核心观点 - 美联储理事米兰指出，核心通胀的变动滞后于租金通胀的变动 [1] 通胀指标分析 - 核心通胀指标的变化速度慢于租金通胀指标的变化速度 [1]

欧元区11月通胀数据概览 - 欧元区11月消费者价格调和指数年率稳定在2.1% 与10月持平 略低于2.2%的初步预估值 但仍高于欧洲央行2%的中期通胀目标 [1] - 核心通胀率同比上涨2.4% 与上月及初步预估一致 [1] 通胀主要构成因素分析 - 服务业价格同比上涨3.5% 是主要拉动因素 [1] - 食品 酒精与烟草价格上涨2.4% [1] - 非能源工业品价格微升0.5% [1] - 能源价格同比下降0.5% 延续10月下降趋势 是抑制整体通胀的主要因素 [1] 成员国通胀表现差异 - 年通胀率最高的成员国为罗马尼亚 达8.6% [1] - 爱沙尼亚通胀率为4.7% 克罗地亚为4.3% [1] - 年通胀率最低的成员国为塞浦路斯 仅0.1% [1] - 法国通胀率为0.8% 意大利为1.1% [1]

11月美国CPI数据概览 - 11月美国CPI同比大幅下行至2.7%，核心CPI同比下行至2.6% [3] - 两项数据均远低于市场此前平均预期的3%，且核心通胀降至2021年初以来的最低水平 [3] - 数据公布后，市场反应积极，美元短线下探，股债齐涨，纳斯达克指数上涨超过1个百分点 [3] 数据质量与统计“噪音” - 11月通胀数据存在明显的统计“噪音”，主要因政府停摆影响了劳工部的数据搜集工作，导致10月及11月环比数据缺失 [2] - 11月的物价调查仅覆盖当月下旬的节假日促销季，价格波动的季节性扰动可能导致统计结果失真 [2] 通胀结构分析 - 能源与食品通胀是支撑整体CPI的主要力量：能源通胀同比增速为4.2%，食品通胀同比增速为2.6% [7][8] - 核心通胀显著走弱，同比增速为2.6%，呈现明显走弱态势 [7][8] - 核心商品通胀同比小幅下降至1.4%，主要受汽车通胀回落影响 [8] - 核心服务通胀是整体核心通胀回落的主导因素，同比增速从前值的3.5%下降至3.0% [8][10] - 住房通胀同比从前值的3.6%大幅回落至3.0% [10] - 超级核心通胀（核心服务除住房）同比增速从前值的3.2%下行至2.7% [10] 分项数据详情 - 能源类商品同比上涨1.2%，其中汽油价格同比上涨0.9%，燃油价格同比大幅上涨11.3% [8] - 能源服务同比上涨7.4%，其中电力上涨6.9%，公共事业燃气服务上涨9.1% [8] - 核心商品中，二手汽车和卡车价格同比上涨3.6%，家居和家用品价格上涨2.6%，而教育和通讯商品价格同比下降3.1% [8] - 核心服务中，运输服务价格同比上涨1.7%（其中机票价格同比下降5.4%），医疗护理服务价格上涨3.3%，休闲服务价格上涨2.5% [8] 对市场与美联储的影响 - 该数据缓解了市场对短期通胀上行的担忧，为市场带来一丝曙光 [7] - 对于美联储，此数据虽不太可能改变明年1月暂缓降息的决策，但会增加联储内部的鸽派声音 [7] - 如果12月数据延续低速上涨态势，可能促使美联储重新审视明年的降息路径，做出比12月点阵图中值（2026年仅1次降息）更多的降息抉择 [7]

