政策重启背景与核心观点 - 中国人民银行行长潘功胜于2025年10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在停摆近10个月后正式重启 [3] - 政策重启的核心逻辑是债市整体运行已企稳良好，而今年初暂停操作是由于债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积 [4] - 此次政策调整体现了与市场实际紧密挂钩的灵活调控思路，也是对四中全会“宏观政策持续发力、适时加力”要求的有力回应 [3][5] 历史操作与市场影响 - 公开市场国债买卖操作于2024年8月首次启动，此后央行逐月常态化开展，累计买入国债规模达1万亿元 [3][4] - 随着此前买入的国债陆续到期，央行资产负债表中“对中央政府债权”科目从2024年12月的2.88万亿元减少至2025年9月的2.22万亿元，累计减少0.66万亿元 [4] - 政策重启消息发布后，债市反应积极，10月28日国债期货收盘全线飘红，30年期主力合约上涨0.55%，10年期主力合约涨0.25% [11] 操作路径预判 - 为避免对市场产生显著冲击，央行今年大概率调整操作模式，倾向于一次性或多次从大行购入，而大行不立即向市场购入 [7] - 操作期限可能延续“买短”基础，同时覆盖3年及以上中长端期限，亦有观点认为期限或延长至5年左右以更好维护收益率曲线形态 [8][9] - 为保持央行持有国债规模相对稳定，预计今年央行需买入国债0.7万亿至1万亿元，以对冲存量国债到期压力并满足基础货币投放需求 [9] 政策角色与市场意义 - 央行重启国债买卖操作的核心目标是通过直接买入国债释放流动性，稳定市场预期，与当前整体宽松的政策导向保持一致 [11] - 此次操作被市场观点认为可能扮演降准替代的角色，增加流动性投放后，继续通过降准投放流动性的必要性下降 [12] - 通过国债买卖操作，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又能实现类降准的效果，为四季度市场平稳运行保驾护航 [12]

宏观政策基调 - 财政政策从积极转向更加积极，赤字率从“十四五”初期的2.7%提高至当前的4% [2] - 货币政策从稳健转向适度宽松，2020年以来至今年7月累计降准12次，累计下调政策利率9次 [2] - 政策组合注重协调配合，涵盖财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等领域，实现同向发力 [2] 财政政策与资金支持 - “十四五”以来新增减税降费及退税缓税缓费规模超10万亿元 [2] - 创造性发行使用超长期特别国债，并一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 [5] - 山东济南遥墙机场二期改扩建工程连续三年获得专项债券资金支持，总额达113.3亿元，并于2023年吸引172.55亿元、期限40年的银团贷款 [1] 货币政策与信贷投放 - 政策利率下调带动1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别下降115个和130个基点 [2] - 金融“五篇大文章”领域贷款总量增长、覆盖面扩大 [1] - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构加大高质量供给 [5] 重点支持领域与项目 - 对个人消费贷款、服务业经营主体贷款进行贴息，瞄准供需两端激发消费活力 [1][4] - 超长期特别国债和更大力度支持“两重”（重大项目和重大工程）建设 [1] - 企业设备更新和技术改造项目获得贷款支持，如安徽三多轴承有限公司计划升级近70条智能磨装生产线和40条全自动检测装配线 [4] 消费促进与民生保障 - 以旧换新政策截至今年上半年带动销售额2.9万亿元，约4亿人次享受补贴优惠 [5] - “十四五”时期财政民生投入近100万亿元，中央财政安排就业补助资金3186亿元，比“十三五”时期增长29% [3] - 推出育儿补贴、养老服务补贴等政策“红包”直达个人 [5] 具体行业与区域案例 - 支农贷款支持甘肃西和县广鸿中药材专业合作社，使其从种植到加工物流全链条更顺畅 [4] - 湖北黄麦岭磷化工有限责任公司以碳排放权作质押获得2000万元贷款，加快节能减排 [4] - 湖北武汉汉阳区知音东苑小区在改造资金支持下旧貌换新颜，2000余户居民居住环境改善 [2]

