行业投资评级 - 报告对医药行业维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点总结 - 报告认为，原料药供给节奏变化加速，部分品种价格周期或迎来反转，同时中国创新药出海趋势持续强化，市场对创新药配置有望回升 [1][2][8] 分章节内容总结 原料药供给变化 - 2026年1月末，印度对青霉素工业盐、6-APA和阿莫西林实施进口限价，其中6-APA限价为3405印度卢比/公斤，折合人民币约260元/kg [2] - 印度此举是对其PLI计划的补救，旨在保护本土产能，预计其6-APA生产成本将超过180元/kg [2] - 在限价政策出台前，6-APA价格已调整一年并影响头部企业利润，价格基本见底，限价后价格得到修正 [2] - 国内6-APA报价预计将跟进供应印度市场的价格节奏，国内采购量也会受影响 [2] - 展望2026年，包括氟苯尼考在内的多个价格竞争见底的原料药品种，供给变化或带来价格周期反转 [2] GLP-1市场格局 - 截至2025年12月26日，礼来在美国GLP-1类药物处方比例提升至60.5%，环比提升2.6个百分点 [3] - 2025年全年礼来替尔泊肽销售额达365亿美元，成为全球“药王” [3] - 2026年GLP-1市场重要变化是口服药物上市，诺和诺德减重版口服司美格鲁肽片剂（Wegovy）已在美国销售，上市前四天获得约3071张处方 [3] - 礼来的口服小分子新药Orforglipron预计2026年Q2在美国上市 [3] - 中国企业持续跟进GLP-1研发，并在超长效、口服、多靶点等方向差异化布局 [3] - 2026年1月30日，石药与阿斯利康达成关于长效GLP1R/GIPR激动剂SYH2082的合作授权，涉及12亿美元预付款及最高173亿美元的潜在里程碑付款 [3] - 联邦制药的三靶点UBT251预计2026年上半年进入Phase 2 [3] 小核酸药物领域 - 2026年1月13日，中国生物制药以总价12亿元人民币全资收购小干扰核酸（siRNA）创新药企杭州赫吉亚生物医药有限公司 [4] - 恒瑞医药、石药等国内头部企业也在构建小核酸药物研发平台 [4] - 2026年1月7日，葛兰素史克宣布其治疗慢性乙肝的小核酸药物Bepirovirsen两项III期研究取得积极结果，计划2026年一季度提交上市申请 [4] - 2026年1月6日，Arrowhead Pharmaceuticals公布其RNAi疗法ARO-INHBE的I/IIa期研究中期结果，单剂治疗后受试者内脏脂肪和肝脏脂肪在16周内分别降低9.9%和38.6%，总肌肉质量增加3.6% [4] - 小核酸药物在新靶点开发和治疗方便性上的飞跃，正吸引更多头部企业关注，对外授权和并购合作加速 [4] - 小核酸药物上游配套产业链（如CMO/CDMO）存在机遇 [4] 药品零售市场 - 2025年11月中国实体药店零售规模达564亿元，同比增长6.7%，环比10月增长7.7%，主要受流感带来的用药需求剧增推动 [5] - 2025年4月以来客流量显著回升，11月客流量同比增长21%，但客单价回落制约同店数据好转 [5] - 2025年全年平均客单价为66元，同比下降6% [5] - 客单价下降受保健品、中药饮片等偏消费品种购买频次下降影响，药品需求相对刚性 [5] - 近期商务部等9部门联合发布文件，将药店定位从单纯销售终端升级为“健康驿站”综合健康服务平台 [5] 口服自免药物 - 2025年12月18日，武田宣布其口服TYK2抑制剂zasocitinib治疗银屑病的关键III期研究取得积极结果 [6] - Zasocitinib是武田2022年以40亿美元预付款及最高20亿美元销售里程碑付款收购获得 [6] - 国内布局TYK2抑制剂并进入临床III期的企业包括益方生物、诺诚健华和翰森制药 [6] - 2025年12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎的新药APL-1401的Ⅰb期临床试验结果，120mg组在4周治疗周期内临床应答率为33.3%，组织学改善率达到66.7% [6] 行情跟踪与估值 - 最近一周（2026/01/31-2026/02/06），医药生物行业指数涨幅为0.14%，跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第15位 [18] - 最近一月（2026/01/06-2026/02/06），医药生物行业指数跌幅为1.38%，跑赢沪深300指数1.69个百分点，涨幅排名第26位 [21] - 