报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年新车业务承压，售后服务和二手车业务稳健发展，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘股价13.76港元，52周股价波动8.17 - 20.55港元，总股本和流通股本均为2386百万股，总市值和流通市值均为32827百万港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.5%、12.1%、 - 1.4%，相对涨幅分别为7.4%、 - 2.7%、 - 17.1% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|183522|168124|178282|183420|190229| |（+/-）YoY（%）|-0.3%|-6%|6%|3%|4%| |净利润（百万元）|5018|3212|3774|4868|5942| |（+/-）YoY（%）|-24.7%|-36%|17%|29%|22%| |全面摊薄EPS（元）|2.09|1.35|1.58|2.04|2.49| |毛利率（%）|9.98%|6.35%|11.09%|11.55%|11.91%| |净资产收益率（%）|10.96%|6.86%|7.46%|8.77%|9.67%| [6] 公司业务情况 - 新车业务：2024年新车销量48.5万辆，同比 - 3.2%，营收1253亿元，同比 - 10.6%，毛利 - 32.1亿元；重点布局32个中心城市，与赛力斯就AITO品牌合作，开启37家门店 [7] - 二手车业务：2024年销量22.6万辆，同比 + 37.9%，收入154亿元，同比 + 10%，综合利润贡献13亿元，单车利润约5700元；2024年置换率38%，同比提升7pct，零售数量5.1万辆同比提升 [7] - 售后服务：2024年收入220亿元，同比 + 9.6%；全年完成核心售后服务入厂台次805万次，同比 + 7.8%，3年CAGR为7.5%；2024年零服吸收率达111%，同比提升10pct [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1783、1834、1902亿元，归母净利润分别为38、49、59亿元，EPS分别为1.58、2.04、2.49元；用PE法估值，2025年4月1日收盘市值对应2025 - 2027年PE分别为8、6、5倍；给予公司2025年9 - 11倍PE，对应合理价值区间为15.65 - 19.12港元 [7] 可比公司估值比较 |代码|简称|收盘价（港元）|EPS（元）|PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2023|2024|2025E|2026E|2023|2024|2025E|2026E| |3669.hk|永达汽车|2.65|0.29|0.11|0.19|-|15|24|14|-| |1268.hk|美东汽车|2.16|0.10|-1.68|0.37|0.46|21|-1|6|5| |均值| | | | | | |18|11|10|5| [8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入分别为168124、178282、183420、190229百万元，增速分别为 - 6.23%、6.04%、2.88%、3.71%；归属母公司净利润增速分别为 - 35.99%、17.49%、28.98%、22.06% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为6.35%、11.09%、11.55%、11.91%，净利率分别为1.91%、2.12%、2.65%、3.12%，ROE分别为6.86%、7.46%、8.77%、9.67%，ROIC分别为5.16%、5.24%、5.90%、6.50% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为57.41%、54.87%、52.77%、50.49%，净负债比率分别为35.61%、13.76%、1.73%、 - 9.15%，流动比率分别为1.64、1.82、1.98、2.15，速动比率分别为1.07、1.31、1.47、1.63 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为1.58、1.60、1.60、1.57，应收账款周转率分别为38.23、41.39、45.64、45.82，应付账款周转率分别为13.31、13.61、14.56、14.62 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为1.35、1.58、2.04、2.49元，每股经营现金分别为1.44、5.55、3.99、4.23元，每股净资产分别为19.63、21.22、23.27、25.76元 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为9.41、7.92、6.14、5.03，P/B分别为0.65、0.59、0.54、0.49，EV/EBITDA分别为8.28、3.80、2.91、2.11 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比-53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比+24.88%，商业授权收入为1.22亿元；毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比+16.53%；年度亏损为5.01亿元 [1] 核心产品竞争力 - 围绕卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌sNDA在审评中，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者mPFS达11.14个月，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，全年3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线中，首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物和全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗、古莫奇单抗NDA在审评中，未来非肿瘤产品商业化进程将加速 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 财务指标预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业收入增长率分别为79.9%、70.6%、35.9%，归母净利润增长率分别为120.8%、896.9%、95.7%等 [5][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强，人效持续提升，购物中心经营表现出色，毛利率同比提升，分红慷慨，股息率具备吸引力，投资价值凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年度营收 170 亿元，同比+15.4%，归母净利润 36.3 亿元，同比+23.9%，毛利 56.1 亿元，同比+19.5%，毛利率 32.9%，同比+1.1pct，宣派末期股息每股 0.643 元人民币，特别股息每股 0.614 元人民币 [1] 业务板块情况 购物中心业务 - 截至 2024 年末，为 118 个已开业购物中心提供运营服务，较 2023 年末增加 20 个，新增数量为近五年新高 [2] - 2024 年旗下在管购物中心零售额 2150 亿元，同比增长 18.7%，业主端租金收入 262 亿元，同比增长 19.2%，业主端经营利润率 65.1%，同比提升 0.4pct [2] - 购物中心相关业务板块收入 42.1 亿元，同比增长 30%，占总收入比重 24.7%；毛利 30.6 亿元，同比增长 31.2%，占总毛利比重 54.5% [2] 物业管理业务 - 截至 2024 年末，在管住宅项目 1385 个，在管面积 2.7 亿平，来自华润置地的项目面积占比 55.6%，住宅物业管理收入中，来自华润置地交付的项目收入占比 63.3% [2] 城市服务业务 - 2024 年开辟城市服务板块，为街区、体育馆等提供运营管理服务，年内收入 18.2 亿元，同比增长 36.3%，占总收入比重 10.7% [3] - 截至 2024 年末，城市服务项目 438 个，在管面积 1.2 亿平，同比增加 2060 万平 [3] 员工与派息情况 - 2024 年末全职员工 42046 名，较 2023 年末增加 1069 人，年度人均创收同比增长 12.5%，人均创利同比增长 20.8% [3] - 2024 年度合计派息 48 亿元，以 2025 年 4 月 1 日收盘价计算股息率达 6.7% [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2026 年归母净利润预测至 39.9/44.6 亿元，原预测 39.4/43.5 亿元，新增 2027 年预测为 50 亿元，当前股价对应 PE 为 18/16/15 倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司进一步夯实代建龙头领先地位，但受行业周期波动及自身业务结构调整影响，业绩短期承压；作为国内代建头部企业，具备综合竞争优势，有望率先受益于房地产市场筑底企稳，且具备派息优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年业绩公告，全年实现营收34.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润8.0亿元，同比下降17.7% [7] 营收与利润情况 - 2024全年公司营收同比增长4.2%；商业代建收入27.5亿元，同比增长17.3%，其中自营项目同比增长51.4%，合营项目同比下降36.2%；政府代建收入6.3亿元，同比下降20.6% [7] - 2024全年毛利率49.6%，同比下降2.6pct；商业代建毛利率同比下降1.1pct至51.2%；政府代建毛利率同比下降5.1pct至40.1% [7] - 2024年销管费率为16.6%，同比降低2.1pct；受减值及利润率下降影响，归母净利润为8.0亿元，同比下降17.7% [7] 市占率情况 - 2024全年新拓代建项目建面达3649万方，同比增长3.4%；单位面积代建费255元/平，较2023年略有下降 [7] - 2024年新签市占率22.1%，较2023年继续上升0.7pct，连续9年保持20%以上，领先身位不断扩大 [7] - 截至2024年底，合约项目总建筑面积达1.3亿方，同比增长5.0%，在手订单中一二线项目面积占比由40%提升至44% [7] 项目结构调整情况 - 顺应行业形势变化，2024年新拓项目中民企项目面积占比提升至33%；新拓项目建面口径，政府、国有企业、私营企业和金融机构的占比分别为31.4%、25.1%、33.2%、10.3% [7] - 