报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受消费环境承压，但2025年首2个月已呈现恢复迹象，看好2025年公司业绩改善，2025年分红率也有望提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年，预计公司营业收入分别为386.35亿、403.95亿、413.22亿、418.46亿元，收入增长率分别为 - 0.8%、4.6%、2.3%、1.3% [1] - 2024 - 2027年，预计归母净利润分别为47.39亿、53.88亿、57.88亿、63.97亿元，利润增速分别为 - 8.0%、13.7%、7.4%、10.5% [1] - 2024 - 2027年，预计毛利率分别为42.6%、43.1%、43.5%、43.9% [1] - 2024 - 2027年，预计摊薄EPS分别为1.46元、1.66元、1.78元、1.97元 [1] - 2024 - 2027年，预计PE分别为18.15、15.96、14.86、13.44 [1] 市场数据 - 2025年3月19日，股票收盘价为28.50港元，一年内最高/最低价为38.12/21.60港元，恒生指数为24,740.57，总股本为324,418万股，流通市值为925亿港元 [2] 公司业务情况 啤酒业务 - 2024年啤酒业务收入365亿元，同比 - 1%；销售量同比 - 2.5%；ASP同比 + 1.5%；毛利率同比 + 0.9pct；扣除一次性收支的EBIT 78.8亿元，同比 + 2.4% [4] - 2024年啤酒销量受即饮消费场景偏弱拖累，2025年1 - 2月公司啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，预计2025年公司啤酒销量将恢复增长 [4] - 2024年公司啤酒ASP增速放缓但仍在升级，高档及以上产品销量同比 + 9%以上，次高档及以下有所承压，预计2025年即饮消费场景恢复有助于支撑次高档及以上产品销售 [4] - 考虑“三精”管理策略落实，预计2025年啤酒业务受益于费用率下降，利润增长快于收入增长，1 - 2月公司数据已体现 [4] 白酒业务 - 2024年白酒收入21.5亿元，同比 + 4%；高端大单品“摘要”销量同比 + 35%，占白酒收入比70% +；白酒业务扣除一次性因素的EBIT 8.5亿元，同比约 + 8% [4] - 2024年公司白酒业务受行业需求变化影响，下半年销售表现弱于上半年，大单品摘要拉动销售作用重要 [4] - 认为大单品占主导的产品结构良性，2025年通过资源聚焦投入，白酒业务有望实现更快增长 [4] 附录：公司财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年，预计流动资产分别为156.28亿、200.69亿、268.39亿、341.74亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计非流动资产分别为536.80亿、541.74亿、542.43亿、541.09亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计资产总计分别为693.08亿、742.43亿、810.82亿、882.82亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计流动负债分别为260.54亿、250.81亿、256.12亿、258.95亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计非流动负债分别为76.69亿、81.69亿、86.69亿、91.69亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计负债合计分别为337.23亿、332.50亿、342.81亿、350.64亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司股东权益分别为316.92亿、370.80亿、428.68亿、492.65亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计少数股东权益分别为38.93亿、39.13亿、39.33亿、39.53亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计股东权益合计分别为355.85亿、409.93亿、468.01亿、532.18亿元 [5] 利润表 - 2024 - 2027年，预计营业收入分别为386.35亿、403.95亿、413.22亿、418.46亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计营业成本分别为221.60亿、229.69亿、233.66亿、234.73亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计销售费用分别为83.78亿、86.04亿、86.78亿、82.86亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计管理费用分别为0、33.53亿、33.47亿、33.48亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计财务费用分别为0.86亿、0.81亿、0.41亿、0.42亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计除税前溢利分别为66.49亿、74.08亿、79.57亿、87.91亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计所得税分别为18.90亿、20.00亿、21.48亿、23.73亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计净利润分别为47.59亿、54.08亿、58.08亿、64.17亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计少数股东损益分别为0.20亿、0.20亿、0.20亿、0.20亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司净利润分别为47.39亿、53.88亿、57.88亿、63.97亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计EBIT分别为67.35亿、74.89亿、79.98亿、88.32亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计EBITDA分别为67.35亿、83.95亿、89.29亿、97.67亿元 [5] 现金流量表 - 2024 - 2027年，预计经营活动现金流分别为 - 、51.67亿、71.22亿、76.48亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计投资活动现金流分别为 - 、 - 14.00亿、 - 10.00亿、 - 8.00亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计筹资活动现金流分别为 - 、4.43亿、4.28亿、4.13亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计现金净增加额分别为 - 、42.10亿、65.50亿、72.61亿元 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年，预计营业收入增长率分别为 - 0.76%、4.56%、2.29%、1.27% [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司净利润增长率分别为 - 8.03%、13.69%、7.43%、10.52% [5] - 2024 - 2027年，预计毛利率分别为42.64%、43.14%、43.46%、43.91% [6] - 2024 - 2027年，预计销售净利率分别为12.27%、13.34%、14.01%、15.29% [6] - 2024 - 2027年，预计ROE分别为14.95%、14.53%、13.50%、12.99% [6] - 2024 - 2027年，预计ROIC分别为12.88%、12.61%、11.76%、11.40% [6] - 2024 - 2027年，预计总资产周转率分别为0.55、0.56、0.53、0.49 [6] - 2024 - 2027年，预计应收账款周转率分别为311.57、317.87、313.87、312.30 [6] - 2024 - 2027年，预计应付账款周转率分别为7.14、7.13、7.26、7.22 [6] - 2024 - 2027年，预计每股收益分别为1.46元、1.66元、1.78元、1.97元 [6] - 2024 - 2027年，预计每股经营现金流分别为0.00元、1.59元、2.20元、2.36元 [6] - 2024 - 2027年，预计每股净资产分别为9.77元、11.43元、13.21元、15.19元 [6] - 2024 - 2027年，预计P/E分别为18.15、15.96、14.86、13.44 [6] - 2024 - 2027年，预计P/B分别为2.71、2.32、2.01、1.75 [6] - 2024 - 2027年，预计EV/EBITDA分别为12.48、9.57、8.32、6.91 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，6个月目标价9.3港元，较最近收市价有25.9%的上升空间 [3][9] 报告的核心观点 - 受益于智能终端行业发展，报告研究的具体公司产品需求提升、结构优化，2024年业绩增长释放积极信号，智能视觉赛道迎机遇 [1] - 行业需求旺盛驱动营收增长，经营策略奏效使毛利率显著提升，多领域协同发展成果显著，2025年公司设定了业务指引 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司录得收入约161.51亿元，同比增长28.9%；毛利约9.85亿元，毛利率升至6.1%；归母净利润约2.79亿元，同比增长234.1%，超出预期2.56亿元 [1] 行业需求与产品销售 - 受益于智能手机、智能汽车等行业发展，2024年公司摄像头模组需求大增且规格提高，销售数量同比增长16.2%，指纹识别模组销售数量同比增长46.0%，产品结构持续优化 [2] 经营策略与毛利率 - 公司坚持中高端手机摄像头模组为主并拓展其他领域业务的策略，高端产品占比达约51.5%，产能利用率改善，推动毛利率提升2个百分点至6.1% [2] 多领域发展成果 - 智能手机领域中高端摄像头模组出货量占比提升；IoT智能终端方面产品销售数量稳健增长；智能汽车领域业务增长强劲；海外市场拓展成效显著，2025年公司设定了业务指引 [3] 财务及估值摘要 | 截止12月31日财政年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入(百万元人民币) | 12,531 | 16,151 | 18,613 | 20,463 | 22,044 | | 变动 (%) | -8.9% | 28.9% | 15.2% | 9.9% | 7.7% | | 毛利率% | 4.1% | 6.1% | 6.5% | 6.6% | 6.5% | | 净利润(百万元人民币) | 81.9 | 279.1 | 529.1 | 629.7 | 723.1 | | 基本每股收益(元) | 0.074 | 0.253 | 0.480 | 0.572 | 0.656 | | 变动 (%) | -51.8% | 240.7% | 89.6% | 19.0% | 14.8% | | 市盈率@7.63港元(倍) | 95.4 | 28.0 | 14.8 | 12.4 | 10.8 | [5] 股价表现 - 一个月相对收益-9.8%，绝对收益-3.0%；三个月相对收益0.3%，绝对收益22.9%；十二个月相对收益89.6%，绝对收益134.0% [8] 股东结构 - 何宁宁持股63.6%，其他股东持股36.4% [7]

