对于市场关注的降准降息窗口问题，东方金诚首席宏观分析师王青指出，年底前央行有可能实施新 一轮降准。背后是综合外部环境波动、国内经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场 止跌回稳的要求，以"两个5000亿"政策措施推出为标志，年底前或将陆续出台新一轮稳增长政策，核心 是财政加力、货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。 中信证券首席经济学家明明认为，近期资金利率有所上行，短期资金面受税期、政府债缴款等因素 扰动，存在阶段性紧张。缺口主要源于政府债券集中发行、同业存单到期压力加大、税期缴款以及"双 11"期间大量资金转入支付机构备付金账户，短期抽离银行体系流动性所致。明明进一步表示，在此背 景下银行融出规模有所下滑，市场流动性并非全面宽松，但整体仍保持均衡合理。 值得注意的是，11月以来，人民银行对流动性的调控呈现"量增价稳"趋势。据统计，11月通过买断 式逆回购已实现净投放5000亿元，规模较10月增加1000亿元，且这已是连续第六个月加量续作。对此， 明明指出，短期资金面受税期、政府债缴款等因素扰动，存在阶段性紧张，凸显了人民银行意在提供更 稳定的中期资金。当前操作利率保持稳定，重点在于维持 ...

人民银行流动性操作 - 11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作 利率为1.40% 因当日有1199亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] - 同日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 鉴于当月有3000亿元同期限品种到期 实现加量续作5000亿元 [1] - 11月通过买断式逆回购已实现净投放5000亿元 规模较10月增加1000亿元 为连续第六个月加量续作 [4] 银行间市场利率变化 - 自11月13日至17日 隔夜Shibor从1.3150%上涨至1.5080% 累计上行19.3个基点 [3] - 同期7天期Shibor由1.4740%上涨至1.5140% 上涨4个基点 1个月期Shibor从1.5180%微涨至1.5200% 上涨0.2个基点 [3] - 资金利率上行受税期 政府债缴款 同业存单到期压力及双11资金转入支付机构备付金账户等因素影响 导致银行融出规模下滑 [3] 货币政策导向与展望 - 人民银行流动性调控呈现量增价稳趋势 操作利率保持稳定 重点在于维持流动性合理充裕 而非引导利率过快下行 [4] - 2025年第三季度货币政策执行报告明确 下阶段将实施好适度宽松的货币政策 保持社会融资条件相对宽松 [4] - 四季度货币政策预计延续适度宽松 重点在于量价协同 结构发力 继续通过买断式逆回购 MLF等工具投放中期基础货币 [6] 市场分析与预测 - 年底前央行有可能实施新一轮降准 以应对外部环境波动 国内经济增长动能变化及推动房地产市场止跌回稳 [5] - 受人民银行保持流动性充裕态度支撑 利率大幅走高风险有限 可能维持区间震荡 [5] - 货币政策将用好科技创新 绿色发展 消费等领域再贷款工具 引导信贷结构优化 提升政策效率 [6]

核心观点 - 人民银行重启公开市场国债买卖操作，其长期逻辑变化相比短期市场点位更值得关注 [1] - 重启国债买卖最重要的意义是为债市提供保险，长端利率上限可控，提高了长端债券投资和交易的安全垫与博弈胜率 [2] - 此次重启后操作预计更为灵活，不宜简单类比历史经验，对短债的额外资金投放可能有限 [3] - 买卖国债不仅是债市利好，中长期亦将通过流动性宽松和配合财政发力稳增长对股市形成支撑 [4] 事件细节与市场即时反应 - 事件时点选择可能并非单纯为短期托底债市，而是响应四中全会部署，为未来协同财政发力进行表态 [1] - 债市短期反应强烈，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，长端走势明显强于短端 [1] - 夜盘人民币汇率明显走强，可能因外资将此政策解读为扩张性经济刺激 [1] 对债券市场的长期影响 - 央行姿态表明其对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间 [2] - 若后续股市走强扰动债市，国债买卖可作为央行稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [2] - 中长期看，国债买卖可接替有限的降准空间来投放中长期流动性，并防止财政加力过程中债市利率中枢过快上移 [2] - 30年期与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间，债市博弈机会重现 [4] 操作模式与工具属性 - 后续国债买卖的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活 [3] - 未来国债买卖或作为引导债市定价的工具，类似买断式逆回购和MLF的改革思路，可能采取月末公告形式 [3] - 该工具的基础属性是流动性调控工具的一环，而非仅针对债市 [4] 对股票市场的传导效应 - 在中长期流动性宽松和配合财政发力稳增长的逻辑下，权益资产将受益于国债买入操作 [4] - 国债买卖重启为权益市场长期走强奠定了基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [4] 短期市场走势判断 - 政策重启验证了对四季度债市前不弱后不强的判断 [4] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道 [4] - 建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [4]