城市能级方面及时调整，新拓项目中一二线项目面积占比由52%提升至58% [7] 应收款与分红情况 - 受行业大势影响，委托方支付意愿整体下降，应收款余额升至4.4亿元，较2023年增长121%，产生0.5亿元减值拨备，较2023年有所上升 [7] - 2024年分红为0.24元/股，分红率调整至60%，虽较2023年的100%有所下降，但考虑现金流变化情况，仍是不错的分红比例 [7] 盈利预测 - 下调公司2025/2026年归母净利润为8.2/8.7亿元（原值为15.4/18.9亿元），预测2027年归母净利润为9.3亿元，对应的EPS为0.41元/0.44元/0.46元，对应的PE分别为6.7X/6.3X/5.9X [7] 财务预测表 - 给出2024A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金及现金等价物、应收账款及票据等项目金额及变化情况 [8] - 给出2024A-2027E主要财务比率，如每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、销售净利率等指标数据及变化情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段，预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比 - 53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比 + 24.88%，商业授权收入为1.22亿元；实现毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比 + 16.53%；2024年度亏损为5.01亿元 [1] 核心竞争力 - 围绕核心双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌的sNDA正在审评，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批用于治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者取得长达11.14个月的mPFS，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究（6项与PD - 1/L1疗法头对头研究），两产品可覆盖多个高发重大肿瘤疾病，构建肿瘤免疫领域核心竞争力 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，研发效率持续高效，全年实现3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线方面，自主研发的首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物的IND已被受理，全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND也已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年医保目录执行以来加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗（NDA审评中）、古莫奇单抗（NDA审评中）获批上市后，非肿瘤产品商业化进程将加速兑现 [3] 盈利预测与财务指标 |单位/百万人民币|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2,124|3,820|6,519|8,860| |增长率(%)|-53.1|79.9|70.6|35.9| |归母净利润|-515|107|1,064|2,083| |增长率(%)|-125.4|120.8|896.9|95.7| |EPS|-0.57|0.12|1.19|2.32| |P/E|/|672|67|34| |P/B|10.5|10.3|8.9|7.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括资产、负债、收入、成本、利润等项目及相关比率，如成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 途虎2024年报显示营收、经调整净利润、毛利率等指标情况，整体业绩符合预期 [5] - 口碑管理方面途虎2024年表现出色，用户无提示提及率、订单满意度、年复购率提升，为扩张奠定质量基础 [5] - 主业保持增长，盈利能力有望逐步恢复，运营现金流增加、现金余额充足为扩张提供支撑 [5] - 考虑行业竞争等因素，上调注册用户增速，下调25 - 26年主要品类用户客单价增长趋势及毛利率提升幅度，调整营收及归母利润预测，新增2027年预测，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为136.01亿、147.59亿、167.20亿、191.84亿、218.21亿元，同比增长率分别为18%、9%、13%、15%、14% [2] - 归母净利润分别为67.03亿、4.84亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元，同比增长率分别为414%、 - 93%、29%、52%、46% [2] - 每股收益分别为20.80、0.60、0.76、1.16、1.69元/股，净资产收益率分别为150.29%、9.95%、12%、17%、20% [2] - 市盈率分别为2.0、29.0、21、14、10，市净率分别为3.1、2.9、2.6、2.2、1.7 [2] 市场数据 - 2025年4月1日收盘价17.68港币，恒生中国企业指数8537.34，52周最高/最低为29.00/14.36港币 [3] - H股市值144.87亿港币，流通H股751.46百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 合并利润表 - 2023 - 2027年营业总收入和营业收入数据相同，分别为136.01亿、147.59亿、167.20亿、191.84亿、218.21亿元 [6] - 营业总成本分别为134.47亿、143.32亿、162.18亿、182.31亿、203.44亿元 [6] - 营业成本分别为102.42亿、110.13亿、123.07亿、139.53亿、157.12亿元 [6] - 销售费用分别为17.15亿、19.16亿、21.70亿、24.20亿、26.27亿元 [6] - 管理费用分别为4.20亿、3.55亿、4.03亿、4.19亿、4.34亿元 [6] - 研发费用分别为5.80亿、6.40亿、6.93亿、7.49亿、7.97亿元 [6] - 财务费用分别为1.10亿、1.68亿、1.12亿、0.75亿、0.60亿元 [6] - 其他收益分别为4.82亿、5.15亿、0.54亿、0.40亿、0.52亿元 [6] - 投资收益分别为0.11亿、0.12亿、0.11亿、0.09亿、0.03亿元 [6] - 营业利润分别为0.49亿、2.58亿、7.14亿、11.07亿、16.22亿元 [6] - 利润总额分别为67.25亿、4.87亿、7.14亿、11.07亿、16.22亿元 [6] - 所得税分别为0.25亿、0.05亿、0.89亿、1.61亿、2.35亿元 [6] - 净利润分别为67.01亿、4.82亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元 [6] - 少数股东损益分别为 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿元 [6] - 归母净利润分别为67.03亿、4.84亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司进一步夯实代建龙头领先地位，但受行业周期波动及自身业务结构调整影响业绩短期承压，下调2025/2026年归母净利润为8.2/8.7亿元，预测2027年归母净利润为9.3亿元，对应EPS为0.41元/0.44元/0.46元，对应PE分别为6.7X/6.3X/5.9X，公司作为国内代建头部企业具备综合竞争优势，有望率先受益于房地产市场筑底企稳，且具备派息优势，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年业绩公告，全年实现营收34.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润8.0亿元，同比下降17.7% [7] 营收与业绩 - 2024全年公司营收同比增长4.2%，商业代建收入27.5亿元，同比增长17.3%，其中自营项目同比增长51.4%，合营项目同比下降36.2%；政府代建收入6.3亿元，同比下降20.6% [7] - 2024全年毛利率49.6%，同比下降2.6pct；商业代建毛利率同比下降1.1pct至51.2%；政府代建毛利率同比下降5.1pct至40.1% [7] - 2024年销管费率为16.6%，同比降低2.1pct，受减值及利润率下降影响，归母净利润为8.0亿元，同比下降17.7% [7] 市占率 - 2024全年新拓代建项目建面达3649万方，同比增长3.4%；单位面积代建费255元/平，较2023年略有下降 [7] - 2024年新签市占率22.1%，较2023年继续上升0.7pct，连续9年保持20%以上，领先身位不断扩大 [7] - 截至2024年底，合约项目总建筑面积达1.3亿方，同比增长5.0%，在手订单中一二线项目面积占比由40%提升至44% [7] 项目结构调整 - 顺应行业形势变化，2024年新拓项目中民企项目面积占比提升至33%，政府、国有企业、私营企业和金融机构的占比分别为31.4%、25.1%、33.2%、10.3% [7] - 新拓项目中一二线项目面积占比由52%提升至58% [7] 应收款与分红 - 受行业大势影响，委托方支付意愿整体下降，应收款余额升至4.4亿元，较2023年增长121%，产生0.5亿元减值拨备，较2023年有所上升 [7] - 2024年分红为0.24元/股，分红率调整至60%，虽较2023年的100%有所下降，但考虑现金流变化情况仍是不错的分红比例 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3441.23|3635.66|3835.99|4042.75| |归母净利润（百万元）|801.13|822.77|874.57|932.80| |EPS（元/股）|0.40|0.41|0.44|0.46| |P/E|6.87|6.69|6.30|5.90| |流动资产（百万元）|4705.07|5524.37|6435.42|7558.50| |非流动资产（百万元）|2071.70|2033.28|1990.39|1941.08| |流动负债（百万元）|2793.70|3058.72|3284.85|3587.15| |非流动负债（百万元）|41.49|141.49|341.49|641.49| |经营活动现金流（百万元）|307.00|592.22|795.36|995.14| |投资活动现金流（百万元）|185.13|35.19|42.87|60.19| |筹资活动现金流（百万元）| -1010.22| -319.61| -246.03| -175.73| [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][31] 