量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市9月调整后票息资产性价比提升，国庆前后开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐 [5][10][34] - 策略上流动性为王，3 - 5年银行二级资本债调整后有参与机会，1 - 3年弱资质城投下沉可继续参与，超长久期策略适合部分配置盘 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 票息资产机会的“短”和“长” - 债市9月调整，国庆前后修复行情开启，信用债修复期限分化，短端修复力度大，超长期限修复弱且不及同期限利率债 [2][10][12] - 2025年9月28日到10月11日，1Y - 5Y国债到期收益率下行，同期AAA、AA + 中票收益率也下行，AAA/AA + 10Y中票和城投收益率部分下行、部分上行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行 [10][11][12] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，呈现熊陡特征 [14] - 2 - 3Y特别是3Y左右票息资产和信用利差调整后性价比高 [16] - 二永债1Y - 5Y修复程度高于普信债，超长期限行情不佳，3年以上收益率点位突破新高 [3][18] - 8月市场调整以来，短久期策略占优，1Y左右品种票息可弥补资本利得损失，抗15个BP以内市场调整 [3][22] - 公募等交易盘卖信用债，理财、保险等配置盘适度买入但增量有限，需求端总体偏弱 [4][26] - 公募8月中旬以来抛售3 - 5年二级资本债470亿，银行理财普信债周度净买入和存量规模变动不大，险资8月至今增持普信债708亿 [4][27] - 信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF规模和净值下滑，科创ETF第二批上市短期提振但持续性不强 [4][28] - 目前估值在2.2% - 2.6%区间的普通信用债占比高，可挑选余地大 [5][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场震荡走弱，信用债各品种表现分化，二永超调后有所修复，超长期限信用债表现不佳，票息资产性价比提升 [4][25] - 2 - 5 年银行二级资本债可继续参与，推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，3 年左右收益率 2.2%以上品种骑乘收益可观，超长期限信用债票息性价比提升但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 二永还能继续参与吗 - 上周债市情绪反复，利率 V 型震荡，信用债涨跌互现，二永超跌修复，超长信用债低迷，资金面边际收敛，利率债震荡，10 年国债活跃券在 1.76% - 1.81%区间反复，空头略强 [1][10] - 2025 年 9 月 15 - 19 日，不同期限国债和中票收益率有不同变化，超长期限信用债行情走弱，10Y 品种跌幅超同期限利率债 [10][11] - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年收益率曲线陡峭程度最高，与 7 月底相比 2 年及以上更陡峭，曲线陡峭化趋势明显 [13] - 1 - 3Y 票息收益有一定性价比，但信用利差保护垫不足 [14] - 二永债大上周超调后部分期限修复，1Y - 5Y 收益率下行，超长期限跌幅与超长信用债接近，1 年以内、7 年及以上曲线平坦，2 - 6 年陡峭化最高 [17] - 9 月 15 - 19 日，二永债前半周修复情绪高，后半周悲观，低估值成交占比和平均成交久期有变化，折价成交幅度不大 [18][20] - 超长期限信用债机构卖盘行情全周走强，折价成交幅度不高，多数集中在 4BP 以内，市场买入意愿弱，高活跃度成交以弱资质城投为主，但部分机构买入意愿不弱 [3][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年9月22日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；非金融非地产类产业债各品种收益率基本上行，地产债各品种收益率调整幅度偏小；金融债中1 - 3年中等期限品种收益率多有下行[3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，不同券种和发行方式下收益率有差异，如私募城投债中上海、浙江等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，收益率高于4%的品种出现在贵州地级市、云南地级市[2][8][22] 