报告公司投资评级 - 报告将丘钛科技评级由“增持”上调至“买入”，目标价 10.79 港元 [3][5] 报告的核心观点 - 丘钛科技 2024 年度业绩良好，收入 161.5 亿人民币，同比增长约 29%，毛利率 6.1%，较 2023 年提升明显，净利约 2.8 亿人民币，同比增长 234%，若加回印度丘钛争议相关拨备，实际利润达 4.3 亿人民币 [1] - 手机摄像头模组升级，车载及 IoT 起量，2024 年摄像头模组/指纹模组出货量各达 4.3 亿颗/1.6 亿颗，同比增长 16%和 46%，摄像头模组均价提升 [1] - 短期手机光学规格升级驱动利润增长，2025 年手机摄像头模组、车载 + IOT 摄像头模组、指纹模组出货量均有增长指引，有望推动利润水平持续增长 [2] - 长期进军低空飞行、XR、机器人等新场景，光学业务前景广阔，如在无人机、XR、机器人领域均有进展 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |增长率 yoy（%）|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |增长率 yoy（%）|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |EPS（元/股）|0.1|0.2|0.5|0.8|1.0| |归母净利润率（%）|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |P/E（倍）|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1|[4] 股票信息 - 行业为海外，前次评级增持，2025 年 03 月 17 日收盘价 7.63 港元，总市值 9,038.03 百万港元，总股本 1,184.54 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 6.05 百万股 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|11107|10546|10392|13677|15258| |现金|2893|1447|712|3050|3404| |贸易及其他应收款|4201|4988|5490|6296|7186| |合约资产|4|7|5|8|7| |存货|1778|1976|2057|2195|2533| |其他流动资产|2231|2128|2128|2128|2128| |非流动资产|3836|3902|3675|4272|4321| |资产总计|14943|14448|14067|17949|19579| |流动负债|9666|9085|8130|11061|11382| |银行借款|4152|2352|3273|4171|5045| |贸易及其他应付款项|5437|6563|4690|6718|6168| |合约负债|6|12|8|14|11| |其他流动负债|72|158|158|158|158| |非流动负债|445|271|360|327|432| |负债合计|10111|9357|8490|11388|11815| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|9|9|9|9|9| |储备|4822|5082|5568|6551|7755| |负债和股东权益|14943|14448|14067|17949|19579|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12531|16151|18416|20715|23696| |营业成本|12022|15166|17114|18927|21575| |销售及分销开支|20|20|26|30|34| |行政及其他经营开支|149|184|184|207|237| |其他收益|384|373|276|311|355| |其他净亏损|0|0|0|0|0| |研发开支|436|505|589|663|758| |贸易及其他应收款项减值|1|-1|0|0|0| |经营利润|289|649|779|1199|1447| |利息收入|171|152|132|171|209| |应占联营公司损益|-50|-37|-19|8|29| |税前利润|68|460|628|1035|1266| |所得税|15|-181|-31|-52|-63| |净利润|84|279|596|984|1203| |少数股东损益|2|0|0|0|0| |归属母公司净利润|82|279|596|984|1203|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-379|793|-1396|2440|-20| |除税前溢利|68|460|628|1035|1266| |折旧|440|400|374|401|449| |摊销|4|3|3|3|2| |营运资金变动|-35|110|-2369|1053|-1674| |其他经营现金流|-856|0|0|0|0| |已付税项|0|-181|-31|-52|-63| |投资活动现金流|367|-150|-150|-1000|-500| |资本支出|-136|-150|-150|-1000|-500| |其他投资现金流|503|0|0|0|0| |筹资活动现金流|1551|909|811|897|874| |银行借款所得款项|5142|1000|1000|1000|1000| |已付利息|-139|-91|-79|-103|-126| |其他筹资现金流|-3452|0|-110|0|0| |现金净增加额|1539|1552|-735|2337|354|[10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |成长能力 - 营业利润(%)|42.1|124.5|20.0|54.0|20.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |获利能力 - 毛利率(%)|4.1|6.1|7.1|8.6|9.0| |获利能力 - 净利率(%)|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |获利能力 - ROE(%)|1.7|5.5|10.7|15.0|15.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|67.7|64.8|60.4|63.4|60.