报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.80港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司开发业务短期内仍将承压，但市场已有一定预期，经营性业务持续构筑业绩基本盘，能对冲地产业务下行不利影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收1275亿元，同比-29%；核心/归母净利润70/104亿元，同比-39%/-19%，符合业绩预告 [1] 经营性业务情况 - 2024年经营性业务收入/毛利同比+7%/+6%，占比同比+7/26pct至21%/70%，旗下商场同店营业额同比+7%，整体出租率同比+1pct至97%，租金收入同比+7%至110亿元；冠寓租金收入/服务业务收入同比+4%/+10%至27/132亿元 [2] - 2025年计划新开业商场11个，对应总开业面积将同比+12%，有望提升经营性业务利润 [2] 开发业务情况 - 2024年结转收入同比-35%，结转毛利率同比-4.9pct至6.1%，存货计提减值9.9亿元，非并表项目收益同比-46% [3] - 2024年权益销售金额同比-41%，权益拿地金额同比-80%，拿地强度同比-23pct至7%，期末权益土储2426万平，同比-25%，开发业务仍在缓慢修复 [3] 债务与融资情况 - 2024年末有息负债同比-8.5%至1763亿元，预计2025年末降至1400亿元，非受限现金短债比维持1x以上 [4] - 2024年净增299亿元低成本长年期经营性物业贷，带动平均融资成本-24bp至4%，平均年期拉长至10年以上 [4] - 2025年偿债计划重点包括36亿元境内债、85亿元海外银团贷及35亿元中债增信债券 [4] 盈利预测与估值情况 - 下调2025 - 2027年营收预测以及毛利率假设，预计EPS为0.97/0.98/1.08元（前值1.63/1.73/-元，对应下调40%/43%/-） [5][17] - 将估值方法从PE调整为PB，公司2025E BPS为24.08元，参考可比公司平均2025E PB为0.62x，认为公司合理2025E PB估值0.49x（估值折价幅度20%），对应目标价12.80港元（前值11.12港元） [5] 调整盈利预测的考虑因素 - 公司目前待结转资源不充裕，下调营收假设 [18] - 房地产行业下行对开发业务造成压力，下调开发业务毛利率假设及合联营公司的利润 [18] - 考虑公司商场开业情况及租金收入增长，上调投资性物业评估增值的假设 [18] - 公司战略重心转移至经营性业务，其收入和利润占比将提升，能部分对冲开发业务利润下行影响，且物业评估增值影响利润表，使整体归母净利润率提升 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.50港币 [7] 报告的核心观点 - 嘉里物流24年年报业绩收入582.7亿港币，同比增长22.9%；归母净利润15.4亿港币，同比增长94.8%，基本符合预期；扣除一次性资产处置收益影响，核心净利13.6亿港币，同比增长11.7% [1] - 25年预计国际海运价格在24年高基数上显著回落，综合物流业务伴随整体宏观需求回暖同比有望改善；中长期公司深耕亚洲市场，综合物流业务将持续受益产业重塑带动的物流需求提升 [1] - 考虑25年国际海运价格同比或回落及全球宏观仍存较多不确定性，下调25/26年净利预测15%/18%至13.4亿/14.4亿港币，新增27年净利预测15.4亿港币；基于11.5x 25E PE，下调目标价15%至8.5港币 [4] 各业务板块情况 国际货代 - 24年业务收入438.3亿港币，同比增长35%；分部利润19.5亿港币，同比增长39%；分市场利润方面，中国内地、美洲、亚洲、欧洲、中东及非洲、中国香港利润同比增长，大洋洲利润同比下滑；整体盈利高增主因24年红海绕行推升国际海运价格叠加美国补库周期，需求向好 [2] - 25年伴随国际海运价格高位回落，预计国际货代分部利润同比或下滑 [2] 综合物流 - 24年业务收入144.5亿港币，同比下滑4%；分部利润12.5亿港币，同比下滑3%；分市场利润方面，中国香港及中国内地利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱，亚洲及大洋洲市场利润高增主要受益于产业重塑，亚洲区域内贸易活跃带动物流需求提升 [3] - 预计伴随整体宏观需求逐步回暖，中国香港及中国内地综合物流需求将改善，推动25年综合物流分部利润同比增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |+/-%|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |归属母公司净利润(港币百万)|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |+/-%|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS(港币，最新摊薄)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |ROE(%)|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |PE(倍)|16.05|8.23|9.47|8.84|8.26| |PB(倍)|0.72|0.79|0.75|0.71|0.67| |EV EBITDA(倍)|4.78|4.72|4.78|4.41|4.07| [6] 基本数据 - 目标价8.50港币，收盘价（截至3月28日）7.03港币，市值12,706百万港币，6个月平均日成交额4.86百万港币，52周价格范围6.44 - 9.62港币，BVPS 8.84港币 [8] 盈利预测相关 利润表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |销售成本|(42,506)|(52,627)|(49,482)|(52,484)|(55,968)| |毛利润|4,902|5,647|5,318|5,672|6,070| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|2.00| |管理费用|(2,710)|(2,931)|(2,756)|(2,925)|(3,120)| |其他收入/支出|96.00|98.05|103.08|105.92|104.97| |财务成本净额|(577.00)|(625.15)|(581.87)|(592.56)|(604.48)| |应占联营公司利润及亏损|195.00|83.29|88.29|92.71|97.34| |税前利润|1,907|2,272|2,172|2,353|2,547| |税费开支|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |少数股东损益|(185.00)|214.00|200.47|233.90|271.33| |归母净利润|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |折旧和摊销|(2,179)|(1,850)|(1,670)|(1,658)|(1,629)| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |EPS(港币，基本)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| [19] 现金流量表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |融资成本|577.00|625.15|581.87|592.56|604.48| |营运资本变动|(815.00)|(561.43)|361.10|(253.39)|(271.76)| |税费|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |其他|(1,016)|(2,433)|(1,063)|(1,337)|(1,295)| |经营活动现金流|2,946|1,636|3,586|2,830|2,982| |CAPEX|(1,201)|(2,001)|(1,283)|(1,521)|(1,458)| |其他投资活动|(548.00)|370.51|(51.69)|82.42|61.91| |投资活动现金流|(1,749)|(1,631)|(1,334)|(1,438)|(1,396)| |债务增加量|870.00|(255.95)|(113.01)|277.05|151.82| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(397.00)|(451.04)|(402.48)|(431.04)|(461.27)| |其他融资活动现金流|(4,167)|652.44|(111.27)|37.09|(12.36)| |融资活动现金流|(3,694)|(54.54)|(626.75)|(116.90)|(321.81)| |现金变动|(2,497)|(49.27)|1,625|1,275|1,265| |年初现金|9,240|6,521|6,578|8,168|9,454| |汇率波动影响|(222.00)|105.78|(35.26)|11.75|(3.92)| |年末现金|6,521|6,578|8,168|9,454|10,715| [19] 资产负债表 |2024|会计年度(港币百万)|2023|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |322.72|存货|411.00|403.12|406.97|441.31| |14,585|应收账款和票据|11,921|13,188|13,739|14,747| |6,578|现金及现金等价物|6,521|8,168|9,454|10,715| |799.68|其他流动资产|2,568|699.10|733.63|721.45| |22,285|总流动资产|21,421|22,458|24,334|26,625| |8,531|无形资产|8,329|8,100|7,911|7,680| |1,758|其他负债|1,511|1,676|1,703|1,694| |15,078|储备/其他项目|16,683|16,017|17,023|18,099| |固定资产|6,987|7,023|7,067|7,119|7,179| |其他长期资产|5,383|4,863|5,199|5,261|5,417| |总长期资产|20,699|20,417|20,366|20,291|20,276| |总资产|42,120|42,702|42,823|44,625|46,901| |应付账款|8,410|10,822|9,734|10,080|10,836| |短期借款|4,734|2,940|3,538|3,339|3,405| |总流动负债|14,655|15,520|14,948|15,121|15,935| |长期债务|5,235|5,904|5,483|5,863|5,980| |其他长期债务|2,124|2,199|2,174|2,183|2,180| |总长期负债|7,359|8,104|7,657|8,045|8,160| |股本|904.00|903.72|903.72|903.72|903.72| |股东权益|17,585|15,982|16,921|17,927|19,003| |少数股东权益|2,521|3,097|3,298|3,532|3,803| |总权益|20,106|19,079|20,219|21,458|22,806| [19][20] 