中东地缘冲突对市场的影响 - 市场在冲突缓解预期下出现弱反弹，但未能反包前两日跌幅，显示市场情绪仅停留在预期层面，实际冲突风险尚未完全消化 [2][3][7] - 若冲突升级导致霍尔木兹海峡封锁或破坏，将强化全球能源供应紧张预期，推动油价上行，并形成“能源供应趋紧→通胀上升→货币政策收紧→经济下行压力增加”的传导链条 [9][10] - 高通胀预期可能延缓美联储降息节奏，目前年内第二次降息概率已下调至约50%，同时高油价会通过成本传导抑制下游需求，拖累化工、运输和制造等高能耗行业的复苏 [9] - 最可能的情形是冲突持续数周甚至数月，伊朗利用霍尔木兹海峡作为战略筹码但不会长期封锁，美伊双方均倾向于有限冲突而非全面战争 [8][11][12] - 冲突期间资本市场将出现分化：军工股和能源股受益；对利率敏感或依赖债务融资的高估值板块（如科技）、房地产和部分金融服务业会承压；美元指数阶段性走强；美债收益率上行；原油高位震荡；黄金避险属性突出 [13][19] - 投资者应重点关注霍尔木兹海峡通行状况、伊朗的战略行为以及美方作战窗口的执行情况 [27] “两会”政策定调与结构性投资机会 - 2026年GDP增长目标由前三年的“5%左右”调整为“4.5%-5%”的区间目标，目标中枢下移，更注重经济发展质量 [18][22] - 财政政策稳健温和：赤字率维持在4%左右，但赤字规模增加2300亿元；中央赤字占比近90%，体现中央加杠杆以减轻地方负担；一般公共预算支出规模首次突破30万亿元 [20][22] - 货币政策表述从“适时降准降息”调整为“灵活高效运用多种政策工具”，意味着短期大幅宽松的概率降低 [20] - 超长期特别国债规模维持在1.3万亿元不变，但用于以旧换新的资金从3000亿元减少至2500亿元，显示补贴退坡，从量的刺激转向质效提升；同时配套安排了1000亿元用于财政货币协同扩内需（如贷款贴息） [20][22] - 政策资金投向坚持内需主导，节能环保、国防支出、社会保障、卫生健康等民生相关支出在2026年预计增速居前，旨在保障民生、提高居民消费率 [23] - 扩内需核心转向“增收、丰富供给”，尤其是服务消费和场景消费，文旅、康养等能让消费者花小钱获得优质情绪体验的领域可能酝酿新机会 [24] - 科技产业被明确为重点：集成电路、航空航天、生物医药、低空经济被列为新兴支柱产业；未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等被纳入未来产业布局 [24] - AI依然是全年景气主线，同时外围市场交易的HALO模式（重资产、低淘汰率资产）也适用于中国，相关的能源、材料、工业等具有战略价值的赛道有望迎来价值重估 [25] - 从历史看，两会政策新词常成为年度投资主线，今年作为“十五五”开局年，科技产业革命、扩内需等领域可能存在投资机会 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数收盘集体上涨 三大指数早盘高开高走 午后小幅回落 上证指数重现站上4100点 沪深两市成交额微幅回升 全市场超4000只个股上涨 行业板块普遍上涨 通信电力设备板块领涨 农林牧渔、石油石化板块领跌 [3] - 海外方面 美国2月ADP就业人数超预期 同时ISM非制造业PMI价格指数创近一年新低 劳动市场稳健加上物价领先指标回落令隔夜美股出现反弹 然而市场对再通胀的预期并未消散 美国10年期国债期货收益率一度突破4.1% [3] - 国内方面 经济基本面2月份受春节假期影响 工厂停工使得制造业PMI回落 同时生产指数和新订单指数均回落 制造业呈供需双弱态势 但居民消费火爆支撑非制造业PMI小幅上行 [3] - 政策面 政府工作报告对2026年经济增长目标较2025年下调 但结合产业政策 显示出经济发展正向高质转变 同时对于财政政策的安排较2025年更为积极 [3] - 随着海外地缘冲突对再通胀预期的影响逐步被市场消化 全国两会的召开成为市场目前关注的热点 政府工作报告中对高技术制造行业的支持使得相关板块明显走高 同时积极的财政政策安排也强化市场对于政策支撑经济的预期 随着外部冲突的淡化 市场重新聚焦国内 稳中向好的基本面也为市场提供支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货数据 - IF主力合约（2603）最新4629.0 环比+43.0↑ IF次主力合约（2606）最新4566.6 环比+29.2↑ [2] - IC主力合约（2603）8255.6 环比+32.2↑ IC次主力合约（2606）8087.6 环比+3.6↑ [2] - IH主力合约（2603）2987.0 环比+15.4↑ IH次主力合约（2606）2975.6 环比+13.6↑ [2] - IM主力合约（2603）8130.0 环比+67.4↑ IM次主力合约（2606）7928.0 环比+52.0↑ [2] - IF - IH当月合约价差1642.0 环比+23.2↑ IC - IF当月合约价差3626.6 环比 - 1.8↓ [2] - IM - IC当月合约价差 - 125.6 环比+29.6↑ IC - IH当月合约价差5268.6 环比+21.4↑ [2] - IM - IF当月合约价差3501.0 环比+27.8↑ IM - IH当月合约价差5143.0 环比+51.0↑ [2] - IF当季 - 当月 - 62.4 环比 - 11.4↓ IF下季 - 当月 - 133.4 环比 - 17.8↓ [2] - IH当季 - 当月 - 11.4 环比 - 2.4↓ IH下季 - 当月 - 49.8 环比 - 5.0↓ [2] - IC当季 - 当月 - 168.0 环比 - 24.4↓ IC下季 - 当月 - 334 环比 - 36.2↓ [2] - IM当季 - 当月 - 202.0 环比 - 12.8↓ IM下季 - 当月 - 396.8 环比 - 18.2↓ [2] - IF前20名净持仓29,238.00 环比 - 1479.0↓ IH前20名净持仓20,505.00 环比 - 1386.0↓ [2] - IC前20名净持仓34,100.00 环比 - 5130.0↓ IM前20名净持仓58,800.00 环比 - 2476.0↓ [2] 现货价格 - 沪深300 4647.69 环比+45.1↑ IF主力合约基差 - 18.7 环比 - 7.1↓ [2] - 上证50 2,988.5 环比+14.2↑ IH主力合约基差 - 1.5 环比+0.6↑ [2] - 中证500 8,309.2 环比+60.2↑ IC主力合约基差 - 53.6 环比 - 24.0↓ [2] - 中证1000 8,171.1 环比+76.6↑ IM主力合约基差 - 41.1 环比 - 10.8↓ [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）24,125.91 环比+246.49↑ 两融余额（前一交易日，亿元）26,426.88 环比 - 86.23↓ [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）3297.82 环比 - 843.68↓ 逆回购（到期量，操作量，亿元） - 3205.0 环比+230.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元） - 710.71 环比+56.54 MLF（续作量，净投放，亿元）未提及 [2] - 上涨股票比例（日，%）74.35 环比+42.56↑ Shibor（日，%）1.267 环比+0.001↑ [2] - IO平值看涨期权收盘价（2603）41.00 环比+2.60↑ IO平值看涨期权隐含波动率（%）12.86 环比 - 2.49↓ [2] - IO平值看跌期权收盘价（2603）61.80 环比 - 32.40↓ IO平值看跌期权隐含波动率（%）12.86 环比 - 2.08↓ [2] - 沪深300指数20日波动率（%）15.78 环比+0.42↑ 成交量PCR（%）65.09 环比 - 24.87↓ [2] - 持仓量PCR（%）65.84 环比+3.82↑ [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股7.30 环比+3.60↑ 技术面7.40 环比+4.30↑ [2] - 资金面7.20 环比+3.00↑ [2] 行业消息 - 政府工作报告指出 2026年经济增长目标为4.5%至5% 城镇调查失业率5.5%左右 城镇新增就业1200万人以上 居民消费价格涨幅2%左右 居民收入增长和经济增长同步 国际收支基本平衡 粮食产量1.4万亿斤左右 单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右 [2] - 政府工作报告提出 将继续实施更加积极的财政政策 今年赤字率拟按4%左右安排 赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元 一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元 拟发行超长期特别国债1.3万亿元 持续支持“两重”建设、“两新”工作等 继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [2] - 政府工作报告指出 培育壮大新兴产业和未来产业 实施产业创新工程 鼓励央企国企带头开放应用场景 打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业 建立未来产业投入增长和风险分担机制 培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业 [2] - 美国2月ADP就业人数增6.3万人 为2025年11月来最大增幅 预期增5万人 前值自增2.2万人修正至增1.1万人 [2]

