核心产品研发进展 - 糖宁通络针对糖尿病视网膜病变适应症已豁免Ⅰ、Ⅱ期临床并直接进入Ⅲ期临床试验阶段 目前有360例临床患者正在有序入组 完成后将提交上市申请 [2] - 糖宁通络2型糖尿病适应症已获药物临床试验批准通知书 后续将推进Ⅱ期临床试验 其他适应症相关试验按计划进行 [2] - 黄连解毒丸作为我国首个"全科"证候类中药新药 已完成临床Ⅲ期研究工作 正准备上市前沟通 若获批将实现我国"证候类"中药新药零的突破 [2] 供应链管理 - 公司通过布局生态苗药保障供应链安全 实施20多个品种规模化种植 种植规模近25万亩 覆盖吉祥草、虎耳草等多种地标性药材 [3] - 公司建立标准化控制体系 通过人工种植解决野生药材资源不足与标准化问题 并配合严格的质量控制体系与监管 [3] 市场拓展策略 - 院外市场拓展遵循"先院内后院外 院外作为补充"的核心逻辑 聚焦基层医疗机构、药店连锁、私人诊所 [3] - 具体措施包括通过专业化推广如"5+5"推广方案 即覆盖辖区内5家优质诊所加5家单体药店 并招募专业人才、调动院外团队积极性 [3] 财务状况 - 公司目前现金流状况良好 同时银行贷款总额有所下降 [4] - 公司已通过优化销售模式、调整收付款管理流程等措施进一步优化现金流情况 [4] 机构调研概况 - 贵州百灵于2025年11月12日接待机构调研 为特定对象调研 吸引15家机构及多位自由投资人参与 [1] - 公司研发总监夏文、证券事务代表陈智出席 与投资者就核心产品研发、供应链管理、市场拓展及财务状况等问题进行深入交流 [1]

公司2025年第三季度财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入22.80亿元，同比增长11.48% [1] - 2025年1-9月实现归母净利润5.10亿元，同比增长21.00%，扣非归母净利润5.09亿元，同比增长22.51% [1] - 2025年第三季度实现营业收入6.80亿元，同比增长10.32% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润1.36亿元，同比增长8.81%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.28% [1] 主要产品线收入表现 - 2025年1-9月乌灵系列收入同比增长6.98% [2] - 2025年1-9月百令系列收入同比增长29.58% [2] - 2025年1-9月中药配方颗粒收入同比增长57.41% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为59.72%，同比提升0.47个百分点 [2] - 2025年第三季度归母净利率为20.06%，同比下降0.28个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用2.10亿元，同比增长5.68%，销售费率30.42%，同比下降1.34个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用0.29亿元，同比增长22.13%，管理费率4.31%，同比上升0.42个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.17亿元，同比增长42.55%，研发费率2.44%，同比上升0.55个百分点 [2] 研发进展与产品拓展 - 乌灵胶囊改良型新药已完成AD动物药效学研究，并已进入83个临床指南、专家共识等推荐 [3] - 灵泽片持续推进临床扩大应用研究，灵香片正在开展Ⅱ期临床试验 [3] - 公司自主开发的莪术、郁金配方颗粒国标品种已进入审评阶段 [3] 战略合作与外延发展 - 公司与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术赋能乌灵菌及发酵液研发 [3] - 公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，获得3.15%股权，并优先取得其帕金森症管线LY-N001在中国大陆的经销权或销售代理权 [3]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入6.47亿元，归母净利润2702.94万元，同比增长8.11% [1] - 前三季度公司扣非后归母净利润2871.34万元，同比增长31.14% [1] - 公司经营业绩稳步增长，经营质效稳步提升，得益于中药行业回暖背景 [1] 核心产品与市场表现 - 核心产品元胡止痛滴丸与宣肺止嗽合剂市场竞争力和品牌影响力不断提升，是业绩增长的核心引擎 [2] - 元胡止痛滴丸入选2024H1中国公立医疗机构终端中成药丸剂销售额TOP20品牌第15位及2025年Q1中国公立医疗机构终端中成药胃药TOP20产品第9位 [2] - 宣肺止嗽合剂跻身2024年中国公立医疗机构终端止咳祛痰平喘中成药TOP20品牌第6位，并位列2024中国创新药销售企业排行榜（中药）TOP20第7位 [2] - 公司巩固核心产品市场占有率，并挖掘复方丹参片、七味温阳胶囊等现有普药产品市场潜力 [1] - 子公司普安制药新建年产5000万盒（3亿支）宣肺止嗽合剂生产线升级改造项目通过GMP符合性检查，为市场供应提供保障 [2] 产品研发与创新 - 公司将产品研发作为持续发展的核心驱动力，报告期内主打产品二次开发持续推进 [3] - 宣肺止嗽合剂针对慢阻肺急性加重期的真实世界研究以及元胡止痛滴丸在新剂型等研究稳步推进 [3] - 布瑞哌唑口溶膜获得药物临床试验申请，三类医疗器械血液透析浓缩液生产线建设项目和注册申报工作进展顺利 [3] - 经典名方开发工作有序开展，为公司中长期产品线布局奠定基础 [3] 业务布局与未来发展 - 公司主要从事中成药、原料药、保健食品等研发、生产和销售，为国家高新技术企业、甘肃省战略性新兴产业骨干企业 [1] - 公司持续推动大健康产品市场销售上量，啡得乐植物饮料、黄芪当归饮等系列产品受到消费者广泛关注和好评 [1] - 四季度公司将持续聚焦中药主业，强化市场开拓和科研开发工作，推动健康可持续发展 [4]

