核心观点 - 本轮有色金属行情并非短期周期波动，而是由全球货币体系重估（美元信用边际贬损）和坚实供需基本面（长期供给约束与AI/新能源新需求）共同驱动的，可能是一轮“超级周期” [1][3][6][10][13] 宏观背景与定价逻辑重塑 - 行情的中长期逻辑根植于有色金属的货币属性，美国财政与货币纪律双重松动导致美元信用边际贬损，商品成为对抗货币贬值的硬通货 [3] - 全球货币持续超发、弱美元化趋势及美联储降息周期开启，将持续推升以黄金为代表的贵金属价格 [3] - 黄金是此轮大宗商品牛市的“先行指标”，其突破为其他具有金融属性的有色金属打开了向上价格空间 [4] - 白银兼具贵金属和工业金属双重属性，金融属性使其紧随黄金上涨，工业属性提供更强需求弹性，近一个月价格上涨超20% [4] - 铜价强势不仅反映基本面需求，也蕴含对冲通胀和货币贬值的金融需求，伦敦期铜一度站上11000美元/吨 [4] - 有色金属的价值之锚正从短期工业供需向长期货币信用转移 [4] 供给端约束 - 全球主要矿山品位趋势性下滑，需开采更多矿石才能获得同等数量金属，边际成本显著抬升 [7] - 新增产能成本高企，需要足够高的金属价格预期才能驱动新一轮大规模资本开支 [7] - 有色金属供给端面临三重枷锁：资本开支不足导致企业扩产谨慎；优质矿山减少勘探不尽人意；各国通过行政手段推升资源价值，资源品正从“周期商品”变为“战略资产” [8][9] 需求端新引擎 - AI带来大量新需求，人工智能大数据中心建设对铜需求旺盛，加剧铜的紧俏，AI推动的电力基础设施升级（如电网重建）也支撑铜需求 [10] - 新能源需求已在多个周期行业占据举足轻重地位，如磷、电解铝、铜等，新能源需求占比达20%左右甚至更高 [10] - 固态电池、AI等新需求增速和应用前景可观，有望重现当年新能源的需求爆发，成为传统周期行业主要增长极 [10] - 经济结构转型导致需求驱动力变化，新能源产业在铜需求中占比已超15%，在铝需求中占比已超20%，取代了此前房地产和基建的地位 [10] 市场表现与未来展望 - 资本市场反应热烈，有色金属相关ETF近一个月获得超200亿元资金净流入，板块内龙头个股股价屡创新高 [1] - 由于商品价格突破重要关口，市场波动加大，例如伦敦期铜在站上11000美元/吨后曾单日大跌4.54% [12] - 当前板块估值受“周期品”认知束缚，股价涨幅滞后于EPS上修幅度，若“商品高价非周期性波动”成为共识，板块有望迎来业绩与估值双升的“戴维斯双击” [13] - 有色金属已进入中长期供给紧张的价格上行大周期，过去三年价格持续震荡上行，每年价格中枢上一个台阶 [13] - 全球制造业投资周期持续上行，叠加逆全球化下战略金属资源储备需求及国内宏观面触底回升预期，多重逻辑叠加下，有色金属或成为本轮“慢牛”行情核心品种 [13]

核心观点 - 本轮有色金属牛市由全球货币体系重估（美元信用边际贬损）和坚实的供需基本面（供给长期约束与AI/新能源需求新引擎）共同驱动，行情可能具备长期性，板块有望迎来业绩与估值双升的戴维斯双击 [2][4][6][10][11] 宏观背景：美元锚松动与货币属性重估 - 美国财政与货币纪律双重松动，美元信用边际贬损是驱动有色金属长期强势的底层宏观逻辑，商品成为对抗货币贬值的硬通货 [4] - 全球货币持续超发、弱美元化趋势及美联储降息周期开启，持续推升以黄金为代表的贵金属价格 [4] - 黄金作为大宗商品牛市先行指标，其突破为其他具金融属性的有色金属打开向上价格空间；白银兼具贵金属与工业金属属性，展现出更高弹性，近一个月上涨超20%；铜价强势既反映基本面需求，也蕴含对冲通胀的金融需求 [5] 价格表现与资金流向 - 国际金价突破4000美元/盎司创历史新高，伦敦期铜一度站上11000美元/吨逼近历史前高，伦敦银现突破50美元/盎司 [5] - 有色金属相关ETF近一个月获超200亿元资金净流入，紫金矿业、洛阳钼业等龙头个股股价屡创新高 [2] 供给端：长期约束与战略地位升维 - 全球主要矿山品位趋势性下滑，需开采更多矿石获得同等金属量，边际成本显著抬升，新增产能成本高企抑制资本开支 [7] - 供给端面临三重枷锁：资本开支不足因回报率下降；优质矿山勘探不尽人意；各国通过行政手段推升资源价值，资源品从周期商品变为战略资产，获取壁垒提高 [7][8] 需求端：AI与新能源新引擎 - AI数据中心建设及电力基础设施升级（如电网重建）对铜需求旺盛，加剧铜的紧俏；AI技术带动液冷上游氟化液与PCB相关树脂需求提升 [9] - 新能源需求在磷、电解铝、铜等传统周期行业占比已达20%左右或更高；固态电池、AI等行业增速和应用前景有望重现当年新能源的需求爆发 [9] - 经济结构转型导致地产基建在铜、铝需求中占比大幅下降，新能源产业在铜需求中占比已超15%，在铝需求中占比已超20%，成为主要增长极 [9] 行业前景与市场表现 - 板块估值受周期品认知束缚，股价涨幅滞后于EPS上修幅度；若商品高价非周期性波动成为共识，板块有望迎来戴维斯双击 [11] - 有色金属进入中长期供给紧张的价格上行大周期，过去三年金银铜铝价格持续震荡上行，每年价格中枢上一个台阶；全球制造业投资周期上行及战略储备需求强化逻辑 [11] - 工业有色、小金属和黄金被视为未来一到两年慢牛行情核心品种，行业景气度有望维持 [12]

黄金价格表现 - 现货黄金价格续涨至4070美元/盎司，再创历史新高，年内累计涨幅超过55% [1] - 多只黄金及相关ETF价格显著上涨，部分黄金股票ETF单日涨幅超过4%，多只黄金ETF基金涨幅超过3% [1] 黄金ETF产品特性 - 黄金ETF是纯粹的“价格跟踪工具”，其底层资产为上海黄金交易所的黄金现货合约，直接反映黄金价格波动 [2] - 金ETF跟踪上海金，1手（100份）金ETF对应1克黄金，并支持T+0交易 [3] - 黄金股ETF投资于港A股上市的黄金相关公司，其持仓53.1%集中于黄金开采龙头企业，29.9%集中于铜业龙头企业 [3] 金价驱动因素与机构观点 - 黄金上涨受到央行购买、交易所交易基金（ETF）持仓增加以及美联储降息预期的支撑 [3] - 贸易紧张局势反复、美联储独立性受威胁、美国政府关门等因素助长了避险资产需求 [3] - 美国财政问题及新一轮高额关税可能加大经济下行压力，并间接刺激美联储加快降息节奏，对金银构成利多 [3] - 黄金长期利好逻辑包括美元走弱以及全球政治经济不稳带来的央行购金趋势 [3] - 短期来看，投机资金入场推动金价加速上涨，技术指标显示黄金处于严重超买区间，需警惕“TACO”交易风险 [4] - 中长期来看，央行购金具有持续性，叠加全球货币泛滥和去美元化趋势，将继续支撑金价中枢上行 [4] 黄金股投资逻辑 - 本轮黄金大周期中，黄金股最具弹性区间刚刚启动，自2025年8月22日至9月30日，万得黄金行业指数拉升38% [5] - 黄金股区间涨幅常在现货黄金涨幅的3倍以上，与金价共振时趋势同步且波动被放大 [5] - 金价加速上行时，市值/产量指标相比动态或静态PE更适合用于黄金股估值 [5] - 以龙头公司山东黄金为例，其市值/产量估值与2022年最高点齐平，但距2001-2011年牛市最高点仍有距离 [5] 黄金的战略配置价值 - 黄金作为非关联性资产，在全球高债务、低实际利率和地缘不确定性的环境中，战略配置价值突出 [6] - 资产配置正经历从债券打底的“固收+”到“黄金+”的范式变迁 [6] - 黄金配置的第一原则源于乌克兰危机后全球避险资产不足，第二原则是市场认为美联储公信力不足，本质均为美元信用重估下黄金价值提升 [6] - 黄金第三浪的机会可能由人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流触发，但目前尚未出现相关征兆 [6] 相关ETF数据 - 黄金股ETF（代码：159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，最新市盈率为27.85倍 [8] - 该ETF最新份额为11.2亿份，增加了1100.0万份，但主力资金净流出6861.2万元 [8] - 其估值分位为62.26% [9]

证券时报记者 裴利瑞 国际金价站上历史之巅，伦铜价格强势叩响万元大关，白银则以惊人的弹性展开补涨……近期，一场关 于有色金属的"热浪"正在席卷全球。 资本市场对此反应热烈，Wind数据显示，有色金属相关ETF成为近期资金追捧的焦点，仅在近一个月便 获得超200亿元的资金净流入，紫金矿业、洛阳钼业、兴业银锡等板块内龙头个股的股价更是屡创新 高。 这究竟是一场由短期情绪驱动的周期狂欢，还是一轮由底层逻辑重构引爆的"超级周期"？为此，证券时 报记者采访了多位公募基金经理，力图解码本轮有色金属强势行情背后的深层逻辑与未来图景。 "美元锚"松动 重塑有色金属定价 与以往由单一经济复苏驱动的周期性行情不同，受访基金经理普遍认为，本轮有色金属牛市的根基，深 植于一个更为宏大的宏观背景——全球货币体系与美元信用的长期重估。 汇添富指数分析师狄则徐及有色50ETF（159652）基金经理孙浩指出，本轮行情的中长期逻辑根植于有 色金属的货币属性。他们认为："美国财政与货币纪律的双重松动趋势已定，美元信用的边际贬损是驱 动有色金属长期强势表现的底层宏观逻辑。在此背景下，商品本身就是对抗货币贬值的硬通货。" 这一观点得到了多位业内人 ...

黄金价格驱动因素与市场观点 - 黄金市场中长期继续维持乐观看法，目前尚难言顶 [5] - 黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，但目前看并无征兆 [1][5] - 黄金价格上涨的驱动因素包括乌克兰危机后全球避险资产不足，以及市场认为美联储公信力不足导致的美元信用重估 [5] - 在2003-2004年、2006-2007年，美国科技股和黄金曾出现同涨，其逻辑是科技浪潮中止后避险情绪从地缘端扩散到资金流 [1][5] 黄金在资产配置中的角色与价值 - 黄金在资产配置中扮演重要的多元化与风险对冲角色，是独立于信用体系的避险资产 [1] - 在当前高通胀、高政府债务的经济环境下，持有现金和债券并非有效的财富储存手段，黄金价值凸显 [1] - 黄金在不同通胀环境下表现稳健，尤其在年通胀率高于5%时年均回报达16.2% [4] - 黄金在股市、债市和商品市场下跌期间展现出正向或低负相关的回报特性，能够有效增强组合韧性 [4] 机构与居民资产配置建议比例 - 对于居民家庭资产配置，从风险分散角度出发，黄金比例在2%-10%较为适宜 [1][3] - 对机构资管产品而言，黄金资产配置可以适度提高到10%以上，有分析显示1972年至2014年间最优配置比例平均为18% [1][4] - 