文章核心观点 - 央行重启公开市场国债买卖操作的意义应着眼于长期逻辑，其核心在于为债市提供利率上限的“保险”，并作为中长期流动性管理工具以配合财政发力，同时该操作对债市和股市均构成中长期利好 [4][5][7] 事件背景与短期市场反应 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，时点选择可能并非短期托底债市，而是响应政策部署并为未来协同财政发力表态 [4] - 消息公布后债市尾盘长端走势强劲，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，这被解读为前期积攒的做多情绪的宣泄 [4] - 夜盘人民币汇率明显走强，部分外资可能将此操作理解为扩张性的经济刺激政策 [4] 重启国债买卖的长期逻辑与意义 - 最重要的意义在于为债市“上保险”，长端利率存在上限，使得（超）长债投资和交易的安全垫提高，短期博弈的胜率和赔率均明显提升 [5] - 央行对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间，同时国债买卖也可作为稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [5] - 中长期看，此举不仅因降准空间有限而需作为投放流动性的工具，也是在财政加力过程中防止债市利率中枢过快上移、挤压财政空间的重要配合手段 [5] 后续操作特点与市场影响 - 此次重启后的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活，可能作为引导债市定价的一环，根据市场行情灵活调整 [6] - 对短债而言，因中长期资金投放已较为充足，预计不会因国债买卖额外释放大量资金，博弈价值不大 [6] - 国债买卖的基础属性是流动性调控工具，中长期可接替降准以更好配合财政发债，在流动性宽松和稳增长逻辑下，权益资产也将长期受益 [7] - 对债市影响具有两面性，显性利好是央行可调控利率上限，潜在变化是为权益市场长期走强奠定基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [7] 短期债市行情判断与策略 - 重启操作验证了对四季度债市“前不弱，后不强”的判断，目前30年与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间 [7] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道，建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [7]

银行系统准备金状况 - 美国银行系统的准备金规模连续两周低于3万亿美元，截至10月22日当周减少约590亿美元至2.93万亿美元，为今年1月以来最低水平 [1] 准备金减少的原因与影响 - 准备金减少的重要原因是美国政府在提高债务上限后加大债券发行力度以补充国库现金，此行为通过金融体系传导并收紧市场资金 [3] - 流动性收紧不仅表现为准备金下降，也反映在货币市场利率波动和走高上，回购利率居高不下可能是银行体系准备金从“充足”转向“紧张”的信号 [3] 流动性收紧的其他指标与美联储政策 - 美联储用于吸收流动性的逆回购工具使用规模不断萎缩并接近见底，其收缩进一步说明整体流动性在收紧 [4] - 美联储资产负债表规模约为6.6万亿美元，正通过“量化紧缩”政策持续从市场回收资金，但摩根大通、美国银行、道明证券等机构分析人士预计美联储可能很快会停止缩表 [4] - 美联储主席鲍威尔提及“银行准备金略高于充裕水平”，该“充裕水平”成为美联储制定政策时的关键参考，美联储今年早些时候已因对流动性变化的警觉而主动放慢缩表步伐 [4]

央行流动性操作 - 9月29日央行开展2886亿元7天期逆回购操作 因当日有2405亿元逆回购到期 实现净投放481亿元 [1] - 近期央行显著加大流动性投放 9月22日和26日分别开展3000亿元和6000亿元14天期逆回购操作 9月25日开展6000亿元中期借贷便利操作 净投放3000亿元 [1] - 央行一周内两度开展14天期逆回购操作 旨在呵护流动性平稳跨季 是季末流动性的重要补充 [2] 政策意图与市场影响 - 央行操作旨在应对国庆假期和跨季等因素扰动 提升流动性调控的精准性与有效性 为假期前后流动性平稳过渡筑牢防线 [1] - 专家预计10月资金利率中枢将下移至7-8月水平且波动降低 因央行或重启国债买卖且四季度资金利率中枢通常低于三季度 [2] - 央行政策目标是保持流动性充裕 促进社会融资成本下降 支持提振消费和扩大有效投资 维护金融市场稳定和人民币汇率基本稳定 [2]