最近一周涨幅最大的子板块为中药Ⅱ，涨幅2.56%；跌幅最大的为生物制品，跌幅1.82% [28] - 最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅3.29%；跌幅最大的为化学制药，跌幅4.28% [28] - 最近一年（2025/02/06-2026/02/06），医疗服务子板块涨幅最大，达40.34%；中药子板块涨幅最小，为1.43% [35] - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为37.31倍，高于5年历史平均估值31.11倍 [40] 选股思路与重点关注公司 - 报告提出了十大选股方向，并列出部分重点关注公司的盈利预测与评级 [8][9] - 原料药周期触底反转：推荐川宁生物，关注联邦制药、国邦医药、普洛药业等 [8] - CXO订单趋势向好：关注益诺思、昭衍新药，推荐维亚生物、普蕊斯 [8] - 小核酸领域：推荐悦康药业、阳光诺和，关注瑞博生物、前沿生物等，同时推荐上游配套产业链公司 [8] - 自免领域：推荐亚虹医药、益方生物，关注荃信生物、诺诚健华 [8] - GLP-1减重领域：推荐众生药业，关注联邦制药、石药集团 [8] - 其他方向还包括放疗设备、脑机接口、医疗器械出口、AI医疗应用、连锁药店等 [8] - 重点关注公司示例：悦康药业（2026E PE 69.38倍，买入）、阳光诺和（2026E PE 27.37倍，买入）、亚虹医药-U（买入）、益丰药房（2026E PE 15.38倍，买入） [9]

公司IPO与市场表现 - 临床阶段生物制药公司AgomAb Therapeutics NV在纳斯达克全球市场上市，交易代码为AGMB，其美国存托凭证在首个交易日收于每股14.65美元，较16美元的首次公开发行价格下跌8.4% [1] - 公司通过IPO以每股15至17美元的价格发行了1250万份ADR，筹集了2亿美元资金 [1] - 基于上市文件所列的流通股和收盘价，公司市值约为7.14亿美元 [2] 公司业务与资金用途 - 公司专注于免疫学和炎症性疾病，主要开发一种治疗纤维狭窄型克罗恩病的口服药物，该病是克罗恩病的一种严重并发症，同时公司也在研究一种治疗罕见肺部疾病的吸入疗法 [3] - IPO所筹集的资金将主要用于帮助开发这些药物 [3] 公司财务状况与股东结构 - 在截至9月30日的九个月中，公司净亏损为4510万欧元，较上年同期的3450万欧元亏损有所扩大 [5] - 上市前，公司从包括Andera Partners、勃林格殷格翰风险基金、Canaan、KKR关联公司、EQT Life Sciences、富达管理与研究公司、Invus、辉瑞和赛诺菲在内的投资者处私募筹集了近3亿欧元（约合3.54亿美元） [4] - 在2024年末，公司通过D轮融资从赛诺菲、Invus等机构筹集了8210万欧元 [4] - 根据上市文件，IPO后EQT Life Sciences预计持有公司7.9%的股份，富达持有6.8%的股份 [4] 公司管理层与承销商 - 公司首席执行官为Tim Knotnerus，其此前在AM-Pharma担任企业发展负责人，曾与团队和辉瑞谈判达成一项价值6亿美元的收购选择权交易 [5] - 本次IPO由摩根大通、摩根士丹利、Leerink Partners和Van Lanschot Kempen牵头承销 [6]

公司财务表现与股东回报 - 2025年第四季度营收达到113亿欧元，调整后每股收益为1.53欧元，均超出分析师预期 [2] - 公司计划在2026年执行10亿欧元的股票回购计划 [1] - 尽管业绩强劲，但由于更广泛的市场波动，公司股价小幅走低 [2] 核心产品与业务部门 - 哮喘药物Dupixent（与Regeneron合作开发）是第四季度业绩的主要驱动力，销售额同比飙升32.2%，达到42亿欧元 [2] - 疫苗业务收入下滑2.5%，降至20亿欧元 [2] - 公司是一家总部位于法国的跨国制药和医疗保健公司，业务遍及全球60多个国家，专注于免疫学、肿瘤学、罕见病和传染病领域 [4] 管理层展望与战略 - 首席执行官预计，公司的盈利性增长至少将持续5年 [3] - 管理层面临压力，需要证明公司的研发管线能够接替Dupixent的收入，为此已加大研发投资以支持这一目标 [3]