宏观经济表现 - 前三季度中国国内生产总值同比增长5.2%，增速比上年全年和上年同期分别加快0.2个百分点和0.4个百分点 [1] - 5.2%的经济增长水平在主要经济体中名列前茅，是全球经济增长最稳定、最可靠的动力源 [1] - 中国经济总量在“十四五”期间接连跨越110万亿元、120万亿元、130万亿元，对世界经济增长的年均贡献率保持在30%左右 [3] 对外贸易与韧性 - 前三季度中国货物贸易进出口同比增长4%，展现出十足韧性 [1] - 外贸新动能成长壮大、市场多元化持续推进、出口产品向新向优，凸显摆脱对单一市场依赖、实现产品多元化的能力 [1] 经济增长驱动力 - 最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，继续发挥经济增长主引擎作用 [2] - “两重”“两新”等政策效应持续向生产端传导，带动设备制造、消费品制造相关行业和产品生产 [2] - 宏观政策促进消费潜力有序释放、产业优化升级、新动能稳步增长 [2] 新质生产力与产业升级 - 规模以上风力发电、太阳能发电量同比均实现两位数增长 [3] - 新能源汽车产量增长29.7%，汽车用锂离子动力电池等新能源产品产量增长46.9% [3] - 传统产业积极对接“互联网+”“AI+”“数字+”，加快设备更新与技术改造 [3] - 机器人、智能制造等高科技产品受到国际市场关注，创新成果从“实验室”走向“生产线” [3] 政策支持与市场环境 - 纵深推进全国统一大市场建设，货物、人员、资金等要素流动加快，产业链配送不断提速 [2] - 充足的政策空间、丰富的政策工具、常态化的政策储备为经济平稳运行保驾护航 [2] - 高水平对外开放持续推进，为维护全球产供链稳定畅通发挥重要作用 [1][2]

物价持续低位运行 - 核心通胀指标持续低迷，CPI已连续多年低于1%，PPI连续34个月负增长，GDP平减指数连续9个月为负值 [6] - 价格下行压力主要源于部分行业供过于求、关键商品价格走低（如猪肉、鲜菜、鲜果）以及国际油价回落 [6] - 政策应对方向为标本兼治，包括供给侧调控重点行业产能、提升产品质量，以及需求侧增加居民收入、完善社会保障以释放消费潜力 [3][7] 就业和收入问题 - 就业市场面临经济转型带来的结构性阵痛和新兴技术导致的摩擦性失业挑战，但人工智能、家政服务、养老护理等新兴领域存在超千万的岗位缺口 [9] - 工资性收入是居民主要收入来源，占人均可支配收入近六成，实施就业优先战略和支持计划是稳定收入的关键 [9] 房地产市场持续调整 - 市场处于反复调整过程，上半年全国新建商品房销售面积同比下降3.5%，销售额下降5.5%，但核心城市改善型需求释放带动高端项目去化 [11] - 未来潜力在于城镇化进程和居民对“好房子”的需求，政策将聚焦释放刚性及改善性需求、优化供给质量及推动行业向新发展模式转型 [12] 部分行业“内卷式”竞争 - 新能源汽车、光伏等行业出现产能同质化扩张和低价无序竞争，例如2024年227款乘用车降价，多晶硅价格长期低于平均成本 [14] - 恶性竞争导致行业利润率下滑，汽车行业利润率从2017年的8%降至2025年一季度的3.9%，低于制造业6%的平均水平 [14] - 整治措施将强化政府、企业、行业协会协同治理，严格规范行为并加强价格监管，以推动产业高质量发展 [4][14]

宏观经济与政策环境 - 下半年经济预期主导市场行情 国内稳增长宏观政策7月以来持续出台 聚焦供给和需求两端 [1] - 外部环境改善 一季度以来贸易冲突趋向缓和 全球主要经济体逐步进入宽松货币政策与财政政策组合 [1] 市场表现与交易特征 - 上周市场分化反弹 沪指周一反弹后周三大幅调整 深成指周四周五再创新高 [1] - 两市日均量能接近30000亿元 连续三周大幅放量 [1] - 市场热点集中在TMT 有色金属和大消费行业 科技股涨幅领先 中小盘表现落后 [1] 技术走势与市场节奏 - 沪指越过2021年市场高点后加速上行 五天均线乖离率明显增加 [1] - 周三大幅调整显示多空分歧 预计需要进一步技术整固 [1]

