报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价为 46.6 港元 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼或因演唱会等非博彩活动带动，2024 年四季度公司总博收 110.3 亿港元，恢复至 2019 年同期的 76.3%，中场业务带动市占率提升，后续丰富非博彩活动持续看好对博彩业务拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好 2025 年 EBITDA 利润率持续提升，2024 年四季度净收益 112.9 亿港元，经调整物业 EBITDA 32.7 亿港元超预期 3.2%，预计 2025 年营运成本平稳，利润率有望恢复至 2019 年水平 [5] - 仍在探索星际酒店的升级路线，2024 年星际酒店单季总博收波动无明显增长，管理层已开始评估升级工程，目标提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司 2024 - 2026 年净收入预测为 456.2/503.1/534.9 亿港元，维持经调整物业 EBITDA 预测为 127.5/153.8/166.6 亿港元，当前股价对应 2024/2025/2026 年 EV/EBITDA 分别为 9.5/7.9/7.3 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万港元） | 35,684.0 | 44,990.3 | 50,334.3 | 53,525.8 | | 同比（%） | 211.1 | 26.1 | 11.9 | 6.3 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955.0 | 12,749.2 | 15,377.9 | 16,663.4 | | 同比（%） | - | 34.5 | 20.6 | 8.4 | | 每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股） | 1.56 | 2.12 | 2.86 | 3.24 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [1] 市场数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 收盘价(港元) | 30.65 | | 一年最低/最高价 | 27.10/43.80 | | 市净率(倍) | 1.82 | | 流通 H 股市值(百万港元) | 134,091 | [4] 基础数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 每股净资产(港元) | 16.9 | | 资产负债率(%) | 18.9 | | 总股本(百万股) | 4,375 | | 流通 H 股(百万股) | 4,375 | [4] 三大财务预测表 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万港元） | 19,207 | 27,062 | 34,472 | 42,674 | | 现金（百万港元） | 14,512 | 21,854 | 29,033 | 37,077 | | 应收账款（百万港元） | 1,664 | 2,127 | 2,346 | 2,494 | | 存货（百万港元） | 222 | 271 | 283 | 293 | | 其他流动资产（百万港元） | 2,810 | 2,810 | 2,810 | 2,810 | | 非流动资产（百万港元） | 68,008 | 69,550 | 71,732 | 74,219 | | 使用权资产净额（百万港元） | 4,817 | 4,817 | 4,817 | 4,817 | | 物业及设备净额（百万港元） | 49,313 | 50,855 | 53,036 | 55,524 | | 无形资产净额（百万港元） | 2,500 | 2,500 | 2,500 | 2,500 | | 其他非流动资产（百万港元） | 11,378 | 11,378 | 11,378 | 11,378 | | 资产总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 流动负债（百万港元） | 12,533 | 15,458 | 16,301 | 17,079 | | 应付账款（百万港元） | 10,881 | 13,806 | 14,649 | 15,427 | | 短期借款（百万港元） | 1,453 | 1,453 | 1,453 | 1,453 | | 其他流动负债（百万港元） | 199 | 199 | 199 | 199 | | 非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 长期借款（百万港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 负债合计（百万港元） | 