报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 42.89 港币 [1][7][14] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩符合盈利预告，业绩增长得益于游戏业务收入增加和毛利率提升，中长期看好 Taptap 商业化空间和自研游戏表现 [1] - 预计 25 年游戏业务收入小幅增长，Taptap 平台 MAU 持续扩容，广告货币化率和利润率有望提升 [2][3] - 维持 25 - 26 年归母净利润预测，并预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元，基于 SOTP 估值法给出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 50.12 亿元，同增 47.9%；净利润 8.90 亿元，同比扭亏；归母净利润 8.12 亿元，同比扭亏；Non - IFRS 归母净利润 8.77 亿元，首次派发股利，拟每股派息 0.4 港元 [1] 游戏业务 - 24 年游戏业务收入 34.34 亿元，yoy + 64.2%，毛利率提升 15.9pct 至 62.6%，预计主因国服及自有渠道流水比例增加 [2] - 《心动小镇》定位长线高 DAU 产品，预计流水稳定，25H2 有望上线国际服，在研项目有《伊瑟：重启日》《仙境传说 RO2》等，预计 25 年游戏业务收入小幅增长 [2] Taptap 平台业务 - 2024 年 TapTap 中国版平均 MAU 为 4405 万（yoy + 23%），全年收入 15.8 亿元（yoy + 21.6%），国际版 MAU500 万（yoy - 13%），平台业务毛利率小幅提升 0.1pct 至 84.3% [3] - 预计 25 年 MAU 同比增长 12%，平台广告货币化率稳中有升，AI 技术赋能下广告转化率 ROI 有望提升拉动利润率提升 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 26 年归母净利润 10.2/12.1 亿元，预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值法，给予 25 年 Taptap 平台业务 5.5XPS，游戏业务 17.4XPE，目标价为 42.89 港币 [4][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,389|5,012|5,397|5,804|6,216| |+/-%|(1.22)|47.89|7.68|7.55|7.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(83.04)|811.53|1,021|1,213|1,347| |+/-%|(85.00)|(1,077)|25.75|18.83|11.11| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|1.65|2.08|2.47|2.74| |ROE (%)|(4.62)|38.43|34.07|30.47|26.75| |PE (倍)|(177.89)|18.20|14.48|12.18|10.96| |PB (倍)|8.64|5.88|4.25|3.29|2.64| |EV EBITDA (倍)|65.51|8.31|6.78|4.73|4.12|[6] SOTP 估值 - 游戏业务：预计 25 - 26 年收入 35/36 亿元，毛利率 62%/62%，净利率 15%，净利润分别为 5.25/5.40 亿元，给予 25 年 17.4X PE，估值 91.35 亿元 [12] - Taptap 平台业务：预计 25 - 26 年收入 19/22 亿元，给予 25 年 5.5X PS，估值 104.5 亿元，公司目标市值为 195.85 亿人民币 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.29港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年报业绩收入1430亿元同比+6%，核心归母净利润43亿元同比-1.6%，虽略低于Wind一致预期，但自21年以来存货减值计提充分，已售未结资源结构优质，结转利润率回升，后续业绩有望企稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct至1386亿元/13.3%，归母净利下滑因存货计提减值损失37亿元（同比+124%，21 - 24年共计提近百亿）、少数股东损益占比+4pct至25%、税费同比翻倍至45亿元 [2] - 24年末并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，已售未结中新项目占比达91%，未来两年结转业绩有望稳定 [2] 销售与土储 - 24年权益合同销售额同比-25%与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct至102%/77% [3] - 深耕战略成效显著，在44个城市市占率位列当地TOP10，杭州表现突出，沪杭等核心城市仍具拓展潜力 [3] - 24年拿地强度下降20pct至42%仍领先行业，新增土储98%集中在一二线城市，24年末土储货值2210亿元，新土储占比+7pct至77%，预计25年有望冲击1500亿元销售目标 [3] 融资与派息 - 期末银行贷款及股东借款同比+6%至845亿元，现金同比+6%至573亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表稳健 [4] - 24年融资成本同比-19bp至3.56%，未来仍有下行空间 [4] - 每股派息1.2港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强，股息率达7.36%（按3月28日收盘价测算） [4] 盈利预测与估值 - 下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25 - 27E EPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为13.63元，可比公司平均25PB为0.82倍，考虑资产优质及高派息率，认为合理25PB为1.32倍，对应目标价19.29港元（前值17.98港元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|134,430|142,986|128,288|116,572|115,056| |+/-%|34.92|6.36|(10.28)|(9.13)|(1.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,331|4,263|4,171|4,206|4,491| |+/-%|2.63|(1.58)|(2.15)|0.84|6.78| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.28|2.11|2.07|2.09|2.23| |ROE(%)|13.31|12.01|10.83|10.39|10.53| |PE(倍)|6.75|7.30|7.46|7.39|6.93| |PB(倍)|1.46|1.31|1.22|1.13|1.05| |EV EBITDA(倍)|15.72|12.28|12.46|11.48|10.81|[6][25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中国民航信息网络2024年归母净利润和营业收入同比增加，2H24归母净利润大幅提升，主因系统集成和技术服务业务集中确认及信用减值损失缩窄，中长期看好公司盈利提升，维持“买入”评级 [1] - 公司主业AIT稳步增长，系统集成及技术支持业务亮眼，2H24营收同增30.1%，伴随民航出行需求增长及AIT以外业务贡献增量，公司营收有望继续提升 [2] - 2H24公司盈利改善明显，虽营业成本增加，但业务量提升叠加信用减值损失下降，归母净利润同比大幅提升，全年毛利润和归母净利润也同比增加，且公司提高分红比例重视股东回报 [3] - 考虑AIT外业务快速提升，上调公司25 - 26年归母净利润预测，预计27年归母净利润，给予25E PE 19倍，上调目标价，公司盈利有望持续爬升，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年归母净利润20.74亿，同比增加48.3%，营业收入88.23亿，同比上升26.3%，2H24归母净利润7.1亿，同比大幅提升256.1% [1] - 2H24航司业务处理量同增13.1%，单价同比下降7.4%，AIT营收同增4.7%至20.5亿，全年航司处理量同增18.1%，AIT营收录得43.2亿，同增12.2% [2] - 系统集成业务2H24营收同增79.4%至12.1亿，全年营收18.9亿，同增89.9%；技术支持业务2H24录得营收6.4亿，同增109.9%；2H24结算及清算营收3.1亿，同增19.6%；2H24公司营收47.8亿，同增30.1% [2] - 2H24营业成本26.8亿，同增42.5%，其中人工成本15.5亿，同增14.8%，集成业务成本4.9亿，同增180.3%；全年营业成本43.1亿，同增30.0%，毛利润同增23.1%至45.1亿，归母净利润同增48.3%至20.7亿 [3] - 上调公司25 - 26年归母净利润1%/2%至21.94/24.82亿，预计27年归母净利润为27.85亿，对应EPS为0.75/0.85/0.95元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,984|8,823|9,070|9,588|10,110| |+/-%|34.04|26.33|2.79|5.71|5.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,399|2,074|2,194|2,482|2,785| |+/-%|123.30|48.27|5.79|13.10|12.22| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.48|0.71|0.75|0.85|0.95| |ROE(%)|7.05|9.70|9.52|10.06|10.50| |PE(倍)|21.54|14.53|13.73|12.14|10.82| |PB(倍)|1.47|1.35|1.27|1.18|1.10| |EV EBITDA(倍)|10.39|6.61|5.80|5.05|4.38| [5] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027E年进行预测，包括营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等指标 [17] 基本数据 - 目标价15.40港币，收盘价（截至3月27日）11.16港币，市值32,657百万港币，6个月平均日成交额64.05百万港币，52周价格范围8.06 - 13.88港币，BVPS 7.62人民币 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年卫龙美味业绩表现良好，收入和利润实现双增长，改革成效显现，2025年业绩有望维持快速增长，考虑到蔬菜制品需求旺盛，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年净利润预测，维持“增持”评级 [5][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 卫龙美味总股本23.51亿股，总市值332.92亿港元，一年最低/最高价为4.81/14.76港元，近3月换手率为11.30% [1] 收益表现 - 相对收益1个月为87.98%，3个月为112.45%，1年为128.79%；绝对收益1个月为90.52%，3个月为132.91%，1年为170.41% [4] 2024年年报业绩 - 2024年实现营业收入62.7亿元，同比+28.6%；归母净利润10.7亿元，同比+21.4%。