药品注册获批 - 公司收到国家药品监督管理局颁发的温经汤颗粒《药品注册证书》[1] - 该药品功能为温经补虚和化瘀止痛 用于治疗血海虚寒及气血凝滞证相关的妇人月经不调及脐腹作痛等症[1] - 针对该药品的累计研发投入达到1071.55万元人民币[1] 产品管线与布局 - 温经汤颗粒获得注册证书进一步丰富了公司的中药产品布局[1]

投资评级与核心观点 - 报告对以岭药业的投资评级为“推荐”，并维持该评级，目标价为19.5元 [2] - 报告核心观点认为公司利润端大幅改善，创新布局稳步推进，核心品类企稳恢复，创新中药将推动长期增长 [2][8] 2025年中报业绩表现 - 公司1H25收入为40.4亿元，同比下降12.3%，但归母净利润为6.7亿元，同比大幅增长26.0%，扣非净利润为6.4亿元，同比增长27.1% [2] - 2Q25业绩改善显著，单季度收入16.8亿元（同比下降19.2%），归母净利润3.4亿元（同比增长51.2%），扣非净利润3.2亿元（同比增长48.9%），业绩变动主要系公司优化收入结构，削减低毛业务所致 [2] 分业务板块分析 - 呼吸系统类产品1H25收入9.2亿元，同比下降28.3%，毛利率为70.9%，同比提升5.2个百分点，主要因药材成本下降，全年收入有望恢复至20-25亿元 [8] - 心脑类产品1H25收入19.6亿元，同比下降15.1%，但毛利率大幅提升至65.5%，同比增加12.8个百分点，预计25年心脑线有望实现40-45亿收入，利润端增速更快 [8] 研发与管线进展 - 中药创新药方面，1.1类芪防鼻通片（过敏性鼻炎）已于2025年1月获批上市，年底将进行医保谈判；芪桂络痹通片、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒逐步进入NDA阶段 [8] - 化生药方面，已有4个创新药品种进入临床阶段，其中苯胺洛芬注射液NDA获受理；1类化药新药G201-Na胶囊于7月获批临床；多项管线处于临床前、有望于2026年逐步IND [8] 财务指标与盈利能力 - 1H25公司毛利率为59.5%，同比提升6.1个百分点，2Q25毛利率环比大幅改善至67.4%（1Q25为53.8%），主因药材成本大幅下降 [8] - 1H25公司净利率为16.5%，同比提升5.1个百分点，扣非净利率为15.9%，同比提升4.9个百分点 [8] - 公司渠道库存优化，应收账款从1H24的27.5亿元降至1H25的14.0亿元，存货从1H24的19.2亿元降至1H25的14.7亿元，2Q25经营性净现金流为4.9亿元，较2Q24的1.5亿元显著改善 [8] 财务预测与估值 - 报告调整公司25-27年归母净利润预测为13.0亿元、15.0亿元、17.2亿元，同比增速分别为+279.5%、+15.1%、+15.0% [8] - 基于预测，公司25-27年每股盈利分别为0.78元、0.90元、1.03元，对应市盈率分别为20倍、18倍、15倍 [4] - 估值采用PE法，给予公司25年目标PE 25倍，对应目标价19.5元 [8]

