核心财务表现 - FY2026H1实现营收33.8亿元，同比增长7% [1] - FY2026H1实现归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [1] - 归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，为近年来高点 [2] - 中期派息每股0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约37% [1] 分品牌收入分析 - 主品牌JNBY收入同比增长5.7%至18.6亿元 [1] - 男装品牌速写收入同比增长0.4%至3.9亿元 [1] - 童装品牌jnby byJNBY收入同比增长4.1%至5.0亿元 [1] - 女装品牌LESS收入同比增长16.3%至3.9亿元 [1] - 新兴品牌及其他品牌收入同比增长22.4%至2.4亿元 [1] - 2025年高客单会员数超过34万人，贡献49亿元零售额 [1] 分渠道运营情况 - 自营渠道收入同比增长6%至11.8亿元 [1] - 经销渠道收入同比持平，为14.4亿元 [1] - 线上渠道收入同比增长25%至7.5亿元 [1] - 线下同店销售额同比下降2.2% [1] - FY2026H1总门店净增加46家，线下增长主要由扩店驱动 [1] 盈利能力与成本费用 - 整体毛利率同比提升1.4个百分点 [2] - 核心品牌JNBY、速写、jnby byJNBY、LESS毛利率分别同比提升1.8、2.0、1.8、1.7个百分点 [2] - 新兴品牌毛利率同比下降3.6个百分点 [2] - FY2026H1销售费用率同比提升0.1个百分点 [2] - FY2026H1行政费用率同比提升0.6个百分点 [2] 公司竞争优势与未来展望 - 公司作为中国设计师品牌龙头企业，强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成护城河 [2] - 领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.3亿元、11.0亿元 [2] - 对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 江南布衣是中国设计师品牌龙头企业，其强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河，在弱市中凸显韧性，在顺周期中展现弹性 [2] - 公司领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额，为业绩稳健增长奠定基础 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润为9.6/10.3/11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为11/10/10倍，假设75%分红比例下，FY2026年股息率可达7.1%，是兼具高分红、低估值和成长性的标的 [2][6] 财务业绩与预测 - **FY2026H1业绩**：实现营收33.8亿元，同比增长7%；归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [4] - **中期派息**：每股派息0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约为37% [4] - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028年营业收入分别为59.86亿元、63.61亿元、67.59亿元，同比增长8%、6%、6%；归母净利润分别为9.62亿元、10.29亿元、10.96亿元，同比增长8%、7%、6% [8] 分品牌表现 - **各品牌收入增长**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌及其他品牌收入分别同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，达到18.6亿元/3.9亿元/5.0亿元/3.9亿元/2.4亿元 [6] - **增长驱动**：在弱消费环境下，公司凭借高粘性客群和逆势开店实现各品牌营收正增长 [6] - **会员贡献**：2025年高客单会员数超过34万人（2024年为33万+人），贡献了49亿元零售额 [6] 分渠道表现 - **渠道收入**：FY2026H1，自营/经销/线上渠道收入分别为11.8亿元、14.4亿元、7.5亿元，同比分别增长6%、持平、增长25% [6] - **线下同店**：客流承压下，线下同店销售额同比下降2.2% [6] - **增长驱动**：线下增长主要由门店扩张驱动（FY2026H1总门店净增46家），线上收入则因消费者行为变化和全渠道布局强化而延续高增长 [6] 盈利能力 - **毛利率改善**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点；整体毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于折扣控制和渠道结构变化 [6] - **费用率**：FY2026H1销售费用率和行政费用率分别同比微增0.1和0.6个百分点 [6] - **净利率**：FY2026H1归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，创近年来高点 [6] 业务运营与战略 - **门店扩张**：主品牌JNBY在FY2026H1净新增31家门店，公司总门店净增46家 [6] - **品牌表现**：主品牌在门店扩张和线上拉动下实现稳健增长；男装品牌“速写”通过门店精细化运营，营收转为同比正增长，预计主要由同店销售驱动；童装品牌“jnby by JNBY”稳定增长；女装品牌“LESS”和新兴品牌在新店爬坡期实现高增长 [6]

投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]

核心业绩与市场反应 - 公司预计2025年度实现归母净利润1.6亿元至2.1亿元，同比实现大幅改善 [1] - 业绩预盈公告披露次日，公司股价盘中一度涨逾10% [1] 业绩改善的核心驱动因素 - 业绩改善直接源于公司持续推进的业务与资本结构优化，通过降本增效措施主动收缩表现承压的海外业务，关闭部分低效门店，运营轻量化成效显著 [1] - 更深层次看，公司依托多品牌矩阵布局、线上线下全渠道协同以及AI赋能精细化运营，已系统构建出具备周期韧性的经营框架 [1] 多品牌矩阵与业务复苏 - 公司构建了覆盖多元的国际化品牌矩阵，旗下汇聚中国高端时装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、法国设计师品牌IRO、英国当代时尚品牌Self-Portrait以及加拿大高端功能性羽绒品牌Nobis [2] - 2025年，公司多品牌矩阵稳健发展，国内外业务双线复苏，开启高质量增长阶段 [2] - 2025年前三季度，国内市场收入同比增长约6.0%，主要由Self-Portrait、Laurèl、IRO三大品牌强劲表现带动 [2] - 海外业务通过关闭低效门店、强化预算管控等举措加速降本增效，盈利能力显著提升，其中IRO品牌的海外业务降本增效措施成效显著，有力推动全年海外利润实现可观增长 [2] 全渠道运营与线上增长 - 公司已形成“线下提效、线上提速”的全渠道运营体系，积极推进“多品牌、多平台”战略 [3] - 2025年前三季度，公司线上收入同比增长15.4%至3.69亿元，占营收比例进一步提升至18.6% [3] - 其中，Self-Portrait、IRO品牌在天猫、抖音、小红书等平台实现多点突破，线上收入同比高速增长41.4%、50.8% [3] - 公司参股的百秋尚美在2025年实现营收与净利润的稳健增长，为公司带来可观的投资收益 [3] AI赋能与精细化运营成效 - 公司加速推进AI在全业务链条的深度融合，围绕“设计—供应链—商品管理—品牌运营”环节全面导入AI技术，系统构建智能化运营体系 [4] - 在设计环节，借助Look AI、ChatGPT等AI工具重塑传统设计流程，提升服装设计效率与细节精准度 [4] - 在供应链与商品管理环节，自研AI系统实现面辅料需求自动测算、智能询价及合同生成，显著提升公司快反效率 [4] - 在品牌营销环节，通过定制AI模特并利用AI技术生成多品牌产品Lookbook、多场景展示等视觉素材，有效压降拍摄与内容生产成本 [4] - 在管理层面，部署了AI智能分析平台，基于企业大数据和AI分析为门店提供经营诊断与策略洞察 [5] 成本管控与运营效率优化 - 公司持续推进精细化运营，严格预算管控，加强品效合一，通过精准营销策略和高效资源分配，推动期间费用率显著改善 [4] - 2025年前三季度，公司销售费用率、管理费用率同比分别降低2.55、1.50个百分点至48.3%、7.1% [4] - 公司持续优化库存管理，在销售保持增长的同时实现周转提速，2025年前三季度存货周转率由去年同期的0.72次提升至0.88次 [5] 行业与政策环境 - 政策层面，国务院常务会议明确提出深入实施提振消费专项行动，加快培育服务消费新增长点 [6] - 中国商业联合会预测，2026年我国社会消费品零售总额增速将提升至4.5%，消费环境企稳向好，为高端女装企业的发展提供了有利的宏观支撑 [6]

