市场整体表现 - 市场全天震荡，三大指数涨跌不一，沪指涨0.53%，深成指涨0.18%，创业板指跌0.92% [1] - 酿酒行业、旅游酒店、美容护理等板块涨幅居前，船舶制造、小金属、电源设备等板块跌幅居前 [1] - 主力资金流向显示，酿酒行业、文化传媒、食品饮料等行业概念资金流入居前 [1] 冰雪经济与旅游行业 - 哈尔滨将打造三个面积超百万平方米的冰雪旅游旗舰景区，冰雪大世界园区面积由100万平方米扩大到120万平方米，太阳岛雪博会规划150万平方米，松花江冰雪嘉年华总面积达145万平方米 [2] - 政策目标明确，2027年冰雪产业规模达1.2万亿元，2030年产业规模超1.5万亿元，2025年将突破万亿大关 [2] - 国务院办公厅在《提振消费专项行动方案》中再次明确要"推动冰雪消费"，启动冰雪旅游提升计划 [2] - 相关ETF包括旅游ETF(159766)和旅游ETF(562510) [3] 消费与通胀前景 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [3] - 机构预期2026年国内通胀有望回升，国内政策将继续坚持扩大内需，进一步促进消费和投资 [3] - 相关ETF包括港股通消费ETF(159245)、港股消费ETF(159735)、恒生消费ETF(513970)等 [3] 黄金市场动态 - 央行10月末黄金储备报7409万盎司，环比增加3万盎司，为连续第12个月增持 [3] - 11月10日COMEX黄金期货价格盘中突破至4080美元/盎司附近 [3] - 机构展望明年黄金有望延续涨势，新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支撑，美联储流动性宽松周期或将继续 [4] - 相关ETF包括黄金股ETF(517520)、黄金股票ETF(517400)、黄金股ETF(159562)等 [4]

研报核心观点 - 西部证券维持特步国际“买入”评级，预计2025至2027年收入分别为144.6亿元、155.6亿元、167.8亿元，归母净利润分别为13.8亿元、15.2亿元、16.6亿元 [1] - 公司主品牌运营数据保持稳健，索康尼品牌有望持续引领增长 [1] 主品牌运营表现 - 2025年第三季度主品牌全渠道流水同比实现低单位数增长，增速环比第二季度持平 [1] - 分月度看，7月和8月表现好于9月，9月因气温高于往年影响秋冬产品销售 [1] - 分品类看，儿童品类表现好于成人，鞋类表现好于服装，跑步和户外品类实现双位数增长 [1] - 分渠道看，电商渠道保持双位数增长，线下渠道微增 [1] - 零售折扣率为7至7.5折，渠道存货周转水平为4至4.5个月，环比第二季度均持平 [1] 主品牌奥莱渠道布局 - 公司加大奥莱布局，推出领跑奥莱和精选奥莱两种业态 [1] - 领跑奥莱主要布局在高端奥莱购物中心一楼，面积200平方米以上，主打跑步产品及奥莱产品组合 [1] - 精选奥莱为大店形式，面积600至800平方米，目前已开门店平均店效超过100万元 [1] - 计划2025年开设30家，2025至2026年合计开设70至100家 [1] 索康尼品牌表现与展望 - 2025年第三季度索康尼品牌流水同比增长超过20% [1] - 线上渠道增速低于线下，线下渠道同比增长30%以上，线上增速受降低低价带产品和收紧折扣影响 [2] - 第三季度新开门店16家，总门店数达170家以上，全年开店目标维持30至50家，新店集中于一二线城市重点商圈 [2] - 品牌维持全年流水增长30%以上的指引，预计第四季度在品牌矩阵丰富及大促节点推动下增长将提速 [2]