业绩指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |毛利润|(44.14)|15.21|(5.82)|6.64|7.02| |营业利润|(62.78)|23.02|(5.30)|7.03|7.15| |净利润|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS|(77.88)|95.04|(13.13)|7.10|7.01| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|10.34|9.69|9.70|9.75|9.78| |EBITDA|9.84|8.00|7.91|7.76|7.55| |净利润率|1.67|2.65|2.45|2.47|2.48| |ROE|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |ROA|1.81|3.63|3.14|3.29|3.36| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|19.61|14.18|5.04|(1.41)|(7.00)| |流动比率|1.46|1.44|1.50|1.61|1.67| |速动比率|1.43|1.42|1.48|1.58|1.64| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|1.08|1.37|1.28|1.33|1.36| |应收账款周转天数|96.17|81.87|91.22|83.34|82.65| |应付账款周转天数|80.90|65.78|74.78|67.95|67.27| |存货周转天数|3.78|2.51|2.64|2.78|2.73| |现金转换周期|19.04|18.60|19.09|18.17|18.11| |每股指标(港币)| | | | | | |EPS|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |每股净资产|9.74|8.86|9.36|9.92|10.51| [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司利润端大幅改善，得益于可转债全额偿还、CRO业务下半年恢复增长、营运效率提升以及VBI里程碑付款确认投资收益 [7] - 预计2025 - 2027年公司实现收入22.8、26.3、31.0亿元，经调整净利润3.5、4.0、4.8亿元，对应PE为10、9、7倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年实现收入19.9亿元、同比下降7.8%；实现净利润2.2亿元、扭亏为盈；经调整净利润3.1亿元、同比+50.6%；下半年实现收入10.1亿元、同比下降0.8%；经调整净利润1.5亿元、同比增长133.5% [1] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2159|1987|2278|2627|3100| |同比增长|-9%|-8%|15%|15%|18%| |营业利润(百万元)|191|190|275|340|427| |同比增长|-28%|-0%|45%|23%|26%| |经调整净利润(百万元)|209|315|350|397|477| |同比增长|256%|51%|11%|13%|20%| |每股收益(元)|0.01|0.15|0.17|0.19|0.23| |PE|16.9|11.2|10.1|8.9|7.4| |PB|1.0|1.0|0.9|0.8|0.8| [2] 基础数据 - 总股本2132百万股，香港股2132百万股，总市值38亿港元，香港股市值38亿港元，每股净资产1.8港元，ROE（TTM）为4.4，资产负债率45.9%，主要股东为毛晨，持股比例21.2053% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为25%、156%、251%，相对表现分别为23%、142%、209% [5] 业务情况 - CRO业务：2024年实现收入8.1亿元、同比下降4.0%，下半年实现收入4.3亿元、同比增长5.8%、环比增长10.1% [7] - CDMO业务：2024年实现11.8亿元、同比下降10.3%；下半年收入5.8亿元、同比下降4.9%；2024年经调整毛利率为29.3%、同比基本持平 [7] - 投资孵化业务：截至2024年底，累计投资孵化93家初创公司，已有15家公司实现全部或部分退出，未来3年内将迎来退出高峰期 [7] - AI赋能：截止2024年底，AIDD已累计参与项目数157个，采购CADD/AIDD累计客户数51家，AI参与赋能的项目收入逾千万美元 [7] 财务预测表 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表|流动资产（百万元）|2031|1877|2265|2719|3302| |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|1036|942|1201|1494|1859| |资产负债表|非流动资产（百万元）|5419|5174|5119|5073|5035| |资产负债表|资产总计（百万元）|7450|7051|7384|7792|8336| |资产负债表|流动负债（百万元）|1534|1127|1140|1178|1253| |资产负债表|长期负债（百万元）|2228|2108|2108|2108|2108| |资产负债表|负债合计（百万元）|3762|3234|3247|3286|3361| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