报告的核心观点 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率54%，同比+1pct，环比-0.3pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 24Q4总流量同比+6%，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] - 预计25年电商GMV增长13%，25Q1广告收入因基数问题增长乏力，25年总体增长14 - 15%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][22][26] - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，截至2025年2月累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 业绩概览 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率提升主要系直播业务分成持续优化，收入分成占收入比例下降1pct [1][10] - 24Q4公司销售费用绝对值为113亿元，同比+11%，销售费率32%，同比上涨1pct，环比下降1pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 国内收入341亿元，同比增长7%，国内经营利润44亿元，经营利润率12.8%；海外收入43.6亿元，经营亏损2.4亿元 [1][10] 运营 - 24Q4快手全站MAU 7.36亿，同比+5%，环比+3%，DAU 4.01亿，同比+5%，环比 - 2%，人均日时长为126分钟，同比+1%，总流量同比+6% [2][12][16] - 公司完成24年DAU达到4亿的目标，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] 商业化 直播电商 - 24Q4其他业务（主要为直播电商）收入49亿元，同比+14%，环比+18%，GMV4621亿元，同比+14%，环比+38%，货币化率为1.06%，同比基本持平 [3][22] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数同比增长10%，达到1.43亿，月活跃用户渗透率达到19.5% [3][22] - 电商月均动销商家数同比增长超25%，24Q4中小商家GMV同比大幅增长，预计25年公司电商GMV增长13% [3][22] 广告 - 24Q4广告收入206.2亿元，同比+13%，环比+17%，2024Q4的广告出价(eCPM)实现高单位数同比增长，外循环广告增长较好 [3][26] - 预计25Q1广告同比增长7.5%，25年总体增长14 - 15%，AI对在线营销的赋能会逐步释放 [3][26] 直播 - 24Q4直播收入99亿元，同比 - 2%，环比+5%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][26] 可灵 - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，2024Q4上线独立App，提供C端会员订阅和B端API接入途径，与数千家企业合作 [4][30] - 截至2025年2月可灵AI累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 投资建议 - 公司电商持续生态调整，AI产品可灵优秀并在25年将贡献收入，今年AI投入对经调整净利润率影响在1 - 2%水平 [4][31] - 考虑研发投入，下调公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元（下调幅度 - 8%/-7%/0%），维持“优于大市”评级 [4][8][31] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983.4|156,855.0|171,497.2| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141.3|23,795.3|27,572.1| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%| |每股收益（元） - 调整后|4.40|4.84|5.72|6.63| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][18] 报告的核心观点 - 2024年经调归母净利润同增61%，经营提效助力利润率大幅改善，2024Q4现金收款环比转正 [1][9] - C端经营趋势良好，B端经营相对承压，企业付费意愿及能力待恢复，个人付费用户增长良好 [2][12] - 降本增效战略成效显著，盈利能力显著改善，2025年三大费用绝对值仍有下行空间 [2][17] - AI技术优化服务场景，构建全流程AI一体化解决方案，同时公司宣布上市以来首次分红 [3][18] - 2025年初新发岗位数止跌企稳，细分行业有结构性增长亮点，AI产品有望贡献新成长点，收入增速有望筑底回暖，利润复苏弹性强 [4][18] 各部分总结 财务表现 - 2024年营收20.81亿元，同比-8.8%；归母净利润1.33亿元，2023年同期750万元；经调归母净利润1.70亿元，同比+61.1% [1][9] - 