央行流动性操作规模与结构 - 9月22日至26日当周央行公开市场到期资金规模高达21268亿元，其中逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位 [1][2] - 9月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作，因当月有3000亿元MLF到期，实现MLF净投放3000亿元，此为央行连续第7个月对MLF进行加量续作 [1] - 截至9月25日，央行在9月已开展两次买断式逆回购操作，三个月、六个月两个期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持此操作力度 [1] 央行操作工具与机制创新 - 央行对14天期逆回购操作机制进行重要调整，改为"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式（美式招标），并于9月22日开展3000亿元14天期逆回购操作以应对跨节和跨月流动性诉求 [6][7] - 14天期逆回购、买断式逆回购和MLF的中标利率由市场主体投标形成，这类利率中包含的货币政策信号有限，市场更应关注操作对银行体系流动性的实际影响 [7] - 央行提前布局操作时点，例如在国庆节前7个交易日（9月23日）开启14天期逆回购，有助于合理安排节后投放到期规模，避免资金集中到期引发市场波动 [6] 市场利率表现与流动性压力 - 9月24日上海银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种全线上涨，7天期品种领涨12.80个基点至1.5900%，隔夜Shibor上涨2.10个基点至1.4340% [3] - 银行间质押式回购市场利率同样上行，DR007加权平均利率上行11.1个基点至1.5864%，R007上行18.5个基点至1.7066% [4] - 短期利率的上行印证了央行加大中期流动性投放以应对跨季压力的必要性 [4] 政策意图与宏观背景 - 央行持续注入中期流动性有多重政策考量，包括配合政府债券发行高峰期、引导金融机构加大信贷投放、稳定因市场利率上行而有所收紧的银行体系流动性 [3] - 自5月央行降准释放10000亿元长期流动性后，近4个月中期流动性持续处于净投放状态，且近两个月净投放规模显著扩大，显示政策端对市场流动性的呵护意图 [2] - 14天期逆回购操作机制改革释放了"不满不溢"的流动性调控思路，在避免"大水漫灌"的背景下，通过市场化定价方式降低银行负债成本，缓解银行净息差压力 [7] 未来政策展望与市场影响 - 业内专家判断14天期逆回购利率存在下行空间，近3个月DR014与14天期逆回购操作利率（按1.55%计算）的利差约为5个基点，意味着短期内该利率或有5个基点左右的下行空间 [8] - 14天期逆回购操作的运用频率将比往年更高，有望成为央行调节短期流动性的常态化工具，不再局限于传统节假日之前 [7] - 央行对14天期逆回购操作机制的改革释放出明确的宽松政策信号，加大流动性供给力度有助于在"十五五"规划落地前稳定债市情绪 [9]

央行流动性操作规模与净投放 - 9月25日央行开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，当月有3000亿元MLF到期，实现MLF净投放3000亿元 [1] - 央行已连续7个月对MLF进行加量续作，近两个月净投放规模显著扩大 [1][2] - 同日央行开展4835亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，当日有4870亿元逆回购到期 [1] - 9月央行已开展两次买断式逆回购操作，3个月和6个月期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持此操作力度 [1] 市场资金压力与央行应对 - 9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿元，其中逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位 [2] - 9月25日央行及时开展MLF操作，有效缓解了资金集中到期带来的流动性压力 [2] - 自5月央行降准释放10000亿元长期流动性后，近4个月中期流动性持续处于净投放状态 [2] 流动性操作机制优化 - 央行对14天期逆回购操作机制进行调整，改为“固定数量、利率招标、多重价位中标”模式（美式招标） [5] - 9月22日开展3000亿元14天期逆回购操作，专门应对跨节和跨月流动性诉求 [5] - 9月19日尾盘央行公告重启14天期逆回购操作，操作时点较传统节假日前提早，有助于合理安排节后投放到期规模，避免市场资金面超预期波动 [5] 市场利率表现与政策意图 - 9月24日上海银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种全线上涨，7天期Shibor上涨12.80个基点至1.5900% [4] - 银行间质押式回购市场利率上行，DR007加权平均利率上行11.1个基点至1.5864% [4] - 央行持续注入中期流动性有多重政策考量，包括配合政府债券发行高峰期、引导信贷投放、稳定市场预期以及释放货币政策支持性立场信号 [3] 政策工具影响与未来展望 - 14天期逆回购操作的运用频率预计将比往年更高，有望成为央行调节短期流动性的常态化工具 [6] - 操作机制改革强化了7天期逆回购利率的唯一政策利率地位，有利于提升债券市场宏观审慎管理效能 [6] - 近3个月DR014与14天期逆回购操作利率（按1.55%计算）的利差约为5个基点，意味着短期内14天期逆回购利率或有5个基点左右的下行空间 [7] - MLF及买断式逆回购操作改革后，相关利率已呈现下行趋势，MLF操作利率单边下调压缩了与7天期逆回购利率的利差 [7]