|3688|3802|4056|4354|4738| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|383|282|468|501|551| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|439|330|-80|-87|-74| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-430|-709|-129|-120|-112| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|358|-1|259|293|364| [8] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入（百万元）|2159|1987|2278|2627|3100| |主营收入（百万元）|2156|1987|2268|2617|3090| |营业成本（百万元）|1417|1299|1463|1675|1962| |毛利（百万元）|738|687|805|942|1128| |营业支出（百万元）|551|498|540|612|711| |营业利润（百万元）|191|190|275|340|427| |除税前利润（百万元）|-56|296|334|385|488| |所得税（百万元）|44|74|13|15|20| |少数股东损益（百万元）|16|55|67|71|85| |归属普通股东净利润（百万元）|-116|167|254|298|383| |经调整净利润（百万元）|209|315|350|397|477| [9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-9%|-8%|15%|15%|18%| |年成长率 - 营业利润|-28%|-0%|45%|23%|26%| |年成长率 - 净利润|-78%|-244%|52%|18%|28%| |获利能力 - 毛利率|34.2%|34.6%|35.3%|35.9%|36.4%| |获利能力 - 净利率|-5.4%|8.4%|11.1%|11.4%|12.4%| |获利能力 - ROE|-3.1%|4.4%|6.3%|6.9%|8.1%| |获利能力 - ROIC|4.7%|3.9%|6.2%|6.8%|7.9%| |偿债能力 - 资产负债率|50.5%|45.9%|44.0%|42.2%|40.3%| |偿债能力 - 净负债比率|25.1%|17.8%|16.3%|14.8%|13.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.3|1.7|2.0|2.3|2.6| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.4|1.7|2.0|2.3| |营运能力 - 资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.4| |营运能力 - 存货周转率|4.8|4.9|5.0|5.1|5.1| |营运能力 - 应收帐款周转率|3.9|3.7|4.3|4.3|4.3| |营运能力 - 应付帐款周转率|5.0|4.7|4.4|4.5|4.5| |每股资料(元) - 每股收益|-0.05|0.08|0.12|0.14|0.18| |每股资料(元) - 每股经营现金|0.18|0.13|0.22|0.23|0.25| |每股资料(元) - 每股净资产|1.71|1.76|1.88|2.01|2.19| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率 - PE|16.9|11.2|10.1|8.9|7.4| |估值比率 - PB|1.0|1.0|0.9|0.8|0.8| |估值比率 - EV/EBITDA|17.7|13.4|11.5|10.6|9.2| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际在客户补库带动下业绩超预期恢复，预计2025年员工人数相对平稳，伴随24年新增员工成熟度提升，整体产出有望实现10%左右增幅，ASP和毛利率保持平稳，考虑24年业绩恢复超预期，上调25 - 26年归母净利润预测值并增加27年预测值 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24970|28663|31780|35053|38465| |同比(%)|(10.12)|14.79|10.87|10.30|9.73| |归母净利润（百万元）|4557|6241|6624|7384|8157| |同比(%)|(0.12)|36.94|6.15|11.47|10.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.03|4.15|4.41|4.91|5.43| |P/E（现价&最新摊薄）|18.21|13.30|12.53|11.24|10.17| [1] 财务指标分析 - 毛利率：24年毛利率同比+3.8pct至28.1%，24H1/H2毛利率分别同比+6.6/+1.6pct至29%/27.4%，预计25年毛利率将保持28%左右水平 [3] - 费用率：24年销售/管理/财务费用（利息支出）率分别同比+0.31/-0.77/-0.07pct至0.96%/6.76%/1.31%，销售费用率提升因员工人数及薪酬增多 [3] - 其他损益项目：24年政府补助1.51亿元/同比减少约9899万元，汇兑收益1.06亿元/同比减少4602万元，处置固定资产收益3.37亿元/同比增加2.9亿元，利息收入7.25亿元/同比增加2.1亿元 [3] - 归母净利率：24年同比+3.5pct至21.8% [3] 