投资评级 - 对骆驼股份维持“优于大市”评级 [1][4][6][21] 核心观点 - 看好骆驼股份出海、业务开拓及渠道拓展打开成长空间，但考虑到铅酸业务波动及汇兑影响，下修盈利预测 [4][21] - 公司未来成长空间主要在于渠道升级与业务开拓，铅酸蓄电池后装市场及海外市场规模巨大，公司份额有较大提升空间，同时积极开拓低压锂电池及储能锂电池业务 [3][21] 财务业绩总结 - 25Q3营收41.5亿元，同比增长9%，环比增长7% [1][9] - 25Q3归母净利润0.87亿元，同比下降50%，环比下降71%；扣非净利润0.74亿元，同比下降46.9%，环比下降62.6% [1][9] - 25Q3销售毛利率12.5%，同比下降1.0个百分点，环比下降2.5个百分点 [2][9] - 25Q1-3销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.5%/1.8%，费用管控稳定向好 [2] - 25Q3销售/管理/研发费用率分别为4.1%/2.5%/1.8%，同比分别下降0.3/0.3/0.1个百分点，环比分别下降0.3/0.0/0.1个百分点 [2][14] 业务进展与运营亮点 - 汽车低压锂电池业务实现15个定点项目量产供货，上半年低压锂电收入3.5亿元，同比增长196%，第三季度订单继续放量 [2] - 新业务拓展方面，上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发，并完成低空飞行器等新兴领域的技术储备 [2][14] - 渠道建设方面，截至25Q2，公司与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、超12万家终端门店和维修点达成合作 [3] - 出口业务推进，上半年开发新客户19个，包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机 [3][20] - 产能布局方面，截至25Q2，国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年，国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年 [3][19] - 海外产能建设推进，低碳产业园一期项目第一条产线已正常生产，欧洲PACK工厂建设顺利 [19][20] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.7/10.9/13.2亿元（原预测为9.3/11.3/13.3亿元） [4][21] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.74/0.93/1.12元（原预测为0.80/0.96/1.14元） [4][21] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为175.41/195.58/217.10亿元，同比增长12.5%/11.5%/11.0% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为8.8%/10.6%/12.1% [5]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入3.70亿元，同比增长11.17% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润2653.70万元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入11.56亿元，同比增长4.03% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润1.03亿元，同比大幅增长407.97% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为0.26元/股，同比大幅增长420% [1] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率达1.63%，同比提升1.32个百分点 [1] 运营效率与成本控制 - 2025年前三季度销售费用为5.57亿元，同比下降10.51% [1] - 2025年前三季度单店收入达264.56万元，同比增长30.77% [2] 战略举措与产品线 - 公司战略性聚焦资源，打造珠宝级黄金产品线，推出DR婚嫁三金、DR婚嫁五金等产品 [2] - 公司推进线下空间形象焕新，DR新版红金高级形象店落地深圳湾万象城及西安赛格等头部商圈 [2] 渠道表现与客户触达 - 2025年前三季度线上自营实现营业收入2.26亿元，较上年同期增长45.79% [2] - 线上自营营收占比从13.96%提升至19.56% [2] - 截至2025年上半年，DR在国内全平台粉丝数超3000万，海外全平台粉丝数达96万 [2] - 截至2025年上半年，海外曝光量达6.89亿次 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入9.02亿元，同比增长30.72% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润9282.98万元，同比增长38.68% [1] - 