财务数据 - 截至2025年6月末，合并口径净资产295.05亿元，母公司净资产292.26亿元[11] - 截至2025年6月末，合并口径资产负债率（扣除代理款）67.89%，母公司67.49%[11] - 2022 - 2024年度年均可分配利润9.99亿元[11] - 最近三年及一期，合并报表经营活动现金流量净额分别为 - 47.45亿元、2.51亿元、120.89亿元、 - 9.30亿元[14] - 截至2025年6月末，受限资产3853666.13万元[15] - 截至2025年6月末，有息负债规模555.52亿元，占负债总额比重68.07%[16] - 截至2025年6月末，一年内到期有息负债规模444.68亿元，占负债总额比重54.49%[16] - 2025年1 - 6月，经营活动现金流量净额 - 92,950.81万元[19] - 2025年1 - 6月，营业收入278,894.03万元[19] - 2025年1 - 6月，归属于上市公司股东净利润78,491.31万元[19] - 2025年1 - 9月，合并口径总资产1,105.83亿元，总负债806.76亿元等[32] 债券发行 - 公司注册发行不超180亿元公司债券，本期不超15亿元[3][11] - 本期债券为2025年第四次公开发行，第十期发行，期限3年，按面值平价发行[33][44] - 本期债券票面利率为固定利率，根据网下询价簿记结果协商确定[44] - 本期债券募集资金净额15亿元，假设全部计入2025年6月30日资产负债表[61] 股权收购 - 2024年拟收购国融证券64.5961%股份，2025年2月证监会受理相关申请[24] - 公司受让国融证券1,151,433,439股股份，占公司股份总数64.5961%[25][30] 公司治理 - 2025年10月30日确定第七届董事会非独立董事候选人6人，独立董事候选人4人[31] - 2025年10月30日决议不再设置监事会，职责由董事会审计委员会行使[31] 业务情况 - 2022 - 2025年1 - 6月，证券自营业务收入分别为64309.59万元等[180] - 2022 - 2025年1 - 6月，证券经纪业务收入分别为83479.63万元等[180] - 2022 - 2025年1 - 6月，信用交易业务收入分别为49268.53万元等[180] - 2022 - 2025年1 - 6月，投资银行板块业务收入分别为32748.78万元等[180] - 2022 - 2025年1 - 6月，资产管理业务收入分别为8984.45万元等[180] - 2023年公司投顾协议签约数同比增长73%[191] - 2022 - 2024年末，融资融券业务规模分别为74.97亿元等[195] - 2022 - 2024年末，股票质押业务回购余额分别为18.53亿元等[196] - 2022 - 2024年，公司债券主承销规模分别为204.67亿元等[200]

信用评级与债券发行 - 公司主体长期信用等级和2025年第四期公司债券信用等级均为AAA，评级展望稳定[4] - 本期债项发行规模不超过15.00亿元（含），期限3年[11] 业绩数据 - 2022 - 2025年6月公司资产总额分别为958.13亿、962.21亿、959.64亿、1111.17亿元[15] - 2022 - 2025年6月公司营业收入分别为53.08亿、68.94亿、67.12亿、27.89亿元[15] - 2022 - 2025年6月公司利润总额分别为5.86亿、15.32亿、17.42亿、10.68亿元[15] - 2022 - 2025年6月公司营业利润率分别为11.11%、22.40%、25.94%、38.32%[15] - 2022 - 2025年6月公司自有资产负债率分别为66.57%、66.23%、62.40%、67.84%[15] - 2025年1 - 6月公司营收同比降16.23%，净利润同比增长19.60%[50][105] 市场扩张与并购 - 2025年9月公司完成收购国融证券64.5961%股份，转让价款38.25亿元[45] 业务数据 - 2022 - 2024年公司证券经纪业务收入年均复合增长8.11%，2024年同比增26.59%[51] - 2022 - 2024年公司代理买卖证券交易额年均复合增长10.62%[52] - 2022 - 2024年公司投资银行业务收入年均复合下降8.46%，2025年1 - 6月投行业务收入同比增长134.04%[54][58] - 2022 - 2024年公司债券承销金额年均复合增长64.88%，2024年同比增长43.30%[55] - 2022 - 2024年公司证券自营业务收入年均复合增长79.21%[59] - 2022 - 2024年公司资产管理业务规模年均复合增长14.77%，资管业务收入年均复合增长36.63%[64] - 2022 - 2024年公司期末融资融券业务余额持续增长，但利息收入持续下降，股票质押业务规模稳定[68] 财务状况 - 截至2025年6月末公司净资本为242.95亿元，风险覆盖率为335.46%[12] - 截至2025年6月末公司负债总额755.23亿元，全部债务580.59亿元[81][84] - 2025年6月末负债总额较上年末增长21.90%，全部债务较上年末增长34.03%[86] - 2025年6月末短期债务占比77.48%，较年初上升16.10个百分点[84][86] - 2025年6月末2025年内到期债务占比73.60%[88] 其他信息 - 截至2025年6月末公司设有12家分公司，98家证券营业部，全资子公司3家，控股子公司1家[26] - 截至2025年6月末陕投集团直接和间接合计持有公司36.79%的股份[25] - 2025年上半年各监管机构对证券公司共处罚103次，同比减少150次[35]

