中国经济金融展望 - 四季度融资总量预计稳步扩张 信贷大幅多增可能性较小[1] - 结构性货币政策工具带动科创 绿色 养老等领域信贷保持中高速增长 增速继续高于全部贷款[1] - 房地产政策放松推动房地产贷款增速稳步回暖[1] 政府债券与财政政策 - 财政政策强化逆周期调节 四季度政府债券发行规模保持较高水平 全年将创历史新高[2] - 下半年财政政策将更好发挥托底作用 加大流动性供给为实体经济提供资金支持[4] 利率与汇率环境 - 利率水平继续稳中有降 为实体经济融资提供适宜货币环境[4] - 人民币对美元汇率8月下旬以来较快升值创年内新高 四季度有望保持稳中有升态势[1][4] - 美元指数面临下行压力 结汇需求和经济基本面支撑人民币汇率走强[4] 资本市场表现 - A股或将维持高位向上 需警惕前期上涨过快及内外部不确定性带来的调整风险[4] - 新兴市场股市相比更具吸引力[5] 全球经济环境 - 全球经济增长预期喜忧参半 需求端不确定性增加 供给端相对稳健[5] - 全球通胀整体稳中有降 美国面临通胀反弹风险[5] - 美联储可能进一步降息 地缘政治因素继续影响全球资金流向[5] - 美元指数延续疲软表现 美债收益率保持宽幅震荡 国际油价中枢下移[5]

美元指数与美联储政策 - 美联储降息预期强化叠加市场对美联储独立性担忧加剧 美元指数从上月末100上方跌至97.8 累计下跌2.2% [1] - 美国7月非农就业数据不及预期且前两个月数据大幅下修 导致美联储9月降息概率陡升 [1] - 特朗普政策加剧市场对美联储独立性担忧 包括美联储理事辞职及提名白宫经济顾问出任美联储理事等事件 [1] 人民币汇率表现 - 人民币汇率中间价连续第四个月走强 8月末升至7.1030 较上月末升值0.7% [2] - 在岸即期汇率和离岸即期汇率分别升至7.1330和7.1221 较上月末升值0.8%和1.2% [2] - 人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别上涨0.5%和0.3% 对出口企业竞争力影响减弱 [3] 跨境资金流动 - 银行代客涉外收付款由上月逆差77亿美元转为顺差32亿美元 外币涉外收付款顺差环比增加176亿至532亿美元 [10] - 证券投资是银行代客涉外收付款重回顺差的主要贡献项 贡献率为255% [10] - 证券投资涉外收付款逆差规模由上月583亿降至304亿美元 主要反映外资放缓减持境内人民币债券 [10] 外资资产配置变化 - 境外机构持有境内人民币债券余额降幅由上月3039亿收窄至996亿元 其中国债和政策性银行债降幅显著收窄 [11] - 外资总体净买入境内股票和债券 国际金融协会数据显示流入中国市场投资组合资金规模约390亿美元 [11] - 中国股票获108亿美元净流入 为今年2月以来新高 全球对冲基金对中国股市净买入量为2024年9月以来新高 [11] 银行结售汇与市场行为 - 银行结售汇顺差环比减少288亿至168亿美元 为近四个月新低 [16] - 市场主体结汇意愿减弱 收汇结汇率环比回落2.5个百分点至52.6% [16] - 付汇购汇率上升6.0个百分点至62.0% 显示人民币升值非基本面主导 [16] 远期市场与套保行为 - 远期结汇套保比率环比回落1.3个百分点至8.7% 远期购汇套保比率上升0.7个百分点至5.4% [18] - 银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月105亿美元收窄至11亿美元 [18] - 市场结售汇意愿变化表明市场主体未积累汇率补涨预期 [16][18]