行业投资评级 - 科技行业评级：增持（维持）[6] - 计算机行业评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年AI Agent的渗透是下一个Token加速点，行业正从“能力验证”走向“规模化应用”的关键拐点年[2][49] - 海外云厂商资本开支持续上修，AI需求表述乐观，算力侧Agent主线强化[2][50] - AI应用层面，云厂商业绩加速兑现，但SaaS市场预期偏悲观，部分公司有望通过产品价值下沉实现重估[3][57] - AI for Science在生物制药商业化最快，材料领域有望突破，预计2026年将成为重点应用与投资方向[4][89] - Agentic Coding加速迭代，将重构软件行业，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[5][91] 根据目录总结 AI模型：Agent能力持续演进 - **DeepSeek-OCR 2提升视觉理解能力**：2026年1月底推出，参数规模约3B，在OmniDocBench v1.5上评分为91.09，较前代提高3.73个百分点，压缩效率方面仅用1120个视觉token实现较低编辑距离误差（0.100 vs Gemini-3 Pro的0.115）[10][18][22] - **Kimi K2.5引入并行Agent架构**：总参数量约1万亿，采用MoE架构，引入“Agent Swarm”并行Agent架构，可将多步任务总耗时减少4.5倍，端到端运行时间降低约80%[24][30] - **腾讯CL-bench揭示模型临时学习短板**：基准测试显示，主流模型在CL-bench上整体成功率偏低，GPT-5.1（High）平均成功率仅为23.7%[32] AI算力：Agent主线强化，CSP Capex持续上修 - **Agent渗透驱动算力消耗指数级增长**：Agent推理范式复杂，算力消耗大，以Claude Code为例，完成一个小项目可能消耗百万级别token，相比Chatbot单次交互消耗提升3个数量级[47] - **海外云厂商资本开支快速增长**：2025年第四季度，海外四大CSP资本开支合计1270亿美元，同比增长63%，环比增长13%，其中Microsoft/Google/Meta/Amazon的资本开支同比分别增长66%/95%/49%/52%[50] - **下一代光互连方案CPO/NPO进入产业化元年**：英伟达Rubin Ultra机架将采用NPO方案，预计2026年上半年开始部署，CPO技术进入规模化商用阶段[52][56] AI应用：云厂商业绩加速兑现，静待SaaS预期修正 - **云厂商业绩持续加速**：2025年第四季度，Microsoft、Google、Amazon云业务收入同比增速分别为39%、48%、24%，下游需求持续高增[59] - **传统SaaS加速产品价值下沉**：例如ServiceNow的AI Control Tower订单量环比增长近3倍，SAP的Business Data Cloud累计合同金额约20亿欧元[63] - **Palantir提供业绩范式参考**：2025年第四季度总营收14.07亿美元，同比增长70%，其中美国商业收入同比增长137%，积压订单（RPO）达42.10亿美元，同比增长43%[66][68] AI4S：生物制药商业化最快，材料领域有望突破 - **AI制药合作深化与爆发**：2026年1月，赛诺菲与Earendil Labs的合作总价值从18.45亿美元提升至25.6亿美元，标志着AI驱动抗体药物研发投入加大[79][80] - **AI新材料研发范式变革**：微软的MatterGen能够根据性能需求从头生成新材料，相比传统筛选方法，在同等计算成本下发现的新材料数量远超数个量级[82][85] - **产业合作进入验证阶段**：2026年1月，晶泰控股与晶科能源子公司合作，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环叠层电池智造线[87] 月专题：Agentic Coding加速迭代 - **AI Coding成为企业AI支出热点**：占企业部门级AI支出的55%，正从代码补全向自主执行任务的Agentic Coding范式跃迁[92] - **AI Coding能力快速演进**：预计目前已能构建5000-20,000行代码的中型系统，未来两年可能实现中型系统完全自主生成[92][93] - **中美厂商加速布局**：海外以Claude Code、Cursor、GitHub Copilot等为代表，国内阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、DeepSeek等厂商均有产品布局[101][102][103] - **对软件行业价值锚点产生冲击**：软件价值将从交互外壳向逻辑内核、从记录系统向执行系统、从封闭系统向开放接口转移，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[104]

