报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”发展规划，通过研发投入迭代核心技术并延续时尚设计，兼顾专业性及时尚性，推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动，预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.45亿元、28.46亿元、3.104亿元，考虑到其在运动服饰赛道的品牌地位、产品研发能力及营销能力上乘，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年7月17日收盘价为16.14港元，一年内最高/最低为21.00/12.56港元，总市值和流通市值均为41,718.85百万港元，资产负债率为26.90% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29026.63|30765.67|32844.70| |同比增长率（%）|6.96%|3.90%|1.22%|5.99%|6.76%| |归母净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2644.93|2846.01|3103.86| |同比增长率（%）|-21.58%|-5.46%|-12.21%|7.60%|9.06%| |每股收益（元/股）|1.23|1.17|1.02|1.10|1.20| |ROE（%）|13.06%|11.54%|9.22%|9.04%|8.98%| |市盈率（P/E）|12.24|12.89|14.74|13.70|12.56| [6] 公司运营情况 - 25Q2李宁品牌（不含李宁YOUNG）流水同比低单位数增长，线下渠道（含零售及批发）流水同比低单位数下降，零售渠道流水同比中单位数下降，批发渠道流水同比低单位数增长，电商渠道流水录得中单位数增长，上半年合计净减少18家门店，其中零售净减少19家、批发净增加1家，Q2业绩整体相对平稳 [7] 公司合作与资源 - 2025年5月6日成为2025 - 2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，合作涵盖诸多国际赛事，线下门店升级陈列增加奥运主题元素，推出“荣耀系列”，相关产品有望多元化，丰富品牌产品矩阵 [7] - 签约球员杨瀚森首轮入选NBA，其成功入选及后续表现有望提升公司篮球相关产品热度，短期推动关联产品销售，长期推动篮球运动在国内热度改善，推进篮球产品整体销售景气度上行 [7] 附录：财务预测摘要 损益表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,676|29,027|30,766|32,845| |增长率|3.9%|1.2%|6.0%|6.8%| |营业成本|14,520|14,746|15,567|16,554| |%销售收入|50.6%|50.8%|50.6%|50.4%| |毛利|14,156|14,281|15,198|16,291| |%销售收入|49.4%|49.2%|49.4%|49.6%| |销售费用|9,199|9,318|9,783|10,346| |%销售收入|32.1%|32.1%|31.8%|31.5%| |管理费用|1,428|1,306|1,378|1,465| |%销售收入|5.0%|4.5%|4.5%|4.5%| |研发费用|676|668|708|755| |%销售收入|2.4%|2.3%|2.3%|2.3%| |财务费用|-273|-206|-237|-288| |%销售收入|-1.0%|-0.7%|-0.8%|-0.9%| |息税前利润（EBIT）|3,837|3,317|3,558|3,856| |%销售收入|13.4%|11.4%|11.6%|11.7%| |投资收益|256|300|200|100| |%税前利润|6.2%|8.5%|5.3%|2.4%| |除税前利润|4,110|3,523|3,795|4,144| |利润率|14.3%|12.1%|12.3%|12.6%| |所得税|1,097|879|949|1,040| |所得税率|26.7%|24.9%|25.0%|25.1%| |净利润(含少数股东损益)|3,013|2,645|2,846|3,104| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|3,013|2,645|2,846|3,104| |增长率|-5.5%|-12.2%|7.6%|9.1%| |净利率|10.5%|9.1%|9.3%|9.5%| [8] 