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|32.3|22.7|50.4|20.9|24.4| |偿债能力 - 流动比率(%)|1.1|1.2|1.3|1.2|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.9|1.1|1.3|1.3|1.3| |营运能力 - 应收账款周转率|3.3|3.5|3.5|3.5|3.5| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.07|0.24|0.50|0.83|1.02| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|-0.32|0.67|-1.18|2.06|-0.02| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|4.08|4.30|4.71|5.54|6.55| |估值比率 - P/E|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |估值比率 - P/B|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| |估值比率 - P/S|0.7|0.5|0.5|0.4|0.4|[10] 财务预测：年度 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |YoY|-8.9%|28.9%|14.0%|12.5%|14.4%| |摄像头模组收入（百万元）|11,562|14,819|16,678|18,654|21,368| |YoY|-8.0%|28.2%|12.5%|11.9%|14.5%| |指纹识别模组收入（百万元）|781|1,178|1,593|1,922|2,196| |YoY|-26.5%|50.8%|35.2%|20.7%|14.3%| |其他收入（百万元）|188|153|146|139|132| |YoY|40.1%|-18.3%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|4.1%|6.1%|7.1%|8.6%|9.0%| |摄像头模组毛利率|4.4%|5.9%|6.9%|8.3%|8.6%| |指纹模组毛利率|-7.0%|5.0%|7.3%|11.3%|12.0%| |其他毛利率|31.9%|37.0%|20.0%|20.0%|20.0%| |销售费用（百万元）|20|20|26|30|34| |占收入比|0.2%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%| |管理费用（百万元）|149|184|184|207|237| |占收入比|1.2%|1.1%|1.0%|1.0%|1.0%| |研发费用（百万元）|436|505|589|663|758| |占收入比|3.5%|3.1%|3.2%|3.2%|3.2%| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |归母净利润率|0.7%|1.7%|3.2%|4.7%|5.1%|[11] 财务预测：半年度 |指标|2024H1|2024H2|2025H1e|2025H2e|2026H1e|2026H2e| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,675|8,476|8,961|9,455|9,978|10,737| |YoY|40.1%|20.2%|16.8%|11.5%|11.3%|13.6%| |摄像头模组收入（百万元）|7,215|7,605|8,332|8,346|9,233|9,422| |YoY|44.5%|15.8%|15.5%|9.7%|10.8%|12.9%| |指纹识别模组收入（百万元）|395|784|567|1,026|686|1,236| |YoY|0.0%|102.7%|43.6%|30.9%|21.0%|20.5%| |其他收入（百万元）|66|88|62|83|59|79| |YoY|-26.7%|-10.7%|-5.0%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|5.2%|6.9%|6.7%|7.4%|8.1%|9.1%| |摄像头模组毛利率|5.6%|6.1%|6.7%|7.2%|7.9%|8.6%| |指纹模组毛利率|-3.7%|9.3%|6.0%|8.0%|10.0%|12.0%| |其他毛利率|13.8%|54.4%|20.0%|20.0%|20.0%|20.0%| |销售费用（百万元）|11|9|13|14|14|15| |占

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 公司储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 产品量价齐升支撑业绩高增，氧化铝价格同比增幅最高，归母净利润创上市以来新高 [1] - 成本端煤价走弱，电解铝中枢价格有望抬升，2024 - 2026年国内电解铝供需格局向好 [2] - 一体化龙头全产业链布局，高股息持续强化股东回报 [2] - 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近，火电铝将面临成本上行压力 [3] - 上调盈利预测，预计2025/2026年归母净利润分别为224.9/247.3亿元，新增2027年盈利预测，预计为273.0亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入1561.7亿元，同比+16.9%；归母净利润223.7亿元，同比+95.2% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1637.74亿元、1656.46亿元、1676.70亿元，净利润分别为224.90亿元、247.32亿元、272.97亿元 [4] 产品情况 - 2024年铝合金产品销量583.7万吨，同比+1.5%，销售价格上升6.6%至17550元/吨（不含增值税） [1] - 2024年氧化铝产品销量约1092.1万吨，同比+5.3%，平均销售价格上升33.6%至3420元/吨（不含增值税） [1] - 2024年铝合金加工产品销量76.6万吨，同比+32.1%，平均销售价格上升2.5%至20324元/吨（不含增值税） [1] 行业趋势 - 2024 - 2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，分别过剩49万吨、24万吨以及短缺35万吨，价格中枢有望上移 [2] - 截至2025年3月14日，秦皇岛港动力末煤平仓价格681元/吨，较年初下滑11.2%，有望夯实公司电解铝板块利润 [2] 公司布局 - 建议派发末期股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙（2023年度：每股63港仙），按2025年3月14日收盘价计算，股息率为10.7% [2] - 通过合资公司拓展几内亚铝土矿开发项目，截至2024年中报，国内氧化铝年产能1750万吨，印尼氧化铝年产能200万吨，总年产能1950万吨；电解铝年产能约646万吨 [2] 政策影响 - 2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业相关指南公开征求意见，国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场 [3] - 火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动企业节能降耗和水电铝价格溢价 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024 年小鹏汽车总销量 19.0 万辆，同比+34.2%；总收入 408.7 亿元，同比+33.2%；毛利率 14.3%，同比+12.8pct；净亏损 57.9 亿元，同比减亏 45.9 亿元 [5] - 2024Q4 销量 9.2 万辆，同/环比+52.1/+96.6%；总收入 161.1 亿元，同/环比+23.4/+59.4%；单车收入 16.03 万元，同/环比-21.1/-15.2%；毛利率 14.4%，同/环比+8.2/-0.8%；净亏损 13.3 亿元，同/环比减亏 0.2/4.8 亿元 [5] - Mona M03 及 P7+推出带动总销量大幅提升，2024Q4 两车型合计占四季度总销量 60.7%，带动四季度销量提升，虽单车收入下滑但规模效应显著，毛利率环比仅微降，2025 年 Q1 交付指引创历史新高 [6] - 新车型周期已开启，老车型改款登场，后续多款车型推出值得关注，预计 2025 年公司将实现 49 万辆总销量，同比+158% [6] - 小鹏汽车出海加速，在欧洲多国及东南亚地区布局，海外市场快速进入有望未来贡献可观盈利性 [6] - 维持 25 - 26 营业收入 877/1116 亿元不变，预测 2027 年总收入 1329 亿元；维持 25 - 26 年归母净利润+4/+25 亿元不变，预测 2027 年归母净利润 45.6 亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |同比增长率（%）|14|33|115|27|19| |归母净利润（百万元）|-10,376|-5,790|425|2,546|4,560| |同比增长率（%）|-14|44|107|498|79| |每股收益（元/股）|-5.46|-3.05|0.22|1.34|2.40| |净资产收益率（%）|-28.33|-17.13|1.40|8.24|13.24| |市销率|5.44|4.08|1.90|1.49|1.25| |市净率|4.6|5.3|5.6|5.2|4.5| [6] 公司点评（合并利润表） |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |主营业务收入|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |营业总支出|42,060|48,348|87,221|108,232|127,166| |营业成本|30,225|35,021|72,476|90,594|107,622| |营业开支|5,277|6,457|14,745|17,638|19,544| |营业利润|-11,384|-7,482|499|3,401|5,784| |净利息支出|-991|-1,031|-51|-234|-380| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-30|386|-100|-500|-1,000| |非经常项目前利润|-10,423|-6,065|450|3,135|5,164| |非经常项目损益|29|234|50|-140|200| |除税前利润|-10,394|-5,831|500|2,995|5,364| |所得税|37|-70|75|449|805| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |持续经营净利润|-10,431|-5,761|425|2,546|4,559| |非持续经营净利润|0|0|0|0|0| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|-10,376|-5,790|425|2,546|4,560| |EPS（最新股本摊薄）|-5.46|-3.05|0.22|1.34|2.40| [7]

报告公司投资评级 - 报告将丘钛科技评级由“增持”上调至“买入”，目标价 10.79 港元 [3][5] 报告的核心观点 - 丘钛科技 2024 年度业绩良好，收入 161.5 亿人民币，同比增长约 29%，毛利率 6.1%，较 2023 年提升，净利约 2.8 亿人民币，同比增长 234%，若加回印度丘钛争议相关拨备，实际利润达 4.3 亿人民币 [1] - 手机摄像头模组升级，车载及 IoT 起量，2024 年摄像头模组/指纹模组出货量各达 4.3 亿颗/1.6 亿颗，同比增长 16%和 46%，摄像头模组均价提升 [1] - 手机场景模组高端化，3200 万像素以上摄像头模组 2024 年出货量占比提升，潜望式等高端模组占比上升；车载及 IoT 场景摄像头模组 2024 年出货数同比增长 58.8% [2] - 短期手机光学规格升级驱动利润增长，公司指引 2025 年手机摄像头模组、车载 +IOT 摄像头模组、指纹模组出货量均有增长 [2] - 长期进军低空飞行、XR、机器人等新场景，光学业务前景广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |增长率 yoy（%）|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |增长率 