央行流动性操作调整 - 央行时隔八个月重启14天逆回购操作 单日开展3000亿元14天期和2405亿元7天期逆回购 净投放规模达2605亿元 为连续第九日净投放 [1] - 央行调整14天期逆回购招标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 操作时间和规模根据流动性管理需要确定 [2] - 14天期逆回购操作机制与MLF操作机制对齐 定位于数量型调控工具 强化7天期逆回购利率作为主要政策利率地位 [2] 跨季资金面管理 - 央行通过14天期逆回购操作抑制资金利率上行势头 预计月底前持续注入短期流动性 节后实施净回笼以维持流动性稳定充裕 [1] - 跨季期间公开市场到期额超2万亿元 财政存款下拨形成流动性补充 央行在税期、政府债发行等节点加码投放平抑波动 [4] - 银行间跨季资金面呈现"稳中有忧"格局 压力整体可控但阶段性波动可能放大 央行通过精准调控维护平稳运行 [4] 货币政策传导机制 - 货币政策传导以7天期逆回购利率为起点 "由短及长"影响长期债券定价 存款利率与10年期国债收益率及1年期LPR挂钩 [3] - 14天期逆回购调整为多重价位中标后 由机构市场化自主定价 更好匹配差异化资金需求 完善短中长流动性投放期限序列 [2] - 中长端市场利率近期有所上行 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具注入中期流动性 限制利率上行空间 [5] 季节性操作特征 - 央行因国庆假期居民取现需求 按惯例在9月中下旬投放14天期逆回购资金进行对冲 2019年以来持续此操作模式 [1] - 14天期逆回购操作重启时间和规模与近两年同期基本一致 有助于避免回购集中到期 更好选择到期日 [2] - 跨季资金利率中枢预计维持在7天逆回购利率上方10-20bp 波动幅度符合季节性规律 [5]

货币政策操作方式调整 - 央行宣布即日起将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模根据流动性管理需要确定 [1] - 调整后14天期逆回购不再有统一中标利率，由参与机构根据自身资金需求和风险偏好自主报价，通过市场化原则确定中标结果 [2] - 14天期逆回购操作在2024年仅于1月21日至1月27日春节假期前开展过，其余时间处于休眠状态 [1] 政策信号与框架转型 - 操作方式调整进一步强化了7天期逆回购操作利率的政策地位，使政策利率定位更加清晰，有助于减少利率信号传导中的杂音 [1][2] - 此次调整是货币政策框架向价格型调控转型的延续，去年7月央行已将7天期逆回购操作方式调整为固定利率、数量招标 [2] - 转型旨在提升金融机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系，以更好发挥利率调节金融资源配置的作用 [3] 流动性管理优化 - 调整使央行流动性调控的灵活性与精准度提升，未来14天期逆回购开展不再局限于春节或十一等固定时点，可根据资金面变化随时启用 [3] - 操作规模按需确定体现央行对流动性投放的精细化把控，是落实落细适度宽松货币政策的具体举措 [3] - 央行流动性工具箱储备充足，包含长期的降准和国债买卖、中期的MLF和各类结构性工具、短期的公开市场逆回购等 [4]