文章核心观点 - 美国最高法院裁定特朗普关税违法成为新兴市场资产的最新看涨催化剂，叠加“美国例外论”瓦解、弱美元、全球增长重心转移以及AI热潮等结构性趋势，全球资金正从美股/美元资产向新兴市场进行再平衡，新兴市场股市、货币及ETF表现强劲，有望持续跑赢美国市场并引领新一轮牛市 [1][4][7][8] 新兴市场资产表现 - **货币与指数**：MSCI新兴市场货币基准指数在最高法院关税裁决后上涨，全面扭转周度亏损 [1] - **ETF表现**：全球最大新兴市场ETF——贝莱德旗下iShares MSCI新兴市场ETF(EEM.US)实现罕见的“十连涨”，交易价格攀升至历史最高点，交易量较20日平均水平高出36% [1] - **年内涨幅**：iShares MSCI新兴市场ETF在2026年迄今涨幅高达14%，大幅跑赢标普500指数和纳斯达克100指数 [4] - **股市表现**：韩国基准股指在2025年疯涨75%后，2026年年内涨幅已高达40%，成为“全球最疯狂股市” [4] 核心驱动因素与催化剂 - **政策与法律事件**：美国最高法院推翻特朗普主导的全球关税政策并裁定其违法，被视为新兴市场外汇的略微正面催化剂，强调了美国政策的不确定性并推动了分散化配置主题 [1][5] - **宏观经济趋势**：“美国例外论”逐渐瓦解，弱美元环境有利于新兴市场债务偿付与收益表现，全球增长重心从美国转向更广泛市场 [1][8] - **产业与技术浪潮**：全球AI热潮如火如荼，AI算力产业链核心公司（如台积电、三星电子、SK海力士）的强劲涨势带动了新兴市场指数 [4][7] - **资本流动**：全球投资者正以创纪录节奏将资金流入新兴市场基金，反映“全球化资本配置调整”和“去美元化/抛售美国”的全球资本再平衡过程 [4][8] 机构观点与市场策略 - **美国银行观点**：策略师Michael Hartnett多次强调，在“美国例外论”土崩瓦解的背景下，新兴市场有望持续跑赢美国市场，下一轮全球牛市将由新兴市场与美国小盘股引领 [1][7] - **配置转向**：全球资产配置正从高度依赖美股科技巨头转向新兴市场股票、大宗商品和黄金等类别，因美股科技股权重集中度过高、估值泡沫风险上升，而新兴市场在估值和增长预期上更具吸引力 [8] - **其他机构观点**：富国银行策略师认为关税裁决推动了分散化主题 [5] 高盛报告显示资金正从美股/美元资产向全球股市（尤其新兴市场）转移，这不仅是短期轮动 [8] J Safra Sarasin策略师指出，美国超大规模科技巨头AI资本支出的创纪录扩张，强劲支撑了对AI算力基础设施的需求，这也是金属价格上涨的驱动因素 [7] 相关市场背景 - **美国经济数据**：最新美国第四季度GDP增速远低于经济学家预期，而美联储青睐的一项基础通胀指标超出预期，对美联储利率前景发出矛盾信号 [6] - **美国财政与国债**：市场担忧美国因可能退还已征收关税而财政恶化，推动长期美国国债收益率显著上升，交易员对美国预算赤字扩大风险反应消极 [5] - **地缘政治**：尽管美伊紧张局势存在，但大多数华尔街策略师认为不会升级为全面战争，进而阻碍新兴市场年初以来的强劲涨势 [6]