美联储货币政策转向 - 2025年9月美联储潜在降息概率达92% 预期联邦基金利率从4.25%-4.5%下调25-50个基点 [1] - 美国二季度GDP增速较一季度下降0.8个百分点 核心PCE物价指数同比增速回落至2.3% [1] - 就业市场疲软迹象明显 为货币政策放松创造操作空间 [1] 中美利差变化影响 - 中美10年期国债收益率倒挂幅度从2023年2.1个百分点缩窄至0.3个百分点 [3] - 存款准备金率可能下调150个基点 参考2019年历史经验 [3] - 航空运输业持有美元债务387亿美元 房地产企业存续美元债余额526亿美元 [3] 全球资本配置转换 - 过去12个月北向资金累计净流入A股市场2430亿元 [3] - 消费电子、新能源整车、高端装备制造三大领域占比达62% [3] - MSCI中国指数外资持仓权重超5%成份股平均估值低于近五年中枢值23% [3] 人民币汇率影响 - CFETS人民币汇率指数回升至101-103区间可使基础进口商品采购成本降低6.3个百分点 [4] - 铁矿石、原油等年进口规模超3万亿元战略物资领域受益显著 [4] - 服装纺织行业每升值1个百分点侵蚀行业利润空间4.7个百分点 涉及出口企业超12万家 [4] 产业韧性表现 - 制造业PMI连续4个月站上荣枯线 新出口订单指数回升至51.6 [4] - 高附加值产品利润弹性系数仅0.3 受汇率影响较小 [4] - 全球大宗商品价格指数（CRB）近期上涨9.2% 可能抵消输入性通缩缓解红利 [4] 港股估值状况 - 金融、地产板块市净率仅0.68倍 处于历史14%分位 [3] - 美联储降息周期可能触发价值重估 形成估值洼地效应 [3]

人民币汇率近期表现 - 离岸人民币对美元汇率盘中升破7.1，为2024年11月7日以来首次 [1] - 9月17日离岸人民币最高升至7.0964，在岸人民币9月16日收盘报7.1163，创下去年11月6日以来日间收盘价新高 [1] - 人民币对美元中间价9月9日报7.1008，9月17日报7.1013，正逼近7.1水平 [2] 人民币升值驱动因素 - 近期快速升值受美联储降息预期升温及中国资产价值上涨影响 [3] - 美联储主席释放明确降息信号，美国就业和通胀数据导致美元指数波动下行，为非美货币带来被动升值动能 [3] - 国内股市走强带动外资加速流入，增加结汇需求并改善汇市情绪 [3] - 全球配置中国权益资产偏好上升，跨境资金净流入推动人民币走强 [3] 人民币汇率升值阶段 - 4月后经历两轮升值：第一轮从5月10日中美经贸谈判开启，中间价从7.21升至8月20日7.14；第二轮从8月下旬至今，中间价从7.14升至7.1附近 [1] - 升值期间伴随A股市场走势逐步上扬 [1] 人民币汇率未来展望 - 汇率或回归长期升值轨道，在合理均衡水平上保持基本稳定 [1] - 贸易紧张局势缓和及资本流动改善有望推动短期反弹，德银预测至2025年底汇率将升值至7.0 [4] - 招商证券预计9月美联储降息前后人民币结汇规模或再度放大 [4] - 汇率已逆转此前偏弱格局，逐步迈入升值周期，主基调为“稳中有升”和“双向波动” [3]

人民币汇率近期表现 - 离岸人民币对美元汇率于9月17日盘中升破7.1 为2024年11月7日以来首次 [1] - 在岸人民币对美元即期汇率9月16日收盘报7.1163 创去年11月6日以来新高 夜盘交易时段进一步升至7.1138 [2] - 近20日在岸人民币对美元汇率上涨0.97% 离岸人民币对美元汇率上涨1.15% [3] 汇率变动驱动因素 - 美元指数偏弱运行创造温和外部环境 美联储降息预期升温导致美元波动下行 [1][5] - 国内权益市场表现亮眼吸引外资流入 北向资金通过ETF参与度显著提升 [1][6] - 人民币中间价报价释放较强汇率预期引导 9月17日中间价调升至7.1013 [1][3] 阶段性升值特征 - 第一轮升值始于5月10日中美经贸谈判 人民币中间价从7.21升至8月20日的7.14 [2] - 第二轮升值从8月下旬持续至今 中间价从7.14升至7.1附近 伴随A股市场走势上扬 [2] - 科技成长、高股息资产和高端制造成为外资重点布局方向 [6] 长期趋势展望 - 德意志银行预测至2025年底人民币对美元汇率将升值至7.0 [7] - 招商证券认为若央行坚持市场供求为基础的政策 人民币汇率有望重返6时代 [8] - 通胀预期修复和资本流动动态改善有望推动人民币回归长期升值轨道 [7]