资产负债表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7,499|8,608|10,484|12,511| |应收款项|1,588|1,832|1,894|1,971| |存货|2,598|2,499|2,595|2,713| |其他流动资产|8,843|8,547|8,610|8,677| |流动资产|20,528|21,485|23,583|25,871| |权益性投资|1,744|1,894|2,044|2,194| |固定资产|4,610|4,975|4,735|4,709| |无形资产|1,811|1,834|1,856|1,882| |非流动资产|15,180|16,716|17,645|18,793| |资产总计|35,708|38,201|41,227|44,665| |应付款项|1,625|1,851|1,929|1,986| |短期借款|0|0|0|0| |其他流动负债|5,961|5,631|5,784|6,109| |流动负债|7,586|7,483|7,713|8,096| |长期债务|0|0|0|0| |其他长期负债|2,019|2,019|2,019|2,019| |非流动负债|2,019|2,019|2,019|2,019| |负债总计|9,605|9,501|9,731|10,114| |归属母公司股东权益|26,104|28,699|31,496|34,551| |少数股东权益|0|0|0|0| |负债股东权益合计|35,708|38,201|41,227|44,665| [8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|1.17|1.02|1.10|1.20| |每股净资产|10.10|11.10|12.19|13.37| |每股经营现金净流|2.04|1.64|1.78|1.87| |每股股利|0.58|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率|11.54%|9.22%|9.04%|8.98%| |总资产收益率|8.44%|6.92%|6.90%|6.95%| |投入资本收益率|10.78%|8.68%|8.47%|8.36%| [8] 现金流量表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|3.90%|1.22%|5.99%|6.76%| |净利润|3,013|2,645|2,846|3,104| |少数股东损益|0|0|0|0| |营运资金变动|422|99|58|171| |其他变动|1,833|1,485|1,690|1,568| |经营活动现金流量净额|5,268|4,229|4,595|4,843| |资本开支|-1,503|-2,200|-1,700|-1,700| |投资|1,882|-1,198|-1,198|-1,198| |投资活动现金流量净额|-840|-3,071|-2,669|-2,767| |股权募资|4|0|0|0| |债权募资|-856|0|0|0| |筹资活动现金流量净额|-2,324|0|0|0| |现金净变动|2,055|1,109|1,876|2,027| [8] 资产管理能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转天数|13.9|13.6|14.3|14.0| |存货周转天数|63.1|62.2|58.9|57.7| |应付账款周转天数|42.3|42.4|43.7|42.6| |固定资产周转天数|54.8|59.4|56.8|51.8| [8] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动比率|2.71|2.87|3.06|3.20| |速动比率|2.29|2.51|2.69|2.83| |净负债/股东权益|-28.73%|-29.99%|-33.29%|-36.21%| |资产负债率|26.90%|24.87%|23.60%|22.64%| [8]

报告公司投资评级 - 对中国生物制药的评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国生物制药以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新将成其全资子公司 [7] - 礼新基于四大差异化技术平台开发的管线，整合后将助力中生自研提速，其有8款候选药处临床阶段，部分已达成高额授权协议，LM - 108有FIC潜力且疗效优异，预计全球销售峰值达80亿美元 [7] - 预计收购短期内带来授权合作收入，公司降本增效效果显著，下调费用率预测，2025 - 27年经调整净利润预测上调6 - 10%，上调DCF目标价至8.0港元，维持买入评级，短期催化剂为自研管线潜在BD授权机会 [7] 相关目录总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为261.99亿、288.66亿、341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，同比增长0.7%、10.2%、18.4%、13.3%、12.7% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为23.32亿、35亿、37.79亿、45.46亿、53.4亿元人民币，同比增长 - 7.9%、52.0%、5.2%、20.4%、17.