外国投资者对美国金融资产的需求 - 2025年外国投资者净买入1.55万亿美元美国长期金融资产，高于2024年的1.18万亿美元净买入额 [1] - 其中，6585亿美元流入美国股票，4427亿美元流入美国国债（含中长期国债） [1] - 企业债净买入额达3278亿美元，房利美和房地美等机构发行的证券净买入额为1129亿美元 [3] 资金流入的区域分布 - 欧洲贡献了8728亿美元的长期金融资产净流入，开曼群岛净买入2772亿美元，日本净买入560亿美元，加拿大净买入844亿美元 [3] - 大量净买入来自以税收优势著称的地区（如开曼群岛）和承担托管角色的地区（如英国、比利时） [4] 主要海外持有者的持仓变化 - 中国是美国长期金融资产的重要净卖方，2025年净卖出2086亿美元 [4] - 中国的美债持仓在去年年末降至6835亿美元，为2008年以来最低水平 [4] - 日本作为美国政府债务最大海外持有国，持仓减少172亿美元至1.19万亿美元 [4] - 英国的美债持仓减少230亿美元至8660亿美元 [4] - 仅2025年12月单月，外资美债持仓就减少884亿美元，至9.27万亿美元，为10月以来最低水平 [4] 市场观点与驱动因素 - 美元贬值可能促使部分海外资管机构增持美国证券，跨境投资者曾利用美元估值调整的机会增持美股敞口 [3] - 有市场观点认为，美债在全球主权债务持仓中占比极大，其核心地位难以改变 [2] - 尽管存在地缘政治不稳定因素和“抛售美国”的叙事，但数据显示外国投资者对美国金融资产的购买步伐在加快 [1]

外国投资者对美国国债的参与情况 - 近几个月来，外国投资者一直在抢购美国国债拍卖中越来越大的份额，缓解了市场对美国国债避险地位受损及巨额赤字将驱离外资的担忧 [1] - 2025年1月份，外国及国际账户获配拍卖份额约19%，为近三年来最高水平 [1] - 过去五年间，该份额曾于2022年初触及近25%的高点，随后于2024年11月降至10%以下 [1] 外资参与的范围与趋势变化 - 外国账户获配拍卖份额的增加"范围相对广泛"，覆盖了美国财政部发行的多种期限国债 [4] - 2025年11月及12月，外资拍卖参与度显著提升 [4] - 外资在2025年4月关税宣布后曾抛售530亿美元国债，但随后至11月期间又增持3540亿美元 [4] 影响外资行为的关键因素 - 期限溢价上升（即10年期国债相对于较短期限的超额收益）是吸引外资的因素之一 [4] - 由于缺乏替代选择，投资者或被迫搁置顾虑，从分散投资便利性角度而言，投资者其实别无选择 [8] - 美元走弱表明，外资可能选择对冲汇率风险，同时继续增持美元计价资产 [8] 市场叙事与现实数据的对比 - 策略师认为，这轮'抛售美国'(Sell America)行情更多是叙事而非现实 [4] - 当询问外资机构如何处置美债持仓时，他们会坦言对其他投资者抛售感到不安，但多数并未承认自己也在减持 [4] - 该交易主题于2025年4月浮现，当时美国总统宣布征收广泛关税，引发市场震荡，并在上月因重启收购格陵兰岛计划而再度升温 [4] 近期国债拍卖动态 - 美国财政部周二拍卖了580亿美元三年期国债，并计划于随后两日分别拍卖10年期国债和30年期国债 [8] - 上述拍卖的配售数据定于2月24日公布 [8]

外国投资者对美国国债的参与情况 - 近几个月外国买家在美国国债拍卖中的获配比例持续攀升，缓解了市场对美债避险地位受损及巨额财政赤字会吓跑海外资金的担忧 [1] - 1月外国及国际账户在国债拍卖中的获配比例约为19%，创近三年新高 [1] - 过去五年，该比例在2022年初曾触及近25%的峰值，随后一路下滑，在2024年11月跌至10%以下 [1] 外国投资者获配比例的具体表现与市场叙事 - 外国账户获配比例的上升“覆盖范围相对广泛”，涉及美国发行的7种期限从2到30年不等的常规国债以及3种通胀保值国债 [4] - 尽管“抛售美国”交易主题在2025年4月和之后再度升温，但数据显示外国投资者在2025年4月关税宣布后抛售530亿美元美债，截至当年11月又累计增持3540亿美元美债 [4] - 许多外国投资者承认对其他投资者抛售感到担忧，但据道明证券接触的情况，大多数人自己并未减持美债 [4] 推动外国投资者参与度提升的因素 - 去年11月、12月外国投资者在美债拍卖中的参与度显著提升，表明期限溢价扩大是推动因素之一 [4] - 美国国债期限溢价指标接近2014年以来的最高水平 [6] - 缺乏替代资产可能迫使投资者放下顾虑，美元走弱显示外国投资者可能选择对冲汇率风险，同时继续增持美元资产 [7] 近期市场动态与未来数据 - 美国财政部周二拍卖了580亿美元3年期国债，未来两天还将发行10年期国债和30年期长期债 [7] - 相关获配数据定于2月24日公布 [7]