业绩情况 - 2024年营收286.63亿元/yoy + 14.8%，归母净利润62.4亿元/yoy + 36.9%，24H1/H2营收分别为129.8/156.8亿元，分别同比+12.1%/+16.8%；归母净利润分别为29.31/33.10亿元，分别同比+37.8%/+36.2%，年末派息1.28港元/股，全年派息比例55.8% [9] 量价与产品分析 - 量价：预计24年销量同比+21%，ASP同比下滑5%左右，量增来自下游补库需求，ASP下降因原材料价格下行及产品结构变化 [9] - 产品：24年运动/休闲/内衣收入分别同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，收入分别占总营收的69.1%/25.1%/5%，运动服收入增长来自阿迪达斯订单，休闲&内衣收入增长来自优衣库订单 [9] 客户与地区分析 - 客户：24年来自前四大客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma的收入分别同比+3.8%/+23.3%/+35.4%/+10.9%，收入分别占总营收的27.8%/25.8%/17.4%/10.9%，Nike订单较上半年改善 [9] - 地区：24年欧洲/日本/美国/中国大陆收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.2%，收入分别占总营收的18.1%/16.9%/16.1%/28.1%，日本市场收入增长最快，来自优衣库订单 [9] 未来规划 - 2024年在越南收购一个面料工厂，目前处于建设期，预计成熟投产后产能为200吨/天，主要面向越南和柬埔寨成衣工厂提供面料 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.65 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增 2027 年预测，预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.27、1.50、1.84 元，维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍 [2] - 业绩符合预期，2024 年营业收入 2401.94 亿元，同比增长 33.6%；归母净利润 166.32 亿元，同比增长 213.3%；扣非归母净利润 85.23 亿元，同比增长 52% [9] - 毛利率稳步向上，费用率及现金流改善，2024 年毛利率 15.9%，同比提升 0.6 个百分点；期间费用率 11.6%，同比下降 1.3 个百分点；经营活动现金流净额 265.07 亿元，同比增长 18.6% [9] - 各品牌销量及出口销量快速增长，单车收入及毛利稳步提升，2024 年总销量 217.67 万辆，同比增长 32.0%；新能源销量占比达 40.8%，同比提升 12.7 个百分点；出口销量 40.39 万辆，同比增长 53.3% [9] - 2025 年公司将开启新能源新品周期，千里浩瀚智驾全面上车，销量目标 271 万辆，同比增长 24.5%，各品牌均有新车型推出并搭载智驾系统 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 1792.04 亿、2401.94 亿、2997.82 亿、3555.61 亿、4141.41 亿元，同比增长分别为 21.1%、34.0%、24.8%、18.6%、16.5% [4] - 2023 - 2027 年营业利润分别为 38.06 亿、76.44 亿、118.33 亿、141.06 亿、173.95 亿元，同比增长分别为 4.3%、100.8%、54.8%、19.2%、23.3% [4] - 2023 - 2027 年归属母公司净利润分别为 53.08 亿、166.32 亿、128.45 亿、151.08 亿、185.26 亿元，同比增长分别为 0.9%、213.3%、 - 22.8%、17.6%、22.6% [4] - 2023 - 2027 年毛利率分别为 15.3%、15.9%、16.2%、16.5%、16.7%；净利率分别为 3.0%、6.9%、4.3%、4.2%、4.5% [4] - 2023 - 2027 年净资产收益率分别为 6.6%、19.2%、12.0%、12.4%、13.3%；市盈率分别为 27.5、8.8、11.4、9.7、7.9 倍；市净率分别为 1.7、1.6、1.4、1.2、1.1 倍 [4] 股价及市值信息 - 2025 年 3 月 28 日股价 16.7 港元，目标价格 20.65 港元，52 周最高价/最低价为 19.44/7.31 港元 [5] - 总股本/流通 H 股为 1007673 万股，H 股市值 168281 百万港币 [5] 表现情况 - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现分别为 - 2.91%、 - 4.79%、11.63%、84.91%；相对表现分别为 - 1.8%、 - 6.91%、 - 4.98%、43.29%；恒生指数表现分别为 - 1.11%、2.12%、16.61%、41.62% [6] 重要事件 - 2025 年 3 月 23 日银河品牌升级，智驾系统发布；3 月 10 日月度销量创新高，全球化布局继续深化；2 月 2 日新车周期促进 2024 年销量大幅增长 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023 - 2027 年各项财务指标预测，包括货币资金、存货、应收账款等 [10][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.65 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增 