投资评级与目标 - 报告对粉笔(2469.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为2.61港元，总市值为58.38亿港元 [1] 核心事件与战略合作 - 公司与华图山鼎订立战略合作协议，旨在提升双方整体竞争力，共同探索招录类考试培训业务合作 [2] - 合作涵盖五个方面：投资合作、公司治理、AI技术合作、分销渠道合作、减少行业不良竞争 [2] - 此次合作有望提振市场信心，并改善行业竞争格局 [4] - 以2024年收入计，华图和粉笔为招录培训行业前三的龙头公司，两家龙头合作有利于分别发挥线上线下优势 [4] - 公司于11月3日公告回购不超过2亿港元，并于12月4日公告根据股权激励条款从市场购买850万股股份，总价值约2550万港元 [3] 行业前景与公司增长动力 - 2025年国考共有341.6万人通过资格审查，报名人数同比增加38.3万人，提升12.6%，市场需求扩大 [5] - 公司于4月推出AI笔试产品，基于过往积累的活跃用户，未来有望成为第二增长曲线 [5] - 传统的大班、小班业务有望受益于行业价格战趋于稳定 [5] - 明年AI产品有望拓展至面试、国央企考试、事业单位等领域 [5] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年营收预测为30.61亿元、31.92亿元、34.28亿元 [5] - 维持2025-2027年经调整归母净利润预测为2.77亿元、4.01亿元、5.60亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益(EPS)预测为0.12元、0.18元、0.25元 [5] - 以2025年12月12日股价2.61港元（1港元=0.91元人民币）计算，对应市盈率(PE)为19倍、13倍、9倍 [5] - 预测2025-2027年营业收入同比增长率分别为9.72%、4.29%、7.40% [7] - 预测2025-2027年经调整归母净利润同比增长率分别为15.67%、44.88%、39.54% [7] - 预测2025-2027年毛利率分别为52.00%、53.00%、54.00% [8] - 预测2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为18.72%、21.33%、22.94% [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东方教育“增持”评级，并给予目标价9.0元人民币，对应9.9港元 [11][14] - 报告核心观点：2025年上半年公司收入增长10.2%，毛利率提升至57.3%，体现出业务扩张与成本控制的双重优势，凭借其在烹饪、西点、信息技术和汽车服务等赛道的品牌影响力，公司有望迎来业绩与估值的双重提升 [2] 公司业务与运营状况 - 截至2025年上半年，公司在中国内地几乎所有省份及中国香港共运营234所学校及中心，较之前增加1所，并在期内收购了山西冶金技师学院 [4] - 2025年上半年，公司长期课程平均培训人次为13.41万人，同比增长4.9%，占总培训人次的87.8% [4] - 长期培训人次结构呈现分化：1-2年课程人次同比大幅增长85.4%，而2-3年及3年以上课程人次分别同比下降8.1%和0.4% [4] - 2025年上半年新招生人数为8.35万人，同比增加7.1% [4] 财务业绩与预测 - **2025年上半年业绩**：营业收入为21.86亿元，同比增长10.2%；归母净利润为4.03亿元，同比增长48.4%；扣非归母净利润为4.16亿元，同比增长49.5% [11] - **2025年上半年盈利能力**：毛利率为57.3%，同比提升4.3个百分点；销售/管理/财务费用率分别为22.47%/10.79%/2.51%，同比分别下降0.94/2.11/0.60个百分点 [11] - **分部收入与毛利率**： - 烹饪技术：收入10.24亿元，同比增长11.4%，毛利率60.5%（+5.2pct）[11] - 西点西餐：收入1.82亿元，同比增长14.3%，毛利率60.4%（+6.6pct）[11] - 信息技术及互联网技术：收入3.67亿元，同比下降3.0%，毛利率57.6%（+3.5pct）[11] - 汽车服务：收入4.92亿元，同比增长9.6%，毛利率54.7%（+0.6pct）[11] - 时尚美业：收入0.77亿元，同比大幅增长90.2%，毛利率61.4%（+8.8pct）[11] - **财务预测**： - 营业收入：预计2025-2027年分别为45.85亿元、50.88亿元、55.91亿元，同比增长率分别为11%、11%、10% [5][12] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为7.98亿元、10.04亿元、11.28亿元，同比增长率分别为56%、26%、12% [5][11][12] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为0.36元、0.45元、0.51元 [5][11][12] - 毛利率：预计2025-2027年分别为57.07%、58.54%、58.95% [12] - 销售净利率：预计2025-2027年分别为17.40%、19.73%、20.18% [12] 估值与市场数据 - **估值方法**：采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司（科德教育、粉笔、行动教育）2025年平均26倍PE，给予公司2026年20倍PE估值 [14][16] - **当前市场数据**：当前股本为22.13亿股，当前市值为138.08亿港元；52周内股价区间为2.43-9.05港元 [8] - **历史估值倍数**：根据财务摘要，公司2024A/2025E/2026E/2027E的预测市盈率（P/E）分别为11.60倍、19.03倍、15.12倍、13.45倍 [5][12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 公司作为中集集团旗下的清洁能源装备平台，受益于LNG储运订单高增、造船大周期及航运减碳，清洁能源装备业务订单饱满，同时氢氨醇业务进入放量期，有望实现投资运营与装备销售双重受益 [3][8][10][12] 公司概况与财务表现 - 公司是中集集团（持股70%）旗下的清洁能源装备平台，提供“关键装备、核心工艺、综合服务”的一体化解决方案 [8][20][25] - 2020-2024年，公司营业收入年复合增长率（CAGR）达19%，归属普通股东净利润CAGR达17% [26] - 2025年上半年，清洁能源、化工环境、液态食品三大板块毛利润占比分别为71%、14%、15% [8][32] - 公司近4年净资产收益率（ROE）维持在10%以上，现金资产充沛，近2年分红率维持在50%以上 [8][36][43] 业务板块分析与展望 能源装备（清洁能源） - **订单情况**：截至2025年第三季度，公司在手订单总额308亿元，其中清洁能源装备订单达273亿元（水上装备200亿元、陆上装备71亿元、氢能装备3亿元） [8][50] - **陆上装备**：天然气在全球能源转型中扮演关键角色，2024年全球消费量预计超4万亿立方米，占比23% [51][53] 未来天然气价格有望下降，将刺激LNG基础设施需求释放，公司LNG储运类产品全国领先，有望直接受益 [8][56] - **水上装备**：造船大周期与航运减碳政策（如IMO CII、欧盟ETS和FuelEU）共同驱动LNG动力船及加注船需求 [62][65][67] 预计到2030年，全球LNG动力船数量有望翻倍 [73] 公司子公司中集太平洋海工在LNG加注船交付量上位居世界前列 [75] 此外，全球约19%的船舶面临IMO CII评级整改要求，推动“油改气”市场，大型集装箱船改造成本约2500-3000万美元 [80][81] - **氢能装备**：公司核心产品贯穿氢能“制储运加用”全产业链，自2006年开展相关业务 [8][92] 伴随“十五五”氢能政策落地，氢氨醇装备业务有望加速发展 [8][12] 能源运营 - **焦炉气利用**：公司利用焦炉气生产蓝氢和LNG，首个项目（鞍钢中集）于2024年投产，首年即实现盈利 [8][107] 目标到2027年累计形成约20万吨氢气及100万吨LNG产能 [8][107] - **绿色甲醇**：航运减碳与新能源消纳驱动绿色甲醇需求，短期供给不足 [8][108] 公司一期5万吨生物质甲醇项目预计2025年下半年投产，并已获得ISCC EU认证，有望率先受益 [115] 其他业务 - **化工环境**：罐式集装箱全球市占率超50%，经营主体中集环科已独立上市 [8][123] 短期受化工周期影响承压，公司正通过开拓后市场服务及研发新产品（如半导体、新能源领域定制罐箱）应对波动 [8][130] - **液态食品**：主要为啤酒、蒸馏酒等行业提供“交钥匙”解决方案，旗下拥有Ziemann等知名品牌 [8][131] 受消费放缓影响，公司通过多元化策略拓展果汁、威士忌等新赛道以提升韧性 [135] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归属普通股东净利润分别为11.33亿元、14.69亿元、17.62亿元，同比增长率分别为3.45%、29.70%、19.95% [8][10] - **估值与目标**：基于2026年13倍市盈率（PE）估值，对应合理估值为191亿元，相比报告发布时市值有约29%的上涨空间 [10][140] - **关键假设**：预计2025-2027年能源装备收入分别为191.71亿元、211.13亿元、234.0亿元，毛利率逐步提升至13%、13.5%、14% [11][136]