其中，2024H2实现营业收入33.3亿元，同比+30.8%；归母净利润4.5亿元，同比+3.2% [5] 分产品收入 - 2024年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品分别实现收入26.67/33.71/2.29亿元，分别同比+4.6%/+59.1%/+12.1%，卤蛋产品已停止生产 [5] 分渠道收入 - 2024年线下渠道/线上渠道收入分别为55.62/7.05亿元，分别同比+27.5%/+38.1%。其中线上经销/线上直销收入分别为2.80/4.24亿元，分别同比+43.0%/+34.9% [6] 分区域收入 - 2024年华东/华中/华北/华南/中国西南地区/中国西北地区/海外分别实现收入13.13/8.75/7.64/10.95/7.37/6.99/0.79亿元，分别同比+35.8%/+16.7%/+18.7%/+40.1%/+34.3%/+21.8%/-18.9%。截至2024年底，经销商数量达1879家，较2023年底增加171家 [6] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为48.1%，同比+0.4pcts；销售费用率为16.4%，同比-0.2pcts；管理费用率为7.8%，同比-1.6pcts。2024年归母净利率/经调整归母利润率分别为17.1%/19.0%，同比-1.0/+0.9pcts [7] 分红情况 - 2024年公司持续提升分红比例，分红比例（含特别股息）从2023年的88%提升至2024年的99% [7] 改革措施及成效 - 组织架构上，调整销售团队架构，给予地方更多自主权，重视内部人才培养和晋升，完善薪酬调整机制；产品上，提出“魔芋爽”翻倍计划，资源向其倾斜；渠道上，重点拓展零食渠道且增长显著，拓展特渠合作。2024年公司业绩重回快速增长 [8] 2025年展望 - 2025年将延续2024年的性价比策略和推广措施，收入有望继续快速增长，考虑到“魔芋爽”原材料价格上涨，利润增速或慢于收入增速 [8] 盈利预测与估值 - 上调卫龙美味2025 - 2026年归母净利润预测分别至13.60/16.66亿元（分别上调4%/9%），引入2027年净利润预测19.94亿元。当前股价对应2025 - 2027年PE分别为23x/18x/15x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的相关预测数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司超预期实现Non - IFRS利润扭亏，得益于主要产品收入强劲增长、新产品快速放量及降本增效，看好公司长期发展，维持“买入”评级，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，归母净利润分别为1.62/11.29/27.21亿元，EPS分别为0.1/0.7/1.7元，2026 - 2027年PE为52.0/21.6X [6] - 产品销售收入保持强劲增长，2027年200亿收入目标不变，主要产品信迪利单抗维持领导地位，新产品快速放量，获批及有望获批产品将推动业绩增长 [7] - 管线出海进程有望加速，公司计划2030年实现5款创新管线进入全球III期临床研究，部分肿瘤及非肿瘤管线具备全球开发潜力，部分已开展注册临床 [7] 财务摘要和估值指标 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6206|9422|10830|14210|18581| |YOY(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |净利润(百万元)| - 1028| - 95|162|1129|2721| |YOY(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |P/E(倍)| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B(倍)|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[9] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|13428|11049|13512|15114|17361| |现金|10123|8436|8471|9217|10204| |应收账款|1487|1729|2247|2988|3724| |存货|968|690|1512|1604|2004| |其他流动资产|850|192|1282|1306|1429| |非流动资产|7199|9247|9862|10377|10840| |固定资产及在建工程|4290|4989|5486|5974|6405| |无形资产及其他长期资产|2910|4258|4376|4403