2027 年预测，预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.27、1.50、1.84 元，维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍 [2] - 业绩符合预期，2024 年营业收入 2401.94 亿元，同比增长 33.6%；归母净利润 166.32 亿元，同比增长 213.3% [9] - 毛利率稳步向上，2024 年毛利率 15.9%，同比提升 0.6 个百分点；4 季度毛利率 17.3%，同比提升 1.2 个百分点，环比提升 1.6 个百分点 [9] - 各品牌销量及出口销量快速增长，2024 年总销量 217.67 万辆，同比增长 32.0%；新能源车销量 88.82 万辆，同比增长 91.9%，新能源销量占比达 40.8%，同比提升 12.7 个百分点 [9] - 2025 年公司将开启新能源新品周期，千里浩瀚智驾全面上车，销量目标 271 万辆，同比增长 24.5% [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,204|240,194|299,782|355,561|414,141| |同比增长 (%)|21.1%|34.0%|24.8%|18.6%|16.5%| |营业利润(百万元)|3,806|7,644|11,833|14,106|17,395| |同比增长 (%)|4.3%|100.8%|54.8%|19.2%|23.3%| |归属母公司净利润(百万元)|5,308|16,632|12,845|15,108|18,526| |同比增长 (%)|0.9%|213.3%|-22.8%|17.6%|22.6%| |每股收益（元）|0.53|1.65|1.27|1.50|1.84| |毛利率(%)|15.3%|15.9%|16.2%|16.5%|16.7%| |净利率(%)|3.0%|6.9%|4.3%|4.2%|4.5%| |净资产收益率(%)|6.6%|19.2%|12.0%|12.4%|13.3%| |市盈率（倍）|27.5|8.8|11.4|9.7|7.9| |市净率（倍）|1.7|1.6|1.4|1.2|1.1|[4] 公司表现 |时间区间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1 周|-2.91|-1.8|-1.11| |1 月|-4.79|-6.91|2.12| |3 月|11.63|-4.98|16.61| |12 月|84.91|43.29|41.62|[6] 公司重要事件 |事件|时间| |----|----| |银河品牌升级，智驾系统发布|2025 - 03 - 23| |月度销量创新高，全球化布局继续深化|2025 - 03 - 10| |新车周期促进 2024 年销量大幅增长|2025 - 02 - 02|[8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各财务指标情况，如货币资金、存货、营业收入、营业成本等 [10][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等 [10][11]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构与利润情况 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 各业务板块表现 液态奶与冰淇淋业务 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉与奶酪业务 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务中瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康与海外业务 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|17339|20000|22000|24976| |应收款项（百万元）|5241|5056|5048|5168| |存货净额（百万元）|4937|4853|4840|4860| |流动资产合计（百万元）|35768|38147|41757|46829| |固定资产（百万元）|23183|23007|22876|22738| |无形资产及其他（百万元）|19092|18710|18328|17946| |投资性房地产（百万元）|2096|2096|2096|2096| |长期股权投资（百万元）|26154|25954|25754|25554| |资产总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|16662|14597|13980|13763| |应付款项（百万元）|9018|9013|8978|9015| |其他流动负债（百万元）|11327|11381|11588|11730| |流动负债合计（百万元）|37007|34991|34546|34508| |长期借款及应付债券（百万元）|17976|18026|18026|18026| |其他长期负债（百万元）|3285|3085|2582|2612| |长期负债合计（百万元）|21261|21111|20608|20638| |负债合计（百万元）|58267|56101|55153|55146| |少数股东权益（百万元）|6463|7405|8438|9609| |股东权益（百万元）|41562|44407|47220|50409| |负债和股东权益总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |营业收入（百万元）|88675|90016|92