评价一年经济成色，数字达标仅是表象，动能的结构与质量才是内核。2025年的我国经济图谱，清晰地 呈现出消费引擎增强、内外需有效协同的新特征。 "今年前三季度，消费对GDP增长的贡献率达到53.5%，较去年全年大幅提高了9个百分点。"温彬指出， 这一变化是内需基础不断夯实的有力证明。以大规模"以旧换新"为代表的促消费政策精准有力，直接撬 动了巨大的商品消费市场，成为支撑经济增长的首要动力。 在外需方面，尽管面临巨大不确定性，出口仍展现出强大韧性。"前三个季度出口对GDP的拉动达到1.5 个百分点，贡献率约30%。"温彬分析，这背后是我国完备产业链供应链的综合竞争优势，以及贸易"朋 友圈"持续多元化努力的共同结果。即便对美出口承压，但对东盟、"一带一路"等新兴市场的拓展有效 缓冲了冲击，形成了"东方不亮西方亮"的格局。 这种内外需的动态平衡与有效协同，构成了当前经济韧性的核心。下半年，针对投资特别是房地产投资 放缓的压力，政策性金融工具等增量措施及时出台，体现了宏观政策"适时对冲、精准发力"的调控艺 术。温彬强调，正是这种根据内外形势变化、灵活调整政策着力点的能力，使得经济增长在面对多重挑 战时，仍能保持内在稳定 ...

中央经济工作会议核心政策基调 - 明确明年经济工作总体要求为坚持稳中求进工作总基调 更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争 更好统筹发展和安全 [1] - 政策取向为实施更加积极有为的宏观政策 增强政策前瞻性针对性协同性 [1] - 明确要持续扩大内需 优化供给 做优增量 盘活存量 [1] 宏观政策具体方向 - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策 [3] - 货币政策将继续实施适度宽松的货币政策 [3] - 强调发挥存量政策和增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 政策重点在于提质增效 把握实施力度节奏时机 提高政策精准度和有效性 [4] 产业发展与经济增长动力 - 着力推动传统产业蝶变 新兴产业壮大 未来产业生长 [2] - 今年前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6% [2] - 坚定实施扩大内需战略 前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5% [2] - 加快建设现代化产业体系 建设全国统一大市场 做强国内大循环 [2] - 不断做强做优做大实体经济 全面增强自主创新能力 [3] 政策工具与资源部署 - 今年安排1.3万亿元超长期特别国债加力支持“两重”“两新” [4] - 创设和实施多项结构性货币政策工具为科技创新 提振消费等提供助力 [4] - 强化宏观政策民生导向 使更多资金资源“投资于人” [4]

中央经济工作会议核心政策基调 - 明确明年经济工作坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全 [1] - 提出实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性 [1] - 要求持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量 [1] 宏观政策具体取向 - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策，货币政策将继续实施适度宽松的货币政策，体现宏观政策的连续性、稳定性 [3] - 强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 政策取向注重“提质增效”，把握政策实施的力度、节奏和时机，提高政策精准度和有效性 [4] 产业发展与内需表现 - 着力推动传统产业蝶变、新兴产业壮大、未来产业生长，今年前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6% [2] - 坚定实施扩大内需战略，前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5% [2] - 不断做强做优做大实体经济，全面增强自主创新能力，以高质量发展的确定性应对各种不确定性 [3] 政策工具与实施成效 - 今年以来安排1.3万亿元超长期特别国债加力支持“两重”“两新” [4] - 创设和实施多项结构性货币政策工具为科技创新、提振消费等提供助力 [4] - 强化宏观政策民生导向，使更多资金资源“投资于人” [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 近期国内外政策及经济数据变动频繁，国内政策预期升温，实施积极财政和适度宽松货币政策，促进经济增长；美联储降息且购债，美国经济数据有喜有忧；商品市场各板块受不同因素影响，需关注有色、贵金属等确定性较高板块及和谈对油价影响 [1][2][3] 各部分总结 市场分析 - 国内政策预期升温，11月多项会议部署工作，中央经济工作会议强调扩大内需等政策；11月官方制造业PMI环比回升，外贸增速大幅回升 [1] - 美联储12月议息会议降息25基点，购买400亿美元短债，美国11月经济数据有好有坏；市场对日本央行12月加息预期升温 [2] 商品分板块 - 通胀预期博弈阶段，关注有色和贵金属；黑色受下游需求预期拖累，有色长期供给受限，能源关注和谈对油价影响，化工关注“反内卷”空间，农产品关注采购计划和天气预期，贵金属关注逢低买入机会 [3] 要闻 - 会议指出稳定房地产市场、化解地方政府债务风险等工作；日本20年期国债标售需求强，IEA下调全球原油供应过剩预期 [5] 宏观经济 未提及具体总结内容 利率 未提及具体总结内容 外汇 未提及具体总结内容

