2025 年 12 月 15 日 论债市定价权的转移 近期市场反馈及思考 8 投资者当下更为关心的是"谁在主导债市的定价权、2026年是否存在预期差、以及什么策略可能 较为有效"。本文就以上话题汇总投资者最为关心的 10 个话题(涵盖利率、信用及转债等方面）。 谁主导了债市 (特别是长债、超长债) 的定价权? 2026 年 1 季度与 2025 年同期的债市环境有何不同? 相关研究 "资金分流+反内卷" 下的债市 导逻辑变迁 -近期市场反馈及 2025/08/18 思考 5》 《债市"走楼梯"行情下的困境与 近期市场反馈及思考 4》 做同 券研究报 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 奕强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 张晋源 A0230525040001 ...

2026年度金融市场展望策略会纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * 涉及行业：全球宏观经济、人工智能(AI)行业、传统制造业、房地产、基建、金融业(银行、理财、保险、信托)、债券市场(利率债、信用债、二永债、转债)、股票市场(美股、A股)、国际贸易 * 涉及公司：美股AI龙头企业（提及“七姐妹”）、中国房地产公司（提及万科、深地铁）、央国企地产与基建公司、金融机构 二、 全球宏观经济核心观点与论据 * 全球经济呈现新老经济加速分化特征 新经济驱动股市走强 传统经济走弱则支撑债券市场逻辑 两者并非简单对立[1][3] * 美国面临“三高”（高通胀、高利率、高工资）压力 挤压企业盈利 财政政策缓冲作用若减弱 企业盈利将受侵蚀[1][6] * 美国就业市场降温 消费信心跌至历史低位 居民部门贷款不良率上升 传统部门压力大 AI相关行业相对稳定[1][6] * 中国经济存在类似分化 新经济快速发展但占比不超过20% 传统经济（房地产、基建、服务、消费、外贸）仍占主导[10] * 2025年房地产投资增速跌至历史最低位 中国固定资产投资增速首次跌至负值 此趋势预计2026年仍将继续[10] * 制造业成为支撑中国发展的核心力量 地方政府通过建设产业园区推动制造业发展 投资增速显著提升 但高投资带来产能过剩问题[11] * 中国新老经济呈“K型”分化 新兴行业（信息技术、软件、AI）增长迅猛 传统行业（建筑、水泥）增长乏力 影响就业和消费[12] * 2025年中美经济环境改善 股市表现优于往年 债券市场呈现窄幅低位波动[2] 三、 美国市场与AI行业 * 美股上涨主要由AI龙头企业（“七姐妹”）驱动 AI与非AI板块分化明显[1][8] * AI企业（“骑兵”）盈利增速显著 传统行业（“步兵”）受“三高”挤压表现平平[8][9] * AI行业在美国GDP中贡献比例持续提升 非AI行业投资需求疲软甚至收缩（如芯片和数据中心投资增速高 商业写字楼需求减少）[7] * 当前AI浪潮与互联网浪潮差异显著：1) 互联网浪潮期间经济增速高、各行各业繁荣、失业率下降；AI浪潮中经济增速低且下降、大部分行业面临就业压力[14] 2) AI技术替代人类工作加剧社会贫富分化[15] 3) 互联网浪潮期间利率维持高位；当前传统经济走弱 美国利率系统性下降[15] 4) 互联网大潮中黄金价格下跌；当前黄金价格暴涨 反映全球不确定性增加[15] * 美股和美债均处于牛市 但美股风险溢价接近0 市场风险偏好较高[1][13] * 美股估值处于历史90%分位数以上 但与互联网泡沫时期相比尚未达到极端水平 本轮上涨集中在少数头部企业 需谨慎评估其长期稳定性[1][13] * 决定AI会否形成泡沫的关键在于分配机制和社会结构 若社会分化严重 大部分企业和居民状况不佳 