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为0.13、0.19、0.20、0.24、0.28元人民币，前EPS预测值对应2025 - 2027E为0.18、0.22、0.25元人民币，调整幅度为11.5%、11.3%、12.1% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为49.5、32.6、31.0、25.7、21.9倍；每股账面净值分别为1.62、1.70、1.60、1.74、1.91元人民币；市账率分别为3.85、3.67、3.89、3.57、3.26倍 [3] 股份资料 - 52周高位为6.82港元，52周低位为2.73港元，市值为1219.7331亿港元，日均成交量为3.223亿，年初至今变化为113.13%，200天平均价为3.93港元 [6] 收购详情 - 中国生物制药拟以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新成全资子公司，其主要研发及管理团队和技术平台将加入 [7] 财务预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1% [9] - 2025 - 2027E毛利润新预测分别为279.26亿、317.06亿、357.63亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1%；毛利率均无变动 [9] - 2025 - 2027E经调整归母净利润新预测分别为33.74亿、40.34亿、47.3亿元人民币，较前预测增长6%、8%、10%；经调整归母净利率分别提升0.4、0.7、0.9个百分点 [9] DCF估值模型 - 预计2025 - 2035E收入从341.75亿元人民币增长至652.48亿元人民币，自由现金流从49.21亿元人民币增长至135.9亿元人民币 [10] - 计算得出自由现金流现值为693.1亿元人民币，终值现值为828.22亿元人民币，企业价值为1521.32亿元人民币，股权价值为1364.02亿元人民币，每股价值为8.00港元 [10] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级，如康方生物、云顶新耀、三生制药等，中国生物制药评级为“买入”，收盘价6.82港元，目标价8.00港元，潜在涨幅17.3% [15] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入从261.99亿增长至436.06亿元人民币，毛利从212.1亿增长至357.63亿元人民币，经营利润从54.39亿增长至113.86亿元人民币，净利润从23.32亿增长至53.4亿元人民币 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产从636.05亿增长至825.21亿元人民币，总负债从254.35亿增长至236.9亿元人民币，股东权益从304.74亿增长至358.65亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为60.66亿、66.15亿、60.95亿、80.7亿、89.29亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 7.57亿、 - 17.09亿、 - 42.21亿、 - 8.06亿、 - 10.35亿元人民币，融资活动现金流分别为 - 65.49亿、 - 63.15亿、 - 13.41亿、 - 15.82亿、 - 18.29亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率从81.0%提升至82.0%，净利率从8.9%提升至12.2%，ROA从3.7%提升至6.5%，ROE从6.1%提升至9.1%，ROIC从4.6%提升至7.7% [17] - 净负债权益比从12.3%降至6.8%后变为净现金，流动比率从1.1提升至1.8 [17]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][6] 报告核心观点 - 25Q2公司营收增加2.9%至4.44亿美元，制造业务收入增加2.5%至4.33亿美元，出货量增加4.1%至1540万双，平均售价减少1.7%至28.2美元/双 [7] - 25Q4订单已确定，预计三季度启动2026年订单规划，合作新客户有序推进出货，预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [7] - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，增加生产成本，上半年盈利能力受影响，预计7 - 8月恢复正常；加速印尼工厂建设，预计2026年完工，在越南原工厂周边扩产 [7] - 25H2公司预计承担部分品牌美国订单关税成本，明年关税影响逐步减轻 [7] - 考虑产能爬坡不及预期和承担部分关税影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入16.1亿美元、17.0亿美元、17.9亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69亿美元、1.83亿美元、2.01亿美元，同比增速为 - 1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X [1][7] 相关目录总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万美元)|1499|1545|1614|1699|1793| |同比增长|-8%|3%|4%|5%|6%| |营业利润(百万美元)|154|163|170|184|205| |同比增长|8%|6%|4%|8%|12%| |归母净利润(百万美元)|141|171|169|183|201| |同比增长|20%|21%|-1%|9%|10%| |每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| [3] 基础数据 - 总股本8.37亿股，香港股8.37亿股，总市值121亿港元，香港股市值121亿港元，每股净资产1.3港元，ROE（TTM）为15.5，资产负债率21.5% [4] - 主要股东为Cordwalner Bonaventure Inc，持股比例21.0413% [4] 股价表现 |时间区间|1个月|6个月|12个月| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|2%|-11%|14%| |相对表现|0|-37%|-24%| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|828|893|860|818|845| |非流动资产|532|530|559|634|748| |资产总计|1360|1423|1420|1452|1593| |流动负债|265|279|290|307|431| |长期负债|27|27|27|27|27| |负债合计|292|306|317|334|458| |归属于母公司所有者权益|1051|1102|1088|1102|1120| |负债及权益合计|1360|1423|1420|1452|1593| [8] 现金流量表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|229|264|193|206|235| |投资活动现金流|-57|-31|-63|-111|-159| |筹资活动现金流|-91|-103|-185|-163|-76| |现金净增加额|81|129|-56|-68|0| [8][10] 利润表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|1499|1545|1614|1699|1793| |主营收入|1493|1545|1614|1699|1793| |营业成本|1126|1161|1224|1283|1346| |毛利|367|384|391|416|446| |营业支出|220|220|221|233|241| |营业利润|154|163|170|184|205| |除税前利润|161|199|194|211|231| |所得税|21|29|26|27|30| |归属普通股东净利润|141|171|169|183|201| |EPS(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| [8][10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-8%|3%|4%|5%|6%| |年成长率 - 营业利润|8%|6%|4%|8%|12%| |年成长率 - 净利润|20%|21%|-1%|9%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.5%|24.8%|24.2%|24.5%|24.9%| |获利能力 - 净利率|9.4%|11.1%|10.5%|10.8%|11.2%| |获利能力 - ROE|13.4%|15.5%|15.5%|16.6%|17.9%| |获利能力 - ROIC|13.9%|15.3%|15.0%|16.0%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|21.5%|21.5%|22.3%|23.0%|28.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.5%|0.4%|0.3%|0.7%|7.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.2|3.0|2.7|2.0| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.4| |营运能力 - 资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.2|1.1| |营运能力 - 存货周转率|5.8|5.8|5.9|5.8|5.