整体观点和投资主线 - 当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025医药行业的增长保持乐观 [15] - 投资机会上，有望百花齐放，主要关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、药房、医疗服务、血制品等子板块 [15][16] 子行业观点 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段 [15] - 2025年建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司 [15] 医疗器械 - 以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进中 [15] - 家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速 [15] - 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入 [15] - 骨科集采出清后恢复较好增长 [15] - 神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入 [15] - 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级 [15] - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估 [46] - 医疗设备板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动 [46] - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局 [46] - 低值耗材产业升级与全球化布局，提升综合竞争力 [46] - AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [46] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启 [15] - CXO产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道 [15] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性 [15] - 长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势，并购整合助力公司做大做强 [15][49] 医药工业（特色原料药） - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期 [15] - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [15] - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，会进一步扩容特色原料药市场 [53][55] 药房 - 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会 [16] - 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时 [16] - 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势；相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确 [16] 医疗服务 - 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升 [16] - 商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [16] 中药 - 基药目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线 [13] - 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升 [13] - 其他：关注新版医保目录解限品种；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的；具备爆款特质的潜力大单品 [13] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [16] - 随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善 [16] 2025年1-11月实体药店市场分析 整体市场 - 2025年1-11月中国实体药店的累计规模5577亿元，同比下滑0.8% [22] - 其中10-11月累计规模为1087亿元，同比增长4.0% [22] - 分月度看：2025年10月零售规模为523亿元，环比下滑2.8%、同比增长1.2%；11月零售规模为564亿元，环比增长7.8%、同比增长6.8% [22] - 行业正处于改革深化与格局重塑的关键阶段，供给侧改革成效逐步释放，低效门店出清进程加快，叠加处方外流全面推进、医保“三进”政策落地实施，以及线上线下融合深化、非药业务布局扩容，推动行业迈入高质量发展新阶段 [22] 品类分析 - 品类占比：25年1-11月药品占比81.3%，累计份额同比增长0.9个百分点；中药饮片占比7.7%，累计份额同比下降0.3个百分点；保健品占比3.8%，累计份额同比下降0.6个百分点；器械份额稳定在4.7% [23] - 各品类增长率：从11月销售额增长率看，药品销售额同比增长8.8%、环比增长7.5%；其他品类销售额均实现环比修复 [23] 药品市场 - 2025年1-11月中国实体药店药品的累计规模为4534亿元，同比增长0.4% [29] - 10-11月累计规模为880亿元，同比增长5.5% [29] - 分月度看：2025年10月药品零售规模为424亿元，同比增长2.2%，主因创新药拉动；2025年11月药品零售规模为456亿元，同比增长8.8%，主因感冒呼吸道用药需求增长 [29] 中药饮片市场 - 2025年1-11月中国实体药店中药饮片的累计规模为429亿元，同比下滑4.2% [30] - 10-11月累计规模为85亿元，同比下滑3.4% [30] - 2025年10月零售规模为40亿元，环比下滑4.8%，同比下滑2.4%；11月零售规模为45亿元，环比增长12.5%，同比下滑4.3% [30] 医疗器械市场 - 2025年1-11月中国实体药店医疗器械的累计规模为261亿元，同比下滑0.4% [37] - 10-11月累计规模为51亿元，同比增长6.3% [37] - 2025年10月零售规模为25亿元，环比增长4.2%、同比增长4.2%；11月零售规模为26亿元，环比增长4.0%、同比增长8.3% [37] 保健品市场 - 2025年1-11月中国实体药店保健品的累计规模为210亿元，同比下滑15.7% [34] - 10-11月累计规模为39亿元，同比下滑9.3% [34] - 2025年10月零售规模为19亿元，环比下滑13.6%，同比下滑9.5%；11月零售规模为20亿元，环比增长5.3%，同比下滑9.1% [34] 化学药TOP20品类分析（10-11月） - 2025年10月，化学药TOP20品类销售规模合计占比78.3%，环比9月下降3.6%，同比增长7.5% [41] - 2025年11月，化学药TOP20品类销售规模合计占比80.0%，环比10月增长7.0%，同比增长14.0% [41] - 11月同比高增长品类：全身用抗病毒药同比暴涨261.8%，止血药增长31.5%，抗炎药和抗风湿药增长223%，免疫抑制剂增长21.8%，咳嗽和感冒用药增长16.2% [40][41] - 11月环比高增长品类：全身用抗病毒药环比涨幅超过200%，咳嗽和感冒用药、抗炎药和抗风湿药涨幅超过20% [41] 中成药TOP20品类分析（10-11月） - 2025年10月，中成药TOP20品类份额为84.5%，环比9月下降0.3%，同比下降4.3% [45] - 2025年11月，中成药TOP20品类份额为86.4%，环比10月上升15.6%，同比上升2.2% [43][45] - 11月同比高增长品类：感冒用药同比增长39.2%，儿科感冒用药增长18.0% [44][45] - 11月环比高增长品类：感冒用药、止咳祛痰平喘用药、儿科感冒用药、儿科止咳祛痰用药增长超过35% [45] 行业和个股事件 - 2月2日，赛诺菲公布Venglustat针对III型戈谢病的III期研究达到主要终点，将推进其申报上市 [58] - 2月4日，礼来公布2025年全年总营收达651.79亿美元，同比增长44%，其中替尔泊肽降糖版Mounjaro销售额229.65亿美元（+99%），减重版Zepbound收入135.42亿美元（+175%） [59] - 2月4日，信达生物公布2025年总产品收入约119亿元人民币，同比增长约45% [60] 本周行情回顾 - 本周，中信医药指数上涨0.35%，跑赢沪深300指数1.68个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括：广生堂（29.83%）、海翔药业（18.64%）、美迪西（18.04%）、天智航-U、赛科希德等 [6][9][62] - 本周跌幅前十名股票包括：海利生物（-17.41%）、常山药业（-15.78%）、双鹭药业（-13.95%）、康众医疗、新诺威等 [6][9][62]