核心事件 - 维康药业与盈科瑞共同申办的黄甲软肝颗粒III期临床试验项目于2025年9月25日召开启动会 由上海中医药大学附属曙光医院牵头 全国19家中心参与[1] - 试验采用随机、双盲、安慰剂对照、多中心设计 计划纳入480例受试者 旨在验证药物治疗慢性乙型肝炎肝纤维化的有效性和安全性[2] 产品研发进展 - 黄甲软肝颗粒适应症为慢性乙型病毒性肝炎肝纤维化（肝郁脾虚兼瘀血阻络证） 属乙肝疾病后期[2] - II期临床试验结果显示该药物具有良好的疗效和安全性 患者临床获益超过潜在风险[2] - 目前国内以肝纤维化为适应症开展临床试验的中成药仅4个 除复方鳖甲软肝片已开展III期试验外 其余均处于II期或IIa期 黄甲软肝颗粒进展速度较为领先[3] 市场空间与政策背景 - 我国慢性乙肝感染者约9300万人 慢性乙肝患者约2023万例[2] - WHO提出2030年消除病毒性肝炎目标：新发感染率减少90% 死亡率减少65% 诊断率达90% 治疗率达80%[2] - 当前我国慢性乙肝诊断率和治疗率分别仅为22%和15% 存在较大提升空间[2] 公司研发体系 - 公司已建立省级高新技术企业研究开发中心、省级企业技术中心、省级企业研究院、浙江省院士专家工作站、浙江省博士后工作站、浙江省重点企业研究院、诺贝尔奖工作站等多个科研平台[3] - 聘任诺贝尔化学奖得主担任首席科学家 强化制药领域核心竞争力[3] - 已打造明星产品银黄滴丸 并积极开发灵芝孢子粉新大单品 开拓第二成长曲线[3] 产品管线与生产能力 - 公司构建覆盖硬胶囊剂、片剂、颗粒剂、软胶囊剂、丸剂（滴丸）的多剂型生产体系[1] - 主要产品包括银黄滴丸、益母草软胶囊、益母草分散片、七叶神安分散片、枫蓼肠胃康分散片、人参健脾片等中成药及罗红霉素软胶囊等西药[1]

核心观点 - 公司在行业承压趋势下实现逆势增长 多项财务指标创同期历史新高 包括营收212.57亿元(同比增长3.92%) 归母净利润36.33亿元(同比增长13.93%) 扣非归母净利润34.61亿元(同比增长10.40%) [1] - 业务结构持续优化 工业收入占比提升至40.01%(增速达11.13%) 各事业群均实现正增长 其中药品事业群收入47.51亿元(同比增长10.8%) 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.46%) 省医药公司收入121.64亿元(净利润3.51亿元 同比增长17.75%) [2][3] - 下半年战略聚焦强化战略转化能力 包括做实战略与运营管理体系 统筹内涵式与外延式发展 坚持创新驱动(中药研发推进16个品种二次开发) 锤炼价值管理能力 [4] 财务表现 - 经营性现金流净额39.61亿元 较上年同期增长21.45% 加权平均净资产收益率9.09%(较上年同期提升1.16个百分点) 基本每股收益2.04元/股(较上年同期增长13.97%) [2] - 资产结构良好 报告期末总资产545.35亿元 归属于上市公司股东的净资产404.07亿元 资产负债率25.91% 货币资金余额112.94亿元 [2] 业务板块表现 - 药品事业群中云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元(同比大幅增长超20.9%) 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 气血康口服液销售收入达2.02亿元(同口径下同比增长约116.2%) [3] - 健康品事业群中云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 口腔护理领域护龈类牙膏优势扩大 抗敏牙膏增长突破 洗护防脱品牌养元青依托线上增长 [3] - 省医药公司非药业务销售同比增长10.6% 新特药专业药房业务销售同比增长57% [3] - 新兴事业部中医疗器械事业部聚焦疼痛理疗等三大品类 滋补美肤事业部构建"大美业"核心竞争力 [3] 战略规划 - 下半年聚焦目标导向 统筹内涵式和外延式发展 以高效执行推动高质量发展 [4] - 坚持创新驱动 中药研发推进16个品种二次开发并加快临床试验 创新药方面深化平台、机制、文化建设 [4] - 锤炼价值管理能力 优化提升公司治理水平 响应市值管理要求 打造标杆企业 [4] 费用与业务布局 - 上半年销售费用上涨主因工业销售规模增长导致陈列费、广告宣传费等上升 全年将持续加大研发投入并精准投放销售与管理费用 [5] - 收购聚药堂后将整合业务、管理、文化以发挥协同效应 其产品线与产能可补充公司产品管线 线上渠道与客户资源具战略协同价值 [5] - 云南白药气雾剂将围绕"伤科疼痛全领域管理的'第一'品牌"战略 通过增加医疗机构准入、开展营销活动、拓展线上渠道等推进增长 [5] - 健康品事业群下半年将巩固口腔产品优势并提升洗护业务规模 [6] 研发管线布局 - 短期布局上市品种二次开发 中期推进创新中药开发 长期聚焦创新药项目 [6] - 基于战略要求探索战略并购等外延式发展 [6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入212.57亿元 同比增长3.92% 归母净利润36.33亿元 同比增长13.93% 扣非归母净利润34.61亿元 同比增长10.40% [4] - 2025年第二季度营业收入104.16亿元 同比增长7.59% 归母净利润16.98亿元 同比增长14.22% 主要由于上海医药等投资收益同比增长较多 [4] - 医药工业实现双位数增长 营收占比提升至40.01% 带动公司毛利率提升至67.93% [4] - 预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元 同比增速7%/6%/6% 归母净利润53/57/62亿元 同比增速11.9%/7.4%/8.6% 对应PE为19/18/17X [4] 业务表现 - 药品事业群收入47.51亿元 同比增长10.8% 核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元 同比大幅增长超20.9% [4] - 健康品事业群营业收入34.42亿元 同比增长9.46% 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 养元青洗护产品实现收入2.17亿元 同比增长11% [4] - 中药资源事业群实现对外收入9.14亿元 同比增长6.3% [4] - 省医药实现收入121.64亿元 净利润3.51亿元 同比增长17.75% [4] - 植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元 同比增长116.2% [4] 研发进展 - 短期全力布局上市品种二次创新开发 二次开发的中药大品种16个 开展项目37个 气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集 [4] - 中期全力推进创新中药开发 全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组 附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动 入组180例 [4] - 长期以核药为中心布局多个创新药 INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌 已启动Ⅲ期临床并入组60例受试者 INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者 I期临床研究中心已启动 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入427.34亿元 同比增长6.75% 2026年453.51亿元 同比增长6.12% 2027年481.37亿元 同比增长6.14% [5] - 预计2025年归母净利润53.15亿元 同比增长11.90% 2026年57.08亿元 同比增长7.40% 2027年62.01亿元 同比增长8.64% [5] - 预计2025年摊薄EPS为2.98元 2026年3.20元 2027年3.48元 [5] - 预计2025年毛利率27.81% 2026年28.20% 2027年28.59% [7]