|4435| |资产总计|20627|20296|23374|25491|28202| |流动负债|4477|4128|6964|7909|9514| |短期借款|1195|935|1437|1437|1438| |应付账款|373|221|438|532|623| |其他流动负债|2715|2830|4874|5626|7099| |非流动负债|3623|3742|3824|3870|3895| |长期借款|2327|2271|2353|2399|2424| |其他非流动负债|1296|1471|1471|1471|1471| |负债合计|8100|7869|10788|11779|13409| |股本|0|0|0|0|1| |储备|12548|12453|12612|13738|14817| |归母所有者权益|12528|12426|12586|13712|14793| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债和股东权益总计|20627|20296|23374|25491|28202|[11] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6206|9422|10830|14210|18581| |营业成本|1136|1510|1595|2132|2787| |营业费用|3101|4347|4677|5826|7060| |管理费用|750|738|755|782|836| |其他收入/费用|2228|2681|2726|3247|3809| |营业利润| - 1679| - 756|228|1374|3238| |净财务收入/费用| - 354|68|37|45|36| |其他利润| - 120|41|0|0|0| |除税前利润| - 1144| - 79|191|1329|3202| |所得税| - 116| - 16|29|199|480| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归母净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EBITDA| - 1114|303|541|1715|3603| |扣非后净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EPS(元)|(0.63)|(0.06)|0.10|0.69|1.66|[11] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|148|274|445|1628|3501| |税前利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |折旧和摊销|385|409|314|341|365| |营运资本变动|403| - 730| - 95|89|344| |其他|387|690|64|69|71| |投资活动现金流| - 999| - 1100| - 1188| - 984| - 958| |资本开支| - 1383|0| - 925| - 849| - 824| |其他|385| - 1100| - 264| - 135| - 134| |融资活动现金流|2587| - 520|520| - 23| - 1682| |股权融资|2237|0|0|0|0| |银行借款|387|0|585|46|26| |其他| - 37|0|0|0|1| |汇率变动对现金的影响| - 7| - 3| - 3| - 3| - 3| |现金净增加额|1730| - 1349| - 226|618|858| |期末现金总额|2746|1397|1488|2106|2964|[11] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |营业利润(%)| - 46.2| - 55.0| - 130.1|503.4|135.7| |归属于母公司净利润(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |ROIC(%)| - 8.4| - 0.1|1.2|6.7|14.8| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|39.3|38.8|46.2|46.2|47.5| |净负债比率(%)|6.2|12.0|18.3|12.6|6.1| |流动比率|3.0|2.7|1.9|1.9|1.8| |速动比率|2.6|2.5|1.5|1.5|1.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.3|0.5|0.5|0.6|0.7| |应收账款周转率|5.1|5.5|4.9|5.1|6.3| |应付账款周转率|3.3|5.1|4.8|4.4|4.8| |存货周转率|0.9|1.8|1.4|1.4|1.