15,998 | 18,923 | 19,766 | 20,544 | | 归属母公司股东权益（百万港元） | 70,759 | 77,169 | 85,833 | 95,650 | | 少数股东权益（百万港元） | 458 | 520 | 603 | 698 | | 所有者权益合计（百万港元） | 71,217 | 77,689 | 86,437 | 96,349 | | 负债和股东权益总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 经营活动现金流（百万港元） | 11,594 | 14,178 | 14,957 | 16,289 | | 投资活动现金流（百万港元） | -10,675 | -3,564 | -3,748 | -3,655 | | 筹资活动现金流（百万港元） | -7,808 | -3,271 | -4,030 | -4,590 | | 现金净增加额（百万港元） | -6,889 | 7,342 | 7,179 | 8,044 | | 折旧和摊销（百万港元） | 2,836 | 3,020 | 2,849 | 2,862 | | 资本开支（百万港元） | -5,959 | -4,562 | -5,031 | -5,349 | | 营业收入（百万港元） | 35,684 | 45,621 | 50,309 | 53,489 | | 博彩净收益（百万港元） | 27,290 | 35,384 | 39,605 | 42,416 | | 客房，餐饮及其他（百万港元） | 3,797 | 4,979 | 5,224 | 5,441 | | 零售（百万港元） | 1,599 | 1,626 | 1,682 | 1,703 | | 建筑材料（百万港元） | 2,998 | 3,633 | 3,798 | 3,929 | | 其他收入（百万港元） | 790 | 0 | 0 | 0 | | 博彩税（百万港元） | -12,682 | -16,729 | -18,521 | -19,887 | | 职工薪酬（百万港元） | -7,203 | -8,245 | -8,775 | -9,272 | | 折旧及摊销（百万港元） | -2,836 | -3,020 | -2,849 | -2,862 | | 存货成本（百万港元） | -1,352 | -1,648 | -1,723 | -1,783 | | 其他经营支出（百万港元） | -6,128 | -7,095 | -6,758 | -6,735 | | 营业利润（百万港元） | 6,274 | 8,883 | 11,682 | 12,951 | | 利息收入（百万港元） | 930 | 998 | 1283 | 1694 | | 利息支出（百万港元） | -183 | -497 | -281 | -342 | | 利润总额（百万港元） | 6,977 | 9,383 | 12,684 | 14,303 | | 减：所得税费用（百万港元） | -103 | -138 | -187 | -143 | | 净利润（百万港元） | 6,874 | 9,245 | 12,497 | 14,160 | | 每股收益 - 摊薄(港元) | 1.56 | 2.11 | 2.86 | 3.24 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955 | 12,749 | 15,377 | 16,658 | | 收入增长率(%) | 211.1 | 27.8 | 10.3 | 6.3 | | 归母净利润增长率(%) | - | 34.5 | 35.2 | 13.3 | | 每股净资产(港元) | 16.29 | 17.77 | 19.77 | 22.04 | | 最新发行在外股份(百万股) | 4,372 | 4,372 | 4,372 | 4,372 | | ROE - 摊薄(%) | 10.14 | 12.34 | 15.12 | 15.40 | | 经调整物业 EBITDA 率(%) | 27.90 | 28.34 | 30.55 | 31.13 | | 资产负债率(%) | 18.34 | 16.22 | 15.76 | 14.99 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 阿里巴巴-W披露FY25Q3季度报告，收入、经调整EBITA、调整后净利润均超彭博一致预期，股份回购有进展，Capex大超预期且未来三年将加大对云计算和AI基础设施投资 [1] - 分业务来看，淘宝天猫集团、云智能集团表现良好，AIDC因海外购物季投资增加亏损扩大，其他业务有不同表现 [2][3][4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP）有相应变化，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - FY25Q3阿里实现收入2802亿元，超彭博一致预期1.0%，经调整EBITA为549亿元，超彭博一致预期2.4%，调整后净利润为511亿元，超彭博一致预期10.7% [1] - 