存量信用债加权平均利差 - 不同券种和发行方式的利差不同，如公募城投债中贵州地级市及区县级利差较高，私募城投债中陕西、广西、甘肃等地利差也较高[2][14][22] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 非金融非地产类产业债各品种收益率基本上行，如3 - 5年民企私募非永续品种收益率上行16.6BP；地产债各品种收益率调整幅度偏小，1年期以上品种收益率变动幅度均在3BP内；金融债中1 - 3年中等期限品种收益率多有下行，如租赁债中3 - 5年私募非永续品种收益率上行9.5BP [3][4][12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 不同券种和发行方式的利差变动不同，如公募城投债利差变动有正有负，租赁公司债私募债利差部分上行幅度较大[13] 公募城投债加权平均估值收益率 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.7%以下，收益率超过4.5%的城投债出现在贵州地级市及区县级，不同行政层级收益率有差异[14][15] 公募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，如贵州地级市及区县级利差较高，江苏、浙江等地部分层级利差相对较低[17][18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 收益率以上行为主，上行幅度较大的品种包括1 - 2年北京省级永续、1年内浙江省级永续等，不同地区和行政层级变动幅度有差异[14][19][20] 私募城投债加权平均估值收益率 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，收益率高于4%的品种出现在贵州地级市、云南地级市，不同行政层级收益率有差异[22][23][24] 私募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，如贵州地级市及区县级利差较高，山东、四川等地部分层级利差也较大[25][26] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各品种收益率多有调整，收益率上行幅度较大的有3 - 5年广西区县级非永续、2 - 3年四川区县级永续等，不同地区和行政层级变动幅度有差异[22][27][28]

基金近期表现 - 截至2025年9月17日13:52，信用债ETF博时(159396)上涨0.04%，最新价报100.76元，冲击连续三日上涨 [3] - 截至2025年9月16日，该基金近半年累计上涨1.32%，在可比基金中涨幅排名第一 [3] 市场流动性与规模 - 信用债ETF博时盘中换手率为0.99%，成交额为1.08亿元 [3] - 截至9月16日，该基金近一年日均成交额为28.00亿元，在可比基金中排名第一 [3] - 该基金最新规模达到109.59亿元 [4] 政策与市场环境 - 截至9月15日，9月以来已开展两次买断式逆回购操作 [3] - 9月15日开展了6000亿元买断式逆回购操作，其中包含3000亿元6个月期品种，相当于本月6个月期买断式逆回购加量续做3000亿元 [3] - 财政部部长表示，“十四五”时期在地方政府债务方面已形成法定债务“闭环”管理制度体系，并对隐性债务采取有序化解存量、坚决遏制增量的措施，风险逐步收敛 [3] 机构观点与投资策略 - 机构研究认为，7月以来的债市调整中，短期信用债和低等级信用债收益率的反弹幅度相对较小 [4] - 9月资金面对信用债仍然有利，当前套息空间处于今年以来高位，中短端套息加杠杆的策略可能继续占优 [4] - 机构建议各机构把握信用债票息资产，并阶段性博取资本利得 [4] 基金产品特征 - 信用债ETF博时紧密跟踪深证基准做市信用债指数，该指数用于反映深市基准做市信用债市场运行特征 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率跟随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱且缩久期，9月信用债仍需防御，可选择高票息短债和超跌二永债 [1][11][16] - 银行资本债8月收益率上行、利差走扩，部分品种跌出性价比，4 - 5年大行资本债受关注 [28][29][33] - 城投债8月供给回升，短端、低评级抗跌，发行期限长久期缩量，发行利率上行 [39][43][45] - 产业债8月供给缩量，收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，发行利率全线上行 [54][57][60] 根据相关目录分别进行总结 高票息短债为盾，超跌二永为矛 信用债中短久期防御 