2025年第三季度公司实现扣非归母净利润8580.27万元，同比增长62.68%，营收与利润均创历史同期新高 [1] 战略与运营 - 公司持续深化"产品创新+渠道升级"双轮驱动战略，核心品类稳步增长 [1] - 公司加快智能化、数字化产品布局，便携式呼吸机、血糖尿酸双测条、新一代骨传导助听器、隧道式血压计等新品相继上市 [1] - 公司已向港交所递交上市申请，拟在港股主板挂牌交易，成为"A+H"双上市企业 [1] - 港股上市募集资金拟主要用于全球品牌建设、海外渠道拓展、创新研发投入等领域 [2] 产品创新 - 公司与腾讯联合开发的新一代骨传导助听器在复杂噪声环境下的语音清晰度与可懂度最高提升85% [2] - 新一代骨传导助听器内置深度学习声学场景识别技术，能智能匹配餐厅、街道、大风等多种环境并自动调节 [2] - 新品上市进一步完善了公司的"家庭健康管理"产品矩阵，显著提升产品附加值与技术壁垒 [1] 行业地位与前景 - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年公司在中国家用医疗器械企业中排名第二，其中康复辅具产品位列第一 [1] - 伴随"健康中国2030"战略深入推进与人口老龄化趋势加剧，家庭医疗器械行业迎来结构性发展机遇 [2] - 公司依托全产业链布局与品牌优势，有望在国内与国际市场双轮驱动下实现新一轮高质量增长 [2]

营收表现与增长趋势 - 四大运动品牌2025年上半年营收均实现增长 安踏体育以385.4亿元领跑行业 增速达14.26% 李宁 特步国际 361度营收分别为148.2亿元 68.38亿元 57.05亿元 增速依次为3.29% 7.14% 10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏外均呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特 可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道发展 - 线上渠道成为共同增长亮点 安踏体育 李宁 361度线上营收增速分别为17.6% 7.4% 45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育 李宁 361度线上营收占比分别为34.8% 29% 31.8% [3] - 线上扩张拖累毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与成本结构 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 线上业务成本大幅增加 361度销售费用率提升0.34个百分点至17.67% 电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [4] - 线上获客成本非固定且转化率走低 导致服饰品牌线上业务毛利率难以提升 与线下刚性成本结构形成对比 [4] 净利润表现 - 净利润呈现分化态势 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品专业化升级 - 跑鞋市场竞争激烈 四大品牌均依托原创研发打造核心IP并持续迭代 安踏C系列 李宁飞电系列 特步竞速160X系列 361度飞燃系列 [7] - 品牌聚焦细分场景与人群 推出精准细分款跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道战略转型 - "开大店"成为行业共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局核心商圈或运动主题街区 [8] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类 李宁旗舰店设智能跑步体验区 特步X—STREET设DIY定制专区 361度侧重全家庭运动场景 [8]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入61.49亿元同比增长3.26% 但归母净利润3.25亿元同比下降41.17% 扣非归母净利润2.96亿元同比下降45.2% [1] - 第二季度营收30.7亿元同比增长9.0% 但归母净利润1.1亿元同比下降46.3% 较一季度跌幅扩大8.18个百分点 [1] - 毛利率46.7%同比微升0.6个百分点 但归母净利率5.3%同比下降4个百分点 [2] 费用结构 - 销售费用同比增长17.7% 管理费用同比增长9.1% 主要由于新开门店增加及线上投流费用上升 [2] - 广告宣传费3.86亿元同比增长18.96% 主要因线下新店宣传及线上平台投流费用增加 [4] - 研发投入1.1亿元同比下降6.43% 主要因研发人员绩效奖金减少 [3] 存货状况 - 存货余额同比增加3.4亿元达10.13% 存货数量80,090,558件 服饰类存货周转天数191天 [5] - 存货库龄结构：1年以内27.73亿元 1-2年7.58亿元 2-3年1.22亿元 3年以上0.47亿元 [5] 业务构成 - 儿童服饰收入43.13亿元同比增长5.97% 占总营收70.15% 休闲服饰收入17.23亿元同比下降4.98% 