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.1|0.2|0.3|1.0|2.1| |每股净资产(最新摊薄)|7.6|7.6|7.7|8.4|9.0| |估值比率| | | | | | |P/E| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 优必选深耕机器人本体领域，是国内智能服务型机器人领军企业，2020 - 2023 年营收持续稳定增长但未盈利，消费级和物流智能机器人贡献主要营收增长动能 [3] - 人形机器人市场空间广阔，海外特斯拉引领产业趋势，2025 年有望量产，国内政策大力支持，产业化进展有望落地 [3] - 优必选发布全尺寸人形机器人，开拓应用场景并率先实现工业场景部署，有望受益产业化发展 [3] 各部分总结 优必选：国内机器人本体龙头，收入规模稳定增长 - 企业+消费级机器人领跑市场，股权结构稳定：优必选是全球少有的具备人形机器人全栈式技术能力的企业，产品包括教育、物流、定制和消费级机器人，截至 24 年 6 月底获相关专利 2450 项，董事长及部分股东发布禁售承诺 [15][20] - 营业收入稳定增长，消费级机器人贡献增长动能：2020 - 2023 年营收复合增长率达 12.55%，2024 年上半年达 4.87 亿元，同比增长 86.58%，未盈利但亏损幅度收窄；消费级和物流智能机器人收入及占比提升，2024 年上半年消费级机器人营收同比增长 105.5%，教育智能机器人同比增长 112.9%，物流智能机器人同比减少 22.4%；2022 年后毛利率筑底回升，2024 年 H1 达 38.01%，同比增长 15.4pct [20][23][24] 人形机器人量产元年，海内外产业化提速 - 人形机器人产业化提速，工业及消费市场空间广阔：2024 年海外主机厂产业化趋势提速，特斯拉引领发展进程，英伟达完善软件平台，2025 年或将成为量产元年，全球销量有望达上万台 [27][30] - 海外企业商业化部署较快，特斯拉 2025 年有望迎来量产：海外众多公司研发人形机器人，特斯拉 Optimus 发展历经多阶段，2025 年计划量产 1 万台，未来产能有望快速爬坡，成本预计低于 2 万美元 [33][34][40] - 国内各地出台产业政策，人形机器人产业化进展逐步落地：2023 年以来国内政策积极推动人形机器人产业化，明确发展路线、产品方向和应用场景，各地建设创新中心，部分省份出台相关政策并设立产业基金 [41][45] - 工厂搬运与拣选：从单机智能到群体智慧，兼顾负载与灵巧操作：工厂搬运与拣选是重点应用场景，存在安全、效率和成本问题，人形机器人可通过提升安全性、提高效率和降低成本解决痛点，依赖群体智能、多模态感知与控制、工业大模型与具身智能等技术突破，应用场景包括大负载物料搬运、精密拣选与装配等 [47][48][53] 发布全尺寸人形机器人，率先实现工业场景部署应用 - 掌握多项核心软硬件技术，与国内大模型厂商展开深度合作：优必选具备大中型伺服驱动器研发设计能力，拥有多项核心技术，接入百度文心大模型辅助机器人训练学习 [54][57][62] - 全尺寸人形机器人发布，持续开拓工业应用场景：2024 年 10 月发布 Walker - S1，与多家企业合作探索应用场景，在汽车工厂实训取得成效，还发布天工行者和小优 Una 等产品，与居然智家合作推动仿真人形机器人家庭应用落地 [63][66][68] - 展示群脑网络+多机协同车厂场景，工业场景落地未来可期：在极氪 5G 智慧工厂开展多台、多场景、多任务协同实训，实现群体智能，解决多项应用问题，已获车厂超 500 台意向订单，东风柳汽将部署 20 台，销量有望提升 [72][73][77]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为3.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 首都机场2024年营收同增20.5%至54.92亿，归母净亏损13.90亿，同比缩窄18.1%，2H24归母净亏损扩大主因冲回递延所得税资产可抵扣亏损产生所得税7.85亿；公司动用29.9亿任意盈余公积弥补累计亏损或助早日满足分红条件；考虑成本管控、经营杠杆、费率下降、资本开支少等因素，盈利有望提升，长期国际航线占比或改善，流量变现潜力大 [1] - 2H24流量回升，旅客吞吐量同比提升16.4%，国际航线旅客吞吐量同增54.6%；流量带动航空性业务营收同增16.4%，非航空性业务营收同增2.9%，特许经营零售营收同降18.4%；全年旅客吞吐量同增27.4%，营收同增20.5% [2] - 2H24营业成本同降6.3%，特许经营委托费率下调及管控其余成本项为缩窄亏损做贡献，税前亏损同比缩窄67.4%；但归母净亏损同比扩大54.6%，展望25年有望扭亏 [3] - 下调公司25 - 26年归母净利润79%/35%至0.74/4.69亿，预计27年归母净利润为8.48亿；因估值切换且中长期盈利和自由现金流稳健增长，基于DCF估值法目标价小幅上调至3.40港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价3.40港币，截至3月28日收盘价2.88港币，市值13,188百万港币，6个月平均日成交额27.64百万港币，52周价格范围2.13 - 3.58港币，BVPS为2.94人民币 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |+/-%|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |+/-%|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| |ROE(%)|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |PE(倍)|(7.17)|(8.76)|163.72|25.95|14.36| |P/B(倍)|0.82|0.90|0.90|0.87|0.82| |EV/EBITDA(倍)|182.98|19.40|11.64|9.27|7.43| [5] 预测调整概览 |项目|2025E（原预测）|2025E（新预测）|变化(%)|2026E（原预测）|2026E（新预测）|变化(%)| |----|----|----|----|----|----|----| |飞机起降架次('000)|475|456|(3.97)|495|470|(5.00)| |旅客吞吐量(mn)|78|71|(8.42)|81|74|(9.16)| |航空收入(RMBmn)|3,197|2,976|(6.89)|3,398|3,135|(7.74)| |非航收入(RMBmn)|3,923|3,125|(20.35)|4,235|3,365|(20.53)| |营业收入(RMBmn)|7,120|6,101|(14.31)|7,633|6,500|(14.84)| |营业成本(RMBmn)|6,518|5,765|(11.56)|6,698|5,805|(13.33)| |归母净利润(RMBmn)|348|74|(78.65)|727|469|(35.48)| |EPS(RMB)|0.08|0.02|(78.65)|0.16|0.10|(35.48)| [14] DCF假设 |项目|原假设|新假设| |----|----|----| |无风险利率(%)|2.5|2.1| |Beta(x)|0.95|1.02| |风险溢价(%)|10.0|10.0| |权益成本(%)|12.0|12.0| |永续增长率(%)|2.0|2.0| |WACC(%)|11.1|11.4| [15] 盈利预测 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |销售成本|(5,913)|(5,857)|(5,765)|(5,805)|(5,857)| |毛利润|(1,354)|(364.55)|336.29|695.47|1,045| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|(58.12)|17.47|0.00|0.00|0.00| |财务成本净额|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |应占联营公司利润及亏损|5.25|(3.71)|5.25|5.25|5.25| |税前利润|(1,719)|(629.38)|75.10|473.76|856.11| |税费开支|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |折旧和摊销|(1,527)|(1,517)|(1,473)|(1,459)|(1,448)| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |EPS(人民币，基本)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| [20] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |融资成本|311.33|278.58|266.45|226.96|194.36| |营运资本变动|(795.26)|(1,101)|153.44|(628.08)|(627.05)| |税费|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |其他|(233.53)|513.79|(271.70)|(232.22)|(199.61)| |经营活动现金流|(575.86)|97.60|1,962|1,522|1,857| |CAPEX|(278.94)|(528.26)|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |其他投资活动|22.22|858.08|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(256.73)|329.82|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |债务增加量|2,291|938.30|(2,000)|(1,000)|(1,000)| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他融资活动现金流|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |融资活动现金流|1,979|659.72|(2,266)|(1,227)|(1,194)| |现金变动|1,147|1,087|(504.45)|94.94|462.78| |年初现金|1,590|1,282|1,428|923.25|1,018| |年末现金|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| [20] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|201.32|190.56|190.56|190.56|190.56| |应收账款和票据|1,299|1,063|1,342|1,430|1,519| |现金及现金等价物|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| |其他流动资产|233.89|247.74|247.74|247.74|247.74| |总流动资产|3,016|2,929|2,704|2,887|3,438| |固定资产|22,419|21,568|20,547|19,452|18,352| |无形资产|91.28|87.74|91.28|91.28|91.28| |其他长期资产|7,064|6,090|5,840|5,681|5,539| |总长期资产|29,574|27,746|26,478|25,224|23,982| |总资产|32,589|30,675|29,182|28,111|27,420| |应付账款|6,689|5,342|5,774|5,234|4,695| |短期借款|6,565|7,521|5,521|4,521|3,521| |其他负债|242.20|145