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|5.1|5.9|5.9|6.0| |营运能力 - 应付帐款周转率|15.1|13.1|12.5|12.5|12.5| |每股资料 - 每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |每股资料 - 每股经营现金(美元)|0.29|0.32|0.23|0.25|0.28| |每股资料 - 每股净资产(美元)|1.32|1.34|1.31|1.33|1.35| |每股资料 - 每股股利(美元)|0.13|0.22|0.20|0.22|0.24| |估值比率 - PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|6.5|5.8|6.0|5.5|4.9| [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泡泡玛特25H1业绩高增，预计收入增长不低于200%，净利润增长不低于350%，主要因品牌及IP全球认可度提升、海外收入占比增加、成本优化和费用管控等因素 [1][2] - 后续公司国内市场保持增长，北美市场超高速增长，多元IP热度提升，新业态探索成果显著，下半年多因素或助推业绩进一步增长 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94/149/205亿元，对应PE分别为32.9X/20.6X/15.0X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - 25Q2收入增长显著加速，经营杠杆快速释放，核心增长得益于Labubu3.0系列上市引发全球热潮，泡泡玛特入选美国《时代》周刊榜单等 [1] - 上半年天猫旗舰店关注人数增加，“618”大促表现优异，25Q2海外tiktok渠道官方账号多地区有销售GMV数据，部分官旗6月销售GMV有增长 [1] 业绩归因 - 泡泡玛特品牌及旗下IP全球认可度提升，各区域市场收入高速增长，预计北美欧洲超高速增长，东南亚高速增长，中国市场增长健康 [2] - 海外收入占比持续提升，收入结构变化对毛利、溢利产生积极影响，规模效应使溢利显著增加 [2] - 公司持续优化产品成本，加强费用管控，提升盈利能力 [2] 后续展望 - 国内市场高基数下保持靓丽增长，北美市场超高速增长，即便提价销售热度仍向上，预计北美市场有望超预期，提价提升利润率 [3] - 官方补货抑制二手市场炒作泡沫，成交均价企稳，核心IP增长势能强劲，多元IP热度持续提升 [3] - 公司探索新业态，POPOP落地，电影工作室成立，下半年多因素或助推业绩增长 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94/149/205亿元，对应PE分别为32.9X/20.6X/15.0X [4] 财务指标 - 营业收入：2024 - 2027E分别为130.38/296.60/497.50/697.02亿元，增长率分别为106.92%/127.49%/67.73%/40.11% [7][8] - 归母净利润：2024 - 2027E分别为31.25/93.57/149.22/204.87亿元，增长率分别为188.77%/199.37%/59.48%/37.30% [7][8] - 毛利率：2024 - 2027E分别为66.79%/73.74%/74.88%/75.60% [8] - 其他指标：如流动比率、应收账款周转率、每股收益等在不同年份有相应数据及变化 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型mCRC的注册性3期临床研究已完成首例患者入组 [2] - 依沃西在多个癌症关键临床全面展开，有望成为mCRC患者全新且高效的一线免疫治疗选择，公司在肿瘤领域的全面立体布局正快速构建中 [3] - 卡度尼利与依沃西医保放量可期，新拓适应症拓展和国际化步伐或提速，公司步入商业化加速收获期 [4] - 公司管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 [4] - 根据临床进展调整盈利预测，预计公司2027年营收与归母净利润分别为75和13亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月16日，公司官网宣布依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型mCRC的注册性3期临床研究完成首例患者入组 [2] 点评 - 结直肠癌是全球第三大高发恶性肿瘤和第二大癌症死因，2022年全球新发病例超192.6万，中国约51.7万，约95%的mCRC患者为pMMR或MSS型，免疫治疗反应不佳，全球尚无此类患者的一线免疫疗法获批，依沃西联合化疗初步疗效好，此项临床将验证其优越性 [3] - 依沃西在肺癌3期临床已单药头对头击败K药，其联用化疗在多个癌症展开3期临床，肿瘤领域布局快速构建 [3] 商业化 - 卡度尼利与依沃西2024年纳入国家医保，预计2025年起销售收入加速放量 [4] - 依沃西通过联用布局18个适应症，展开超27项临床，含12项3期临床和7项头对头研究；卡度尼利布局20个适应症，开展28项临床试验 [4] 管线情况 - 公司有全球首创双靶点的差异化ADC等50多项在研管线，在肿瘤、代谢、自免领域全面布局，还有普络西等诸多管线 [4] 盈利预测、估值与评级 - 调整盈利预测，将公司2025/26年营收下调15%/16%至36/54亿元，将2025/26年归母净利润下调127%/56%至 - 0.96/4.26亿元，预计2027年营收与归母净利润分别为75和13亿元 [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,526|2,124|3,582|5,350|7,460| |营业收入增长率|440%|-53.08%|68.65%|49.36%|39.44%| |归母净利润(百万元)|2,028|-515|-96|426|1,266| |归母净利润增长率|n.a.