安踏收购彪马股权交易概述 - 安踏体育宣布以15亿欧元（约122.78亿元人民币）现金，收购法国开云集团旗下Pinault家族投资公司Groupe Artémis所持有的运动品牌PUMA SE 29.06%的股权，交易预计于2026年底前完成，资金来源于内部现金储备[4] - 交易完成后安踏将成为彪马最大股东，但不会触发全面要约收购，采取“合作但非控制”的姿态，拟向彪马监事会委派代表，同时保持彪马品牌运营的独立性[4][9] - 此次交易是安踏集团“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在提升品牌吸引力并支持彪马的复兴[5] 安踏的战略动机 - 通过收购彪马填补安踏在国际流行运动及专业体育细分领域的空白，彪马在足球、跑步、赛车、篮球及田径领域拥有深厚积淀和优势话语权，例如为英超联赛提供官方用球、曾赞助顶级F1车队及车手[7][8] - 彪马成熟的全球销售网络（约80%销售额来自EMEA和美洲地区）将助力安踏的全球化战略，为其海外业务打造第二增长曲线[9] - 安踏认为彪马股价未充分反映其长期品牌价值，当前彪马处于业绩低谷和价值低位，对安踏而言是一笔“极具性价比的抄底交易”[5][11] 彪马的经营现状与挑战 - 彪马业绩持续疲软，2023年销售额86亿欧元，净利润同比下滑13.7%至3.05亿欧元；2024年销售额增至88.2亿欧元，但净利润同比下滑7.6%至2.82亿欧元[11] - 2025年前三季度销售额同比下滑4.3%，净亏损达3.09亿欧元；其中第三季度销售额下降10.4%，净亏损6230万欧元[11] - 公司面临巨大库存压力，截至2025年第三季度库存同比增长17.3%至21.24亿欧元，并已进行多轮裁员，计划在2026年底前全球裁员13%（约900个岗位）[11][21] - 彪马将2025年定义为“重置之年”，预计2026年为“过渡之年”，到2027年才能恢复健康增长[11] 安踏的多品牌收购历史与策略 - 安踏通过一系列收购构建“垄断式”品牌矩阵，核心案例包括：2009年以3.32亿元收购FILA大中华区运营权，将其打造为集团“现金牛”，2021年FILA营收达218亿元，曾撑起集团过半营收[13][15] - 2019年牵头财团以46亿欧元收购亚玛芬体育，成功切入全球高端户外市场，旗下始祖鸟品牌收入在2020-2022年间从5.47亿美元增至9.52亿美元，涨幅达74%[13][16] - 近年来持续收购以完善版图，包括2023年收购MAIA ACTIVE，2025年4月以2.9亿美元收购德国户外品牌狼爪，以及2025年投资韩国时尚集团MUSINSA并成立合资公司[13][17] 安踏集团当前面临的挑战 - 主品牌安踏增长放缓，2025年上半年营收增速仅为5.4%，远低于集团其他品牌[19] - 作为高端化增长引擎的始祖鸟面临增长动能放缓及“烟花事件”引发的信任危机，同时中产消费降级与外部竞争加剧[19] - 集团在时尚运动、户外领域布局充分，但在海外专业体育文化积淀上仍有增长空间[19] 交易对双方的意义与未来协同 - 对安踏而言，彪马是其专业体育和全球化拼图中不可或缺的一块，能带来新的增长机会[20] - 对彪马而言，安踏不仅提供资金，更能带来中国市场的运营经验，帮助其优化渠道与库存[20][21] - 双方合作面临不确定性挑战，包括如何避免品牌矩阵内的内部竞争（如时尚运动产品线与安踏现有品牌可能重叠），以及如何帮助彪马解决库存优化难题[9][21] - 分析师认为交易有助于彪马价值重估，LBBW将其评级从持有上调至买入，目标价从20欧元上调至35欧元[5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对安踏体育的“买入”、“持有”或“卖出”等具体投资评级 但报告内容基于中信里昂研究发布的题为《Accumulating strength》的报告 其核心观点与中信里昂研究保持一致[3][4] 报告核心观点 * 报告认为安踏体育通过各品牌的具体战略举措 正在积势蓄能 强化多品牌矩阵 为中期可持续发展奠定基础[3][4] * 尽管面临激烈竞争、折扣加深及消费情绪低迷带来的短期压力 但公司通过优化运营和产品升级来应对挑战[4] 公司各品牌战略总结 * **安踏品牌**：持续优化电商内容营销与新品发布策略 以更好适配不同平台需求 