投资评级与核心观点 - 维持“买入”评级 基于民航业景气度恢复、公司营销投入增加及管理效率提升，调整了费用率预测并新增2027年预测 [6][7] - 核心观点：中国民航信息网络作为民航IT领军企业，正受益于行业复苏带来的Beta增长，同时其旗下“航旅纵横”切入OTA市场提供了Alpha增长动力，复苏与成长并进 [1][6] 公司概况与市场地位 - 公司是中国航旅IT解决方案主导供应商，深度参与并绑定中国民航信息化进程，产品覆盖航旅全链条 [6][15] - 公司为全球前三、国内最大的GDS（全球分销系统）供应商，其Travelsky系统全球市占率约28%，国内市占率约95% [6][37] 财务数据与盈利预测 - 2024年营业收入为88.23亿元人民币，同比增长26.33%，归属普通股东净利润为20.74亿元人民币，同比增长48.27% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为22.09亿元、24.29亿元、26.48亿元，对应每股收益分别为0.75元、0.83元、0.91元 [5][6] - 预测2025-2027年营业收入分别为92.45亿元、98.63亿元、105.41亿元，综合毛利率稳定在52% [5][8][100] 行业Beta：量价齐升的驱动力 - **量能稳健增长**：2024年公司ETD系统处理的航班订座量达7.32亿，已超过2019年峰值 [6][49] 未来十年中国人均乘机次数将翻倍，复合年增长率约6%，运输机场数量将从263个增至400个，复合年增长率约4% [6][58] - **价格稳步恢复**：航空公司盈利水平回升将传导至公司航空信息技术服务的平均售价 [6][69] 跨境游恢复优化业务结构，因外国航司及国际段业务的平均售价高于国内段，免签政策增加双向跨境游客量有助于提升平均售价 [6][72] 公司Alpha：航旅纵横切入OTA市场 - 2025年7月，航旅纵横App上线“民航官方直销平台”功能，整合37家航空公司直销资源，正式进入在线旅行社市场 [6][18][78] - 航旅纵横背靠中航信的GDS系统与独家数据，拥有超1亿激活用户，覆盖73%的民航旅客，具备数据与客群基础 [6][81] - 公司通过联营企业中航信移动科技持股航旅纵横20.66%，美团持股约5%，未来有望与美团生态协同，对标携程、同程等一线OTA平台 [6][77][93] 估值分析 - 选取业务模式与股东背景相似的可比公司，其2026年市盈率均值为26.7倍，考虑港股平均37%的折价后为16.8倍 [104] - 中国民航信息网络2026年预测市盈率为11.4倍，报告给予公司2026年16.8倍市盈率估值，认为存在较大上涨空间 [6][7][104] 有别于大众的认识 - 市场部分担忧公司业绩恢复的持续性，但报告认为民航业长期增长动力稳健，短期数据已验证景气度恢复，公司基础业务具备长期持续性 [9] - 市场部分认为航旅IT估值缺乏弹性，但报告指出公司估值相对较低有提升空间，且航旅纵横进入OTA市场将带来显著的估值弹性 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国宏桥（01378.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定目标价为34.3港元，相较于当前价31.36港元，隐含约9.4%的上涨空间 [1] - 报告核心观点认为该公司是“优质电解铝高股息标的”，兼具行业龙头地位与成长性 [1] 近期公司动态与股东信心 - 公司于2025年11月完成配售及认购事项，净筹资约114.9亿港元，资金计划用于：60%（约68.94亿港元）发展国内外项目；30%（约34.47亿港元）偿还债务；10%（约11.49亿港元）用于运营资金 [4] - 实控人宏桥控股在配售前后同步增持，显示对公司未来发展信心，配售并认购后，宏桥控股持股比例回升至61.44% [4] - 公司旗下西芒杜铁矿项目已于2025年11月11日正式投产，首船铁矿石于12月3日发运，该项目满产产能为6000万吨/年，中国宏桥穿透持有北部区块21.36%股权，预计未来将增厚公司业绩 [4] 财务业绩与预测 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营收1169.3亿元，同比增长6%；净利润193.7亿元，同比增长23% [4] - 第三季度（Q3）营收387亿元，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14%，业绩超预期主要得益于电解铝盈利能力快速提升 [4] - 报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，同比增速分别为10.9%、4.1%、8.3% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.60元、2.82元 [5] 行业分析与公司优势 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4% [4] - 报告认为全球铝供需将保持紧平衡，当前LME和国内铝库存总计维持在120-130万吨低位，对铝价形成支撑 [4] - 公司作为全球领先的铝全产业链生产商，拥有铝土矿、电力、氧化铝的高自给率，这保障了其吨铝成本优势 [5] - 公司电解铝产能位于全球前列，且持续进行高分红和回购，红利资产属性凸显 [4] 估值与投资逻辑 - 基于盈利预测，报告给予公司2026年12倍市盈率估值，以此得出34.3港元的目标价 [5] - 投资逻辑在于看好电解铝行业的盈利弹性与红利属性，公司有望核心受益于铝价上行和成本优势 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国银河“买入”评级，目标价为12.66港元，较当前10.05港元的股价有25.9%的上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，作为头部央企券商，中国银河在风险管控、客户基础、政策红利承接等方面优势突出，有望在行业景气回升与自身业务结构优化进程中持续释放成长潜能，实现盈利与估值双升 [5] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩超预期**：实现营业收入227.5亿元，同比增长44.4%；归母净利润109.7亿元，同比劲升57.5%；加权平均ROE达8.77%，同比提升2.97个百分点 [5] - **第三季度表现尤为强劲**：归母净利润44.8亿元，同比飙升73.9%，环比提升29.0%，刷新历史单季最佳表现 [5] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为147亿元、169亿元、183亿元，对应同比增速分别为+46.5%、+14.9%、+8.6% [3][5] - **盈利能力显著改善**：预测2025年营业利润率将跃升至50.1%，归母净利润率将达47.8% [7] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市净率(PB)不足1倍，投资安全垫充沛 [5] 各业务板块分析 - **经纪与信用业务**：受益于市场活跃，前三季度经纪业务净收入63.1亿元，同比增长70.7%，其中第三季度单季收入26.6亿元，同比大增125% [5] - **客户基础稳固**：截至2025年年中客户总数突破1,800万户，APP月活用户连续环比上行 [5] - **两融业务弹性释放**：利息净收入前三季度达32.1亿元，同比增长22.1%；第三季度单季同比高增61.1%；融出资金余额同比增长62%，较年初提升31% [5] - **自营投资业务**：前三季度投资净收益（含公允价值变动）121.03亿元，在高基数下仍实现42.4%的同比增幅，展现优异的投资与风控实力 [5] - **资产配置优化**：三季度末金融资产规模4,170亿元，较年初增长9%；权益类证券及衍生品与净资本比率由年初27.27%升至32.69%，为后续市场向上储备弹性 [5] - **投行业务显著回暖**：前三季度投行净收入4.8亿元，同比增长29.9% [5] - **股权承销暴增**：股权主承销规模241亿元，同比暴增14.2倍，市占率提升1.68个百分点至2.5%，行业排名第八 [5] - **债券承销强劲**：债券主承销规模5,761亿元，同比增长76.1%，市占率提升1.44个百分点至4.7%，行业排名第六 [5] 关键运营与财务指标 - **资本使用效率**：截至三季度末，剔除客户资金后的经营杠杆为4.23倍，较年初提升4%，且年内逐季改善 [5] - **市场环境利好**：全市场日均股基成交额同比增长113%至1.81万亿元，三季度末两融余额达2.39万亿元，同比增长66.2% [5] - **每股指标预测**：预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为1.26元、1.46元、1.59元；每股净资产(BPS)分别为12.51元、13.94元、14.38元 [3] - **股息回报**：预测2025年每股股息为0.41元，股息现价比达3.7% [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司于12月11日进行大额股份回购，购买814万股，每股均价12.26港元，总花费9977万港元，此举充分展现公司对后续发展的信心 [2] - Hilo产品力得到验证，英美烟草在日本的营销活动使来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50%，高留存率为后续烟弹起量奠定基础 [3] - 