|n.a.|n.a.|n.a.|197%| |摊薄每股收益(元)|2.26|-0.57|-0.11|0.47|1.41| |每股经营性现金流净额|2.93|-0.59|-0.17|0.31|1.14| |ROE(归属母公司)(摊薄)|43.23%|-7.55%|-1.42%|5.90%|14.87%| |P/E|20.53|n.a.|n.a.|293.99|98.89| |P/B|8.32|8.00|18.54|17.36|14.71| [9] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了公司2022A - 2027E的相关财务数据及比率分析、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 20.07 港币 [2][3][8] 报告的核心观点 - 根据 Q2 零售情况和行业未来竞争态势，调整 25 - 26 年盈利预测并引入 27 年盈利预测，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.92、1.05 和 1.20 元，给予 2025 年 20 倍估值 [2][8] - Q2 流水减速，直营渠道调整继续，行业竞争加剧使终端折扣加深但库存保持健康，新奥运周期营销费用投放将加大，大股东增持彰显信心 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码 02331.HK，股价（2025 年 07 月 16 日）15.98 港元，52 周最高价/最低价 20.69/12.32 港元，总股本/流通 H 股 258,481/258,481 万股，H 股市值 41,305 百万港币，国家/地区为中国，行业是纺织服装 [3] 业绩表现 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 27,598、28,676、28,945、30,673、32,771 百万元，同比增长 7.0%、3.9%、0.9%、6.0%、6.8%；营业利润分别为 4,256、4,110、3,216、3,680、4,186 百万元，同比增长 -21.4%、-3.4%、-21.8%、14.4%、13.7%；归属母公司净利润分别为 3,187、3,013、2,380、2,723、3,098 百万元，同比增长 -21.6%、-5.5%、-21.0%、14.4%、13.7% [2] 渠道情况 - Q2 全渠道流水同比低单增长，线下直营、线下批发和电商业务流水分别为中单下降、低单增长和中单增长，各细分渠道较 Q1 减速，上半年李宁品牌渠道净减少 18 个，直营净减少 19 个，预计全年直营净减少 10 家左右，加盟净增加 40 家左右 [7] 行业竞争与库存 - 25 年以来国内运动服饰行业竞争白热化，促销频繁，线上折扣力度加深，预计公司 Q2 终端折扣环比 Q1 加深，库存库销比保持在 4 个月左右的行业领先水平 [7] 营销投入 - 5 月初李宁成为 2025 - 2028 年中国奥委会体育服装合作伙伴，预计 25H2 和 26 年营销费用投放加大，短期影响盈利但支撑中期发展 [7] 大股东增持 - 6 月 20 日至 7 月 16 日，大股东非凡领越增持公司股份 2875.7 万股，占总股本约 1.11%，平均每股收购价约 15.83 港元，总代价约 4.55 亿港元，持股比例上升至约 12.34% [7] 可比公司估值 - 截至 2025 年 7 月 16 日，安踏、耐克、露露柠檬、牧高笛、彪马等可比公司有不同的股价、每股收益和市盈率，调整后 2025 年平均市盈率为 20 倍 [9] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA聚焦高端时尚，业务调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级，维持25 - 27年盈利预测，预计净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE为18/16/15倍，24年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除为119.3亿元，同口径下25年利润增速为12% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 从2023 - 2027E，营业收入分别为623.6/708.3/779.5/839.2/900.7亿元，同比增长率分别为16%/14%/10%/8%/7% [6] - 归母净利润分别为102.4/156.0/134.1/147.0/160.1亿元，同比增长率分别为35%/52%/-14%/10%/9% [6] - 