截至FY25Q3，公司回购1.19亿股普通股，总金额13亿美元，截至2024年12月31日，股票回购计划剩余授权金额207亿美元 [1] - FY25Q3资本支出318亿元，超彭博一致预期106%，未来三年将支出3800亿元投资云计算和AI基础设施 [1] 分业务业绩 - 淘宝天猫集团收入1361亿元，超彭博一致预期3.3%，经调整EBITA达611亿元，超彭博一致预期4.4%，客户管理收入同比增长9%，88VIP会员人数达4900万人且两位数增长 [2] - 云智能集团收入317亿元，超彭博一致预期3.1%，经调整EBITA 31亿元，超彭博一致预期10.9%，整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超11%，AI相关产品收入连续六个季度同比三位数增长 [3] - AIDC收入378亿元，经调整EBITA - 50亿元，海外购物季增加投资致亏损增加，AliExpress的Choice业务单位经济效益环比改善，公司计划与韩国Shinsegae成立合资企业 [4] - 菜鸟收入282亿元，经调整EBITA 2.4亿元；本地生活收入170亿元，经调整EBITA - 6.0亿元；DME收入54亿元，经调整EBITA - 3.1亿元 [4] 投资建议 - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入为9929/10815/11802亿元（前值9906/10803/11654亿元） [5] - 预计FY2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）为1471/1848/2008亿元（前值1571/1763/1895亿元），维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼，或因演唱会等非博彩活动带动，持续看好公司丰富的非博彩活动对博彩业务的拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好2025年EBITDA利润率持续提升，预计营运成本维持平稳，利润率有望恢复至2019年水平 [5] - 公司管理层已开始评估针对星际酒店的若干升级工程，首要目标是提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司2024 - 2026年净收入、经调整物业EBITDA预测，目标价为46.6港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|35,684.0|44,990.3|50,334.3|53,525.8| |同比（%）|211.1|26.1|11.9|6.3| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955.0|12,749.2|15,377.9|16,663.4| |同比（%）|-|34.5|20.6|8.4| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|1.56|2.12|2.86|3.24| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[1] 市场数据与基础数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(港元)|30.65| |一年最低/最高价|27.10/43.80| |市净率(倍)|1.82| |流通H股市值(百万港元)|134,091| |每股净资产(港元)|16.9| |资产负债率(%)|18.9| |总股本(百万股)|4,375| |流通H股(百万股)|4,375|[4] 4Q24业务情况 - 总博收110.3亿港元，恢复至4Q19的76.3%，贵宾/中场（含角子机）博收分别为15.4/94.9亿港元，分别恢复至2019年同期的23.8%/118.8%，中场博收市占率环比提升0.6pct至22.5%，总博收市占率环比提升1.0pct至19.8% [5] - 净收益112.9亿港元，恢复至4Q19的87.0%，博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为88.3/16.7亿港元，分别恢复至2019年同期的82.3%/117.1% [5] - 经调整物业EBITDA 32.7亿港元，超出市场预期约3.2%，恢复至19年同期的79.3%，4Q24经调整物业EBITDA利润率为28.7%，较19年同期仍有2.8pct的差距，但此差距于2024年持续收窄 [5] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|35,684|45,621|50,309|53,489| |博彩净收益（百万港元）|27,290|35,384|39,605|42,416| |客房，餐饮及其他（百万港元）|3,797|4,979|5,224|5,441| |零售（百万港元）|1,599|1,626|1,682|1,703| |建筑材料（百万港元）|2,998|3,633|3,798|3,929| |其他收入（百万港元）|790|0|0|0| |博彩税（百万港元）|-12,682|-16,729|-18,521|-19,887| |职工薪酬（百万港元）|-7,203|-8,245|-8,775|-9,272| |折旧及摊销（百万港元）|-2,836|-3,020|-2,849|-2,862| |存货成本（百万港元）|-1,352|-1,648|-1,723|-1,783| |其他经营支出（百万港元）|-6,128|-7,095|-6,758|-6,735| |营业利润（百万港元）|6,274|8,883|11,682|12,951| |利息收入（百万港元）|930|998|1283|1694| |利息支出（百万港元）|-183|-497|-281|-342| |利润总额（百万港元）|6,977|9,383|12,684|14,303| |减：所得税费用（百万港元）|-103|-138|-187|-143| |净利润（百万港元）|6,874|9,245|12,497|14,160| |每股收益 - 摊薄(港元)|1.56|2.11|2.86|3.24| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955|12,749|15,377|16,658| |收入增长率(%)|211.1|27.8|10.3|6.3| |归母净利润增长率(%)|-|34.5|35.2|13.3| |每股净资产(港元)|16.29|17.77|19.77|22.04| |最新发行在外股份(百万股)|4,372|4,372|4,372|4,372| |ROE - 摊薄(%)|10.14|12.34|15.12|15.40| |经调整物业EBITDA率(%)|27.90|28.34|30.55|31.13| |资产负债率(%)|18.34|16.22|15.76|14.99| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[6]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 阿里巴巴FY25Q3收入、经调整EBITA、调整后净利润均超彭博一致预期，股份回购积极，Capex大超预期，未来三年将大力投资云计算和AI基础设施 [1] - 各业务表现不一，淘宝天猫集团和云智能集团收入和盈利超预期，AIDC因海外投入亏损增加，其他业务有不同表现 [2][3][4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP）有变化，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - FY25Q3阿里实现收入2802亿元，超彭博一致预期1.0%；经调整EBITA为549亿元，超彭博一致预期2.4%；调整后净利润为511亿元，超彭博一致预期10.7% [1] - 截至FY25Q3，公司回购1.19亿股普通股，总金额13亿美元，截至2024年12月31日，股票回购计划剩余授权金额207亿美元 [1] - FY25Q3资本支出318亿元，超彭博一致预期106%，未来三年将支出3800亿元投资云计算和AI基础设施 [1] 分业务情况 淘宝天猫集团 - FY25Q3收入1361亿元，超彭博一致预期3.3%，经调整EBITA达611亿元，超彭博一致预期4.4% [2] - 客户管理收入同比增长9%，受在线GMV增长和年内提价率提高驱动，提价率受益于软件服务费和全站推采用率增加，全站推使中小型商家受益 [2] - 88VIP会员人数达4900万人，继续两位数增长，公司将推动其订阅增长 [2] 云智能集团 - FY25Q3收入317亿元，超彭博一致预期3.1%，经调整EBITA 31亿元，超彭博一致预期10.9% [2] - 本季度整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超11%，由公共云两位数增长推动，AI相关产品收入连续六个季度同比三位数增长 [3] - 2025年1月开源多模态模型Qwen2.5 - VL，推出旗舰模型Qwen2.5 - Max，两款模型评测领先，基于Qwen模型家族在Hugging Face上开发的衍生模型超9万个 [3] AIDC - FY25Q3收入378亿元，经调整EBITA - 50亿元，海外购物季增加投资致亏损增加，AliExpress的Choice业务单位经济效益环比改善，平台丰富产品供应和多元化商业模式，计划与韩国Shinsegae成立合资企业 [4] 其他业务 - 菜鸟收入282亿元，经调整EBITA 2.4亿元 [4] - 本地生活收入170亿元，经调整EBITA - 6.0亿元，由高德和饿了么订单及市场营销服务收入增长带动 [4] - DME收入54亿元，经调整EBITA - 3.1亿元 [4] 投资建议 - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027年收入为9929/10815/11802亿元（前值9906/10803/11654亿元） [5] - 