AI产品难以广泛变现[16] * 美联储未来将持续降息以缓解沉重利息负担 美国每年利息支付超过1万亿美元 占财政比例20%以上 美债收益率曲线需系统性降至3.5%以下[30] * 美国政策利率（接近4%）及全球债券利率（10年期美债收益率4%左右）相比历史水平仍处高位 有较大调整空间[31][32] 四、 中国股市（A股）展望与驱动因素 * 2026年股市机会取决于资本回报率 关注实体经济赚取外部资金（贸易顺差）和政府财政支持力度[4][17] * 2025年股市表现良好受益于贸易顺差较高以及政府财政支持力度加大[17] * 若2026年贸易顺差继续增加且财政支持力度加强 资本回报率将提高 从而支撑股市继续上涨[18] * A股风险溢价有所下降 但相比美股仍有上升空间 A股相对并不昂贵 2026年机会依然存在[4][20] * 自2017年以来 财政政策力度（而非货币政策）对经济和股市拉动作用更强 财政政策力度越大 货币流通速度提升 股票市场信心越强[21] * 2025年与2015年股市债市表现相似：股市上涨的触发因素均是债券利率下降（2014年十年国债利率降100基点 2024-2025年从2.6%降至1.6%） 且在股市表现较好阶段 债券市场均呈现横盘状态[19] * 若经济不佳且产能过剩问题未解决 一旦股市回调 债券利率可能再次明显下降（参考2015年后半段到2016年前期利率又下跌70基点）[19] * 当前上证指数、万得全A等年化波动率已降至历史低点 与债券波动率相仿[66] 五、 中国财政、贸易与通胀 * 财政政策力度对经济和金融市场影响呈现前高后低态势 2025年后期因补贴力度减弱 耐用品销量增速和投资增速均出现下滑[4][27] * 2025年财政资金更多用于化债（约14,000亿元 比去年8,000亿几乎翻倍） 用于实际项目建设的钱相对减少[27] * 预计2026年财政力度不会大幅提升 相较于今年或略有增加 但边际效果将有所放缓[27] * 中国贸易顺差持续增加 2025年前11个月已超过1万亿美元 比去年全年还多[22][23] * 高额顺差带来贸易摩擦加剧 中国产品（如钢铁、汽车）出口面临更多关税壁垒 出口订单边际放缓[24] * 2026年欧美经济需求可能边际减弱（美国消费信心低迷、就业不佳） 叠加贸易摩擦 将导致中国外贸顺差同比增量开始下降[25][26] * 市场普遍认为2026年中国CPI和PPI将转正 但此观点可能过于线性外推[36] * 近期CPI回升主要受短期因素（蔬菜价格、财政补贴导致的统计效应）推动 未来半年内CPI可能会回落[36][37][38] * PPI未来可能面临下行压力 因内外需不强劲、工业品库存增加 且供给调整依赖行业协会协商 执行力度较弱[41][42] * 明年（2026年）通胀预期总体偏低 因财政补贴退坡、需求疲软、制造业融资需求减少[40] 六、 中国债券市场与货币政策 * 当前贷款增速下降而存款增速上升 对债券市场有积极影响[43] * 2025年人民币升值背景下企业结汇量大幅增加 推动企业存款（尤其是活期存款）增加 M1和M2增速提升 银行负债压力减轻[44] * 人民币汇率波动影响央行货币政策：贬值至7.3时央行不愿放松政策；升值至7.0时更愿意放松政策以防止过度升值[45] * 2026年债券市场可能受益于利率下行环境 特别是在上半年[46] * 实际利率（名义利率扣除通胀）对经济活动有重要影响 中国实际利率较高导致居民倾向储蓄 需降低名义利率以刺激消费和投资[35] * 中国政府类债券利息负担显著增加 从2018年1万亿元升至2025年超过2万亿元 增速高于财政收入增速[33] * 日本经验表明 降低长期国债收益率可有效减轻政府财务压力 维持财政支持力度[34] * 降息并非必然导致金融机构息差缩小 可通过结构性降息策略（多降短端低利率 少降长端高利率）来恢复或扩大息差[50] 