每股收益（摊薄）分别为3.61/5.41/4.65/5.10/5.55元/股，毛利率分别为62.6%/62.2%/62.0%/62.5%/62.9%，市盈率分别为23/15/18/16/15倍 [6] 公司点评 - 2025年二季度集团实现中双位数流水增长，安踏主品牌流水增长低单位数，FILA增长中单位数，其他所有品牌流水增长50 - 55%；上半年安踏主品牌流水增长中单位数，FILA增长高单位数，其他所有品牌流水增长60 - 65% [7] - 安踏品牌二季度因门店升级焕新、未大幅放低折扣、线上商品体系未有效打通等因素增速放缓，6月已任命新电商负责人，预计下半年销售表现逐步改善，全年有望达高单位数流水增长目标 [7] - 安踏品牌新零售业态成效显著，安踏冠军店接近100家，店效比普通店高约80%，同店高双位数增长；SV集合店超60家，店效更高；超级安踏店上半年约70家，店效是传统店一倍，同店高双位数增长，但模式仍在调整 [7] - FILA二季度流水中单位数增长，核心驱动为主力品牌大货加快复苏、电商渠道增长亮眼，下半年基数低，全年中单位数增长目标达成率较高 [7] - 新品牌继续超预期，二季度迪桑特流水增长超40%，可隆超70%，Maia active超30%；上半年整体流水增长接近65%；6月完成对狼爪品牌收购并任命新总裁 [7] - 二季度末安踏及FILA库销比均为5个月左右，保持健康；安踏大货线下约7.3折，电商约5折，FILA二季度电商折扣率下探1 - 2个点，线下基本稳定，其他品牌线下折扣率9折左右；上半年公司费用管控较好 [7] 各品牌分季度零售额表现 - 2023 - 2025年各品牌不同季度零售额有不同表现，如2023年安踏品牌全年高单位数增长，FILA品牌全年10 - 20%高段增长，其他品牌全年60 - 65%增长等 [13] 合并损益表 - 从2023 - 2027E，营业收入分别为624/708/779/839/901亿元，营业成本分别为 - 233/-268/-295/-314/-333亿元等多项财务数据 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公告2025中期业绩盈喜，25H1收入增速不低于200%（136.73亿），集团利润增速不低于350% [7] - 利润率快速提升原因是高毛利商品和高毛利地区占比提升、持续优化产品成本和控制费用 [7] - 公司IP、产品、渠道均处于上行周期，单IP价值、产品品类、海外渠道渗透率仍有提升空间 [7] - 上调盈利预测，维持买入评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为63.01亿、130.38亿、309.94亿、424.15亿、529.22亿元，同比增长率分别为36%、107%、138%、37%、25% [6] - 2023 - 2027E Non IFRS归母净利润分别为11.84亿、32.20亿、103.36亿、143.53亿、179.92亿元，同比增长率分别为107%、172%、221%、39%、25% [6] - 2023 - 2027E Non IFRS每股收益分别为0.88、2.43、7.70、10.69、13.40元/股 [6] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为15.2%、29.6%、48.8%、40.5%、33.7% [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为261、96、30、22、17 [6] - 2023 - 2027E市净率分别为40、29、15、9、6 [6] 公司研究/公司点评 业绩情况 - 25H1收入增速不低于200%（136.73亿），集团利润增速不低于350%，对应24H1基数为9.97亿 [7] 利润率提升原因 - 高毛利商品和高毛利地区（海外）占比提升、持续优化产品成本和控制费用 [7] 渠道数据跟踪 - 中国内地外零售店合计达177家，较年初增加40.5% [7] - 北美已开53家店，较年初翻倍，加大新地区及中部地区布局 [7] - 亚太地区新增14家，其中东南亚新增9家，加快东南亚渠道拓展并布局线上渠道 [7] - 欧洲已开21家，年初以来新增10家，新市场需求火热，未来有望高增 [7] 新品数据跟踪 - 多个IP新产品热度高，新秀IP Zsiga、经典IP SP和Dimoo系列手办点赞数排名靠前 [7] - 公司联名外部IP资源提升，Labubu热潮转化为品牌破圈，辐射效应持续 [7] 后续跟踪重点 - 持续塑造和运营好IP，合理分配资源 [7] - 提升品类扩张能力，丰富IP而非消耗IP，关注积木等周边及相关活动 [7] - 观察区域扩张节奏 [7] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2027年营收预期至309.94亿、424.15亿、529.22亿元 [7] - 上调2025 - 2027年Non - IFRS调整后归母净利润预期至103.36亿、143.53亿、179.92亿元 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027E收入分别为63.01亿、130.38亿、309.94亿、424.15亿、529.22亿元 [8] - 2023 - 2027E营业成本分别为24.37亿、43.30亿、85.53亿、114.78亿、141.75亿元 [8] - 2023 - 2027E毛利分别为38.64亿、87.08亿、224.41亿、309.37亿、387.46亿元 [8] - 2023 - 2027E除税前盈利分别为14.16亿、43.66亿、136.47亿、188.68亿、236.57亿元 [8] - 2023 - 2027E所得税开支分别为3.27亿、10.57亿、33.31亿、46.09亿、57.82亿元 [8] - 2023 - 2027E净利润 - non IFRS分别为11.91亿、34.03亿、105.42亿、145.67亿、182.60亿元 [8] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为0.06亿、1.83亿、2.06亿、2.14亿、2.68亿元 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司股东的净利润 - non IFRS分别为11.84亿、32.20亿、103.36亿、143.53亿、179.92亿元 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予北控水务集团“买入”评级 [11][13] 报告的核心观点 - 北控水务集团为全国性水务龙头，分红保障稳健收益 水务运营板块产能利用率爬坡，供水及污水处理业务有望稳健增长 水环境治理建造服务业绩增速压力已逐步释放 公司资本开支下行，自由现金流转正，2021年以来每股分红金额不低于0.157港元，持续稳健分红能力值得看好 [4] 各部分总结 公司概况 - 北控水务集团2008年成立，业务从水务运营向环保全领域延伸 包括污水及再生水处理、供水服务等业务 积极拓展轻资产运营模式，工程业务收缩，2024年毛利占比降至6.4% [7][17] - 截至2024年末，北京控股持有公司41.1%股份，实控人为北京市国资委 三峡系公司长江生态环保香港、三峡资本香港、长电国际分别持有公司8.68%、5.14%、1.99%股权 [7] - 公司已过项目建设高峰期，2024年资本开支降至41.1亿元 2021年以来每股分红金额不低于0.157港元，2024年分红对应股息率达6.22% [7] 水务板块 行业情况 - 2014 - 2023年城市供水总量、污水处理量平稳增长 2022 - 2023年污水处理量同比增速放缓 行业投资高峰期已过，2022年公司自由现金流转正 推算2025 - 2027年供水、污水处理规模CAGR达0.37%、1.2% [47][52] - 竞争格局呈现区域垄断和全国性龙头并存趋势 2023年公司自来水/污水市占率分别为1.8%/8.2% [8][59] 产能情况 - 公司2022年开始缩减未投资产能 截至2024年末投运产能3384万吨/日，产能弹性降至29.2% 2015 - 2024年污水及再生水处理量、供水量复合增速达10.2%、14.7% 产能利用率有爬坡空间，预计水务业务稳健增长 [8] 价格情况 - 公司污水处理服务费价格调整及时，呈上升态势 自来水价格自2017年以来基本稳定在2.14元/吨 统计自2023年11月以来部分城市自来水调价案例，居民用水第一阶梯基本水价平均增加0.36元/吨，平均涨幅为21.3% 公司有望受益于本轮调价周期 [8][91] 其他业务 水环境治理建造服务 - 2024年综合治理项目/建设BOT水务项目的股东应占溢利占比降至7.8%/4.6%，对利润影响相对可控 公司已停止新增水环境综合治理项目投资，相关业务收入下降 [9][97] 水环境治理技术及销售设备 - 2024年在公司应占股东溢利中占比8.0% 包括水厂设备总包、城乡供排水一体化设备等业务 考虑到水处理行业步入成熟期，传统水厂技术服务与设备销售增速有限 智慧水务在上行期，或贡献增量 [10][100] 城市资源 - 2024年在公司应占股东溢利中占比1.7% 截至2024年底，待执行订单总额78.5亿元，年化金额15.0亿元 城市服务收入稳健增长，危废处理业务收入下降、毛利率下滑 [9][105] 财务分析 盈利及成长能力 - 近3年因出售联营公司、计提减值等，业绩出现波动 运营占比提升，后续业绩稳定性有望提升 2015 - 2019年公司收入快速增长，复合增速达29.1% 2021 - 2024年收入复合增速达3.3% [10][111] 资产负债 - 截至2024年末公司资产负债率为66.4%，同比下降0.9pct 资产规模1666亿元，其他非流动资产占比50.9% 负债规模1106亿元，长期借款占比54.6% [125][129] 应收账款 - 2024年末谨慎口径的应收账款为208.5亿元 服务特许权安排应收款项75.8%在一年以内，应收账款65.1%账龄在一年以内 期待化债政策下应收账款改善 [10][135] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润16.6/17.0/17.1亿元，同比增速分别为 - 1.0%、2.2%、1.0% 假设分红在2024年基础上以3%的绝对值增长，分别为16.7/17.2/17.7亿港币，对应2025/7/16股价股息率分别为6.4%/6.6%/6.8% [142]