预计FY2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）为1471/1848/2008亿元（前值1571/1763/1895亿元），维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 建议申购 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是快速发展的国际黄金生产商，经营历史可追溯至2012年12月完成重大资产重组之时，已成长为中国最大的民营黄金生产商，通过收购海外优质矿产资源发展全球业务 [2] - 中国黄金需求稳步增长，2019 - 2023年复合年增长率为1.3%，2023年因央行黄金储备大幅增加，需求同比增长10.9%，总量达3750万盎司，未来预计保持稳定 [2] - 报告研究的具体公司发展迅速，收入连续多年高双位数增长，2021 - 2023年是国内同行中增长率最高的主要黄金生产商，且在中国黄金生产商中拥有最大海外业务 [3] - 报告研究的具体公司财务状况良好，2021 - 2023年收入分别为37.83亿元、62.67亿元和72.21亿元，复合增长率为38.17%；毛利分别为12.58亿元、17.95亿元、23.53亿元，复合增长率为36.79%；预计2024年度净利润17.3 - 18亿元，同比增加115.19% - 123.90% [3] - 受国际金价持续上行影响，黄金产业链利润有望持续攀升，公司拟将募资净额约50%用于现有矿场升级及勘探，约40%用于收购优质矿业资产，未来有望维持营收快速增加 [3][6] - 以2024年预期利润下限测算EPS为0.99港币，招股价对应PE范围约13.86X - 16.00X，建议申购 [6] 招股详情 - 保荐人为中信证券、麦格理、CICC中金公司 [1] - 上市日期为2025年3月10日 [1] - 招股价格港元区间为13.72 - 15.83 [1] - 集资额为28.868亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用） [1] - 每手股数为100股 [1] - 入场费为3197.93港元 [1] - 招股日期为2025年2月28日 - 2025年3月5日 [1] - 国元证券认购截止日期为2025年3月4日 [1] - 招股总数为2.057亿股（可调整，视超额配售权行使情况而定） [1] - 国际配售1.85亿股（可调整，视超额配售权行使情况而定），约占90% [1] - 公开发售2056.52万股（可调整，视超额配售权行使情况而定），约占10% [1] 行业相关上市公司估值 | 公司名称 | 代码 | 收盘价（2025 - 02 - 27） | 市值（亿原始货币） | PE（2023年） | EPS（2023年） | 2025年至今涨幅（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 紫金矿业 | 2899.HK | 15.16 | 4421.08 | 17.29 | 0.80 | 7.21 | | 山东黄金 | 1787.HK | 14.84 | 1053.97 | 26.53 | 0.40 | 18.15 | | 招金矿业 | 1818.HK | 13.34 | 453.88 | 59.92 | 0.14 | 21.72 | | 中广核矿业 | 1164.HK | 1.49 | 113.25 | 22.78 | 0.07 | - 8.59 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.09港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24年公司业绩下滑，24H2出现亏损，主要系光伏玻璃价格及产销下滑，同时计提减值；在光伏玻璃产能收缩、库存下降、下游需求恢复背景下，3月光伏玻璃价格有望上涨，带动公司盈利能力恢复，公司作为行业龙头具备规模和成本优势 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现收入/归母净利219.2/10.1亿元，同比-9.3%/-73.8%（重述后），24H2亏损8.0亿元 [1] - 24年光伏玻璃/太阳能发电业务收入188.2/30.2亿元，同比-11.9%/+12.1%；毛利率7.6%/67.3%，同比-14.0/-1.2pct [2] 费用与减值 - 24年计提物业、厂房及设备减值亏损3.9亿元，存货减值亏损1.6亿元，预计系产线冷修及部分存货跌价 [3] - 24年销售/管理/财务费用率分别为0.6%/4.7%/1.9%，同比+0.2/+0.2/+0.6pct [3] 行业趋势 - 24年全球光伏新增装机约530GW，同比+36%；预计25年全球光伏新增装机为531 - 583GW，仍将维持增长 [4] - 24H2全国2.0mm光伏玻璃均价12.9元/平米，同/环比-29.8%/-24.7%，24H2销量环比下降但全年销量（按吨计）同比仍增长9.6% [2] 公司优势 - 截至24年底公司光伏玻璃在产产能2.3万t/d，位居全球第一，具备规模和成本优势，具备复产和点火条件的产能较多 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司25 - 27年归母净利为18.0/25.7/32.0亿元（前值58.1/80.0/-亿港元，同货币口径下调67%/65%/-） [5] - 可比公司25年Wind一致预期均值19xPE，给予公司25年19xPE，目标价4.09港元 [5][13]