3/4 21:15 美国2月ADP就业人数 3/6 21:30 美国2月非农就业人数、失业率、劳动参与率 3/4-3/11 全国政协十四届四次会议 3/5—— 十四届全国人大四次会议 重点关注 数据来源第三方，观点仅供参考。市场有风险，投资需谨慎！ 备注：IF:沪深300 IH:上证50 IC:中证500 IM：中证1000 IO:沪深300期权 股指期货全景日报 2026/3/4 | 项目类别 | 数据指标 IF主力合约（2603） | 最新 4591.0 | 环比 数据指标 -53.8↓ IF次主力合约（2606） | 最新 4540.0 | 环比 -58.8↓ | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | IH主力合约（2603） IC主力合约（2603） | 2972.2 8219.4 | -40.2↓ IH次主力合约（2606） -50.8↓ IC次主力合约（2606） | 2963.2 8075.8 | -41.4↓ -64.8↓ | | | IM主力合约（2603） | 8064.2 | -73.6↓ IM次主力合约（2606） | 7875.0 | - ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外地缘冲突若持续推高油价将引发市场对再通胀的担忧，或使美联储年内降息落空，对人民币汇率形成压制，限制人民银行降准降息空间；居民消费在春节期间持续高涨，显示出扩内需政策的成效，居民存款搬家加速也为股市提供流动性支持；目前市场对外部风险事件的担忧或令A股短线承压，但长期走势还取决于油价涨幅和国内经济基本面的修复情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2603）最新4651.4，环比-60.6；IF次主力合约（2606）最新4606.6，环比-59.4 [2] - IC主力合约（2603）最新8266.2，环比-366.4；IC次主力合约（2606）最新8136.2，环比-374.2 [2] - IH主力合约（2603）最新3019.0，环比-25.2；IH次主力合约（2606）最新3010.2，环比-27.8 [2] - IM主力合约（2603）最新8129.4，环比-300.6；IM次主力合约（2606）最新7949.4，环比-286.8 [2] - IF - IH当月合约价差1632.4，环比-33.0；IC - IF当月合约价差3614.8，环比-301.0 [2] - IM - IC当月合约价差-136.8，环比+66.4；IC - IH当月合约价差5247.2，环比-334.0 [2] - IM - IF当月合约价差3478.0，环比-234.6；IM - IH当月合约价差5110.4，环比-267.6 [2] - IF当季 - 当月-44.8，环比+1.2；IF下季 - 当月-110.2，环比-0.0 [2] - IH当季 - 当月-8.8，环比-1.4；IH下季 - 当月-46.2，环比-3.6 [2] - IC当季 - 当月-130.0，环比-5.0；IC下季 - 当月-273，环比+3.0 [2] - IM当季 - 当月-180.0，环比+13.2；IM下季 - 当月-362.6，环比+32.2 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓32,461.00，环比-1726.0；IH前20名净持仓21,451.00，环比-131.0 [2] - IC前20名净持仓35,329.00，环比-4772.0；IM前20名净持仓57,809.00，环比-1567.0 [2] 现货价格 - 沪深300最新4655.90，环比-72.8；IF主力合约基差-4.5，环比+13.0 [2] - 上证50最新3,014.3，环比-32.2；IH主力合约基差4.7，环比+5.4 [2] - 中证500最新8,281.6，环比-376.7；IC主力合约基差-15.4，环比+15.9 [2] - 中证1000最新8,142.5，环比-334.5；IM主力合约基差-13.0，环比+40.1 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）31,575.58，环比+1117.93；两融余额（前一交易日，亿元）26,740.07，环比+48.09 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）3785.06，环比+369.63；逆回购（到期量，操作量，亿元）-5260.0，环比+343.