瑞·达利欧认为在当前经济环境下黄金的合理配置比例是15%，而杰弗里·冈拉克则认为比例可高达25% [1] 配置黄金对投资组合的实证影响 - 在2005-2019年间，配置10%黄金的全球多资产组合累计回报达138.50%，夏普比率为0.52，最大回撤为-29.43%，显著优于无黄金配置的组合 [3] - 使用简单的股债现商四类资产再平衡模型（25±10%）的投资组合，自2013年以来净值为4.14，但跑输同期单一资产黄金5.84以上的净值水平 [2] - 从确定性出发，结合长期黄金复盘确定配比，比择时找金价顶点更关键，避免犯保尔森在2013年类似的错误 [2] 资产配置范式的变迁 - 在长债利率低迷、票息保护不足的情形下，资产配置正经历从债券打底的"固收+"到"黄金+"的范式变迁 [4] - 过去3-5年间风险平价策略赋予债券高权重，但一旦遇到跷跷板逆转，中性策略就容易折戟，凸显了多元化配置的重要性 [2]

核心观点 - 对黄金中长期价格走势维持乐观看法，目前尚难言顶 [3][8] - 黄金在资产配置中扮演重要的多元化与风险对冲角色，是独立于信用体系的避险资产 [4] - 居民家庭资产配置中黄金比例在2-10%间较为适宜，机构配置盘比例则可适当提升至10%以上 [3][6][7] 黄金配置价值与原则 - 瑞·达利欧认为在当前高通胀、高政府债务的经济环境下，黄金的合理配置比例为15% [4] - 杰弗里·冈拉克认为黄金配置比例可高达25%，将其视作一份保险，并预测在负实际利率环境中黄金将继续有出色表现 [4] - 黄金配置的第一原则是全球避险资产不足（标志是美欧对俄乌资产的处置），第二原则是美联储公信力不足（导火索是特朗普施压叠加2025年9月联储降息），本质都是美元信用重估下黄金价值提升 [8] - 黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，但目前尚未触发第三阶段信号 [8] 居民资产配置分析 - 在2005-2019年间，将2%至10%资产配置在黄金上的全球多资产组合，其累计回报、夏普比率和最大回撤均优于不含黄金的组合 [6] - 配置10%黄金的组合累计回报达138.50%，夏普比率为0.52，最大回撤为-29.43%，显著优于无黄金配置的组合（累计回报126.10%，夏普比率0.46，最大回撤-33.29%） [6] - 从风险分散角度出发，居民家庭资产配置中黄金比例在2-10%较为适宜 [6] 机构资产配置分析 - 对机构资管产品而言，黄金资产配置可以适度提高到10%以上 [7] - 使用均值方差优化对传统的60/40股债组合进行分析，在1972年至2014年间，加入黄金后组合最优配置黄金的比例平均为18% [7] - 黄金在不同通胀环境下表现稳健，尤其在年通胀率高于5%时年均回报达16.2% [7] - 黄金在股市、债市和商品市场下跌期间展现出正向或低负相关的回报特性，能够有效增强组合韧性 [7] - 在长债利率低迷、票息保护不足的情形下，资产配置经历从债券打底的"固收+"到"黄金+"的范式变迁 [7] 市场表现与模型对比 - 截至2025年11月12日，伦敦金价格收于4017.845美元/盎司，沪金收于913.26元/克 [3] - 使用股债现商四类资产的简单再平衡模型（25±10%），2013年以来净值达到4.14，但跑输单一资产黄金同期5.84以上的净值水平，特别是在2023年以来大幅跑输 [5] - 报告提醒若按照过去两年黄金走势线性外推得出配置比例"多多益善"的结论，未来一旦遇到黄金价格拐点将非常危险，容易犯保尔森在2013年同样的错误 [5]