经济要闻 - 国务院强调提升宏观政策实施效能，激发消费潜力，扩大有效投资，促进民间投资，推进全国统一大市场建设，巩固房地产市场止跌回稳态势 [1] - 央行开展2665亿元逆回购操作，利率1.40% [2] - 1—7月全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，税收收入110933亿元，同比下降0.3% [3] - 中国与上合组织其他成员国贸易额2024年达5124亿美元，创历史新高，同比增长2.7% [4] - 1—7月全国政府性基金预算收入23124亿元，同比下降0.7%，国有土地使用权出让收入16950亿元，同比下降4.6% [5] - 1—7月证券交易印花税936亿元，同比增长62.5% [6] - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准降息，设立5000亿元服务消费与养老再贷款等 [7] - 乌克兰总统泽连斯基与美国总统特朗普会晤，讨论俄乌冲突解决方案 [5] - 新增3种个人养老金领取情形，包括医药费用支出超过居民人均可支配收入等 [9] - 巴西和美国关税谈判陷入僵局，贸易规模可能进一步下滑 [10] 重要公司资讯 - 京东外卖全职骑手突破15万人，每人每月平均缴纳五险一金约2000元 [6] - 东风集团预挂牌出售东风本田发动机公司50%股权 [6] - 零跑汽车上半年收益242.5亿元，同比增长174.0%，首次实现半年度净利润转正 [6] - 软银集团与英特尔达成20亿美元股权投资协议 [6] - 康迪科技旗下公司获得宁德时代重卡商用车换电站设备订单 [7] 煤炭行业 - 炼焦煤价格上涨，综合中国炼焦煤价格指数环比上涨17.44% [8] - 三港口炼焦煤库存量环比下降14.06% [8] - 钢厂炼焦煤库存量环比上涨3.29% [8] - 独立焦化厂炼焦煤库存环比上涨10.67%，库存平均可用天数环比上升9.09% [9] - 全样本独立焦企的产能利用率环比上升1.16个百分点 [9] - 6月焦炭、生铁、粗钢月度产量环比下降 [10] - 焦煤期货价格累计涨幅达70.65% [10] - 供给端存在收紧预期，需求端有望接棒钢铁抢出口的需求项 [11] 农林牧渔行业 - 7月猪价冲高回落，仔猪、活猪和猪肉均价环比变化分别为-4.09%、1.72%和0.31% [13] - 8月初生猪出栏均价回落至13.82元/公斤 [13] - 7月能繁母猪存栏量环比微增0.02% [14] - 政策调控初见成效，行业产能去化预期提升 [14] - 牧原股份、温氏股份等企业7月生猪销售均价环比上涨1.32%-1.85% [16] - 出栏量环比下行，出栏均重下降 [16] 机械行业 - 派克新材在金属锻件领域具备较强的产品研发和制造能力 [18] - 2025年一季度营收7.72亿元，同比增长2.95%，归母净利润7661.68万元，同比增长5.55% [19] - 产品结构有望优化，高精度、高性能模锻件需求增长 [19] - 我国电力、天然气成本构成锻件能源优势，有望抢占海外市场份额 [20] - 大型锻件产能投产将推动产品向高端迈进 [21] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.66、5.06和7.00亿元 [22]

会议背景与目标 - 2025年7月政治局会议在复杂局面下召开，将高质量发展与短期经济增长有机融合[1] - 2025年上半年我国GDP增速达5.3%，为完成预期目标打下基础[2] 内需释放 - 会议提出有效释放内需潜力，消费上培育服务消费增长点、扩大商品消费，投资上扩大有效投资[3] 供给提升 - 从“立”的方面加快培育新兴支柱产业，推动科技创新与产业创新融合；“破”的方面用市场化法制化手段调控[4] 宏观政策 - 宏观政策要从总量、结构、节奏等方面提高适配度，财政政策加快政府债券发行使用，货币政策保持流动性充裕[6] 风险提示 - 存在稳增长政策效果不及预期、美国关税政策演化超预期风险[6]