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱，缩久期至3年以内，活跃度下降 [11][12][14] - 9月信用债需防御，银行理财规模季末下降致配置需求减弱，信用利差处低位且债市有不确定性，机构注重控制回撤 [16][17] - 防御思路一是3年以内优选高票息个券，AA+、AA和AA(2)收益率2%以上可选范围大；二是配置同业存单1Y、商金债2Y等防御性品种，有性价比和压缩空间 [19][22] 银行资本债：跌出来的机会 - 8月银行资本债收益率上行、利差走扩，表现落后于普信债 [28] - 部分品种跌出性价比，3年AA及以上二级资本债超跌，4 - 5年大行资本债绝对收益率高、利差保护厚，负债端稳定账户可配置，不稳定账户可右侧布局，5年AAA - 永续债交易机会大 [29][33][37] 城投债：供给回升，短端、低评级抗跌 - 8月城投债净融资为正且同比增加、环比下降，发行情绪先弱后回暖，长久期发行量下降，发行利率上行 [39] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，约三分之一净流出 [43] - 收益率全线上行，短端、低评级抗跌，10年超长债最弱，信用利差分化 [45] - 各省公募城投债收益率普遍上行，1年以内短久期强势，中长久期较弱 [48] - 8月买盘热度不高，成交情绪先弱后好转，短久期成交笔数增加，3 - 5年转弱，AA(2)成交活跃 [51] 产业债：供给缩量，收益率普遍上行 - 8月产业债发行和净融资同比下降，发行情绪转弱，1年以内和5年以上发行占比下降，1 - 3年占比上升，发行利率全线上行 [54] - 收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，信用利差分化 [57] - 各行业公募债收益率普遍上行，1年以内短久期占优，中长久期较弱 [60] 银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱 - 8月银行资本债发行缩量，净融资转负 [63] - 收益率全线上行，利差大多走扩，表现落后于中短期票据 [67] - 成交笔数环比减少，成交情绪弱，国有行中长久期成交集中，股份行和城商行成交降久期 [72]

核心观点 - 中短端二永债重仓策略展现防御属性，近四周城投短端下沉、商金债子弹型及银行永续债下沉策略累计超额收益分别达13.3bp、7.2bp、6.6bp，而城投久期及哑铃型策略表现疲弱 [2][11] - 票息资产成交久期全面缩短，银行永续债久期处于历史低位，证券公司债及证券次级债久期位于较低历史分位 [3][15] - 超长信用债流动性持续低迷，7年以上品种收益率回调幅度普遍超10bp，城投债与国债价差接近50bp [4][22] - 地方政府债发行提速，单周发行规模达3692亿元，新增专项债占比64.8%，特殊再融资专项债发行占比5.6% [5][25] 量化信用策略 - 中短端二永债策略具防御性，城投短端下沉策略超额收益领先达13.3bp [2][11] - 城投重仓策略整体弱于二永债，城投久期及哑铃型组合收益较基准偏离分别下滑至-10bp和-30bp [2][11] - 二永债子弹型及下沉策略超额收益约5bp，表现相对稳健 [2][11] 品种久期跟踪 - 城投债及产业债加权成交久期分别缩短至2.01年及2.60年 [3][15] - 银行永续债久期3.77年处历史低位，二级资本债久期4.30年居商业银行债之首 [3][15] - 证券公司债久期1.55年及证券次级债2.18年均处较低历史分位，租赁公司债久期最短仅1.34年 [3][15] 票息资产热度图谱 - 民企产业债及地产债估值收益率高于其他品种，非金融非地产产业债收益率普遍上行 [4][18] - 3-5年国企私募非永续品种收益率上行4.8bp，金融债中二永债以外品种收益率多数上行 [4][18] - 一般商金债利率波幅不超1.6bp，二永债1年以上品种有所修复，国股大行品种表现占优 [4][18] 超长信用债表现 - 7-10年产业债成交笔数进一步下滑，10年以上信用债成交量处年内低位 [4][22] - 7年以上普信债收益回调幅度超10bp，7年以上城投债与20-30年国债价差接近50bp [4][22] - 超长信用债流动性痛点凸显，成交情绪持续低迷 [4][22] 地方政府债供给 - 单周地方债发行3692亿元，新增专项债2393亿元占比64.8%，再融资专项债735亿元 [5][25] - 特殊新增专项债及普通/项目收益专项债为主要资金投向领域 [5][25] - 8月特殊再融资专项债发行550亿元，占当月地方债发行规模5.6% [5][25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。