通胀数据表现 - 美国2025年11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点[3] - 美国2025年11月核心CPI同比上升2.6%，较9月下降0.4个百分点[3] - 11月能源项通胀同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点[4] - 11月食品项通胀同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点[4] 核心通胀驱动因素 - 核心服务通胀同比上升3.02%，较9月下降约0.44个百分点，是CPI超预期下行的主要驱动[4] - 核心商品通胀同比增速较9月下降0.15个百分点，贡献度略有下降[4] - 美联储关注的超级核心服务通胀（去住房）11月同比增速为2.7%，较9月下降0.48个百分点[5] 未来展望与政策含义 - 通胀下行趋势明显，叠加12月密歇根大学居民通胀预期降至4.1%（1年期）和3.2%（5年期），对美联储行动的制约减小[5] - 基准情形下，预计2026年美联储或还有1-2次降息，时间点主要在下半年[6] - 通胀风险虽降，但美联储预测通胀可能在2027年才能达到2%目标，短期内进一步大幅降息可能性低[6]

市场信息环境与预期验证 - 此前美国政府停摆造成关键经济数据断供，市场陷入近一个月的信息真空，交易决策缺乏明确数据 [1] - 随着月度就业报告、通胀数据陆续登场，以及2026年1月初更多就业相关数据的补位，市场迎来验证预期的时刻 [1] 通胀、利率与美联储政策预期 - 当前美国核心通胀仍顽固地徘徊在美联储2%的目标上方，尚未出现明确的下行拐点 [3] - 期货市场数据显示，市场当前定价隐含明年美联储将实施两次25个基点的降息，这比美联储官员点阵图暗示的一次降息多出一倍 [3] - 在将联邦基金利率下调25个基点至3.5%-3.75%区间后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上特意强调对招聘活动放缓的担忧 [3] 就业市场与货币政策路径 - 就业市场的疲软信号正逐步显现，如果数据进一步印证劳动力市场降温，美联储将不得不牺牲部分通胀目标以避免经济陷入衰退 [3] - 有机构测算，如果本周就业数据低于预期，市场可能会将明年降息三次的概率纳入定价 [4] 美债市场表现与交易动态 - 一旦市场降息预期成真，美债将迎来新一轮上涨行情，年内涨幅有望突破2020年以来的峰值 [3] - 本周开盘，两年期美债收益率稳定在3.5%附近，而10年期美债收益率则维持在4.2%左右，两者利差仍处于温和倒挂状态 [3] - 美联储主席鲍威尔对招聘放缓的担忧直接推动美债收益率从近期高点回落近15个基点 [3] - 政府停摆期间，市场缺乏官方数据，美债市场波动率指数一度攀升至年内次高点，单日收益率波动幅度多次超过20个基点 [3] - 交易员为规避不确定性纷纷调整组合久期，短端美债成交量环比激增30% [4] 衍生品市场与机构策略 - 期权市场数据显示，近期挂钩短期美债的利率看跌期权成交量暴增 [4] - 部分机构构建了明年一季度降息的牛市价差策略，通过买入执行价较低的利率期权、卖出执行价较高的期权，以较低成本押注收益率下行 [4] - 若就业数据低于预期导致市场定价明年降息三次，短端美债收益率有望跌破3.2%，相关期权头寸的潜在收益率可能达到150%以上 [4]

总体通胀态势 - 2025年11月中国CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%[4] - 核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%，已连续3个月维持在1%以上[4] - PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，但环比上涨0.1%[4] 消费者价格指数 (CPI) 驱动因素 - 食品价格同比由10月的下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动由-0.82%转为+0.06%[4] - 鲜菜价格同比大幅上涨14.5%，相比上月提升21.8个百分点[4] - 非食品价格同比上涨0.8%，其中家用器具价格同比上涨4.9%，服装价格上涨2.0%[4] - 交通通信价格同比下降2.3%，是八大类中对CPI压制最大的分项[4] 生产者价格指数 (PPI) 结构分析 - 上游采掘工业价格环比上涨1.7%，同比降幅收窄至-6.1%[3] - 煤炭开采和洗选业价格环比大涨4.1%[3] - 有色金属矿采选业出厂价格同比上涨20.2%，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨7.8%[3] - 中游原材料工业价格同比下降2.9%，石油和天然气开采业价格同比下降10.3%[3] - 生活资料出厂价格同比下降1.5%，其中耐用消费品类同比下降3.6%[5] 未来展望与风险 - 预计冬季需求回升将推动食品价格跌幅继续收敛，核心通胀或保持上行态势[5] - PPI受供给侧优化和需求边际改善影响，降幅有望继续收窄[5] - 风险提示包括中美贸易摩擦加剧、美联储降息节奏不确定等[5]