yoy（%）|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |EPS（元/股）|0.1|0.2|0.5|0.8|1.0| |归母净利润率（%）|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |P/E（倍）|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| [4] 股票信息 - 行业为海外，前次评级“增持”，2025 年 03 月 17 日收盘价 7.63 港元，总市值 9,038.03 百万港元，总股本 1,184.54 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 6.05 百万股 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|11107|10546|10392|13677|15258| |现金|2893|1447|712|3050|3404| |贸易及其他应收款|4201|4988|5490|6296|7186| |合约资产|4|7|5|8|7| |存货|1778|1976|2057|2195|2533| |其他流动资产|2231|2128|2128|2128|2128| |非流动资产|3836|3902|3675|4272|4321| |资产总计|14943|14448|14067|17949|19579| |流动负债|9666|9085|8130|11061|11382| |银行借款|4152|2352|3273|4171|5045| |贸易及其他应付款项|5437|6563|4690|6718|6168| |合约负债|6|12|8|14|11| |其他流动负债|72|158|158|158|158| |非流动负债|445|271|360|327|432| |负债合计|10111|9357|8490|11388|11815| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|9|9|9|9|9| |储备|4822|5082|5568|6551|7755| |负债和股东权益|14943|14448|14067|17949|19579| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12531|16151|18416|20715|23696| |营业成本|12022|15166|17114|18927|21575| |销售及分销开支|20|20|26|30|34| |行政及其他经营开支|149|184|184|207|237| |其他收益|384|373|276|311|355| |其他净亏损|0|0|0|0|0| |研发开支|436|505|589|663|758| |贸易及其他应收款项减值|1|-1|0|0|0| |经营利润|289|649|779|1199|1447| |利息收入|171|152|132|171|209| |应占联营公司损益|-50|-37|-19|8|29| |税前利润|68|460|628|1035|1266| |所得税|15|-181|-31|-52|-63| |净利润|84|279|596|984|1203| |少数股东损益|2|0|0|0|0| |归属母公司净利润|82|279|596|984|1203| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-379|793|-1396|2440|-20| |除税前溢利|68|460|628|1035|1266| |折旧|440|400|374|401|449| |摊销|4|3|3|3|2| |营运资金变动|-35|110|-2369|1053|-1674| |其他经营现金流|-856|0|0|0|0| |已付税项|0|-181|-31|-52|-63| |投资活动现金流|367|-150|-150|-1000|-500| |资本支出|-136|-150|-150|-1000|-500| |其他投资现金流|503|0|0|0|0| |筹资活动现金流|1551|909|811|897|874| |银行借款所得款项|5142|1000|1000|1000|1000| |已付利息|-139|-91|-79|-103|-126| |其他筹资现金流|-3452|0|-110|0|0| |现金净增加额|1539|1552|-735|2337|354| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |成长能力 - 营业利润(%)|42.1|124.5|20.0|54.0|20.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |获利能力 - 毛利率(%)|4.1|6.1|7.1|8.6|9.0| |获利能力 - 净利率(%)|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |获利能力 - ROE(%)|1.7|5.5|10.7|15.0|15.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|67.7|64.8|60.4|63.4|60.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|32.3|22.7|50.4|20.9|24.4| |偿债能力 - 流动比率(%)|1.1|1.2|1.3|1.2|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.7|0.8|0.8|0.9| |营运能力 - 应收账款周转率|0.9|1.1|1.3|1.3|1.3| |营运能力 - 应付账款周转率|3.3|3.5|3.5|3.5|3.5| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|2.4|2.5|3.0|3.3|3.3| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.07|0.24|0.50|0.83|1.02| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|-0.32|0.67|-1.18|2.06|-0.02| |估值比率 - P/E|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |估值比率 - P/B|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| |估值比率 - P/S|0.7|0.5|0.5|0.4|0.4| [10] 财务预测：年度 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |YoY|-8.9%|28.9%|14.0%|12.5%|14.4%| |摄像头模组收入（百万元）|11,562|14,819|16,678|18,654|21,368| |YoY|-8.0%|28.2%|12.5%|11.9%|14.5%| |指纹识别模组收入（百万元）|781|1,178|1,593|1,922|2,196| |YoY|-26.5%|50.8%|35.2%|20.7%|14.3%| |其他收入（百万元）|188|153|146|139|132| |YoY|40.1%|-18.3%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|4.1%|6.1%|7.1%|8.6%|9.0%| |摄像头模组毛利率|4.4%|5.9%|6.9%|8.3%|8.6%| |指纹模组毛利率|-7.0%|5.0%|7.3%|11.3%|12.0%| |其他毛利率|31.9%|37.0%|20.0%|20.0%|20.0%| |销售费用（百万元）|20|20|26|30|34| |占收入比|0.2%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%| |管理费用（百万元）|149|184|184|207|237| |占收入比|1.2%|1.1%|1.0%|1.0%|1.0%| |研发费用（百万元）|436|505|589|663|758| |占收入比|3.5%|3.1%|3.2%|3.2%|3.2%| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |归母净利润率|0.7%|1.7%|3.2%|4.7%|5.1%| [11] 财务预测：半年度 |指标|2024H1|2024H2|2025H1e|2025H2e|2026H1e|2026H2e| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,675|8,476|8,961|9,455|9,978|10,737| |YoY|40.1%|20.2%|16.8%|11.5%|11.3%|13.6%| |摄像头模组收入（百万元）|7,215|7,605|8,332|8,346|9,233|9,422| |YoY|44.5%|15.8%|15.5%|9.7%|10.8%|12.9%| |指纹识别模组收入（百万元）|395|784|567|1,026|686|1,236| |YoY|0.0%|102.7%|43.6%|30.9%|21.0%|20.5%| |其他收入（百万元）|66|88|62|83|59|79| |YoY|-26.7%|-10.7%|-5.0%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|5.2%|6.9%|6.7%|7.4%|8.1%|9.1%| |摄像头模组毛利率|5.6%|6.1%|6.7%|7.2%|7.9%|8.6%| |指纹模组毛利率|-3.7%|9.3%|6.0%|8.0%

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），Non - IFRS归母净利润11.4亿元（同比+0.01%），看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2024年利润大幅提升，盈利能力持续改善，主要因细胞疗法业务解除合并带来重大利润增长；非细胞疗法中生命科学业务稳健、生物药CDMO收入利润下降；各业务有相应发展策略；预计2025 - 2027年营收和归母净利润有相应变化 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为5.94、9.37、8.30、9.82亿美元，增长率分别为 - 29.19%、57.65%、 - 11.45%、18.32% [2][9] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为29.62、3.10、1.31、2.08亿美元，增长率分别为3202.19%、 - 89.54%、 - 57.82%、59.12% [2] - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为1.37、0.14、0.06、0.10 [2] - 2024 - 2027年预计净资产收益率分别为68.54%、6.69%、2.75%、4.19% [2] - 2024 - 2027年预计PE分别为9.35、89.34、211.83、133.12 [2] 业务情况 - 非细胞疗法业务中，生命科学服务及产品2024年外部收入约4.5亿美元（+10.2%）；生物制剂开发服务2024年外部收入0.95亿美元（ - 13.2%）；工业合成生物产品2024年外部收入约5370万美元（+24.6%） [7] 发展策略 - 生命科学服务及产品：投资研发加速创新，推进精益管理和工艺自动化，提升全球产能，开展营销活动 [7] - 生物制剂开发服务：获取新客户巩固老客户，扩建北美产能，与客户共同成长，升级生产平台 [7] - 工业合成生物产品：创新及工艺优化推动增长，增强商业化能力，利用研发能力提供新产品 [7] 盈利预测假设 - 生命科学研究服务及产品：2025 - 2027年收入增速分别为15%、20%、20%，毛利率分别为52.2%、53%、54% [8] - 生物制剂开发服务：2025 - 2027年收入增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为15.5%、16%、17%；蓬勃生物预计2025年确认礼新和默沙东交易首付款分成2.35亿美元 [8] - 工业合成生物产品：2025 - 2027年收入增速分别为25%、18%、18%，毛利率分别为45%、45%、45% [8]