134|94307| |营业成本（百万元）|53584|53289|54083|54510| |营业税金及附加（百万元）|0|0|0|0| |销售费用（百万元）|23093|23584|24416|25180| |管理费用（百万元）|4346|4433|4436|4437| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |投资收益（百万元）|0|200|220|240| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0|(500)|(400)|(350)| |其他收入（百万元）|(6660)|0|0|0| |营业利润（百万元）|1048|7939|8672|9819| |营业外净收支（百万元）|(49)|(100)|(80)|(80)| |利润总额（百万元）|999|7839|8592|9739| |所得税费用（百万元）|775|1725|1933|2191| |少数股东损益（百万元）|120|942|1033|1171| |归属于母公司净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |资产减值准备（百万元）|0|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|3407|3058|3263|3478| |公允价值变动损失（百万元）|0|500|400|350| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |营运资本变动（百万元）|647|131|(313)|68| |其它（百万元）|120|942|1033|1171| |经营活动现金流（百万元）|4279|9803|10009|11444| |资本开支（百万元）|(2532)|(3000)|(3150)|(3308)| |其它投资现金流（百万元）|5650|0|(1629)|(1955)| |投资活动现金流（百万元）|7904|(2800)|(4579)|(5063)| |权益性融资（百万元）|0|0|0|0| |负债净变化（百万元）|(9628)|50|0|0| |支付股利、利息（百万元）|0|(2327)|(2813)|(3189)| |其它融资现金流（百万元）|17211|(2065)|(616)|(217)| |融资活动现金流（百万元）|(2045)|(4342)|(3430)|(3405)| |现金净变动（百万元）|10137|2661|2000|2976| |货币资金的期初余额（百万元）|7202|17339|20000|22000| |货币资金的期末余额（百万元）|17339|20000|22000|24976| |企业自由现金流（百万元）|3243|6983|6930|8128| |权益自由现金流（百万元）|10838|4600|6044|7717|[13]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 傲基股份2024年营收增长良好但利润端受海运成本、定价策略等因素影响略有承压 未来营收端有望延续良好增长 但利润端或仍面临波动 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入107.10亿元 同比增长23.3% 扣非归母净利润5.04亿元 同比下降4.1% [1] 业务营收 - 2024年跨境商品销售/物流解决方案业务分别实现营收82.68/24.41亿元 分别同比增长17.6%/47.7% [2] - 商品销售业务分品类看 家具家居及家用电器/电动工具/其他产品分别实现营收67.40/7.42/7.86亿元 分别同比增长14.6%/113.6%/-2.0% [2] 盈利能力与营运能力 - 2024年公司毛利率为30.8% 同比下降3.7pct 商品销售业务毛利率为36.2% 同比下降2.7pct 物流解决方案业务毛利率为12.4% 同比下降5.1pct [3] - 2024年公司销售/管理 + 研发/财务费用率分别为19.3%/4.9%/1.1% 分别同比-1.7pct/+0.2pct/+0.1pct [3] - 2024年存货周转天数减少 库存周转效率持续提升 实现经营活动所得现金净额5.35亿元 [3] 品牌与业务协同 - 截至2024年年底 多个产品品类在亚马逊美国站的市占率名列前茅 且多个品类市场份额仍在持续提升 [4] - 商品销售成功得益于优秀的供应链管理和产品开发能力 以及物流解决方案业务与商品销售业务的良好协同 [4] 未来展望 - 预计2025年商品销售业务有望保持稳健增长 物流解决方案业务有望保持较快增长 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.8/6.8/7.9亿元 PE分别为7.3X/6.2X/5.3X [7] 财务指标预测 | 重要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10710 | 12896 | 15288 | 17881 | | （+/-)(%) | 23% | 20% | 19% | 17% | | 归母净利润（百万元） | 504 | 581 | 681 | 792 | | （+/-)(%) | -5% | 15% | 17% | 16% | | EPS | 0.00 | 1.40 | 1.64 | 1.91 | | P/E | — | 7.25 | 6.19 | 5.32 | [8] 还给出了资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面的预测数据 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司逐渐走出阴霾，包装饮用水市占率回升但营收下降，即饮茶下半年营收环比降速，功能饮料和果汁饮料有不同表现，绿瓶水促销等因素拖累毛利率，净利率保持平稳，其他收入及收益增加增厚净利润 [4][5][6][7] - 2025年公司有望走出舆情阴霾，营收同比双位数增长，包装水市场份额有望持续回升，即饮茶营收增速或放缓但将深耕消费者心智提升份额 [8] - 考虑行业竞争和产品结构调整，小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x，看好公司长期发展潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入428.96亿元，同比+0.5%；归母净利润121.23亿元，同比+0.4%；24H2实现营收207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7% [4] - 2024年/24H2包装饮用水营收分别为159.52/74.22亿元，分别同比-21.3%/-24.4%；即饮茶营收分别为167.45/83.14亿元，分别同比+32.3%/+12.8%；功能饮料营收分别为49.32/23.82亿元，分别同比+0.6%/-2.6%；果汁饮料营收分别为40.85/19.71亿元，分别同比+15.6%/+6.6%；其他产品营收分别为11.82/6.34亿元，分别同比-9.8%/-11.9% [4][5] 盈利情况 - 2024年/24H2公司毛利率分别为58.1%/57.3%，分别同比-1.4/-1.6pcts；销售费用率分别为21.4%/20.3%，均同比-0.4pcts [6] - 2024年/24H2包装饮用水经营利润率分别为31.2%/30%，分别同比-5.1/-6.1pcts；即饮茶经营利润率分别为45.2%/46.2%，分别同比+0.8/+0.9pcts；2024年功能饮料/果汁经营利润率分别为42.2%/24.9%，分别同比持平/-1.9pcts [6] - 2024年公司其他收入及收益达21.29亿元，同比+15.6%；2024年/24H2公司归母净利润率分别为28.3%/28.4%，均同比基本持平 [7] 未来展望 - 2025年包装水以“绿瓶+红瓶”满足多元需求，绿瓶补贴或收缩，红瓶推新包装和规格产品，市场份额有望回升；即饮茶营收增速或放缓，但将聚焦优势渠道和场景，提升市场份额，整体营收有望双位数同比增长 [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至141.30/159.58亿元（较前次预测分别下调0.8%/0.7%），新增2027年归母净利润预测为179.63亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年主营业务收入、销售成本、毛利等多项财务指标预测数据 [11] - 给出2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等预测数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司持续提升手机和车载光学技术能力，龙头地位稳固 [1] - 预测公司24 - 26年每股收益分别为2.47、3.09、3.52元，据可比公司26年平均30倍PE估值，给予114.55港元目标价 [2][10] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年，营业收入分别为333.25亿、318.32亿、385.92亿、427亿、470.33亿元，同比增长-11%、-4%、21%、11%、10% [4] - 营业利润分别为26.48亿、7.5亿、26.59亿、31.79亿、37.97亿元，同比增长-48%、-72%、254%、20%、19% [4] - 归属母公司净利润分别为24.08亿、10.99亿、26.99亿、33.8亿、38.56亿元，同比增长-52%、-54%、146%、25%、14% [4] - 毛利率分别为19.9%、14.5%、18.3%、18.7%、19.0%；净利率分别为7.2%、3.5%、7.0%、7.9%、8.2% [4] - 净资产收益率分别为11.4%、5.0%、11.4%、13.1%、13.7%；市盈率分别为31.7、69.3、28.2、22.6、19.8倍；市净率分别为3.5、3.4、3.1、2.8、2.6倍 [4] 公司业绩表现 - 2024年公司营收同增约20%至约383亿元，毛利润同增约53%至70.0亿元，毛利率约18.3%，同比提升约3.8个百分点；归母净利润同比增长146%至约27.0亿元 [9] 各业务营收情况 - 光学零件业务营收同增约23%至117亿元，车载镜头出货量同增约13%至1.02亿件，手机镜头出货量同增约13%至13.2亿件 [9] - 光电产品业务营收同增约21%至262亿元，手机摄像模组、800万像素车载模组、应用于MR设备的屏视一体化模块市占率均全球第一 [9] 可比公司估值 - 联创电子、宇瞳光学等可比公司2023 - 2026年市盈率有不同表现，26年平均市盈率约30.35倍 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022 - 2026年公司各项财务指标预测情况 [12] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属普通股东净利增长率有相应变化 [12] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROA呈现不同趋势 [12] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率有相应数值 [12] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有对应数据 [12] - 估值比率方面，P/E、P/B、P/S有相应表现 [12]