研发管线布局 - 中药研发每年申报1-2个新品种，2025年柴黄利胆胶囊、芪桂络痹通片、小儿连花清感颗粒及经典名方半夏白术天麻颗粒已获受理 [2] - 5个中药品种处于临床II期阶段：柴芩通淋片、藿夏感冒颗粒、参蓉颗粒、连花清咳颗粒、连花玉屏颗粒 [3] - 未来中药研发聚焦四大领域：大呼吸领域（超10个品种）、内分泌系统、消化系统、妇科儿科疾病 [3] - 化药研发4个创新药进入临床阶段：苯胺洛芬注射液（申报NDA）、XY0206片（三期临床）、XY03-EA片（二期临床）、G201胶囊（筹备二期临床） [4] - 中药与化药研发投入占比大体相当，主要投向新药研发 [5] 产品商业化进展 - 八子补肾胶囊2025年上半年实现同比快速增长，通过零售连锁、特渠、电商多渠道推广 [8][9] - 抗衰老赛道布局包括连锁药店场景共建、高端渠道新包装策略、字节/腾讯/百度短视频广告投放 [9] - 解郁除烦和益肾养心已进入医保目录，正稳步推进入院工作 [12] - 心脑血管产品通过深化专业化推广拓展应用场景，预计实现稳定发展 [13] - 通络明目胶囊2023年底获批，已纳入医保，聚焦糖尿病视网膜病变治疗（中国糖尿病患者约1.164亿，其中DR患病率34.6%） [14] 财务与运营表现 - 2025年上半年心脑血管产品毛利率提升12.77%，呼吸产品毛利率提升5.22%，医药制造整体毛利率提升6.15% [15] - 中药材成本呈下降趋势（如酸枣仁、连翘、金银花价格回落），公司实施提质增效措施 [15]

财务表现 - 1H25营业收入148.10亿元同比增长5% 归母净利润18.15亿元同比下降24% [1] - Q2单季度营收79.30亿元同比增长5% 归母净利润9.67亿元同比下降28% [1] - 整体毛利率53.5%同比持平 归母净利率下降3.3个百分点至14.9% [1] 业务板块表现 - 处方药业务收入27.84亿元同比增长15.18% [2] - 自我诊疗(CHC)业务收入同比下降18.39% 传统国药业务收入同比下降16.18% [2] - 销售费用率上升3.1个百分点至26.6% 管理费用率上升0.6个百分点至5.6% [1] 战略布局与研发 - 与天士力、昆药集团形成差异化定位：CHC业务、处方药业务、三七产品和精品国药三大核心 [2] - 研发投入6.62亿元同比增长40.61% 在研项目205项 [2] - 进入三期临床阶段的管线包括1类化药1项和1.1类中药8项 [2] 投资评级与估值 - DCF目标价上调至45.22元对应2025年P/E约19倍 [3] - 中药主业和大健康领域稳健增长 业务协同效应逐步显现 [3]