报告公司投资评级 - 未评级 [2] 报告的核心观点 - 星盛商业是大湾区领先商管公司 以商业模式输出及专注商业物业运营服务 盈利能见度高、轻资产模式运营 财务状况良好 具稀缺性 估值较行业均值折让约50% [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 星盛商业是大湾区领先的商用物业运营服务供应商 专注为业主改善商用物业运营业绩 提供委托管理、品牌及管理输出、整租三种运营模式服务 截至2024年6月30日 向54个项目提供服务 覆盖21个城市 总合约建筑面积约277万平方米 29个已开业项目 总已开业建筑面积约177万平方米 [6] 业务亮点 - 深耕大湾区 已开业项目29个 大湾区19座 11座在深圳 运营五大产品品牌系列 旗舰品牌“COCO Park”目标15 - 50岁消费者 深圳福田COCO Park近年面向“港人北上”制定推广策略 香港旅客占周末人流约50% 去年上半年整体平均出租率92.5% 同店客流同比增长16% 同店销售为8% [5] - 盈利能见度高、轻资产模式运营 收入端为向业主收取运营服务费及/或向商户收取租金以外费用 与业主签长期合约 业绩稳定性强 为业主提升物业价值 额外利润分成提高盈利空间 不开发及持有物业 不依赖资本投入拓展 关联方为星河控股 截至2024年6月末 总已开业建筑面积约177万平方米 52.2%由星河控股及其联系人拥有 星河控股为其提供业务保障 [5] 财务及估值 - 维持高分红股息政策 2023年全年派息比70% 去年上半年派息比50% 2024年6月末 手持现金14.66亿元人民币 无银行贷款 在手现金高于市值 现股息率11% 作为星河控股唯一资本市场平台 大股东私有化机会不高 为港股市纯商服标的 具稀缺性 彭博综合预测 24年及25年预测市盈率分别为7.5及6.3倍 较行业均值折让约50% [5] 财务数据 - 2020 - 2023年收入分别为4.42亿、5.722亿、5.619亿、6.35亿元人民币 同比变动14.1%、29.5%、 - 1.8%、13.0% [6][22] - 2020 - 2023年归属母公司净利润分别为1.268亿、1.849亿、1.543亿、1.711亿元人民币 同比变动49.9%、45.8%、 - 16.6%、10.9% [6][22] - 2020 - 2023年毛利率分别为56.3%、57.7%、55.7%、52.5% [24] 环境、社会和管治要点 - 识别出与业务性质及愿景最相关的可持续发展目标为可持续城市和社区、体面工作和经济增长 物管项目通过科技与数字化驱动精细化运营提升运营质量 关爱员工 保障福利 提供平等机会 倡导员工多元化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优大于市”评级 [6] 报告的核心观点 - 肿瘤 + 慢病双驱动，后期管线丰富，商业化进入快速收获期，预计2025年实现EBITDA盈亏平衡，2027年实现国内产品营收200亿元，看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力及未来创新研发兑现能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1. 本报告主要回答市场关心的几个问题 生物类似药集采影响几何 - 贝伐珠单抗过评厂家多，信达市占率大，有价格下探空间；利妥昔单抗公司品种已在个别省份集采中以价换量；阿达木单抗公司品种价格下探空间较小 [9][10] - 认为生物类似药集采对公司2025 - 2027年整体营收影响可控，乐观、中性、悲观假设下2024 - 2027年营收CAGR分别为26.3%、24.9%、23.9%，利润端因工艺改进、集采品种销售费用缩减等因素，利润空间有望扩大 [13][14] 玛仕度肽是否能够兑现商业化潜力 - 国内糖尿病/肥胖人数基数大，GLP - 1RA药物渗透率低，提升空间巨大 [16] - 管线进度处于第一梯队，2025年底CVM销售团队有望扩充至1000 + 人 [17] - GLP - 1R/GCGR双靶点具备多维度优势，有望凭借出色疗效和安全性提高竞争力 [17] Part 2. 信达生物借助重磅品种发展成为中国领先的综合型Biopharma 坚持国际化创新，未来有望成长为大型国际化Biopharma - 已成功建立拥有36种陆续开发的高价值产品的管线，目标2027年国内产品年销售额达200亿元 [24] - 股权结构清晰，核心团队技术、管理经验丰富，为打造可持续发展的生物制药平台提供保障 [28] - 营收稳定增长，2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%，运营效率持续提升，有望2025年实现EBITDA盈亏平衡 [31][32] - 自主研发 + 合作引进，建立1500多名员工的研发团队，与国际知名企业达成30项战略合作 [35] - 拥有14万升产能保障全球市场需求，生产基地遵循国际标准，具备CMC开发能力与成本优势 [41] - 销售团队以BU架构专业化运营，约3000人，覆盖5000多家医院和1000多家DTP药房，未来商业化能力有望巩固领先地位 [44] Part 3. 