公募基金二季报披露情况 - 公募基金二季报陆续披露 债券型基金投资策略成为市场焦点 [1] - 汇安基金 德邦基金等公募机构已开始披露旗下债基二季报 [1] - 多只债基实现份额与资产规模双增长 多位基金经理对下半年债市持乐观预期 [1] 债券基金规模增长 - 德邦锐兴债券二季度末总份额达44.62亿份 较一季度末增长65.44% [2] - 德邦锐兴债券固定收益类资产组合规模扩张49.45%至61.89亿元 [2] - 汇安永福90天持有期中短债债券 德邦短债等产品总份额较一季度末实现成倍增长 [3] 债券市场配置策略 - 市场对票息资产配置需求升温 凸显债券资产配置价值 [4] - 债基策略呈现两大特征：久期管理精细化 信用下沉谨慎化 [4] - 部分基金通过动态调整组合久期应对利率波动 例如4月降低杠杆 5月增加长久期利率债配置 [4] - 机构普遍强化主体资质筛选 聚焦省级及强区域地市级平台城投债 [4] - 汇安永福90天持有期中短债债券在利率下行过程中逐步止盈 获取资本利得收益 [4] - 德邦短债采用票息资产与波动资产组合策略 配置优质高性价比城投债 辅以利率债等波段操作 [5] 债券市场展望 - 多家机构看好三季度债市 认为基本面对债券市场仍有利 [6] - 德邦锐兴债券预计三季度前中期债市处于偏顺风环境 [6] - 国元元赢六个月定开债投资经理认为若流动性继续宽裕 债市可能延续强势 [6] - 兴华基金李静文预计货币政策宽松预期将推动利率债收益率下行 [6] - 新一轮经济刺激方案或于7月中下旬进入政策酝酿阶段 下半年市场流动性或保持充裕 [6]

纪要涉及的行业和公司 行业：信用债、科创债、政府债、城投债、产业类公司、钢铁、煤炭、基建、制造业、中资美元债 公司：梅钢、广益基金 纪要提到的核心观点和论据 信用债投资策略 - 2025 年下半年优选票息资产，核心逻辑是资产荒延续，中短期票息资产稀缺，信用周期难扩张，货币政策呵护市场，利率震荡下移 [1][2] - 建议偏激进进行信用策略，关注城投或转型产投板块，城投债 3 到 5 年期限存量大值得挖掘 [22][23] - 广义基金配置空间局促，建议积极进行对角线交易，城投板块中低资质适度激进进入右侧行情更易获利 [6][7] 科创债发展及影响 - 科创债收益偏低，与普通债券有替代关系，对总供给影响待观察，高收益普通债仍稀缺，广义基金缺乏合意资产 [4] - 今年科创债发行量累计达 3 万亿，发行主体转向金融机构及地方产控平台，预计后续放量空间大 [13][15] - 科创债可能改变票息资产供需格局，但总体供需仍失衡，高票息资产偏少 [16] 高收益和城投板块现状及趋势 - 高收益和城投板块快速缩量，短久期品种受青睐，资质下沉明显，城投隐性化解使其适合资质挖掘 [5] - 建议机构适度激进配置并拉长久期，在利差压缩行情中果断参与 [5] 政府债供应情况 - 今年政府债供应前置，可能影响市场供需关系，政府放松约束，利率债供给占比高，企业信用债供应较少 [1][8][9] 产业类公司信用需求 - 去年资质好的产业类公司完成长久期债券发行及结构优化，今年自身诉求不足，金融和信用市场需求疲软 [12] - 信用风险缓释阶段，信用利差收缩修复，普兴债占比从 20%降至 10%以下 [12] 各市场主体需求变化 - 今年广义基金增长偏缓，需求端弱于去年同期，交易盘和非银盘配置诉求减弱 [17] - 险资方面，今年若产品预定利率与研究值差距大存在下调压力，降息背景下投保人提前锁定保单可能增强险资负担 [18][19] 信用 ETF 市场 - 信用 ETF 新政落地，通用质押回购业务生效，激发市场配置需求，增加流动性，可达到类似下沉效果 [3][20][21] 市场趋势展望 - 中期利差趋势性压缩行情持续，二三季度信用债收益率大概率优于利率品，中短久期票息资产稀缺 [3][24] - 利率底部趋势三年内难见大反转，目前需求端信号强于供给端 [25] 各行业基本面及投资建议 - 钢铁和煤炭行业，煤炭库存高、供应宽松、下游需求难起色，钢铁仍承压，关注产能调控及基建发力情况，优先考虑头部国营企业 [30] - 基建投资方面，今年专项债发放顺畅但实际基建进度未跟上，新型政策性金融工具效果预计 6 - 9 月显现 [31] - 制造业由消费品以旧换新和设备更新政策支撑，多品类产销量提升但持续性待观察 [32] - 中资美元债市场，美债当前有配置价值，长期走强空间偏大，今年前五月中资美元债发行量同比提升，城投增幅大，适合风险匹配投资者关注 [33] - 各类信用板块，城投可适当下沉，地产选券关注风险，金融可通过下沉获风险溢价，信用板块底层资产有配置价值 [34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 城投方面，12 个重点省份中部分省份符合平台出库要求，但经济基础薄弱，金融口对其约束可能减弱 [10][11] - 梅钢债基本面较弱，适合拉长久期，保险机构可操作，实现超额收益至少持有 3 到 5 年以上 [27] - 广益基金认为周期行业基本面差，梅钢收益性价比不高，适合配置盘介入并优选头部主体拉长久期 [28][29]