面发挥协同效应，还计划内部重组和分拆CRO业务上市 [27][30] - 公司上市时核心技术平台多样，在中国药物靶蛋白结构研究领先，在此基础上引入人工智能技术，打造AI赋能SBDD一站式新药研发服务平台 [34] - 公司搭建了完善的AIDD全流程药物研发平台，将AI与SBDD深度融合，提供全套一站式药物研发服务，可加速新药研发、降低成本和周期 [36][39] - 以V - DEL库为例，AI辅助建库和筛选，公司技术平台可对多种分子类型药物研发，筛选过程科学高效 [44][49] - 公司AIDD技术平台已在运行，与其他企业合作完成研究，为药物设计提供基础，且已完成一定数量项目，客户数增加，未来有望提升业绩贡献 [50][53] 二、行业回暖 + 项目推进，经营节奏向上改善 - 公司打造全产业链一体化服务平台，业务延伸至后端生产，截止2024H1总客户数突破2350家 [56] - 过去几年公司CRO业务受投融资和EFS业务影响，2021 - 2024H1收入有波动，但通过降本增效盈利水平较好；2024年二季度后新签订单复苏，盈利能力有望提升 [60][62] - 公司CRO业务客户数量增加、地区多元化，已建设多种核心技术平台，完善新分子布局，通过多种方式推广业务、拓展客户 [66][68][69][70] - 公司累计交付大量蛋白结构和研究众多药物靶标，AI技术与实验结合为药物研发提供动力 [71][74] - 公司收购朗华制药完善生产端布局，推进CDMO产能建设和CMC业务优化导流；朗华制药客户和收入情况良好，盈利能力有望随项目推进和产能利用率提升而增强 [76] - 朗华制药计划新建产能，目前土建基本结束，后续将进入设备采购安装阶段，未来产能释放将保障收入增长 [79][82] - CMC端项目数增长，处于盈利爬坡期，已有管线进入临床三期，公司目标推动其盈亏平衡，内部导流和外部BD发挥协同效应 [87][90] 三、VBI孵化公司药物管线不断扩张，预计未来3年内将迎来退出高峰期 - 截止2024H1末，公司投资孵化92家企业，产品管线达222条，部分企业退出兑现收益，多家完成融资，预计未来3年迎来退出高峰期 [92] - VBI投资孵化企业覆盖多领域、多分子模式和多地区 [93] 四、盈利预测和投资建议 - CRO药物发现业务：2024年二季度后新签订单复苏，预计2024E - 2026E收入分别为810.68、932.08、1076.55百万元，同比增长 - 4.05%、14.98%、15.50%，经调整毛利率分别为44.90%、45.90%、46.30% [97] - 朗华制药：预计2024E - 2026E收入分别为1242.12、1461.25、1746.19百万元，同比增长 - 5.23%、17.64%、19.50%，经调整毛利率分别为30.80%、31.50%、32.50%；CDMO业务收入和盈利能力预计提升，API及中间体制剂预计25年后略微增长 [98] - 综合来看，预计公司2024E - 2026E收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，同比增长 - 4.77%、16.59%、17.94%，经调整Non - IFRS净利润分别为2.57、3.23、3.95亿元，同比增速分别为36.09%、25.92%、22.31% [99] - 采用PE估值法，参考行业可比估值，给予公司25年15X估值，对应合理价值2.41港元/股，给予“买入”评级 [103]

报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年公司营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌布局，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|20064|18454|18831|19403|20378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.11|0.14| - | |调整幅度（%）| - | - |-7.9|-19.3| - | |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|20064|18454|18831|19403|20378| |主营业务成本|(13309)|(12145)|(12337)|(12651)|(13246)| |毛利|6756|6309|6494|6752|7132| |销售及管理费用|(6340)|(5888)|(5972)|(6118)|(6389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|1828|1419|3052|3857|4911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2102|2125|2168|2234|2346| |存货|4705|4946|4732|4852|5081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9483|9408|10023|11014|12409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2778|2621|2621|2628|2634| |总长期资产|3775|3630|3414|3167|2881| |总资产|13258|13038|13437|14181|15290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2485|2350|2387|2447|2563| |其他短期负债|947|865|1061|1370|1948| |总流动负债|3472|3254|3568|4018|4792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1175|913|717|717|719| |总负债|4647|4167|4285|4735|5511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8472|8728|9003|9291|9617| |股东权益|8518|8774|9050|9338|9663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8611|8871|9152|9447|9779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2559|458|2251|1454|1760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1190|1828|1419|3052|3857| |年末现金|1828|1419|3052|3857|4911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]