英美烟草近期在波兰市场大幅提高Hilo优惠力度，依托其完备的销售网络和营销资源，Hilo烟弹销售有望持续放量，为思摩尔贡献核心盈利增量 [3] - 核心雾化业务持续修复，美国监管部门打击非法电子烟，FDA谨慎支持扩大调味烟范围，合规市场有望扩容；英法等国禁止一次性烟，欧洲市场正转向换弹式等产品，思摩尔作为头部烟草巨头核心供应商有望受益 [4] - 2025年下半年，英美烟草美国市场营收回暖，全球核心市场市占率较2024年底提升0.1个百分点，其中美国市场提升0.7个百分点，预计2026年美国市场不会拖累整体新型烟草业务营收增长 [4] - 在行业竞争加剧背景下，英美烟草明确表示将于2026年加快Hilo全球推广节奏，以抢占加热烟草市场份额，公司雾化及加热不燃烧业务向上趋势未变 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.37元、0.59元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为53倍、31倍、20倍 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为142.28亿元、169.85亿元、204.62亿元，同比增长率分别为20.59%、19.38%、20.48% [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.70亿元、22.98亿元、36.56亿元，同比增长率分别为5.15%、67.72%、59.08% [10] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为5.89%、9.00%、12.53% [10] - 预计公司2025-2027年营业利润率分别为8.9%、14.5%、22.0% [12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为41.5%、43.7%、46.5% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] - 基于民航业景气度恢复、公司加大营销投入及管理高效提升运营效率，调整了费用率预测并新增2027年预测 [6][7] - 给予公司2026年16.8倍市盈率估值，认为其当前11.4倍的估值存在较大上涨空间 [6][7][111] 核心观点 - 中国民航信息网络是中国航旅IT解决方案主导供应商，深度参与民航信息系统建设，其业绩与民航业Beta高度相关 [6][19][43] - 民航业复苏与成长为公司带来“量价齐升”动力：出行人数已创新高并有望稳健增长，航司扭亏及跨境游增加将推动平均售价稳步恢复 [6][53][67] - 旗下“航旅纵横”平台切入在线旅行社市场，成为新的增长极，远期有望对标一线在线旅行社平台，为公司带来估值弹性 [6][79][98] 公司业务与市场地位 - 公司是全球前三、国内最大的全球分销系统供应商，Travelsky全球市占率约28%，国内市占率约95% [6][37] - 主营业务覆盖航旅全链条IT服务，包括航空信息技术服务、结算及清算、系统集成、数据网络服务等，2024年航空信息技术服务收入43亿元，占总收入49% [28][36] - 公司股东包含中国航空、南方航空、东方航空等航空公司及中国民航信息集团，与国内民航业深度绑定 [26][33] 行业Beta：量价驱动分析 - **量能驱动**：2024年公司电子旅游分销系统处理的航班订座量达7.32亿，已超过2019年峰值6.89亿 [6][53]；未来10年中国人均乘机次数有望翻倍，复合年增长率约6%，运输机场数量将从263个增至400个，复合年增长率约4% [6][62]；2024年民航业资本支出已突破2000亿元 [6][62] - **价格驱动**：2024年航司已恢复至接近盈亏平衡，其盈利水平回升将传导至公司平均售价 [6][72]；从平均售价角度看，外国航司 > 国内航司国际段 > 国内航司国内段，免签政策增加双向跨境游客量，结构改善将带来平均售价提升 [6][75] 增长Alpha：航旅纵横的在线旅行社化 - 2025年7月，航旅纵横推出“民航官方直销平台”功能，整合37家航空公司直销资源，正式进入万亿级在线旅行社市场 [6][22][80] - 航旅纵横背靠中航信的全球分销系统与数据优势，拥有超1亿激活用户，覆盖73%的民航旅客，具备低成本转化用户的潜力 [6][84] - 参照同行活力天汇，营收达5亿元约为盈亏平衡点，航旅纵横即将达到此门槛，且有望依托股东美团生态协同，远期成长为一线在线旅行社平台 [6][91][98] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025至2027年归属母公司净利润分别为22.1亿元、24.3亿元、26.5亿元（此前2025-2026年预测为23.7亿元、26.2亿元） [6][108] - 