2024Q4营收5.64亿元，同比-10.6%；归母净利润4759万元，2023年同期亏损3954万元；经调归母净利润4759万元，同比+342.8% [1][9] - 2024Q4现金收款6.49亿元，同比+3.3%，环比Q2/Q3转正 [1][9] 业务情况 - B端业务收入17.61亿元，同比-12.9%，付费企业客户数6.8万家，同比-5.7%，企业用户ARPU约2.59万元，同比-7.6%，累计职位发布数目780万，同比-6.0% [2][10][12] - C端业务收入3.18亿元，同比+23.1%，个人付费用户数12.34万，同比+20.2%，ARPPU为2576元，同比小幅提升 [2][10][12] - 投资物业租金收入0.02亿元，整体平稳 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率76.1%，同比+1.8pct；销售/管理/研发费率分别为43.7%/15.2%/14.6%，同比-3.7pct/-1.5pct/-1.2pct；经调归母净利率为8.2%，同比+3.6pct [2][17] AI应用与分红 - C端产品拓展至AI简历优化等多元场景，B端企业账号升级为AI版本，构建全流程AI一体化解决方案 [3][18] - 拟向2025年4月17日在册股东派发每股0.04港元特别股息，对应股息率0.77% [3][18] 投资建议 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测1.85/2.11亿元，新增2027年预测2.37亿元，对应增速39%/14%/12%，对应PE估值13.3/11.7/10.4x [4][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,282|2,081|2,139|2,274|2,464| |(+/-%)|-13%|-9%|3%|6%|8%| |净利润(百万元)|1|133|185|211|237| |(+/-%)|-98%|17693%|39%|14%|12%| |每股收益（元）|0.00|0.26|0.36|0.41|0.46| |EBIT Margin|-53.7%|-81.6%|-1.1%|1.1%|3.0%| |净资产收益率（ROE）|0.0%|4.4%|5.7%|6.1%|6.4%| |市盈率（PE）|3285|18|13.3|11.7|10.4| |EV/EBITDA|-5|-3|13|11|11| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 纳入NRDL将推动2025财年增长，2024财年公司虽营收未达预期但成本控制良好，预计2025财年产品销售额同比增长60%至33亿人民币 [8] - AK112有望成为下一代IO疗法关键价值驱动因素，其关键3期临床数据使其具备成为下一代IO疗法潜力，全球3期试验数据值得关注 [8] - 公司积极拓展AK112临床范围，开展多项一线试验并探索与下一代ADC组合，基于AK112与ADC组合有望覆盖多种肿瘤类型 [8] 各部分总结 财务数据 - 营收方面，2023 - 2027财年分别为45.26亿、21.24亿、33.85亿、50.72亿和81.10亿人民币，同比增速分别为440.3%、 - 53.1%、59.4%、49.8%和59.9% [2] - 净利润方面，2023 - 2027财年分别为20.283亿、 - 5.01亿、 - 1.919亿、4.142亿和16.839亿人民币 [2] - 研发费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 12.54亿、 - 11.88亿、 - 13.06亿、 - 13.94亿和 - 19.37亿人民币 [2] - 管理费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 2亿、 - 2.04亿、 - 3.17亿、 - 4.66亿和 - 6.5亿人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价从58.97港元上调至102.61港元，当前股价86港元，潜在涨幅19.3% [3] - 1个月、3个月和6个月绝对涨幅分别为17.9%、41.7%和25.4%，相对涨幅分别为16.5%、22.5%和14.2% [5] 股东结构 - 俞霞持股12.1%，李柏勇持股6.4% [4] 估值分析 - 风险调整后DCF估值显示，企业现值830.5亿人民币，股权价值856.52亿人民币，每股DCF估值95.43人民币（102.61港元） [9] - 敏感性分析展示了不同终端增长率和WACC下的估值情况 [10] - 与旧预测相比，新预测2025 - 2027财年营收、毛利等数据有不同程度调整 [10] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利等预测存在差异 [11] 财务总结 - 利润表显示2022 - 2027财年营收、成本、毛利、运营利润等指标变化 [12] - 资产负债表展示2022 - 2027财年资产、负债和股东权益情况 [12] - 现金流量表呈现2022 - 2027财年经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化 [13] - 增长指标显示2022 - 2027财年营收、毛利等同比增长率 [13] - 盈利能力指标展示2022 - 2027财年毛利率、运营利润率等情况 [13] - 偿债与流动性指标显示2022 - 2027财年流动比率等情况 [13] - 估值指标呈现2022 - 2027财年市盈率、市净率情况 [13]