中央经济工作会议政策部署 - 2026年经济工作政策取向为坚持稳中求进、提质增效 发挥存量政策和增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 提升宏观经济治理效能 [1] - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 优化财政支出结构 规范税收优惠与财政补贴 重视解决地方财政困难 [1] - 货币政策将继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 保持人民币汇率基本稳定 [1] - 将增强宏观政策取向一致性和有效性 将各类经济政策和非经济政策纳入一致性评估 健全预期管理机制以提振社会信心 [1] 对资本市场的影响与展望 - 前海开源基金首席经济学家杨德龙表示 政策方向有望为2026年经济增长提供更强支撑 为资本市场延续慢牛、长牛格局奠定基础 [1] - 从资本市场角度看 2026年A股预计仍具备延续慢牛、长牛态势的基础 行情来源于居民储蓄向资本市场的结构性转移以及政策层面对资本市场功能的有力支持 [2] - 这一轮行情承担多重使命 包括通过提升居民财产性收入来增强消费能力和改善消费预期 为扩大内需提供动力 [2] - 股市的稳定表现有望通过改善投资者资产状况 增强部分家庭的改善型住房需求 从而为房地产市场情绪稳定带来正面影响 [2] - 资本市场的繁荣将为科技创新企业提供宝贵融资渠道 支持更多企业通过IPO登陆资本市场 成长为独角兽或行业龙头企业 增强我国创新体系整体活力 [2] 2026年经济与投资环境展望 - 2026年是“十五五”规划的开局之年 对我国未来发展格局具有重大意义 实现经济的平稳增长至关重要 [2] - 在政策方向清晰、结构调整深化、创新动能增强的背景下 我国经济运行仍具备平稳恢复的基础 [3] - 随着经济指标预计逐步改善 资本市场的运行环境也将更加稳固 有利于投资者通过配置优质股票或优质基金获得稳健回报 [3] - 投资者迎接2026年市场的重要策略是保持理性与耐心 在结构性机会中审慎布局 [3]

宏观经济政策 - 中央经济工作会议定调明年政策取向 坚持稳中求进、提质增效 加大逆周期和跨周期调节力度 继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 继续实施适度宽松的货币政策 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [2] - 商务部将谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展 出台加快零售业创新发展的意见 推动线上线下公平竞争 [3] 行业动态 - 11月中国汽车月度产量首次超过350万辆 创历史新高 [4] - 今年前11个月 中国汽车产销量均超过3100万辆 同比增长均超过10% [4] - 今年1至11月 中国新能源汽车产销量均接近1500万辆 同比增长均超过30% [4] - 今年1至11月 中国新能源汽车出口231.5万辆 同比增长1倍 [4] - 辽宁省计划到2027年 全省冰雪旅游年接待人次突破2.6亿 年综合收入达到2500亿元以上 [4] 公司公告与事件 - 锡华科技12月12日申购 发行价10.10元/股 申购上限2.1万股 [1] - 天溯计量12月12日申购 发行价36.80元/股 申购上限0.4万股 [1] - 摩尔线程表示 目前新产品和新架构均处于在研阶段 量产及产生收入仍需一定时间 [6] - 中兴通讯正与美国司法部就涉及美国《反海外腐败法》合规性调查进行沟通 公司目前生产经营一切正常 [6] - 南都电源控股股东筹划控制权变更事项 股票停牌 [6] - 胜通能源控股股东将变更为七腾机器人 股票复牌 [7] - 中国铁物拟与中储集团等设合资公司 打造新能源运力解决方案提供商 [7] - 信立泰筹划发行H股并在香港联交所上市 [7] - 兆新股份拟收购新能源运维企业优得新能源70%股权 [7] - 新宙邦拟发行H股股票并在香港联交所上市 [7] 国际经贸事务 - 商务部回应安世半导体问题 表示闻泰科技已邀请安世（荷兰）独立董事和股权托管人来华协商 中方要求荷兰政府推动安世（荷兰）尽快派人来华 [3]