预计2025至2027年营业收入分别为92.5亿元、98.6亿元、105.4亿元，综合毛利率稳定在52% [8][105][107] - 关键业务假设：航空信息技术服务2025-2027年收入同比增速为5%/6%/6%；结算及清算业务增速为20%/7%/7%；系统集成服务增速为-5%/5%/5% [8][103][104] 估值逻辑 - 选取国电南瑞、广联达、宝信软件等业务模式与股东背景类似的大型IT服务公司作为可比公司，其2026年市盈率均值为26.7倍 [110][112] - 考虑港股市场平均37%的折价，调整后可比公司2026年市盈率为16.8倍 [110][111] - 中国民航信息网络2026年预测市盈率为11.4倍，低于调整后的可比公司均值，估值具备提升空间 [6][112] 有别于大众的认识 - 市场部分认为公司业绩恢复不具备持续性，但报告认为民航业长期增长动力稳健，短期数据已验证景气度恢复，公司基础业务具备长期持续性 [9] - 市场部分认为航旅IT不具备估值弹性，但报告认为公司增长确定性高且估值相对较低，同时航旅纵横进入在线旅行社市场将带来显著的估值弹性 [9]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖恒隆地产，并给予“买入”评级，目标价为11.7港元 [3][6] - 核心观点认为公司是高端商业典范，通过积极调改，经营正稳步改善 [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元，同比增长分别为+17%、+1%、+4% [6] 公司概况与业务结构 - 恒隆地产业务以投资物业租赁为主，物业销售及酒店为辅，布局于中国大陆及香港 [6] - 公司聚焦核心城市核心商圈，打造高端商业标杆，上海两大恒隆广场已成为地标 [6] - 2024年公司营收112亿港元，同比增长9.0%，2011-2024年复合年增长率为+5% [5][30] - 2025年上半年营收50亿港元，其中投资物业租金收入占比高达94% [6][30] - 收入结构：2024年内地物业租金、香港物业租金、香港物业开发、酒店收入分别占比58%、27%、13%、2% [6] 投资物业经营分析 内地投资物业 - 截至2024年末，公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场，总楼面面积227万平方米，其中零售、办公楼分别占比61%、33% [6][48] - 2024年内地物业租金收入65亿港元，同比-5%，但2011年以来复合年增长率达+7% [6][48] - 2025年上半年内地物业租金收入32亿港元，同比-2%，降幅收窄 [6][48] - 公司积极进行商场调改，引入新品牌，前端指标租户零售额自2024年第三季度已逐季改善 [6] - 内地10个商场中，2025年上半年已有7个商场租金同比转正 [6] - 办公楼业务仍承压，2025年上半年租金收入5.3亿元人民币，同比-5%，平均出租率80% [81] 香港投资物业 - 2024年香港物业租金收入30.5亿港元，同比-9%；2025年上半年收入14.9亿港元，同比-4%，降幅收窄 [6][96] - 2025年上半年收入按业态分：零售、办公楼、住宅及服务式寓所占比分别为59%、34%、8% [96] - 零售组合收入8.7亿港元，同比-7%，租户销售额同比-2%，均较2024年全年有所改善 [97] - 住宅及服务式寓所收入1.1亿港元，同比+11%，表现积极 [97] 未来项目增量 - 杭州恒隆广场是未来主要增量，总楼面面积39万平方米，预计2025-2026年分期落成 [6][85] - 公司与百大集团签署租约，获取杭州恒隆广场扩展部分4.2万平方米零售面积，年租金1.5亿元人民币 [86] 酒店与物业销售业务 - 酒店业务规模较小，2025年上半年营收1.29亿港元，同比+84% [6][105] - 物业销售业务规模有限，2024年收入15.4亿港元，主要来自香港项目出售，但该业务毛利率为负，对整体业绩拖累有限 [109] 财务与分红状况 - 财务稳健，截至2025年上半年，公司有息负债548亿港元，净负债率33.5% [6][121] - 随着杭州恒隆广场开业，资本承担将减少，净负债率有望边际回落 [6][121] - 2025年上半年平均融资成本为3.9%，创近年新低 [6][121] - 分红政策稳定，2024年尽管业绩下滑，但分红比例仍维持80% [6][137] - 2012-2023年年度股息保持在33-35亿港元，2024年股息下滑至25亿港元，未来分红方式有望恢复至纯现金分红为主 [6][137] 行业与市场背景 - 以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收在2025年第三季度强势向上修复，重奢消费复苏态势良好，为公司高端商场运营改善奠定基础 [6][75] - 香港市场景气度回升，人口从2022年6月的735万逐渐回流至2025年6月的753万，零售业销货价值同比改善 [92][95]