核心通胀指标变化 - 美联储首选通胀指标核心PCE物价指数在9月按年计算增速放缓至2.8% [1] - 此次增速放缓是自4月以来的首次年度放缓 [1] - 9月核心PCE通胀率较8月的2.9%有所减速 [1]

行业投资评级 - 美股行业投资评级为弱于大市，并维持该评级 [4] 核心观点 - 基于宏观数据疲软及美联储官员鸽派言论，12月降息概率已飙升至86%，建议投资策略从防御转向积极锁定收益 [3] - 核心配置建议抓紧窗口期超配2-5年期美债，兼顾锁定高票息与享受降息带来的资本利得 [3] - 久期控制上，受财政赤字压力及通胀反复隐忧影响，长端利率下行空间依然受限，不宜激进追涨超长久期 [3] - 未来两周建议重点关注11月CPI数据，以及圣诞前新任美联储主席提名人选及其政策倾向 [3] 宏观经济与流动性 - 美国9月PPI核心通胀继续放缓，核心PPI环比仅涨0.1%，不及预期的0.2%，同比上涨2.6%，创2024年7月以来新低 [1] - 9月零售销售环比仅增0.2%，不及预期的0.4%，消费动能明显减弱，汽车销售成主要拖累 [1] - 新美联储主席人选或在圣诞前宣布，热门候选人沃勒主张12月降息 [2] - 市场对12月降息的押注大幅反弹至约86%，带动美债收益率全线下行，10年期利率降至4.02%，2年期美债利率降至3.47% [2] 中资美元债市场 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了12次调级行动，其中5次为撤销评级，3次为首予评级，4次为下调评级 [77] - 调级行动涉及主体包括万科地产、龙湖集团控股有限公司等房地产企业，以及宜春发展投资集团有限公司等工业类企业 [78] 汇率与利差 - 报告包含中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等相关图表数据 [57][59][26]

美元汇率与市场预期 - 美元指数连续五天下跌 创下7月21日以来最大单周跌幅 最新报99.624 [1] - 离岸人民币兑美元汇率保持稳定 报7.074 有望创下8月以来最佳月度表现 [1] - 交易员押注美联储将进一步放松政策 美国感恩节假期导致市场流动性紧张 [1] 美联储政策预期 - 美联储12月政策会议降息25个基点的概率为87% 高于一周前的39% [3] - 美联储近期表态偏鸽派 叠加疲软就业数据 促使市场迅速转向宽松预期 [3] - 美国经济数据态势复杂 消费者信心指数显著下滑 家庭对劳动力市场和收入增长的预期萎缩 [3] 美国消费者行为变化 - 美国消费者正变得更精明 越来越注重优惠力度 黑色星期五消费行为改变 [3] - 关税政策波动导致企业将部分进口税成本转嫁给消费者 消费者对价格更敏感 [3] - 玩具 婴幼儿用品 家居用品及团体运动装备等品类受冲击最严重 [3] 对中国市场的潜在影响 - 资本流出压力缓解 外资回流预期增强 人民币资产吸引力将显著提升 [5] - 人民币汇率走强或保持稳定将降低能源 原材料及关键技术的进口成本 [5] - 国内制造业企业将受益于进口成本的降低 [5]

日本央行货币政策展望 - 日本央行审议委员野口旭表示 几乎无法精准确定中性利率 [1] - 如果经济活动和物价的发展与日本央行的预期相符 央行将逐步调整货币宽松程度 [1] 通胀目标实现的关键条件 - 核心通胀能否持续稳步迈向2%目标 完全取决于工资上涨的动能能否持续 并向中小企业和地方经济扩散 [1] - 要使通胀保持足够的可持续性和稳定性 需要的是需求的稳定扩张以及伴随而来的名义工资的持续增长 [1]