政策重启背景与核心观点 - 中国人民银行行长潘功胜于2025年10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在停摆近10个月后正式重启 [3] - 政策重启的核心逻辑是债市整体运行已企稳良好，而今年初暂停操作是由于债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积 [4] - 此次政策调整体现了与市场实际紧密挂钩的灵活调控思路，也是对四中全会“宏观政策持续发力、适时加力”要求的有力回应 [3][5] 历史操作与市场影响 - 公开市场国债买卖操作于2024年8月首次启动，此后央行逐月常态化开展，累计买入国债规模达1万亿元 [3][4] - 随着此前买入的国债陆续到期，央行资产负债表中“对中央政府债权”科目从2024年12月的2.88万亿元减少至2025年9月的2.22万亿元，累计减少0.66万亿元 [4] - 政策重启消息发布后，债市反应积极，10月28日国债期货收盘全线飘红，30年期主力合约上涨0.55%，10年期主力合约涨0.25% [11] 操作路径预判 - 为避免对市场产生显著冲击，央行今年大概率调整操作模式，倾向于一次性或多次从大行购入，而大行不立即向市场购入 [7] - 操作期限可能延续“买短”基础，同时覆盖3年及以上中长端期限，亦有观点认为期限或延长至5年左右以更好维护收益率曲线形态 [8][9] - 为保持央行持有国债规模相对稳定，预计今年央行需买入国债0.7万亿至1万亿元，以对冲存量国债到期压力并满足基础货币投放需求 [9] 政策角色与市场意义 - 央行重启国债买卖操作的核心目标是通过直接买入国债释放流动性，稳定市场预期，与当前整体宽松的政策导向保持一致 [11] - 此次操作被市场观点认为可能扮演降准替代的角色，增加流动性投放后，继续通过降准投放流动性的必要性下降 [12] - 通过国债买卖操作，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又能实现类降准的效果，为四季度市场平稳运行保驾护航 [12]

宏观政策基调 - 财政政策从积极转向更加积极，赤字率从“十四五”初期的2.7%提高至当前的4% [2] - 货币政策从稳健转向适度宽松，2020年以来至今年7月累计降准12次，累计下调政策利率9次 [2] - 政策组合注重协调配合，涵盖财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等领域，实现同向发力 [2] 财政政策与资金支持 - “十四五”以来新增减税降费及退税缓税缓费规模超10万亿元 [2] - 创造性发行使用超长期特别国债，并一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 [5] - 山东济南遥墙机场二期改扩建工程连续三年获得专项债券资金支持，总额达113.3亿元，并于2023年吸引172.55亿元、期限40年的银团贷款 [1] 货币政策与信贷投放 - 政策利率下调带动1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别下降115个和130个基点 [2] - 金融“五篇大文章”领域贷款总量增长、覆盖面扩大 [1] - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构加大高质量供给 [5] 重点支持领域与项目 - 对个人消费贷款、服务业经营主体贷款进行贴息，瞄准供需两端激发消费活力 [1][4] - 超长期特别国债和更大力度支持“两重”（重大项目和重大工程）建设 [1] - 企业设备更新和技术改造项目获得贷款支持，如安徽三多轴承有限公司计划升级近70条智能磨装生产线和40条全自动检测装配线 [4] 消费促进与民生保障 - 以旧换新政策截至今年上半年带动销售额2.9万亿元，约4亿人次享受补贴优惠 [5] - “十四五”时期财政民生投入近100万亿元，中央财政安排就业补助资金3186亿元，比“十三五”时期增长29% [3] - 推出育儿补贴、养老服务补贴等政策“红包”直达个人 [5] 具体行业与区域案例 - 支农贷款支持甘肃西和县广鸿中药材专业合作社，使其从种植到加工物流全链条更顺畅 [4] - 湖北黄麦岭磷化工有限责任公司以碳排放权作质押获得2000万元贷款，加快节能减排 [4] - 湖北武汉汉阳区知音东苑小区在改造资金支持下旧貌换新颜，2000余户居民居住环境改善 [2]