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）-954.98，环比-2134.07 [2] - 上涨股票比例（日，%）11.72，环比-9.11；Shibor（日，%）1.267，环比-0.048 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2603）66.40，环比-27.40；IO平值看涨期权隐含波动率（%）15.12，环比+2.42 [2] - IO平值看跌期权收盘价（2603）63.60，环比+31.40；IO平值看跌期权隐含波动率（%）15.12，环比+2.13 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）14.89，环比+1.05；成交量PCR（%）90.14，环比+26.75 [2] - 持仓量PCR（%）64.09，环比-0.63 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股2.20，环比-1.00；技术面1.20，环比-0.80 [2] - 资金面3.30，环比-1.10 [2] 行业消息 - A股主要指数收盘集体大幅下跌，三大指数早盘高开后震荡下行，午后加速走弱，中小盘股弱于大盘蓝筹股 [2] - 上证指数跌1.43%，深证成指跌3.07%，创业板指跌2.57%，沪深两市成交额连续两个交易日超3万亿，全市场超4800只个股下跌 [2] - 行业板块普遍下跌，国防军工板块大幅走弱，石油石化板块大幅走强 [2] - 海外方面，周末期间美伊爆发冲突，引发原油供应中断风险，伊朗已关闭霍尔木兹海峡，市场避险情绪快速升温，亚太股市连续两日集体低开 [2] - 隔夜美国10年期国债期货收益率突破4%，暗示市场对再通胀预期明显升温 [2] - 国内方面，春节期间国内出游人数及出行花费均较2025年春节假期明显增加，2026年春节假期较2025年延长，日均出行人数同样高于2025年 [2] - 节前公布的1月金融数据显示非银存款同比大幅多增，居民存款同比增速明显回落，居民存款增速 - M2增速落入负值区间，A股市值/住户存款上升至68%，居民存款搬家明显加速 [2] 重点关注 - 3/4 9:30中国2月官方制造业、非制造业、综合PMI [3] - 3/4 21:15美国2月ADP就业人数 [3] - 3/6 21:30美国2月非农就业人数、失业率、劳动参与率 [3] - 3/4 - 3/11全国政协十四届四次会议 [3] - 3/5十四届全国人大四次会议 [3]

核心观点 - 近期贵金属市场风险显著增加，多家国有大行集中上调代理个人客户上海黄金交易所延期合约的交易保证金比例，以降低交易杠杆、防范市场波动风险 [1][2] 银行调整措施 - 中国银行于2月24日发布公告，对代理个人上海黄金交易所业务（包括白银和黄金延期合约）的交易保证金比例、涨跌幅度限制进行调整 [1] - 农业银行定于2026年2月26日收盘清算时起，将Au（T+D）、mAu（T+D）、Ag（T+D）合约的保证金比例从80%调整为100% [1] - 工商银行自2026年2月27日收盘清算时起，将代理个人客户多类黄金延期合约及Ag（T+D）合约的标准交易保证金比例由80%调整为100%，差异化保证金同向同幅度调整 [1] - 工商银行此次调整是继1月27日通知后的进一步措施，直接将保证金比例调整至100% [2] 调整背景与目的 - 调整的直接原因是近期国内外贵金属市场价格波动较为剧烈 [2] - 银行旨在通过提高保证金比例来有效防范市场波动风险，保护投资者利益，并落实有关部门关于代理个人贵金属业务的相关工作要求 [2] - 保证金比例上调意味着降低了交易的杠杆水平，例如交易价值100万元的合约，所需保证金从80万元变为足额100万元 [2] - 银行此举是通过提高交易成本、降低杠杆来抑制潜在投机泡沫，并预置必要的风险缓冲垫 [2] 市场环境分析 - 当前国际金价处于历史性高位 [2] - 金价定价深嵌于全球“再通胀”预期、地缘政治风险溢价与美元信用重估的复杂博弈中 [2]

核心观点 2026年中国经济将处于“修复式增长”阶段，结构转型深化，增长动力从房地产和传统基建转向消费升级、科技创新与新质生产力，通胀温和回升与名义GDP增速加快将改善企业盈利与居民收入，为股市和部分资源品带来结构性机遇 [1][13][25] 趋势一：经济增长与房地产 - 2026年经济预计保持5%左右的增长，处于“修复式增长”阶段，房地产是影响经济运行的关键变量 [2][13][26] - 房地产市场被界定为“L型”筑底，既不会深度下探也不易V型反转，正逐步进入稳定平台期 [2][13] - 2025年1-11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，新开工面积下降20.5%，销售面积同比下滑7.8%，显示供给收缩与库存去化 [26] - 房地产对经济的拖累预计减弱，政策重心转向构建“新发展模式”，如保障性住房建设和城市更新，旨在稳定市场预期和房价 [2][13][27] 趋势二：物价与名义GDP - 物价将温和回升，PPI持续下降接近尾声，CPI有望在食品价格稳定和核心服务消费回升推动下温和上涨 [3][13] - 截至2025年9月，PPI累计跌幅接近10%，达到历史上主要下跌周期的中枢水平 [30] - 2025年11月CPI同比增长0.7%，核心CPI同比增速为1.2% [35] - 预计2026年名义GDP增速将从2025年的4%左右反弹至5%左右，有助于改善企业利润和居民收入 [3][13][38] 趋势三：财政政策 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，预计一般公共预算赤字率维持在4%不变 [4][13] - 财政支出方式从大规模刺激转向优化支出结构，重点支持民生、就业和科技，而非传统基建 [4][13] - 消费品“以旧换新”政策资金规模可能不会大幅增长，但会进行结构性优化，刺激效果转向“精准滴灌” [4][13] 趋势四：消费结构 - 消费增长动力正从商品消费向服务消费切换，居民消费率有望提升 [5][14] - 2025年家电、汽车等“以旧换新”商品是消费主力，但2026年政策效应递减，服务消费将接棒增长 [5] - 名义GDP回升带来的工资性收入改善，以及育儿补贴等转移性收入增加，将提升居民消费能力，利好餐饮、旅游、文化娱乐、医疗养老等服务行业 [5][14] 趋势五：固定资产投资 - 投资增速有望企稳回升，2025年1-11月固定资产投资负增长对经济形成拖累，但2026年情况或将转折 [6][14] - 预计2026年房地产开发投资下降10%，但跌幅显著收窄；制造业和基建投资均有望增长5%，推动整体固定资产投资增长2%左右 [14] - 支撑因素包括：一线城市楼市政策松绑、财政对投资支持力度回升（特别是“十五五”开局之年重大项目启动）、以及PPI回升降低企业实际贷款利率刺激投资意愿 [6][14] 趋势六：新旧动能转换 - 新旧动能加速转换，以人工智能和新质生产力为代表的“新经济”资本开支，正在替代地产和传统基建，成为投资主导线索 [7][14] - 宏观与微观数据显示，房地产企业资本开支趋势性下行，而科技领域龙头企业（尤其是全球AI浪潮中的企业）资本开支保持高速增长 [7][14] - 政策资源显著向“两新”（新设备、新消费品）和新质生产力倾斜 [7] 趋势七：货币政策与流动性 - 全球流动性环境预计保持宽松，若金融市场承压，美联储可能通过“准备金管理购买”等工具补充流动性 [8][15] - 中国央行为支持经济修复和物价回升，2026年预计还会进行一次降准和降息，7天逆回购操作利率可能下调0.1个百分点，存款准备金率可能下调0.25个百分点 [8][15] 趋势八：汇率 - 美元将维持强势，但人民币可能更强，呈现“不弱格局” [9][15][18] - 人民币升值动力来自中美贸易摩擦缓和、外贸企业预期改变后加速结汇增加市场需求，这不仅是短期现象，更是中国经济转向内需驱动、实现内外平衡的体现 [9][18] 趋势九：大类资产配置 - 在A股与债券之间，A股机会更具优势，“慢牛”基础依然稳固 [10][18] - 支撑因素包括：“十五五”开局之年政策环境友好、通胀回升利好企业盈利修复、债券收益率上行压力提升股票相对吸引力（居民存款可能向股市转移）、以及科技资产价值重估与再通胀预期引导基本面修复 [10][18] 趋势十：资源品 - 资源品，特别是贵金属和有色金属，战略价值持续提升，面临长期机遇 [11][18] - 黄金在宽货币、高债务及美元信用体系出现裂痕的背景下，作为储备资产的地位回归，价格易涨难跌 [11][18] - 有色金属受益于全球宽松流动性、AI革命及高端装备制造带来的新增需求，以及地缘政治不确定性带来的“安全溢价” [11][18]

市场概览与核心观点 - **报告未提供明确的整体行业投资评级**，但通过对各市场板块的详细分析，隐含了对不同资产类别的结构性看法 [1] - **核心观点：市场处于“修复与再平衡并行阶段”**，全球宏观环境复杂，国内经济呈现温和复苏迹象，但不同市场板块表现分化 [11] - **全球股市氛围良好**：春节休市期间，全球股市多数上涨，美股纳斯达克指数涨1.5%，欧洲主要股指涨幅超2%，为A股营造了良好外部氛围 [2] - **大宗商品市场强势**：国际金价在春节期间突破5000美元/盎司关口，年内涨幅超16%，COMEX黄金期货一度站上3552.9美元/盎司创历史新高；布伦特原油期货主力合约价格站上70美元/桶，年内涨幅接近17% [6] - **国内消费数据亮眼**：春节假期9天全社会跨区域人员流动量累计超28亿人次，创历史新高；国内出游5.96亿人次，出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假期均有显著增长；银联、网联处理支付交易金额13.12万亿元，日均较去年假期增长19.26% [11] - **国内通胀温和修复**：1月CPI同比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%，创近6个月新高；1月PPI环比上涨0.4%，连续4个月为正，同比降幅收窄至-1.4% [11] 