四大领域（肿瘤基本盘稳健增长，非肿瘤领域贡献第二增长曲线） 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 - 拥有丰富肿瘤管线，已商业化产品包括达伯舒等，建立了较为成熟的营销网络 [52] - 发挥“IO + ADC”双强优势，布局下一代免疫治疗、TCE或IO双抗、下一代ADC等创新管线 [4][53] - 核心产品达伯舒是医保内获批一线适应症最多的PD - 1单抗，采取全生命周期管理策略，与其他管线产品联用潜力大 [56][58] - IBI343是全球首款进入III期临床CLDN18.2 ADC，在胰腺癌、胃癌等适应症表现良好，有望27年上市 [61][64] - IBI389是全球潜在首款CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌、晚期胃癌适应症有治疗潜力且耐受性良好 [65][66] - IBI363是全球首创的下一代免疫治疗药物，降毒增效，早期临床数据积极，关注IO经治实体瘤患者治疗潜力 [67][69] 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 - CVM商业团队稳健搭建，首款CVM产品IBI306于2023年获批，2025年执行医保新价格有望加速贡献业绩增量 [5] - 玛仕度肽有望成为首个上市的国产减重双靶点创新药，测算国内风险调整后峰值76.5亿元，在研管线还布局了IBI128等潜力产品 [5] 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ - 眼科即将迎来商业化产品，IBI311的甲状腺眼病适应症有望2025年获批，成为国内TED领域首个创新药，还布局了IBI302等创新管线 [5] - 自免管线助力中长期增长，已商业化的苏立信贡献现金流，在研管线布局IBI112具备Best - In - Class潜力，还布局了IBI3002等产品 [5] Part 4. 盈利预测与估值 - 中性假设下，预计公司FY25 - 27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%，23%及16% [6] - 预测EBITDA在2025年扭亏为盈，对应FY25 - 27的EBITDA为8.6/13.1/23.5亿元，归母净利润为3.1/7.0/15.9亿元 [6] - 预计FY25 - 27的研发费用分别为29.0亿元，34.6亿元、47.6亿元 [6] - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2025 - 2032财年的现金流预测估值，基于WACC 9.8%，永续增长率3.5%，对应目标价60.2HKD/股 [6]

报告公司投资评级 - 重申买入，目标价维持96.1港元 [1] 报告的核心观点 - 2025财年中期业绩维持平稳，上半财年香港销售入账大幅上升抵销利润率下降影响，其余各线业务大致平稳，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，大致符合预期 [1] - 鉴于最新财政预算案稳定香港房地产市场、公司有充足可售货源及更多投资物业落成提升租金收入等因素，维持对新鸿基地产的买入评级和目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025财年中期业绩情况 - 总收入同比上升45%至399亿港元，毛利率同比下降11.3个百分点至38.9%，毛利同比上升12.3%至155亿港元，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，中期股息维持每股0.95港元，派息率减少4.6个百分点至26.3%，公司预期全年分派比率会维持40 - 50% [1] 物业开发业务 - 2025财年上半年房地产开发收入同比上涨323%至163.6亿港元，交付项目包括香港YOHO WEST第1期及飞扬第2期，上半财年利润率同比下降19.3个百分点至14.7%，预计未来利润率可保持稳定 [1] - 截至2025财年上半年末，合同销售额为248亿港元，包括6.17亿港元内地合同销售，已销售未交付合同销售金额约为304亿港元，约202亿港元预计2025下半年确认，预计未来10个月在香港推售6个新项目，总应占建筑面积约为2.28百万平方呎 [1] 租金收入业务 - 总租金收入同比下跌1.3%至99.9亿港元，其中香港写字楼分部同比下降5.3%至28.5亿港元，香港零售租金微降0.9%至约45.9亿港元 [1] - 预期自由行放宽有助香港零售业回稳，零售业租金于2024年4季开始有所复苏，写字楼租金短期内仍面临压力，数据中心业务收入同比上涨14%至14.7亿港元，其余各线业务大致维持稳定 