财务数据 - 截至2025年6月末，合并口径净资产295.05亿元，母公司净资产292.26亿元[12] - 合并口径资产负债率（扣除代理款）67.89%，母公司67.49%[12] - 最近三个会计年度年均可分配利润9.99亿元（2022 - 2024年度）[12] - 最近三年及一期，合并报表经营活动现金流量净额分别为 - 47.45亿元、2.51亿元、120.89亿元、 - 9.30亿元[15] - 2025年1 - 6月，营业收入278,894.03万元，净利润78,491.31万元[21] - 2025年1 - 9月，合并口径总资产1105.83亿元，总负债806.76亿元，所有者权益299.07亿元，营业总收入43.35亿元，净利润12.65亿元，资产负债率72.96%[34] - 截至2025年6月末，受限资产385.37亿元，有息负债规模555.52亿元，占比68.07%，一年内到期有息负债444.68亿元，占比54.49%[16][17][55][56] - 2025年6月末，合并口径交易性金融资产余额占比55.16%[17][58] 债券发行 - 公司获证监会同意发行不超180亿元公司债券注册批复，24个月内分期发行，本期不超15亿元[3][11] - 本期债券期限3年，票面金额100元，平价发行，固定利率，单利按年计息[86] - 发行时间2025年11月12 - 13日，起息日11月13日，按年付息，到期一次还本付息[87][91] - 主体和债项评级均为AAA，评级展望稳定[3][50][88] - 仅面向专业机构投资者发行和交易[18] 市场扩张与并购 - 公司拟受让国融证券11.51亿股股份，占比64.5961%，已完成收购，不构成关联交易及重大资产重组[25][63][64][65] 公司治理 - 2025年10月30日披露董事会换届选举，取消监事会，职责由董事会审计委员会行使[33] - 公司建立完善治理制度体系，法人治理符合规定，各机构权责明确[144] 组织架构 - 截至2025年6月末，设有19个业务及业务管理部门、18个职能部门、98家证券营业部、12个分公司、3个全资子公司、1个控股子公司[159] 风险提示 - 本期债券存在利率、流动性、偿付风险，无担保，偿债保障措施可能无法履行[45][46][47]