股票市场表现与特征 - **A股主要指数表现分化**：近一周，科创50指数上涨3.37%表现最佳，上证指数仅上涨0.41%；今年以来，中证500指数上涨11.17%领先，沪深300指数仅上涨0.66% [13] - **港股与美股表现**：近一周恒生指数微涨0.03%，纳斯达克综合指数下跌2.10%；今年以来，恒生指数上涨3.65%，纳斯达克指数下跌2.99% [13] - **美股内部分化加剧**：纳斯达克指数虽周涨1.51%，但科技股从“普涨”转向结构性筛选，AI产业链中仅具备清晰兑现路径的龙头标的获资金持续加仓 [9] - **港股呈现“高开低走”**：机器人概念因春晚效应一度点燃市场情绪，但资本分歧显现，宇树科技等标的面临短期兑现压力 [2] - **市场截面波动率显示选股环境**：近三月日频数据显示，中证2000指数截面波动率最高为36.06%，沪深300指数为31.32%，表明小盘股内部表现差异大，选股因子区分度更高 [29] - **股指期货普遍贴水**：近一月主力合约基差显示，IF贴水-33.41点，IC贴水-24.78点，IH贴水-14.35点，IM贴水-15.83点，反映市场情绪偏谨慎或对冲成本增加 [31] 债券与商品市场动态 - **债市情绪回暖**：节前一周，10年期国债活跃券收益率成功突破1.80%的强阻力位，下行至1.7775%；资金面维持均衡偏松，7天期Shibor报1.518%，14天期报1.583% [4] - **节后债市窄幅震荡**：节后首日，10年期国债收益率围绕1.78%偏上方震荡，国债期货全线上涨冲击前高 [44] - **可转债市场情绪企稳**：节前最后一周转债市场呈弱修复，科技制造板块领涨，高价、小盘、长久期转债占优；百润等超低平价转债超预期下修，下修预期呈现扩散特征 [45] - **商品指数波动率分化**：近三月滚动5日波动率显示，南华贵金属指数波动率最高达3.54%，南华农产品指数波动率最低为0.32% [41] - **商品市场呈现“内外联动、避险先行”特征**：美元信用波动、美联储降息路径分歧、地缘政治冲突未缓和等因素推动避险资金向黄金、原油等硬资产集中 [6] 私募基金策略表现 - **股票策略领跑**：近一年，量化多头策略收益中位数达57.80%，主观多头策略为32.93%；今年以来，量化多头策略收益中位数为8.58% [16] - **宏观策略表现突出**：近一年宏观策略收益中位数为35.91%，今年以来为8.49% [16] - **期货及衍生品策略稳健**：近一年主观CTA策略收益中位数为19.12%，量化CTA为15.30% [16] - **债券策略收益平稳**：近一年债券策略收益中位数为7.85%，其中转债交易策略达22.87% [16] - **市场中性策略表现疲弱**：股票市场中性策略近一年收益中位数仅为5.28%，今年以来收益为-0.37% [16] 本周关注与宏观要点 - **美国关税政策存在变数**：特朗普政府依据122条款加征15%全球进口关税为期150天，后续是否会转化为更长期“合法关税”仍是未知数，需关注USTR排除清单及主要贸易伙伴反制措施 [12] - **美联储内部分歧显著**：1月会议纪要显示内部分歧显著，但市场对全年流动性预期并未显著恶化 [11] - **房地产市场修复待观察**：春节期间重点城市新房成交依然清淡，楼市延续筑底行情，市场观望情绪较浓 [12] - **股债利差反映资产吸引力**：当前中证全指股债利差为2.68%，位于(-1)倍标准差(1.94%)与均值之间，显示股票相对债券的吸引力处于历史中等水平 [49]

会议纪要关键要点总结 一、 会议及行业概述 * 本次会议为华创证券固收团队在春节后召开的周观点交流会，主要讨论债券市场（包括利率债、信用债、可转债）的近期表现与未来展望[1] * 核心议题围绕春节后债券市场的投资策略展开，分析了当前市场环境、潜在驱动因素与风险，并给出了具体的配置建议[1][2][3] 二、 利率债核心观点与论据 * **总体策略**：维持2月初观点，建议在2月份从1月份的票息底仓布局，向为上半年交易机会做准备的资产储备转换[2][3][20]。尽管10年期国债收益率已从年初高点1.9%下行至约1.7778%，仍建议逢调整布局长久期、流动性好的进攻性品种[3][20] * **看好后市的核心论据**： 1. **基本面与政策**：当前基本面处于“强预期、弱现实”阶段，数据未明显好转至央行需收紧流动性的局面，央行资金条件预计保持平稳[7] 2. **季节性资金流入**：上半年仍是资金流入较多的时期。