金融支持实体经济总量与结构 - 上半年人民币各项贷款新增近13万亿元，反映金融支持经济力度稳固[1] - 企业设备更新和技术改造需求加大，家电汽车补贴政策激发消费潜力[1] - 5月末科技贷款同比增长12%，绿色贷款增长27.4%，普惠贷款增长11.2%，养老贷款增长38%，数字贷款增长9.5%，均高于各项贷款平均增速[1] 信贷结构优化方向 - 信贷资金加速流向国家重大战略、重点领域和薄弱环节[1] - 经营性贷款增加9239亿元，占新增住户贷款近八成，显示对个体工商户和小微企业主支持力度[2] - 金融机构需提供差异化产品支持创新型经营主体[2] 货币政策与金融改革 - 实施适度宽松货币政策，加强逆周期调节[2] - 创设多项结构性货币政策工具支持经济转型[2] - 金融体系提升服务适配性，重点支持科技创新和消费领域[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行连续净投放下市场流动性维持宽松，期限利差进一步走阔，反映对短端流动性宽松的确定性预期；海外局势复杂叠加国内股市波动，债市短期仍具修复动能，中长期在经济基本面偏弱与宽松政策支撑下，债市牛市基础仍在 [2] - 短期债市在资金面宽松与供给扰动博弈下延续震荡走势，市场关注焦点逐步转向7月政治局会议及中美贸易局势演变，未来政策定调和外部扰动将主导走势方向 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模 426.16 万亿元，环比 +2.16 万亿元、变化率 +0.51%；M2同比 7.90%，环比 -0.10%、变化率 -1.25%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [8] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数 97.58，环比 +0.09、变化率 +0.09%；美元兑人民币（离岸）7.1791，环比 -0.003、变化率 -0.04%；SHIBOR 7 天 1.47，环比 +0.01、变化率 +0.68%；DR007 1.49，环比 +0.02、变化率 +1.21%；R007 1.68，环比 +0.04、变化率 +2.35%；同业存单（AAA）3M 1.53，环比 -0.01、变化率 -0.60%；AA - AAA信用利差（1Y）0.06，环比 +0.00、变化率 -0.60% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [10][12][14] 三、货币市场资金面概况 - 涉及利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [30][32][35] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [39][41][42] 五、两年期国债期货 - 涉及TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [44][46][52] 六、五年期国债期货 - 涉及TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [51][54][52] 七、十年期国债期货 - 涉及T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [59][62] 八、三十年期国债期货 - 涉及TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [67][70][73] 市场分析 - 宏观政策上，5月7日央行宣布落实适度宽松政策，推出一揽子十项措施，包括降准0.5个百分点等；5月10 - 11日中美在日内瓦举行经贸高层会谈，12日联合发布声明，24%的关税在初始90天内暂停实施，对这些商品加征剩余10%的关税；5月20日中国人民银行公布LPR下调，1年期LPR由3.1%降至3.0%，5年期以上品种由3.6%降至3.5%，同日多家国有大行与部分股份制银行同步下调存款挂牌利率 [1] - 通胀方面，6月CPI同比上升0.1% [1] - 资金面，7月10日央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了900亿元7天的逆回购操作；主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.316%、1.474%、1.498% 和1.538%，回购利率近期回落 [2] - 市场面，7月10日TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.99元、108.85元、120.53元，涨跌幅分别为 -0.04%、 -0.14%、 -0.16%和 -0.36%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.012元、 -0.022元、 -0.076元和0.156元 [2] 策略 - 单边策略，回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性 [3] - 套利策略，关注基差走廓 [3] - 套保策略，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡偏弱持仓量减少，现货升水基差走弱，基本面或处于供需偏弱局面 [2] - 期权市场情绪偏多头隐含波动率略升，技术上60分钟MACD双线位于0轴下方红柱走扩 [2] - 操作建议轻仓震荡交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价78290元/吨，环比+300元/吨；LME3个月铜9633美元/吨，环比-0.5美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差170元/吨，环比-10元/吨；主力合约持仓量157429手，环比-9453手 [2] - 期货前20名持仓-1365手，环比+381手；LME铜库存99200吨，环比-4125吨 [2] - 上期所库存阴极铜100814吨，环比-1129吨；LME铜注销仓单44800吨，环比-4300吨 [2] - 上期所仓单阴极铜25528吨，环比-2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货78325元/吨，环比-75元/吨；长江有色市场1铜现货78390元/吨，环比-75元/吨 [2] - 上海电解铜CIF（提单）62美元/吨，环比0美元/吨；洋山铜均溢价41.5美元/吨，环比-4美元/吨 [2] - CU主力合约基差35元/吨，环比-375元/吨；LME铜升贴水（0 - 3）274.99美元/吨，环比+141.63美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿239.52万吨，环比-50.98万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-44.78美元/千吨，环比-0.03美元/千吨 [2] - 铜精矿江西68680元/金属吨，环比-70元/金属吨；铜精矿云南69380元/金属吨，环比-70元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费800元/吨，环比0元/吨；粗铜北方加工费750元/吨，环比0元/吨 [2] - 精炼铜产量125.40万吨，环比0万吨；进口未锻轧铜及铜材430000吨，环比-10000吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比+0.43万吨；废铜1光亮铜线上海55140元/吨，环比-100元/吨 [2] - 江西铜业硫酸（98%）出厂价570元/吨，环比0元/吨；废铜2铜（94 - 96%）上海67000元/吨，环比-100元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量209.60万吨，环比+1.50万吨；电网基本建设投资完成额累计值1408.16亿元，环比+451.95亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值36233.84亿元，环比+8504.27亿元；集成电路当月值4235000万块，环比+68000万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率8.61%，环比+0.08%；40日历史波动率9.18%，环比+0.02% [2] - 当月平值IV隐含波动率11.6%，环比+0.0023%；平值期权购沽比1.04，环比-0.0538 [2] 行业消息 - 今年我国宏观政策精准调控经济有韧性活力，上半年GDP实现5%以上增长目标基本无虞，二季度增速或达5.3%左右 [2] - 美联储货币政策报告通胀“略高”就业市场“状况良好”，政策等待更明确经济前景 [2] - 美联储部分官员对降息看法不一，中国央行维持LPR不变，消费品以旧换新加力扩围政策无变化 [2] - 1 - 5月全国一般公共预算收入96623亿元同比下降0.3%，印花税收入1787亿元同比增长18.8% [2] - 1 - 5月全国实际使用外资金额3581.9亿元人民币同比下降13.2% [2] 观点总结 - 沪铜主力合约震荡偏弱持仓量减少，基本面或处于供需偏弱局面，期权市场情绪偏多头隐含波动率略升 [2] - 技术上60分钟MACD双线位于0轴下方红柱走扩，操作建议轻仓震荡交易注意控制节奏及风险 [2]