占比28.02% [5] - 其他收入1.12亿元同比增长58.03% 占比1.83% [5] 渠道表现 - 线上渠道收入26.92亿元微降0.11% 直营渠道收入9.48亿元大幅增长34.78% 加盟渠道收入23.34亿元下降22.8% 联营渠道收入0.64亿元下降25.32% [6] - 直营门店净增19家 加盟门店净减少66家 联营门店净减少42家 总门店数减少89家至8,236家 [8] - 直营门店中广州北京路旗舰店营收0.15亿元 杭州工联大厦店营收0.12亿元 上海豫园MALL店营收0.11亿元 [8] 战略动向 - 公司坚定推进直营布局以提升品牌掌控力 直营门店新增107家关闭88家 [8][9] - 童装业务成为利润核心支撑整体盈利 成人休闲服饰受价格战和产品同质化影响增长乏力 [9]

1H25业绩表现 - 收入415.7亿元 同比下滑6.9% 归母净利润20.5亿元 同比下滑16.4% 主要受联营公司亏损拖累 [1] - OPM同比提升1.5个百分点 毛利率提升1.4个百分点 销售费用率下降0.5个百分点 [2] - 董事会批准10亿港元回购额度以提升股东回报 [1] 分业务收入表现 - 液奶收入同比下滑11.2% 冰淇淋增长15% 奶粉增长2.5% 奶酪增长12.3% [1] - 常温白奶受需求疲软影响 5月起特仑苏及基础白奶价格下调 收入下滑中量价因素占比60%/40% [1] - 鲜奶 冰淇淋 奶酪 婴幼儿奶粉（贝拉米增长超20%）等细分板块均实现双位数增长 [1] 利润率与费用分析 - 液奶/冰品/奶粉/奶酪OPM分别提升1.2/4.4/4.5/4个百分点 内生利润率表现亮眼 [2] - 管理费用率因工厂停产费用调整及研发投入增加0.33个百分点 [2] - 现代牧业及圣牧亏损 政府补助减少 财务费用增加等因素共同导致报表利润下滑 [2] 经营策略与展望 - 聚焦品类多元化与结构优化 推出益生元及维生素牛奶产品 [1] - 加速渠道升级 与会员超市 零食量贩等增量渠道合作取得成效 [1] - 短期通过产品创新（精准营养 功能化液奶）及场景拓展（B端合作 家庭消费）对冲销量压力 [3] - 长期推进产业链高端化与精深加工 预计未来3-5年经营利润率年均提升30-50bps [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年盈利预测19%/9%至42/52亿元 [3] - 当前交易于13.4/10.8倍2025/2026年市盈率 [3] - 目标价23港币对应19.4/15.7倍2025/2026年市盈率 [3]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7%，经营现金流同比增长46.2% [2] - 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新策略 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋及婴配粉全品类矩阵 [4] - 高端鲜奶"每日鲜语"针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品，婴配粉"瑞哺恩"DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [5] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，妙可蓝多推出奶酪小三角等功能奶酪产品 [5] - 通过IP联动实现破圈增长，与《哪吒2》联名产品春节期间销售额同比增长35%，上映10天内线上单渠道销量超1200万 [6][7] 渠道战略升级 - 重构分销体系为"品牌商-小型批发商-终端门店"短链模式，深化仓储会员超市、零食量贩及即时零售渠道合作 [9] - 成人粉线上电商市场份额第一，儿童粉通过全域渠道稳居成长赛道第一 [9] - 为京东、天猫、胖东来、山姆等平台开发渠道定制化专供产品 [10] - 成立"奶立方"事业部拓展B端业务，与星巴克、蜜雪冰城等头部品牌达成战略合作 [13] 管理层与战略布局 - 完成核心管理团队焕新，新董事长庆立军、总裁高飞及CFO沈新文形成经验互补组合 [14][15] - 推行"一体两翼"战略：聚焦液态奶核心业务（上半年收入322亿元占比77.4%），发展营养健康与海外市场 [17] - 低温业务连续21年市场份额第一，鲜奶业务实现双位数增长且大幅跑赢行业 [17] - 海外收入达23.52亿元（占比5.3%），艾雪冰淇淋在印尼市占率第一，年销售额突破20亿元 [18][19]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 经营现金流同比增长46.2%至28.1亿元，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] - 液态奶业务收入321.917亿元，占总收入77.4% [2] - 奶粉业务收入16.756亿元同比增长2.5%，冰淇淋业务收入38.785亿元同比增长15.0%，奶酪业务收入23.739亿元同比增长12.3% [3] 产品创新 - 上半年推出超百款新品覆盖全品类矩阵 [3] - 鲜奶板块实现双位数增长，高端品牌每日鲜语持续引领市场 [3] - 