债券发行概况 - 公司2024年1月12日获批复可发行不超180亿元公司债券，本期不超15亿[4] - 本期债券简称为"25西部04"，代码为"524525"，面值100元，发行价100元/张[4] - 本期债券发行期限为3年期[7] - 票面利率询价区间为1.50%-2.50%，2025年11月11日确定最终利率[7] 信用评级 - 公司主体和本期债券信用等级均为AAA，评级展望稳定[5] 发行安排 - 2025年11月10日刊登募集说明书等文件，11月11日网下询价确定票面利率，11月12日网下发行起始[22] - 网下利率询价时间为2025年11月11日15:00 - 18:00，簿记建档截止时间可延时至当日19:00[25,26] - 本期债券网下发行期限为2025年11月12日至11月13日[35] 申购要求 - 专业机构投资者网下最低申购单位为1000万元，超1000万元须为其整数倍[8] - 每个询价利率上的申购总金额不得少于1000万元，超过部分须为1000万元整数倍[27] - 参与利率询价的专业机构投资者应在2025年11月11日15:00至18:00进行申购[28] 资金相关 - 募集资金扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金[19] - 获得配售的专业机构投资者应在2025年11月13日17:00前足额划款[39] - 违约投资者就逾时未划部分按每日万分之五比例支付违约金[41] 其他 - 公司股票代码"002673"，截至公告签署日交易正常，经营稳定[10] - 本期债券名称变更不改变原相关法律文件效力[12] - 主承销商、簿记管理人、债券受托管理人为国元证券股份有限公司[20] - 拟上市交易场所为深圳证券交易所[19] - 本期发行不向投资者收取佣金、过户费、印花税等费用[42] - 最近1年末净资产不低于2000万元，金融资产不低于1000万元，且具有2年以上投资经历的法人或组织符合特定专业投资者条件[63] - 多种情况可判定受益所有人，如公司法人、理财产品等[71]

债券发行 - 公司发行多期债券，包括23西部02（代码148177）等[1] 短期融资券 - 2025年8月26日发行2025年度第七期短期融资券，金额10亿元[2] - 2025年度第七期短期融资券票面利率为1.65%[2] - 2025年度第七期短期融资券发行期限为72天[2] - 2025年11月7日兑付本息1,003,254,794.52元[2]

核心观点 - 西部证券预计安踏体育2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 公司多品牌运营能力突出，户外品牌有望引领增长，维持“买入”评级 [1] - 其他品牌流水同比增长强劲，全年预计维持40%以上增长 [1][2] 财务预测 - 预计2025年归母净利润130.1亿元 [1] - 预计2026年归母净利润144.8亿元 [1] - 预计2027年归母净利润161.6亿元 [1] 运营数据 - 2025年第三季度其他品牌流水同比增长约45%-50% [1] - 线下折扣率维持约7.1折 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线下流水实现低单位数增长 [1] - 线上流水实现高单位数增长 [1] 品牌表现 - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 产品与渠道 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列旅步2.5、大科技中底C家族跑鞋、首款无氟风暴甲、采用航天科技的新一代羽绒服 [1] - 殿堂级门店与高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家门店，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

核心财务预测 - 预计2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 维持“买入”评级 [1] 多品牌运营表现 - 其他品牌2025年第三季度流水同比增长约45%-50% [1] - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 全年其他品牌流水预计维持40%以上增长 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 运营数据 - 线下折扣率维持7.1折左右 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] 产品与创新 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列新一代产品旅步2.5 [1] - 推出大科技中底C家族专业高性能跑鞋 [1] - 推出兼具环保与户外硬壳功能的首款无氟风暴甲 [1] - 推出采用航天科技的新一代羽绒服 [1] 渠道发展 - 线下渠道实现低单位数增长 [1] - 线上渠道实现高单位数增长 [1] - 殿堂级门店和高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

券商ETF市场表现 - 11月10日券商ETF（159842）盘中飘红，成交额超5700万元 [1] - 成分股中湘财股份涨超3%，东兴证券、东北证券、国海证券、广发证券、中原证券等股跟涨 [1] - 券商ETF近10个交易日中有8日获资金净流入，累计净流入超4亿元 [2] 券商ETF规模与跟踪指数 - 截至11月7日，券商ETF最新份额68.30亿份，最新规模80.54亿元，份额创历史新高 [2] - 券商ETF跟踪中证全指证券公司指数，该指数选取至多50只证券公司行业股票以反映行业整体表现 [2] 证券行业数据与前景 - 上周证券II（申万）指数下跌0.72% [2] - 2025年1-10月A股累计新开户2245.88万户，同比增长10.57% [2] - 经济定调积极下资本市场上升趋势仍在，证券行业景气上行趋势不变，被视为相对低估且业绩同比高增的细分资产 [2]