在直播平台营销中更强调使用场景而非功能参数 并分配更多时尚产品以契合用户兴趣[4] * **安踏品牌**：“灯塔店计划”已覆盖约300家门店 2026年将在低线城市升级更多门店 通过将2-3家小型门店合并为大型门店并升级装潢 预计提升单店效益但可能减少门店总数[4] * **FILA品牌**：2026年将聚焦“核心品类”包括服装（POLO衫、运动套装、羽绒服）和鞋类（厚底运动鞋、跑步、网球及高尔夫鞋） 通过产品升级结合精准营销活动 目前网球与高尔夫品类占总销售额低双位数百分比[4] * **FILA品牌**：短期盈利能力将受门店改造与产品升级导致的成本上升影响 经营利润率可能承压[4] * **迪桑特与可隆品牌**：公司计划为两个品牌进一步发展鞋类及春夏产品线 除功能性滑雪靴外 迪桑特还将推出滑雪类生活休闲鞋款[4] * **Jack Wolfskin品牌**：2026年将重点处理库存清理与德国总部重组 全年并表可能导致亏损同比扩大 针对中国市场的新品预计2027年面世 欧盟市场稍晚推出[4] 公司财务与运营要点 * **销售管理费用**：2025年下半年费用率仍将高于2025年上半年 安踏预计因米兰冬奥会 2025年上半年广告宣传费用将高于下半年亚运会相关支出 门店拓展投资将集中在下半年 符合行业趋势[4] * **收入结构**：按产品分类 安踏品牌收入占比47.3% FILA品牌占比37.6% 其他品牌占比15.1% 按地区分类 收入100%来自亚洲[8] * **股价与市值**：截至2026年1月26日 股价为76.35港元 市值为288.10亿美元 3个月日均成交额为91.98百万美元 市场共识目标价为107.23港元[10] * **股权结构**：主要股东丁氏家族持股55.64%[10] 公司增长催化因素 * **市场份额扩张**：安踏体育持续获取市场份额 在快速增长的户外市场展现竞争力[5] * **国际化拓展**：多品牌组合支持海外扩张[5] * **产品创新与合作**：公司重视产品创新与运动员合作 例如2023年与凯里·欧文签订五年合作协议 大众市场款ANTA x Kyrie Irving系列已于2024年下半年逐步上市[5] * **重大体育赛事**：与奥运会等国际赛事的关联有助于提升品牌曝光与消费者参与度[5] 同业比较 * 报告将安踏体育与李宁进行比较 截至2026年1月26日 李宁市值为65.1亿美元 股价为20.40港元[13] * 李宁的估值方面 FY24F、FY25F、FY26F的预测市盈率分别为16.2倍、19.0倍、18.3倍 预测市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 预测股息收益率分别为3.1%、2.6%、2.7% 预测股本回报率分别为11.9%、9.6%、9.4%[13]

2025年第四季度及全年运营情况总结 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售额同比录得低单位数负增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，其他品牌（不含2024年后新加入品牌）同比录得35-40%正增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比录得低单位数正增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，所有其他品牌同比录得45-50%正增长 [1] 安踏主品牌经营分析 - 第四季度零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响，全年流水实现低单位数正增长，符合指引 [1] - 经营质量稳定，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折，库销比略高于5倍（健康区间） [1] - 新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水突破10亿元，灯塔店效率较普通门店高出超60% [1] - 海外业务持续推进，在美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑 [1] FILA品牌经营分析 - 第四季度流水实现中单位数增长，且较前三季度环比加速，其中FILA大货线下实现高单位数增长，线上实现低双位数增长 [2] - 品牌折扣水平保持可控，线下折扣约七三折、线上约五五折，库销比略高于5倍 [2] - 2025年品牌内部调整基本完成，全年实现中单位数增长符合指引，2026年品牌有望延续增长势头 [2] 其他品牌（新品牌矩阵）经营分析 - 第四季度，迪桑特增长25%-30%，可隆实现55%强劲增长，MAIA保持25%-30%稳定增长 [2] - 2025年全年，其他品牌实现45%-50%正增长，超出此前40%以上的预期，经营利润率维持在25%-30% [2] 2026年经营展望 - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先，多品牌矩阵有望维持稳健增长 [3] - 安踏主品牌将持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖 [3] - FILA品牌方面，FILA Topia首店已于2025年12月落地西安，2026年有望延续增长势能 [3] - 迪桑特、可隆（KOLON）品牌受益于户外赛道高景气度，仍有望保持快速增长 [3] - 综合来看，公司的多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [3]

2025年第四季度及全年经营数据总结 - 集团2025年第四季度流水实现双位数增长，各品牌均完成全年业绩指引 [1] - 安踏主品牌2025年第四季度零售额同比降低低单位数，略低于预期，全年为低单位数增长，与公司指引一致 [1] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长，好于预期，全年同样实现中单位数增长 [1][2] - 其他品牌（包括迪桑特、KOLONSPORT等）2025年第四季度流水增长35%-40%，全年增长40%以上 [1][3] 安踏主品牌运营详情 - 2025年第四季度流水轻微下滑，主要受儿童业务（基数高、春节错位、天气偏暖）及线上流水仅低单位数增长拖累 [1] - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [1] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [1] - 品牌运营稳健，至2025年第四季度末库销比略高于5倍，线下折扣率稳定在约7.1折，线上折扣因大促同比略有加深 [1] FILA品牌运营详情 - 2025年第四季度实现中单位数增长，较第三季度环比加速，趋势向好 [2] - 库销比略高于5倍，折扣水平可控，线下约7.3折，线上约5.5折（季节性促销略有波动） [2] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务实现低单位数增长 [2] - 2025年内部调整（人才引进、商品创新）大部分完成，2026年预计在更多新品、新渠道拉动下保持良好增势 [2] 其他品牌表现与里程碑 - 迪桑特2025年第四季度在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 [2] - 迪桑特过去三年在开店克制下，店效实现超过25%的年复合增长，2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [2] - KOLONSPORT 2025年第四季度增长55%，全年增长50%-55% [2] - MAIA ACTIVE 2025年第四季度增长25%-30%，延续在女性运动细分领域的良好势头 [2] - 狼爪品牌目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [2] 财务表现与未来展望 - 2025年各品牌流水均达成指引：安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [3] - 2025年经营利润率预计：安踏品牌20%-25%，FILA品牌25%左右，其他品牌25%-30% [3] - 2026年为体育赛事大年，公司计划加大品牌营销与产品投入，预计会对利润率造成阶段性波动 [2][3] - 考虑到狼爪品牌开始并表，上调公司收入预期；同时因狼爪目前仍在亏损及2026年计划加大投入，小幅下调利润预测 [3] - 最终2025-2027年收入预测上调至799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元（原预测为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元） [4] - 