全球自免赛道格局与IL-4Rα靶点竞争分析 - 肿瘤、自免和内分泌是生物医药领域三大核心赛道，但自免赛道热度相对偏低 [1] - 2024年全球销售额前三药物分别为默沙东Keytruda、诺和诺德司美格鲁肽、赛诺菲Dupixent [1] - 赛诺菲Dupixent在2025年第四季度营收42.46亿欧元（约50.85亿美元），同比增长32.2% [1] - 赛诺菲Dupixent在2025年全年销售额达157.14亿欧元（约188.38亿美元），稳居“自免之王”地位 [1] - IL-4Rα单抗竞争格局正在生变，国产药物即将密集上市，对Dupixent形成围剿之势 [1][2] “自免之王”Dupixent的成功要素 - Dupixent自2017年上市后快速放量，首年销售额2.2亿美元，2019年突破20亿美元大关 [3] - 成功底层逻辑在于精准卡位IL-4Rα关键靶点，直击2型炎症核心发病机制 [6] - 核心支撑是采用再生元VelocImmune®全人源技术平台，降低免疫原性并提升安全性 [7] - 关键抓手是前瞻性的临床设计与持续的适应症拓展，不断打开新患者市场 [8][9] - 已获批适应症覆盖特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎、慢阻肺病、慢性自发性荨麻疹、大疱性类天疱疮等 [9] - 其成功形成了一套可复制的生物药研发商业化逻辑 [10] 国产IL-4Rα单抗竞争格局 - 康诺亚的司普奇拜单抗于2024年9月获批，成为全球第二款、国内首款自主研发的IL-4Rα抗体药物 [11][12] - 司普奇拜单抗已获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，后两项为国内独家 [12] - 先声药业的乐德奇拜单抗（CBP-201）处于新药上市申请阶段，先声药业以1.5亿元首付款加8.75亿元里程碑款获得其大中华区权益 [13] - 智翔金泰的泰利奇拜单抗上市申请已于2025年9月11日获受理，有5项适应症在推进三期临床试验 [13] - 康哲药业合作的麦济生物柯美奇拜单抗（MG-K10）处于NDA阶段，核心优势为每4周给药一次的长效性 [14] - 康方生物的曼多奇单抗已达到III期临床终点，恒瑞医药的SHR-1819、三生国健的SSGJ-611处于Ⅲ期临床阶段 [1][14] IL-4Rα赛道未来竞争趋势 - 行业竞争格局正从“独家领跑”向“群雄逐鹿”加速演进 [11] - 各家企业均将成人中重度特应性皮炎作为首发适应症，同质化竞争初现端倪 [15] - Dupixent核心适应症已基本拓展完毕，未来维持高增速难度增加 [15] - 随着国产IL-4Rα药物相继获批，Dupixent国内市场份额将受较大冲击，可能拖累其全球增长潜力 [15] - 赛道将告别“一家独大”，进入全面白热化阶段，竞争围绕靶点深耕、适应症拓展和差异化展开 [15]

文章核心观点 - 礼来公司的替尔泊肽以365.07亿美元的年销售额成为新一代全球药王，标志着GLP-1代谢疾病治疗时代正式加冕 [1][3] - 医药行业创新进入“加速时代”，重磅药物销售额天花板被推高至400亿美元级别，但药王更迭频率加快，市场窗口期被急剧压缩 [2][7][8][9] - 不同治疗领域呈现不同竞争格局：肿瘤药王K药地位依然稳固，而自免领域药王争夺战充满不确定性，竞争已升级为管线梯队和商业化耐力的综合比拼 [1][4][5][6] GLP-1时代正式加冕 - 礼来替尔泊肽2025年总销售额达365.07亿美元，其中降糖版Mounjaro贡献229.65亿美元，减肥版Zepbound贡献135.42亿美元 [3] - 替尔泊肽第四季度表现强劲：Mounjaro单季营收74亿美元，同比增长110%；Zepbound单季营收43亿美元，同比增长123% [3] - 基于替尔泊肽的强劲增长，礼来给出2026年800亿至830亿美元的全年营收指引，尽管增速较2025年的41%有所放缓，但增长曲线依然陡峭 [3] - 