人民币汇率表现 - 离岸人民币兑美元汇率盘中突破7.10关口，最高升至7.0995，创2024年11月以来新高 [3] - 在岸人民币兑美元收盘价报7.1163，较前一交易日上涨65点，刷新去年11月6日以来日间收盘价纪录 [3] 汇率突破的驱动因素 - 美联储降息预期升温，市场对9月降息25个基点概率预期高达93.4%，年底前可能再降息两次 [4] - 美国8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，初请失业金人数增至26.3万人，创2021年10月以来新高 [4] - 中国8月贸易顺差同比增长34.52%，机电产品出口占比达59%，新能源汽车出口量同比激增165% [4] - 中国央行9月17日人民币对美元中间价报7.1013，较前一交易日调升14个基点，连续两个交易日升值 [5] - 香港特区政府宣布设立新的人民币业务资金安排，通过货币互换协议向企业提供长期人民币融资 [5] 对金融市场的影响 - 8月外资净买入A股逾22亿美元，上半年境外投资者增持境内股票和基金101亿美元，持有债券存量超过6000亿美元 [6] - 8月沪指上涨7.97%，资金流入形成正向循环 [6] - 香港新设人民币业务资金安排预计可释放千亿级人民币流动性，融资利率较离岸市场低0.25% [7] 企业影响与行业调整 - 人民币升值可能导致出口产品价格上涨，例如机电产品出口价格若上涨5%可能造成国际市场份额流失 [7] - 专家建议企业加快技术升级，从价格竞争转向技术壁垒，例如提升产品附加值以对冲汇率风险 [7] 长期趋势与政策协同 - 中国高技术制造业占比升至16%，人民币跨境支付系统CIPS覆盖187个国家 [8] - 中国外汇储备规模达3.1万亿美元，为应对波动提供支撑 [8] - 美元全球支付份额降至57%，人民币在IMF特别提款权权重位列第三 [8] - 政策需引导产业升级，如限制低端产能扩张，同时扩大内需以减少对出口依赖 [8]

人民币汇率走势预测 - 人民币对美元汇率或开启长期升值周期 预计2025年底升至7.0 2026年底升至6.7 [3][6] - 汇率走强受贸易紧张局势改善推动 出口强于预期 非美地区出口增长对冲对美出口下滑 [5] - 出口企业结汇意愿回升 进口企业外汇购回需求减弱 推动贸易项下外汇净流入规模扩大 [5] 汇率升值驱动因素 - 第四季度为出口商集中结汇旺季 季节性特征和利润回笼需求可能触发加速结汇正反馈 [6] - 市场对美元兑离岸人民币做空押注处于低位 为人民币进一步走强预留空间 [6] - 通胀预期改善是关键长期因素 积极迹象有望推动人民币回归升值趋势 [6] 央行货币合作 - 中国人民银行与欧洲央行续签3500亿元人民币/450亿欧元双边本币互换协议 有效期三年 [7] - 与瑞士央行续签1500亿元人民币/170亿瑞士法郎互换协议 与匈牙利央行续签400亿元人民币/1.9万亿福林协议 均有效期五年 [7] - 双边本币互换协议有助于深化货币金融合作 促进贸易投资便利化 维护金融市场稳定 [7] 资金流动变化 - 中国股市资金流动改善 8月起北向资金流动规模显著回升 [5] - 人民币汇率自7月起已开始修复与贸易摩擦相关的贬值压力 但回归均衡水准仍需时日 [5]

人民币汇率表现 - 9月11日人民币对美元汇率中间价为1美元对人民币7.1034元，较前一交易日7.1062元调升28基点 [1] - 在岸人民币对美元汇率报7.1185，日内升值幅度为0.03% [1] - 离岸人民币对美元汇率报7.1161，日内升值幅度为0.06% [1] 汇率变动驱动因素 - 人民币汇率的三大支柱（中美利差、政策风险溢价、购买力平价）均朝有利于升值方向变化 [1] - 央行中间价和外资加仓中国股票是汇率升值的额外催化剂 [1] 后市展望 - 弱美元环境仍将支撑人民币升值 [1] - 出口预期偏弱和内需待修复等因素要求升值节奏保持平稳 [1]