最终2025-2027年净利润预测调整为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元（原预测为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元），对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [4] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，剔除后为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [4] 公司战略与竞争优势 - 集团整体流水领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [1] - 2026年零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [3] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建；FILA努力延续2025年增长趋势；其他品牌规模提升后增速将放缓，但仍有望保持快速增长 [3] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [3]

文章核心观点 - 在宏观消费放缓、暖冬及春节时间较晚等多重压力下，2025年第四季度体育用品行业普遍承压，头部品牌表现分化，安踏集团凭借“单聚焦、多品牌、全球化”战略实现逆市稳健增长，其多品牌矩阵的抗风险能力与协同优势构筑了清晰的竞争壁垒 [1][4][5] 2025年第四季度及全年行业环境与表现 - 2025年第四季度，受宏观消费动能放缓、1961年以来最暖冬季冲击及春节时间较晚等多重压力，冬装核心品类需求承压，行业普遍陷入“旺季不旺”的困境 [1] - 行业头部品牌分化态势加剧：李宁牌（不含李宁YOUNG）2025年第四季度全渠道流水同比低单位数下降，其在中国市场的销售网点（不含李宁YOUNG）环比净减少41个 [1] - 耐克2026财年第二季度（对应2025年9-11月）大中华区营收同比下滑约17%，因门店客流量下滑、售罄率降低出现库存积压，拖累业绩与毛利率 [1] 安踏集团2025年第四季度及全年整体表现 - 安踏集团2025年第四季度流水实现高单位数增长，全年实现低双位数增长 [1] - 集团零售折扣、库存健康度等核心指标保持在良性区间 [2] - 集团在2025年第四季度电商旺季期间，于“双11”、“双12”活动中表现强劲，旗下多品牌位居各类销售榜单前列，有效对冲了部分线下流量压力 [2] 安踏品牌表现与战略 - 安踏品牌2025年全年零售金额实现低单位数正增长 [2] - 尽管第四季度冬装销售受行业环境及暖冬影响，但跑步、篮球、训练等核心专业运动品类及高端科技产品系列销售表现持续领先行业 [2] - 品牌坚定“大众定位、专业突破、品牌向上”战略，持续加码产品创新，例如持续丰富专业跑鞋矩阵，PG7系列凭借缓震技术突破，C202马拉松跑鞋在专业赛事场景中建立口碑 [2] FILA品牌表现与战略 - FILA品牌在“ONE FILA”战略指引下，2025年全年及第四季度均实现中单位数正增长 [3] - 品牌强化网球心智，正式发布网球战略与产品策略，网球心智品类产品如胜利夹克、苏珊裙、BB1 POLO售罄率表现突出 [3] - 产品创新方面，FILA打造“呼吸壳”冲锋衣，自主研发OPTIMA-SHELL科技膜，融合专业户外科技与舒适日常体验 [3] 其他品牌表现与贡献 - 安踏集团旗下所有其他品牌2025年全年零售金额实现45-50%的高速正增长，第四季度实现35-40%的强劲增长 [3] - 据市场信息，迪桑特流水或已突破百亿，成为继FILA、安踏儿童等品牌之后，又一个流水超百亿的品牌 [3] - 其他品牌成为拉动集团增长的第三引擎，标志着集团在高端户外、专业运动等细分赛道的布局已进入收获期 [3] 多品牌矩阵的成功逻辑与协同效应 - 多品牌矩阵的核心逻辑是“资源共享、定位互补、风险对冲” [4] - 品牌定位上，形成覆盖百元至数千元全价格带的梯度布局，全面满足不同消费需求 [4] - 运营协同上，共享供应链、渠道与数字化能力，研发技术横向赋能各品牌，降低边际成本 [4] - 从已披露数据来看，集团盈利水平将持续保持稳定，为多品牌持续扩张提供支撑 [4] 未来展望与增长动力 - 短期看，暖冬递延需求有望在2026年第一季度释放 [5] - 长期增长核心动力包括：主品牌技术迭代、FILA份额提升、新兴品牌高增长及全球化布局 [5] - 作为全球化战略重要落子，安踏集团正推进海外拓展，东南亚“三年千店计划”逐步落地，与国内多品牌矩阵形成“内外协同”的增长合力 [5]