3月份是保险资金配置量最大的时间窗口，4月份理财资金会进场，将对债市形成支撑[8] 3. **央行购债的潜在利好**：1月份央行购债规模达到1000亿元，若2月份能持续，将是积极信号。通过国际比较（央行持债占比国债存量），年购债1万亿（月均约800亿）属中性水平，1月1000亿的规模表明央行对当时收益率点位（1.9%）的认可，可能对收益率上行形成保护[8][9][10][11][12][15] * **市场状态与运行逻辑**： * 当前债券市场缺乏强利多或利空驱动，处于定价因素相对均衡的观察期[16][17] * 在无趋势性因素驱动时，市场会经历“阿尔法压缩”（利差收窄）阶段。当利差被充分挖掘后，若资金继续平稳流入，可能重新进入“贝塔行情”（收益率整体下行）[17][18][19][20] * 当前利差已压缩至较平水平，资金可能转向流动性最好的品种（如活跃券），为下一波贝塔行情做准备[19] * **主要风险与扰动**： * **短期扰动**：春节高频数据（出行餐饮强，地产、耐用品销售弱）带来的再通胀预期担忧，以及关税问题对权益风险偏好的提振，可能对债市形成阶段性抑制[6][7][13] * **股债跷跷板效应**：该效应在去年四季度至今已非趋势性现象，更多是区间内波动的影响因素。当债券收益率修复至配置盘可接受的位置后，股债比价的影响在减小[13][14][15] * **趋势性因素**：需等待二季度基本面数据（一季度经济数据、通胀、地产等）的验证[16] 三、 信用债核心观点与论据 * **近期表现**：节前最后一周，信用债表现好于利率债，信用利差普遍收窄。银行二级资本债和永续债（二永债）、券商次级债表现优于普通信用债，中长端品种相对更好。低等级产业债（如1-2年期地产债、3-5年期煤炭债）表现较弱[24] * **机构行为**：节前机构持券过节意愿强。基金是信用债最主要配置力量，以5年期以内品种为主，对3-5年期及5-10年期品种增配明显。理财小幅增配，集中在3年期以内短端。保险整体小幅净卖出，主要减持2年期以内的短端银行二永债[24][25][26] * **后市展望与策略**： * **季节性**：一季度末至二季度初债市胜率较高。3月保险资金放量，三月底至四月初理财资金有强配置需求[26] * **期限策略**： * **3年期以内**：基金和理财的优选底仓，利差预计在低位震荡，可适当下沉挖掘收益[26] * **4-5年期**：利差处于低位，进一步压缩空间有限。当前4年期附近普通信用债凸性较高，性价比较好（如2A+中票3个月持有期收益率约2.4%）。需关注摊余成本法债基的开放节奏（近期有需求支撑），但进入下半年后需求可能弱化，建议二季度结合市场情绪及时止盈[27] * **5年期以上**：当前性价比较高，可适当参与布局。3月保险配置加码利好长端，但负债端不稳的机构需快进快出。选券上关注交易活跃的个券、曲线凸点（如5.5-6年、7.5-8年期），以及科创+ETF成分券[28][29] * **品种观点**：经过2月前两周利差快速压缩，4-5年期AAA-二级资本债和永续债相对于中票的利差已分别压缩至约6个BP和12个BP，考虑增值税影响后配置优势已比较有限[28] 四、 可转债核心观点与论据 * **季节性分析**： * **权益市场**：春节后通常有15-20个交易日的上涨窗口，平均涨幅约5%。风格上小盘股（以中证2000代表）相对大盘股（沪深300）占优，成长风格相对价值风格占优[31][32][33][34] * **转债市场**：受益于权益上涨（尤其小盘股占优），转债平价有望推动上涨。但当前转债估值极高，截至会议日百元溢价率约41%，处于历史最高位。节后估值将以消化为主，且因估值过高，消化过程可能比往年剧烈。建议在3月份利用平价上涨、估值消化的窗口择机止盈[35][36][39] * **条款与发行季节性**： * **条款**：强赎频次在二季度（4-6月）明显低落，3月可能有一轮强赎潮[37] * **发行**：转债上市日期集中在年报和半年报披露前（4月和8月），可能导致这两个月供给密集，形成供给净增长[38] * **当前策略**： * **总体**：以择机止盈为主。当前极高估值可能已透支权益上涨空间，3月是较好的止盈窗口[39] * **结构**：不建议过多博弈新券，因上市不足一年的转债估值已大幅偏离（百元溢价率达60%）。在平价层面，此前推荐的中低平价转债弹性回归逻辑已在节前兑现，后续建议均衡配置，以择券为主[40][41] 五、 其他重要内容 * **资金与供给**：春节前央行资金投放力度较大（1-2月MLF等中长期资金净投放1.6万亿，14天逆回购投放1.4万亿），资金面平稳。2月政府债券净融资压力前高后低，3月净融资预计约1.4万亿，但因工作日更长，日均压力小于2月[4][5][6] * **账户配置建议**：全年策略强调“票息为盾，交易为矛”。1月份布局的短久期信用债等票息底仓应继续持有，提供稳定收益。交易部分则利用增量或到期资金，在2月为上半年交易机会做准备，并可考虑将非活跃长久期利率债换为活跃品种[21][22][23]