核心观点 - 道明证券利率策略师认为，外国买家近期在美国中长期国债拍卖中的参与度持续提升，这缓解了市场对美国国债避险属性受损及财政赤字恐吓退海外资金的担忧，所谓的“抛售美国”交易更多是一种市场叙事而非现实 [1][3][8] 外国投资者参与度变化 - 2025年1月，外国及国际账户在美国国债拍卖中的获配比例约为19%，创下近三年来的最高水平 [1][5] - 过去五年中，该比例曾在2022年初达到近25%的高点，随后在2024年11月降至不足10% [1][5] - 外国投资者在2025年11月和12月的美国国债拍卖中参与度明显上升 [3][8] 外国投资者持仓行为分析 - 美国财政部数据显示，外国投资者在2025年4月关税宣布后曾卖出530亿美元美国国债，但此后至11月期间转而增持了3540亿美元美债 [3][8] - 许多外国投资者对其他投资者的抛售行为表示紧张，但道明证券的经验表明，大多数外国投资者并未承认自己在卖出美债 [3][8] - 外国账户在国债拍卖中的获配比例上升覆盖了广泛的国债品种，包括七种常规期限（2年至30年）和三种通胀保值国债（TIPS） [3][7] 驱动因素分析 - 期限溢价（即10年期美债相对于较短期限债券所提供的额外收益）的扩大，是推动外国投资者在2025年底参与度上升的因素之一 [3][8] - 全球市场缺乏可替代的优质资产，可能正迫使投资者暂时放下顾虑，继续投资美元计价资产 [10] - 美元走弱可能表明，外国投资者在增持美元资产的同时，正在对冲汇率风险 [10] 近期市场动态 - 美国财政部于新闻发布当日（周二）标售了580亿美元的3年期美债，并计划在未来两天内发行10年期和30年期美债 [5][10] - 上述拍卖的获配数据预计将于2月24日公布 [5][10]

美国国债外国需求分析 - 核心观点：近期美国国债拍卖中外围买家份额增长，缓解了市场对其避风港地位受损及因巨额赤字导致买家流失的担忧，缺乏替代选择可能正迫使投资者继续参与 [1] - 外国买家参与度显著回升：美国财政部数据显示，2025年1月份外国和国际账户获配约19%的拍卖份额，为近三年来最高水平 [1] - 历史份额波动剧烈：在过去的五年中，该份额曾在2022年初高达近25%，随后在2024年11月降至10%以下，显示需求波动性较大 [1] - 策略师观点：道明证券策略师根据数据指出，“抛售美国”的交易更多是传闻而非现实，缺乏替代选择可能正迫使投资者抛开顾虑 [1] - 美国国债产品结构：美国销售七种期限从2年到30年不等的常规国债，以及三种通胀保护国债（TIPS） [1]

投资趋势转变 - 华尔街最热门的交易从“抛售美国”转变为买入全球其他资产 投资者正将更多资金转向国际市场 押注美国相对于全球的巨大优势将会收窄 [1] - 过去美股市场被视为唯一值得参与的主场 如今这种观念正在开始转变 [1] - 海外的一系列进展提振了乐观情绪 包括日本的财政刺激和欧洲军费开支的激增 [1] 市场表现与资金流向 - 2026年以来 多项全球指数跑赢美国主要基准指数 包括欧洲斯托克600指数 韩国综合指数和MSCI新兴市场指数 [1] - 以美元计价的MSCI全球除美国外指数在去年大涨29% 创下十多年来最佳表现 远超标普500指数16%的涨幅 [2] - 1月投资者向国际股票交易所交易基金净流入516亿美元 自2024年底以来月度资金流入量大幅跃升 [2] 投资者策略调整 - 部分交易者在美股高估值之外寻找性价比更高的标的 另一些人则希望分散配置 摆脱由少数科技巨头主导的美国主要指数 [1] - 有投资机构今年已将更多资金配置到欧洲和日本股市 部分原因是这些市场估值更低 [2] - 有投资组合过去十年高度集中于美国大型科技股 但过去一年已将资金转向全球范围内的小盘股和价值股 重点布局欧洲和中国 [3][4] 驱动因素分析 - 美元走软是海外投资吸引力上升的重要推手 美元较2022年高点下跌约10% 提升了海外企业盈利的相对价值 [5] - 去年春天的关税风波冲击市场 美元汇率走低 被视作市场对美国经济和美股信心有所下降的信号 [5] - 在人工智能投资热潮推动美股连续三年大幅上涨后 交易者开始在其他地方寻找下一波上涨机会 [6] 对美股市场的看法 - 多数人仍认为美股将继续引领全球股市走高 只是领先优势不会像近几年那么巨大 [5] - 有观点认为不一定非要抛售美国 但应该开始减持美股 进行再平衡 采取更均衡的配置方式 [6] - 投资者对美股的“单一执念”正在拓宽 客户开始询问为何不多配置一些海外公司股票 [6]