替尔泊肽的登顶标志着减重和代谢疾病需求从潜力市场蜕变为商业顶流，重塑了公众健康认知和医药市场格局 [3] 肿瘤药王K药的现状与展望 - 默沙东的K药（帕博利珠单抗）2025年销售额首次突破300亿美元，达到316.8亿美元，同比增长7%，贡献了默沙东近半营收 [4] - K药核心化合物专利将于2028年12月到期，但另外两项方法专利保护期可能延长至2029年5月或11月，市场独占期可能比预期略长 [4] - 默沙东预计其皮下注射制剂在2028年的渗透率或达30%-40%，整个K药产品家族有望冲击350亿美元的销售峰值 [4] - 尽管失去全球总冠军，但K药在肿瘤细分领域的王者地位未来几年依然稳固 [1][4] 自免领域药王激烈更迭 - 赛诺菲的Dupixent 2024年销售额141.79亿美元，2025年以约182亿美元蝉联自免药王 [1][5] - 艾伯维的IL-23抗体Skyrizi 2025年销售额达175.62亿美元，以近50%的增速紧追Dupixent，按此趋势极可能在2026年实现反超 [1][5] - 若被超越，Dupixent将成为史上第一个“短命”的自免药王，其王座面临Skyrizi追击和专利悬崖的双重压力 [1][5] - 艾伯维的“免疫双子星”Skyrizi和Rinvoq 2025年合并销售额达258.66亿美元，已超越修美乐历史巅峰销售额 [6] - Skyrizi放量速度惊人：不到6年解锁100亿美元销售额，从100亿到200亿美元大概率仅需2年，而修美乐完成这两个里程碑分别用了10年 [6] - 艾伯维CEO预计这两款药物2026年合计年收入有望突破310亿美元，成功填补修美乐专利到期留下的空缺并抬升了免疫业务天花板 [6] 行业进入创新“加速时代” - 超级重磅炸弹的放量曲线越来越陡峭：替尔泊肽不到3年达到100亿美元销售额，仅用1年便突破300亿美元大关 [7] - 药物放量效率实现跃迁：Skyrizi突破100亿美元用时（不到6年）远短于修美乐（10年）；K药从100亿到300亿美元用了6年，而GLP-1赛道速度更快 [7] - 效率提升源于生物技术全链条进化，包括靶点发现、临床开发、患者分层、市场教育等 [7] - 后来者的市场窗口期被急剧压缩，当领跑者以“两年翻倍”速度狂奔时，追赶者实现差异化和市场渗透的难度加大 [8] - 行业参与者面临更高战略选择：快速跟随开发同代药物、进行差异化迭代开发或押注下一代颠覆性技术 [8] - 医药创新“加速时代”的最大风险是不够快，巨头需提前培育接班产品矩阵，biotech必须在立项之初就拥有绝对的临床差异化优势并快速推进 [9]

公司战略与产品发布 - Emcure Pharmaceuticals 正利用社交媒体影响者和名人（如 M.S. Dhoni 和 Neha Dhupia）以及网红医生（如 Dr Tanaya Narendra）为其索马鲁肽品牌 Poviztra 进行营销 以抓住减肥药市场的先机 [1][4] - 公司于2024年12月与创新药企诺和诺德建立独家合作伙伴关系 推出了Poviztra [1] - 该产品是一种每周注射一次的笔式装置 共有五种规格（0.25 mg, 0.5 mg, 1.0 mg, 1.7 mg, 2.4 mg） 定价具有竞争力 起价约为每周2200卢比或每月8790卢比 [7] - 公司旨在建立一个强大的患者支持系统 包括帮助热线、营养咨询和使用指导 [4] - 公司还利用其通过与赛诺菲合作在心脏病领域建立的强大影响力 来触达该领域的更多医生 [6] 市场环境与竞争格局 - 索马鲁肽预计将于2025年3月失去专利独占权 印度市场即将充斥更便宜的仿制药 [7] - 其他公司如瑞迪博士实验室和太阳制药已获得监管批准 并计划在专利到期后首日推出产品 [7] - 专家预计 随着下个月仿制药市场开放 其他公司也将采用类似的营销策略 在这个竞争激烈的市场中立足 [2] - 公司高管认为 仿制药的进入只会扩大市场认知和可及性 公司将继续保持其品牌定价的竞争力 [8] 行业营销趋势演变 - Emcure的策略标志着制药公司在GLP-1类药物营销策略上的转变 超越了传统医生渠道 类似于创新药企和健康公司在西方市场的做法 [2] - 专家认为 减肥药的巨大流行及其作为生活方式药物的认知 将重塑制药公司的营销格局 [9] - 普华永道全球健康行业咨询负责人指出 GLP-1类药物市场规模巨大 已超越糖尿病领域 因其适应症为肥胖而开辟了新市场 仿制药企业已明白这并非常规营销 [10] - 这处于制药和消费市场的交叉点 正引领制药的消费化 [11] 市场认知与挑战 - 公司强调市场塑造活动非常重要 包括教育医疗界和消费者 该产品已具备很高的消费者认知度 [5] - 公司高管指出 