市场整体表现 - 2月25日A股三大指数集体上涨，沪指涨1.2%报4166.72点，深成指涨1.47%报14501.5点，创业板指涨1.43%报3355.66点，科创50指数涨0.66%报1475.05点 [1] - 沪深两市半日成交额达1.52万亿元，较上个交易日放量104亿元，全市场近4000只个股上涨 [1] - 机构观点认为增量资金入场，偏股型公募发行回暖，私募备案连续回升，海外共同基金周度净流入A股创数月新高，为市场震荡上行提供基础 [6] - 技术分析显示沪指站上4100点，RSI、KDJ等指标从超卖区反弹，释放技术性修复需求，节后市场高胜率窗口已开启 [6] 强势板块与题材 - 稀土、磷化工、航运、油气等涨价题材股表现强势，锂矿概念快速拉升 [1] - 稀缺资源/小金属板块受资金聚焦，中银证券研报指出有色金属行业在再通胀预期下，凭借强周期、金融与产业属性面临估值重估机遇 [2] - 磷化工板块延续活跃，澄星股份、和邦生物、六国化工等跟涨，消息面受美国将关键除草剂纳入国防关键物资清单事件驱动 [3] - 油气产业链走强，WTI原油基准价报66.31美元/桶，较本月初的65.42美元/桶上涨1.36% [4] - 航运板块反复走强，招商轮船4天3板并创历史新高，租用VLCC将中东原油运至中国的运费飙升至每日17万美元，较年初翻3倍 [5] 机构市场观点 - 中原证券认为增量资金入市为震荡上行提供坚实基础，但上行斜率将趋缓，指数大概率呈现宽幅震荡、结构分化格局 [6] - 东莞证券指出春节期间全球资产普涨，AI与资源品成焦点，A股节后高胜率窗口已开启 [6] - 财信证券判断短期市场大概率以震荡为主，需关注业绩确定性高的方向，中期基本面、政策面及海外环境暂不支持趋势性行情 [6] - 华泰证券关注科技题材，认为春节前后智驾与机器人板块表现强势，随着特斯拉Gen3发布在即及中美法规提速，其中期配置价值突出 [6] 个股表现亮点 - 锂矿概念中大中矿业涨停 [1] - 磷化工板块中澄星股份、六国化工、和邦生物录得2连板 [1] - 稀土永磁概念中北方稀土、包钢股份涨停 [1] - 油气股中洲际油气录得2连板 [1] - 小金属板块中云南锗业封死涨停板，章源钨业、锡业股份、北方稀土及华锡有色跟涨 [2] - 油气产业链中通源石油涨超12%，洲际油气、准油股份、石化油服、山东墨龙集体走高 [4] - 航运板块中招商轮船4天3板，中远海能、招商南油、中远海特、中远海发跟涨 [5] 下跌板块 - 影视院线概念再度下挫，横店影视录得2连跌停 [1]

通胀数据表现 - 1月CPI同比为0.2%，较前值下降0.6个百分点，环比0.2%显著低于近五年历史同期均值的0.6%[5] - 剔除食品和能源的核心CPI同比为0.8%，但排除金价影响后，核心CPI同比仅0.35%[6] - 1月PPI同比为-1.4%，较前值回升0.5个百分点，新涨价因素同比0.09%，为41个月以来首次转正[7] PPI结构分析与关键观察点 - PPI同比降幅收窄超过80%由上游采矿及原材料行业驱动，其走势是研判全年PPI的关键[2] - 在40个细分行业中，未出现符合周期拐点特征的行业，表明当前处于底部抬升阶段，而非需求驱动的周期反转[2] - PPI同比收敛至-1%附近被视为通缩压力显著缓解和再通胀预期形成的重要心理与盈利锚点[3][7] 历史经验与市场启示 - 历史案例显示，当日本(2003年)、中国(2016年)、美国(2009年)的PPI同比接近-1%时，市场均开启了再通胀交易[3][7] - 例如，中国2016年8月PPI同比收窄至-0.8%，随后9月转正至+0.1%，同期A股煤炭、钢铁板块表现强势[8] 行业价格分化与驱动因素 - 上游行业价格分化明显：有色金属矿采选业本轮价格指数上涨59.9%，而石油和天然气开采业则下跌23.4%[20] - 中游制造业价格缺乏弹性，例如通用设备制造业本轮价格指数下跌3.54[18] - 下游消费品制造业价格中枢下移，多数行业价格仍低于2022年基期水平，企业仅止跌但缺乏提价能力[18] 全年PPI走势情景推演 - 情景一：若上游价格小幅上涨，PPI同比将在年中见顶，随后高点回落并小幅震荡[2][21] - 情景二：若上游价格延续2025下半年涨势(涨幅>10%)，PPI同比将在接近年中时转正并持续上行[2][21] - 情景三：若上游价格阶段性回落，PPI同比在年中的改善将停滞，并重新下探[2][21] 核心结论与全年展望 - 基于2025年采矿和原材料价格在7月触底的“凹字”走势，2026年年中再通胀预期大概率处于阶段性高点[2][21] - 全年经济复苏被判断为一种结构性、偏上游主导的弱复苏，利润修复主要集中在上游部门，终端需求修复尚不充分[2][22]