市场交易主题 - 日本选举以及一份关于中国努力减少持有美国资产的报告，使得“抛售美国”主题重新回到交易员的关注中 [1]

美元汇率与政策 - 美元汇率持续走弱 兑主要货币汇率跌至四年来的最低点 美元指数触及日内低点95.566 创下2022年2月以来最低纪录 [1] - 美元疲软根源在于特朗普政府政策 政府希望美元走弱 加上贸易外交政策反复无常 抨击美联储削弱其独立性以及支出大幅增加 [3] - 美元去年全年下跌超9% 为2017年以来最差表现 今年以来走势继续落后于欧元、英镑、瑞士法郎等主要货币 [3] 金融市场表现 - 美国股市与汇市遭遇双重打击 唯独债券市场未跌 [1] - 美股表现落后于全球其他主要市场 特朗普就职以来标普500指数涨幅仅15% 远低于首尔综合指数去年95%的涨幅 东京日经指数40%的涨幅以及沪深300指数近30%的涨幅 [6] - 黄金价格不断刷新历史纪录 显示投资者正抛售美元资产寻求避险 [6] 市场预期与潜在风险 - 交易员关注美日是否会联合干预汇市以及本周美联储的利率决议 [1] - 市场猜测正掀起“抛售美国”浪潮 资金加速逃离美国资产 [3] - 特朗普激进外交政策加剧市场恐慌 包括威胁对加拿大加征100%关税 风险可能蔓延至美国国债市场 [4] - 美联储主席鲍威尔将于5月卸任 市场预期继任者可能支持低利率 加剧了美元疲软预期 [6] 行业与资产流向 - 全球资产管理者正在加速抛弃美元资产 [7] - 去年全球股市受益于人工智能热潮大涨 但美国市场表现相对落后 [6]

文章核心观点 - 欧洲市场“抛售美国”的口号与实际ETF资金流向存在显著差异 投资者并未全面撤出美国资产 而是通过增加全球ETF配置来调整风险敞口 但全球ETF中美国资产的权重依然很高 且美国发行商在欧洲ETF市场占据主导地位 使得彻底退出美国资产在结构上非常困难 [2][5][7] 欧洲ETF市场对美国资产的兴趣变化 - 专注于美国市场的股票型ETF资金流入显著放缓 去年至今 此类ETF的资金流入规模仅占欧洲股票型ETF总流入规模的10%左右 为近年来的最低水平之一 [2][5] - 同期 约有40%的资金流向了全球股票型ETF 表明投资者配置方向发生转变 [5] 欧洲ETF对美国资产的实际敞口 - 投资者并未彻底从美国股票转向国际股票 而是在已高度集中于美国资产的投资组合基础上 逐步增加全球资产配置 [5] - 全球股票型ETF对美国股票的配置平均仍达到65%-70% [2][5] - 欧洲注册、对美国有直接敞口的ETF资产规模接近1万亿美元 而全球股票型ETF资产规模约为1.2万亿美元 两者合计意味着欧洲ETF市场对美国资产存在巨大的结构性依赖 [7] - 欧洲ETF资产规模中近2万亿美元直接或间接与美国基准指数挂钩 [2] 美国发行商在欧洲ETF市场的主导地位 - 美国发行商（贝莱德、Vanguard、景顺、道富）控制着欧洲ETF总规模的63%左右 超过了欧洲发行商的总和 [2][7] - 美国发行商主导着欧洲市场美国及全球股票型ETF的发行业务 因此流入“全球”ETF的资金 往往也流向了由美国管理且重仓美国资产的产品 [7] - 理论上 若资金撤出美国资产 欧洲发行商（如Amundi, DWS, 瑞银和法国巴黎银行）将获益更多 但现实是美国发行商仍占据主导 [7]