.64|145.64|145.64|145.64| |总流动负债|13,495|13,008|11,441|9,900|8,362| |长期债务|4,022|4,004|4,004|4,004|4,004| |其他长期债务|184.33|207.11|207.11|207.11|207.11| |总长期负债|4,206|4,211|4,211|4,211|4,211| |股本|4,579|4,579|4,579|4,579|4,579| |储备/其他项目|10,309|8,877|8,951|9,420|10,268| |股东权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| [20] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |毛利润|(61.93)|(73.09)|192.25|106.81|50.29| |营业利润|(61.38)|(75.43)|196.89|106.81|50.29| |净利润|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|(29.71)|(6.64)|5.51|10.70|15.14| |EBITDA|2.63|21.23|29.74|33.23|36.19| |净利润率|(37.22)|(25.30)|1.22|7.22|12.28| |ROE|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |ROA|(5.14)|(4.39)|0.25|1.64|3.05| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|62.50|75.04|6

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价区间 23.86 - 28.63 港元，空间 43% - 71% [1][8] 报告的核心观点 - 2024 年电动化转型步入正轨、2025 年有望进一步加速，银河、领克、极氪三大品牌系列展望良好，有望带动公司量利齐升 [8] - 产业链战略整合打造 AI 生态，有望实现公司竞争力、商业模式的升级，对公司未来业绩展望乐观 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司 2024 年年报情况 - 销量 218 万辆，同比 +29%，营收 2402 亿元，同比增长 34%，归母净利 166 亿元，同比增长 +113 亿元，不考虑出售收益的归母净利 75 亿元，同比 +22 亿元 [1] 4Q24 公司盈利能力表现 - 4Q 销量 69 万辆、同比 +29%、环比 +29%，毛利率 17.3%、同比 +1.0PP、环比 +1.8PP，销售费用率 5.9%、同比 -1.2PP、环比 +1.4PP，管理费用率（含研发）6.7%、同比 -0.4PP、环比 +0.9PP，归母净利 36 亿元、同比 +11.2 亿元、环比 +11.2 亿元 [2] 分板块情况 - 吉利主品牌新能源盈利提升超预期，4Q24 吉利品牌（燃油为主，不含几何）销量 31 万辆，同比 +2.3%，环比 +7.4%；新能源品牌银河（含几何）销量 20.8 万辆，同比 +1.1 倍，环比 +72%，净利 34 亿元，同比 +13 亿元，环比 +8.0 亿元，估算吉利主品牌单车净利 0.66 万元，同比 +0.14 万元，环比 +0.02 万元 [2] - 极氪平稳增长，4Q24 极氪销量 7.9 万辆，同比 +1.0 倍，环比 +44%，净利 1.5 亿元、同比 +3.8 亿元、环比 +1.4 亿元，单车净利 0.19 万元、同比 +0.78 万元、环比 +0.17 万元 [3] 公司销量预估 - 2025 - 2027 年实现销量 274 万辆、324 万辆、375 万辆，同比 +26%、+18%、+16% [4] 2025 年展望 - 预估销量 274 万辆，同比 +26% [8] - 吉利主品牌将推出银河星耀 8、两款 SUV、两款轿车共 5 款新能源新车，2025 年下半年银河全新及改款车型将全系搭载千里浩瀚智驾方案 [8] - 极氪&领克将推出 5 款新能源新车，包括 3 款极氪和 2 款领克车型，其中极氪将于 4 月推送车位到车位智驾方案，二季度推出首款搭载英伟达索尔芯片、配备千里浩瀚智驾 H7 方案的车型——领克 900 [8] AI 技术布局 - 2025 年 2 月 21 日，阶跃星辰、吉利汽车、千里科技宣布深化技术合作，共同推动“AI + 车”的深度融合 [8] - 2025 年 3 月 2 日，吉利汽车宣布通过子公司浙江吉润与旷视系（重庆迈驰、千里合伙企业）及路特斯机器人等公司共同成立一家专注于智能驾驶技术的合资公司 [8] 投资建议 - 将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 136 亿、171 亿调整为 148 亿、208 亿，预估 2027 年归母净利为 257 亿，对应 PE 10.5 倍、7.5 倍、6.0 倍 [8] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|240,194|336,392|441,972|514,187| |同比增速(%)|34.03%|40.05%|31.39%|16.34%| |归母净利润(百万元)|16,632|14,788|20,800|25,699| |同比增速(%)|213.32%|-11.09%|40.66%|23.55%| |每股盈利(元)|1.65|1.47|2.06|2.55| |市盈率(倍)|9.3|10.5|7.5|6.0| |市净率(倍)|1.8|1.5|1.3|1.0|[9]