针对儿童群体推出HMO儿童呵护营养奶，针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品 [4] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶 [4] - 冠益乳推出"健字号"保健酸奶，优益C打造活性益生菌柠檬茶 [4] - 瑞哺恩婴配粉采用MLCT技术使DHA含量提升48%、吸收率翻倍 [4] - 孵化"迈胜"品牌推出液体蛋白和能量胶蛋白棒 [5] - 妙可蓝多推出奶酪小三角及涂抹奶油奶酪新品 [5] 渠道策略 - 构建"全域渠道生态"，实施线上线下双线并举策略 [8] - 深化会员店、零食量贩、即时零售等增量渠道合作 [8] - 特仑苏200ml大师限定装月销售额突破1亿元 [9] - 成人奶粉线上市场份额跃居第一，儿童奶粉市场份额稳居成长赛道第一 [9] - 与星巴克、霸王茶姬等头部茶饮咖啡品牌达成战略合作 [11] - 应用"物码营销"技术实现产品追溯和精准营销 [11] 战略方向 - 通过产品创新、渠道升级和精益管理三大引擎推动发展 [2] - 持续推进精深加工布局，丰富高附加值乳制品矩阵 [11] - 对比欧美市场50%固态奶占比格局，向高附加值转型 [12] - 特仑苏有机系列实现逆势正增长 [13] - 建成37座绿色工厂，MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [15] - 将开展新一轮股份回购以提升股东价值 [15]

财务表现 - 2025年上半年营业收入15.92亿元，同比增长0.66% [1] - 归属净利润1.95亿元，同比下降16.70% [1] 渠道战略 - 深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道合作驱动直营KA增长 [1] - 兴趣电商爆发式增长，借力抖音"与辉同行"直播间探索流量新增量 [1] - 即时零售渠道突破，叮咚买菜和小象超市带动分销新业务增长 [1] 产品创新 - 锁鲜粽和短保真空粽实现显著增长，精准契合品质升级需求 [1] - 烧腊卤味借助春节场景大幅增长，印证节日品类开发能力 [1] - 非粽品类孵化稳步推进，后续按规划推进产能落地 [1] 国际化布局 - 成功开拓韩国、阿联酋、泰国等新市场 [1] - 非粽类产品出口资质获批，为长期出海战略铺平道路 [1] 行业趋势 - 粽子节令食品属性尚未根本改变 [1] - 消费者对自食场景下真空包装粽子的接受度呈现调整态势 [1]

核心业绩表现 - 上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [3] 产品创新战略 - 推出超百款新品覆盖全品类矩阵，包括常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶及婴儿配方奶粉 [5] - 常温板块推出72款新品强化基础营养，高端鲜奶"每日鲜语"推出儿童呵护营养奶及零乳糖双蛋白产品 [6] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，冠益乳推出"健字号"保健酸奶，优益C推出活性益生菌柠檬茶 [6] - 瑞哺恩婴儿奶粉采用全球首创母源MLCT技术，DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [6] - 妙可蓝多推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，冰淇淋板块推出近20支新品包括"随变转"和黑芝麻"绿色心情" [8] 品牌与IP合作 - 联动《哪吒2·魔童闹海》全系产品线实现品效合一，合作《长安的荔枝》、B.DUCK等IP跨界引流 [8] - 酸酸乳携《歌手》深耕音乐主线，风味牛奶牵手《猫和老鼠》，冰+品牌硬广霸屏NBA总决赛驱动增长 [9] 研发与技术突破 - 荣获中国专利银奖，为液体奶创新首件最高专利荣誉 [11] - 自主研发母乳低聚糖（HMO）乳糖-N-新四糖（LNnT）获批，成为国内率先通过两个HMOs审批的企业 [11] - 瑞哺恩、蒂兰圣雪、迈胜获得"2025年世界乳品创新奖" [11] 渠道升级与拓展 - 通过RTM模式重构实现全渠道生态建设，深化会员店、零食量贩、即时零售等增量渠道合作 [13] - 冠益乳"早8吨吨桶"在山姆超市成为爆款，特仑苏200ml大师限定装月销售突破1亿元 [13] - 成人奶粉线上电商市场份额跃居第一，儿童粉市场份额稳居儿童成长赛道第一 [15] - 与咖啡、茶饮、烘焙头部品牌达成战略合作，提供乳品专业化解决方案 [15] 数字化与智能化应用 - 上线经销商管理智能系统实现费用精细化管控，试点"物码营销"技术实现产品流向实时追溯及精准费用投入 [17] 商业模式创新 - 特仑苏通过完善"金字塔"产品结构，基础款维持普惠定价，高端线建立价值锚，有机系列逆势正增长 [18] - 以产业链思维塑造品牌，坚持沙漠治理打造"种养加、草牧奶"有机产业链 [18] 可持续发展与ESG - 打造低碳牧场，建成37座绿色工厂，承诺"零毁林"，开展包装回收等绿色项目 [20] - MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [20] 股东回报与管理 - 在2024年分红和回购基础上开展新一轮回购，彰显对中长期发展的信心 [20]