投资评级 - 给予聚水潭“买入”评级，基于2026年12倍市销率（PS）的估值倍数，目标价为42.09港元/股 [7][94] 核心观点 - 聚水潭是进入盈利释放期的稀缺SaaS公司，海外扩张与AI应用有望助力其突破远期增长天花板 [2] - 公司是中国电商SaaS ERP市场的龙头，2024年在该细分市场占有率达24.4%，显著领先于竞争对手 [7][47] - 公司经营质量可观，客户生命周期价值与获客成本比率（LTV/CAC）持续抬升，2024年达到9.3，净客户收入留存率高达115% [7][55][58] - 公司正积极出海并发力增值软件业务，有望打开新的成长曲线 [7] - 在AI应用加速突破的趋势下，聚水潭作为技术能力强、生态中立、覆盖多平台的第三方SaaS工具提供商，其稀缺性和议价能力有望提升 [87] 公司概况与业务 - 聚水潭成立于2014年，于2025年10月21日在港交所主板上市，是一家专注服务电商商家的SaaS解决方案提供商 [12] - 公司以电商SaaS ERP为核心切入点，产品设计简洁易用，支持商家在一个系统中整合管理所有店铺、订单、商品、库存及各平台的运营和财务数据 [15] - 公司已从单一ERP系统升级为以SaaS ERP为核心、集多种商家服务于一体的电商SaaS协同平台，产品矩阵包括聚货通、聚财快、聚胜算、聚工单等 [7][15] - 公司股权结构稳定，创始及管理团队通过直接持股及表决权委托合计可控制约四成的表决权 [19] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：公司营业总收入从2020年的2.94亿元提升至2024年的9.10亿元，期间年复合增长率（CAGR）约33% [23]；2025年上半年实现营业收入5.24亿元，同比增长24% [23] - **盈利拐点已现**：2024年归母净利润转正至0.12亿元，实现扭亏为盈 [23]；报告预测2025年至2027年归母净利润将快速增长，分别为0.74亿元、3.52亿元和5.21亿元 [2][7] - **毛利率持续改善**：毛利率从2020年的46%持续提升至2024年的68%，2025年上半年进一步升至72% [31]；预计2025-2027年毛利率将分别达到75%、78%和80% [88] - **费用率显著优化**：销售费用率从2020-2022年的54%-60%高位回落至2025年上半年的36% [31]；管理费用率从2020年的62%大幅压缩至2025年上半年的9% [31] - **SaaS业务主导**：2024年SaaS业务营收贡献占比达到96.4%，收入结构高度产品化和轻资产化 [25]；其中，按年度付费模式占比持续抬升，2024年达到62.1% [25] 行业与市场地位 - **行业小而美，增长迅速**：电商SaaS ERP是电商SaaS中增长最快的细分行业，2024年中国市场规模为31亿元，预计2024-2029年复合增速达21.5%，2029年有望达到83亿元 [43] - **市场高度分散，渗透潜力大**：中国电商行业拥有超过2700万家活跃商家，而聚水潭截至2025年上半年的SaaS付费客户为9.3万家，显示行业渗透率有巨大提升空间 [36][48] - **龙头地位稳固**：按2024年收入计，聚水潭不仅是中国最大的电商SaaS ERP提供商（市场份额24.4%），也是中国最大的电商运营SaaS提供商（市场份额8.7%） [47] 增长驱动力 - **出海拓展**：公司已在泰国设立子公司，业务发展稳健，未来将持续拓展印尼、越南、马来西亚等东南亚市场，并积极探索欧美、拉美和中东等区域 [7][73] - **增值软件业务**：基于核心ERP积累的客户资源，公司发力增值软件业务（如聚工单、聚胜算等），该业务2024年营收达1.1亿元，同比增长61.6%，占比12.4% [76][77]；2025年上半年购买两款及以上产品的客户收入占比已攀升至39.3% [76] - **AI应用趋势受益**：随着各大电商平台通过AI加速构建服务闭环，商家对中立、跨平台工具的需求增加，聚水潭作为第三方SaaS服务商的稀缺性和议价能力有望提升 [83][87] 经营质量与商业模式 - **高效的商业模式**：公司LTV/CAC比率从2022年的6.2持续提升至2024年的9.3，远超行业健康标准（通常为3），证明其商业模式有效 [55] - **强劲的客户留存与扩张**：2022-2024年，公司净客户收入留存率分别为105%、114%和115%，表明客户粘性强且支出持续增加 [58] - **健康的现金流**：公司经营性净现金流持续向好，2024年达到2.79亿元，同比增长33% [61] - **合同负债增长稳健**：合同负债总额持续较快增长，2025年上半年同比增长20%至21.1亿元，预示未来收入确定性较高 [61]