社交媒体上存在各种关于索马鲁肽的错误信息或恐吓宣传 因此重点在于教育公众和医生了解产品的益处和安全性 [6] - 医生对名人代言提出警告 认为这可能会使科学变得琐碎 导致患者误以为这只是一种美容减肥方式 而实际上该药物分子具有远超美容的益处 [12] - 医生也警告不要纯粹为了美容目的而滥用该药物 [12] 公司财务表现 - Emcure于2024年7月上市 在2026财年第三季度实现税后利润231亿卢比 同比增长48.2% [13] - 第三季度营收达到2363亿卢比 同比增长20.4% 增长由国内和国际业务的强劲表现驱动 [13] - 国内业务增长15.4% 主要由所有关键治疗领域尤其是心脏/糖尿病等慢性病领域的强劲表现以及新举措推动 [14] - 国际业务增长24.5% 所有地区均报告了两位数增长 [14]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [2] 核心观点 - 诺华乐可为（英克司兰钠注射液）获批新适应症，作为饮食的辅助疗法，单药用于成人原发性高胆固醇血症（非家族性）或混合型血脂异常患者，以降低低密度脂蛋白胆固醇 [5] - 该药物是全球首款且目前唯一获批的靶向PCSK9的小干扰RNA降胆固醇药物，其“一年两针”的给药方式有望提升治疗依从性及LDL-C长期达标率，助力实现血脂长期规范化管理 [5] - 我国血脂异常人数已超4亿，且发病呈年轻化趋势，关注代谢领域PCSK9靶点及小核酸赛道进展 [6][7] - 建议关注恒瑞医药、信达生物、华东医药等公司 [7] 报告内容总结 药物获批与市场情况 - 诺华乐可为于2023年8月在中国首次获批，用于成人原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常患者的治疗，并于2025年12月7日被纳入国家医保目录 [6] - 根据《中国血脂管理指南（2023年）》，血脂异常患者按ASCVD不同危险分层对应不同的LDL-C达标值 [6] - 目前常见降脂方案在临床实践中存在局限性，患者难以实现血脂长期稳定控制 [6] 行业研发动态 - 根据Insight数据库，全球已进入临床开发的PCSK9靶点项目达55款，已获批药物以单抗为主 [6] - 国内恒瑞医药、信达生物、康方生物、君实生物的同靶点单抗也已获批上市 [6] - 临床阶段在研药物以口服药、siRNA、ASO为主，例如默沙东的口服合成多肽Enlicitide和阿斯利康的小分子口服药Laroprovstat均已处于III期临床阶段 [6] - 国内石药集团、齐鲁/瑞博也在开发PCSK9 siRNA药物 [6] - 2026年1月29日，华东医药与时安生物签订战略合作，针对创新减重机制的siRNA创新疗法顺利完成PCC确认，正式进入临床前研究阶段 [6]

公司业务转型 - 公司正在迅速重塑其身份 从一家债务负担沉重的仿制药制造商转变为一家拥有可信创新管线的公司[2] - 转型的核心是药物Duvakitug (TEV-‘574) 该药物在溃疡性结肠炎和克罗恩病的2b期试验中取得成功 已定位为潜在的估值催化剂[2] - 公司此前向创新转型的论点依然成立 其驱动力来自Austedo、Ajovy和Uzedy的强劲增长以及运营改善[6][7] 核心药物Duvakitug分析 - Duvakitug采用抗TL1a机制 不仅可减轻炎症 还能针对纤维化 同时解决疾病进展和导致IBD患者手术的结构性损伤问题[3] - 公司计划在2025年下半年启动该药物的3期试验 同时将项目扩展至两个新的2期适应症[3] - 基于TL1a生物学和竞争对手活动 新适应症可能包括系统性硬化症以及特应性皮炎或哮喘[3] 市场机会与竞争格局 - 新增适应症拓宽了药物的战略覆盖范围 但面临不同的竞争强度[4] - 系统性硬化症作为孤儿药适应症 具有科学契合度和高定价权[4] - 特应性皮炎或哮喘领域竞争激烈 主要由Dupixent主导 成功的关键在于在无应答者中表现更优[4] - 尽管总可寻址市场庞大 但公司的上行空间受到以下因素制约：落后于默克的tulisokibart 与赛诺菲的50/50利润分成协议 以及获得FDA批准的抗纤维化标签声明的挑战[5] 财务与估值 - 截至1月28日 公司股价为33.07美元[1] - 根据雅虎财经数据 公司过去市盈率为27.45 远期市盈率为11.70[1] - 自上次覆盖以来 公司股价已上涨95.79%[7] - Duvakitug为股票提供了一个重要的看涨期权 特别是考虑到市场对其管线赋予的价值极低[5] - 若该药物顺利进入3期试验并在新适应症上取得进展 公司可能看到显著的上行空间 股价在未来一年内可能达到29至31美元[5]