宏观经济表现 - 前三季度中国国内生产总值同比增长5.2%，增速比上年全年和上年同期分别加快0.2个百分点和0.4个百分点 [1] - 5.2%的经济增长水平在主要经济体中名列前茅，是全球经济增长最稳定、最可靠的动力源 [1] - 中国经济总量在“十四五”期间接连跨越110万亿元、120万亿元、130万亿元，对世界经济增长的年均贡献率保持在30%左右 [3] 对外贸易与韧性 - 前三季度中国货物贸易进出口同比增长4%，展现出十足韧性 [1] - 外贸新动能成长壮大、市场多元化持续推进、出口产品向新向优，凸显摆脱对单一市场依赖、实现产品多元化的能力 [1] 经济增长驱动力 - 最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，继续发挥经济增长主引擎作用 [2] - “两重”“两新”等政策效应持续向生产端传导，带动设备制造、消费品制造相关行业和产品生产 [2] - 宏观政策促进消费潜力有序释放、产业优化升级、新动能稳步增长 [2] 新质生产力与产业升级 - 规模以上风力发电、太阳能发电量同比均实现两位数增长 [3] - 新能源汽车产量增长29.7%，汽车用锂离子动力电池等新能源产品产量增长46.9% [3] - 传统产业积极对接“互联网+”“AI+”“数字+”，加快设备更新与技术改造 [3] - 机器人、智能制造等高科技产品受到国际市场关注，创新成果从“实验室”走向“生产线” [3] 政策支持与市场环境 - 纵深推进全国统一大市场建设，货物、人员、资金等要素流动加快，产业链配送不断提速 [2] - 充足的政策空间、丰富的政策工具、常态化的政策储备为经济平稳运行保驾护航 [2] - 高水平对外开放持续推进，为维护全球产供链稳定畅通发挥重要作用 [1][2]

物价持续低位运行 - 核心通胀指标持续低迷，CPI已连续多年低于1%，PPI连续34个月负增长，GDP平减指数连续9个月为负值 [6] - 价格下行压力主要源于部分行业供过于求、关键商品价格走低（如猪肉、鲜菜、鲜果）以及国际油价回落 [6] - 政策应对方向为标本兼治，包括供给侧调控重点行业产能、提升产品质量，以及需求侧增加居民收入、完善社会保障以释放消费潜力 [3][7] 就业和收入问题 - 就业市场面临经济转型带来的结构性阵痛和新兴技术导致的摩擦性失业挑战，但人工智能、家政服务、养老护理等新兴领域存在超千万的岗位缺口 [9] - 工资性收入是居民主要收入来源，占人均可支配收入近六成，实施就业优先战略和支持计划是稳定收入的关键 [9] 房地产市场持续调整 - 市场处于反复调整过程，上半年全国新建商品房销售面积同比下降3.5%，销售额下降5.5%，但核心城市改善型需求释放带动高端项目去化 [11] - 未来潜力在于城镇化进程和居民对“好房子”的需求，政策将聚焦释放刚性及改善性需求、优化供给质量及推动行业向新发展模式转型 [12] 部分行业“内卷式”竞争 - 新能源汽车、光伏等行业出现产能同质化扩张和低价无序竞争，例如2024年227款乘用车降价，多晶硅价格长期低于平均成本 [14] - 恶性竞争导致行业利润率下滑，汽车行业利润率从2017年的8%降至2025年一季度的3.9%，低于制造业6%的平均水平 [14] - 整治措施将强化政府、企业、行业协会协同治理，严格规范行为并加强价格监管，以推动产业高质量发展 [4][14]