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 星盛商业深耕发展潜力较大的大湾区，背靠优质关联公司未来发展确定性强 [3] - 战略因时而变，灵活调整业务布局，持续优化项目结构，保障利润高质量增长 [3] - 商业运营实力雄厚，品牌知名度高，业务成熟，财务稳健，具备领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 星盛商业：大湾区商业运营领军者 - 星盛商业 2004 年于深圳起步，2021 年 1 月在港交所上市，发展历经业务模式探索、品牌体系成型、全国化高速发展三个阶段 [9][10] - 母公司星河控股 1988 年成立于深圳，业务多轮驱动，财务稳健，为星盛商业提供坚实后盾和稳定利润及现金流 [12] - 截至 2024 年 6 月，星盛商业剔除咨询服务项目后合约面积约 277 万㎡，已开业项目 29 个，筹备中项目 17 个，新项目计划稳健推进 [14] - 大湾区发展潜力大，星盛商业已形成"湾区双中心，一城双子星"布局，截至 2024 年 6 月，61.1%的合约项目部署在大湾区 [16][19] - 星盛商业中高层管理经验丰富，围绕公司工作要求优化人才梯队建设 [27] - 黄氏家族绝对控股，截至 2024 年 6 月 30 日，持有公司 74.21%股份，上市以来坚定持有 [30] - 公司 2021 - 2023 年分别回购 60.1 万股、91.5 万股、384.7 万股，2024 年 1 - 6 月累计回购 76.1 万股，2023 年股息每股 0.12 元，派息率 70.0%，2024 年上半年中期派息 0.04 元/股 [31] - 公司自 2021 年上市以来每年进行年度展望，战略因时而变，2024 年继续坚持"聚焦战略"和"1234 策略" [33][35] 商业运营实力雄厚，三大业务模式齐头并进 - 星盛商业专注商业运营服务，涵盖定位、建筑咨询及租户招揽、运营管理、物业租赁、增值服务四项内容，通过委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式提供服务 [39] - 截至 2024 年 6 月 30 日，29 个运营项目中委托管理 10 个、整租 4 个、品牌及管理输出 15 个，委托管理收入占比超 6 成，整租服务占比从 2020 年的 4.3%提升至 2024H1 的 19.3%，品牌及管理输出收入占比收缩至 13.8% [43] - 委托管理服务是公司最早业务模式，截至 2024H1 有 10 个项目，8 个在大湾区，2023 年开拓山东市场，2024H1 收入 2.1 亿元，同比增长 10.5%，毛利率 57.9% [48][52] - 整租服务起步较晚，2022 年加速拓展，项目均不在大湾区，2024H1 收入 0.61 亿元，同比提升 74.3%，毛利率 12.7% [55][58] - 品牌及管理输出服务 2008 年开始，截至 2024H1 已开业 15 家，2024H1 收入 0.43 亿元，同比下降 31.7%，毛利率 75.2% [60][66] 多层次产品矩阵&优质市场战略赋能核心经营 - 星盛商业构建四大产品种类五个品牌的品牌体系，精准定位多层次市场 [71] - 2023 年公司累计同店销售增长 18%，商场累计同店客流提升 39%，2023 年底出租率 92.8%，合作商户数量增至 5000 家，2024H1 出租率 92.5%，合作商户超 5000 家 [72][73] - 公司打造升级深圳星河 WORLD·COCO Park、深圳福田星河 COCO Park 等标杆项目 [76] - 星盛商业打造全新会员体系，2023 年会员规模同比增加 30%，会员复购率同比增加 41%，线上订单增加 83% [78] - 公司 2023 年大抢节销售和客流分别提升 28%、30%，2024 年深圳首届草莓 TOWN 音乐节两日客流 40 万人次，销售额 3000 万元 [81] - 公司第三方项目发展强劲，深圳龙华星河 iCO 女神节活动客流同比提升 55%，厦门星河 COCO Park 引进近 40 家厦门首进品牌，招商签约率 92% [83] 盈利优化财务稳健，公司话语权进一步增强 - 受战略变化影响，2022 年项目数量与收入、利润波动，2023 年后企稳回升，2024H1 收入 3.1 亿元，同比提升 8.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比下降 8.1% [85] - 公司盈利能力稳定，销售净利率高于 25%，2023 年毛利 3.34 亿元，毛利率 52.5%，2024H1 毛利率 51.6%，销售净利率 27.6% [89] - 截至 2023 年 12 月 31 日，公司贸易及其他应收款项流动部分约 0.28 亿元，较 2022 年下降约 39.1%，2024H1 应收账款周转率降至 22.2 [95] - 公司销售开支和行政开支费用率之和从 2022 年的 16.8%降至 2023 年的 15.1%，2024 年上半年降至 14.8% [97]