国内经济与市场 - 8月PMI制造业价格指数上涨，反映7-8月国内定价上游商品价格中枢上移，但价格传导阻塞暂不利于企业利润修复[2][5][14] - 国内处于新一轮牛市行情，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点[2][5][14] - 生产端指标临时回落，部分中上游生产指标超季节性回落，或对反内卷交易有提振作用[2][5][14] - 9月为人民币汇率升值重要观察窗口，若9-10月中美谈判有实质性进展则汇率或加速升值，否则明年上半年PPI转正后迎来趋势性升值[2][5][14] - 人民币汇率中间价周均值升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353[24] 海外经济与货币政策 - 8月美国新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人，6月数据下修至-1.3万人（2020年4月以来首现负值），失业率升至4.3%[5][15][18] - 就业数据疲软呼应Jackson Hole会议对就业风险的判断，市场定价预防式降息而非衰退[5][15][18] - 美联储年内有望降息75BP，弱美元交易或仍是未来两周主线[2][5][15] - 美国6月库存总额同比2.89%，销售总额同比3.94%，主动去库阶段因关税通胀冲击等因素明显钝化[17] 货币流动性 - 资金价格下行：DR001周均值下行1.002BP至1.3143%，DR007下行7.412BP至1.4421%[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，较上周增加2417.1595亿元[6][20] - 央行全周逆回购投放10684亿元，净回笼12047亿元[19] - 政府债净缴款规模1184.5364亿元，下周计划发行量8376.7亿元（其中国债5360亿元）[7][21] 大类资产表现 - A股高位回调：上证指数跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%[39] - 港股震荡上行：恒生指数涨1.36%[39] - 美股震荡收跌：道指跌0.32%，标普500跌0.31%[39] - 黄金价格震荡上行：COMEX黄金涨3.61%，沪金涨3.86%[39] - 原油价格震荡下行：布伦特原油跌3.85%[39]

核心观点 - 近期资金价格下行但存单利率未跟随下行 两者利差显著扩大至近两年较高水平 主要与汇率变化导致的外资流动有关[1][8][9] - 人民币贬值预期阶段较高的远期汇率升水吸引外资通过"买存单+远期锁汇"套利 推动存单需求上升 但升值预期导致远期升水收窄 套利收益下降引发外资持续减持存单[2][3][16] - 外资减持存单规模虽不大但对存单利率产生结构性影响 抑制利率下行并拉大与资金利差 预计汇率升值压力短期持续但随外资持有规模下降 影响将逐步减弱[17][22] 资金价格与存单利率走势分化 - 三季度以来资金价格持续下行 R007(20DMA)从二季度末1.65%下降至9月5日1.50% 大幅下行15BP[1][8] - 同期存单利率不降反升 1年AAA存单利率从二季度末水平上行3.5BP至9月5日1.665%[1][8] - 存单与资金利差显著走扩 "1年存单-R007"利差走扩至16.4bps 远高于6月均值4.9bps和2024年均值9.7bps 显示已达近两年较高水平[1][8] 汇率预期变化驱动外资流动 - 2023年9月-2024年8月人民币贬值预期阶段 1年远期汇率升水保持3%-4%高水平 外资通过"买存单+远期锁汇"获得5%-7%综合收益 显著高于同期1年美债收益率[2][11] - 境内外利差持续为正且大部分时间达1个百分点 吸引外资大幅增持境内债券 持有规模从2023年8月3.2万亿增至2024年8月4.5万亿 累计增加1.4万亿[2][13] - 其中存单为增持主要品种 持有规模从2494亿增至1.1万亿 增加8695亿元[2][13] - 2024年5月以来人民币转强 远期升水率降至2%左右 综合收益降至4%左右与美债收益相近 导致外资流出[16] - 5-7月外资累计减持国内债券5155亿元 其中减持存单3138亿元 为主要减持部分[16] 外资流动对存单利率影响 - 外资减持存单抑制利率下行 根据托管数据5-7月外资月均减持存单1046亿元[17] - 虽然规模不大但考虑到存单月均净融资仅1885亿元 外资减持量对利率产生结构性影响[17] - 导致资金下行过程中存单利率下行缓慢 利差持续走扩[17] 汇率与利率前景展望 - 受美元走弱影响人民币短期可能继续升值 美元指数8月末跌破98关口[21] - 美国就业市场疲弱 8月非农新增就业仅2.2万人远低于预期7.5万人 提升美联储降息概率[21] - 市场预计9月降息25基点概率超95% 年内降息50-75基点[21] - 汇率升值压力下外资预计继续减持存单 对存单利率下行形成约束[22] - 按当前月均减持1046亿元速度 外资持有存单规模从7月9820亿元降至2023年8月2494亿元水平需7个月左右[22] - 随着外资持有规模下降 汇率对存单影响将逐步减弱 利差将收敛至正常水平[22]