七、 信用债、理财市场与信用风险 * 2026年信用债市场：高息存款到期后资金部分流向理财产品 推动理财规模增长（预计增速7%-8% 规模增长约2万亿人民币） 支撑短久期信用债[47][51] * 理财产品久期可能边际上趋于谨慎 金融类信用债久期可能下降 中等或中短久期信用债需求将有明显支撑[53] * 理财产品净值管理工具变化：从保险协存、信托渠道转向探索自建估值模式及基金渠道（尤其是债基拉长久期）[54] * 摊余成本法债基及ETF（如科创债ETF）作为新的静止管理工具发展迅速 帮助拉长理财产品久期[55] * 二永债需求边际下降 因理财资产转向不配置二永债的ETF和摊余成本法基金[56] * 明年二永债预计净增约7,000亿元 大行主导发行 但整体边际上较今年有所减弱[61] * 2025年前11个月非金融信用净增超过2万亿元 受政策支持推动 供给节奏与市场收益率密切相关[58][59] * 2026年信用风险关注点：理财产品浮盈消失和流动性管理工具减少 可能加大市场波动时应对流动性压力的难度 影响中短久期信用债[57] * 城投领域需关注未来政策变化及中央态度[57][60] * 地产领域需关注万科等企业展期安排及增信措施 避免投资者利益受损[57][60] * 万科处置方案影响投资者信心 担心资金损失及深地铁盈利能力 导致相关利差走阔[63] * 央国企地产（久期短、利率风险低）和基建领域（股东支持力度大）存在投资机会[64] * 金融类信用债需警惕条款不标准化隐藏的风险；金控板块面临自然质量恶化问题[65] 八、 可转债（转债）市场 * 当前转债市场高估值且波动性降低是一个严肃问题 因转债估值包含的高时间价值需要依赖波动来维持[66] * 高估值低波动环境下应关注：个股相关系数下降 小盘与红利、成长与价值走反向趋势明显[67] * 应规避临近到期且溢价高的转债 因其通常表现为负面阿尔法 正股需要极高的年化收益率才能保证不亏[67][68][69] * 高估值环境下某些机构持有转债爆发力差 更可能出现意想不到的下跌[70] * 不建议从供求关系分析转债市场 因需求是滞后变量 2025年8月后转债预案减少 预计2026年下半年供给逐渐恢复正常[71] * 高估值情况下可考虑做空策略（如融券） 结合股指期货对冲[72] * AI技术在转债交易中应用潜力大 可结合量化指标与主观信息优化策略组合和交易行为[73]

摊余成本法债基开放潮 - 规模超4000亿元的摊余成本法债基正迎来密集开放窗口期，成为搅动债券市场的关键变量 [1] - 2025年11月至2026年一季度将是此类产品开放的绝对高峰，期间超过80只摊余债基进入开放窗口，累计开放规模超4000亿元 [1] - 银行理财资金正“排队抢购”，推动以5年期为主的信用债品种迎来结构性行情 [1][2] 产品特性与市场热度 - 采用摊余成本法核算净值，产品净值不会因债券市价短期波动大幅起伏，呈现平稳向上增长态势，提供平滑持有体验 [2] - 在低利率环境且波动加剧的债券市场中，此类产品能提供稳定可预期收益，有效缓解资金对后市风险的担忧 [2] - 摊余债基在年初2~3月份市场热度很高，近期热度再次上升，被视为理想的降波工具 [2] - 产品到期后额度稀缺，叠加存款收益走低，银行理财在投资选择上“比较迫切” [2] 对底层资产的市场影响 - 摊余成本法债基密集开放期导致与其封闭期期限相匹配的重仓品种市场表现较好 [4] - 利率债表现相对平淡的同时，相应期限信用债迎来结构性行情 [4] - 10月下旬以来基金净买入3～5年信用债力度明显加大，推动收益率下行和利差收窄 [4] - 11月5日中短票AAA 5Y收益率较10月21日大幅下行了19bp [4] 资金来源与配置结构变化 - 摊余成本法债基资金来源完成“换血”，银行理财取代银行自营成为核心增量 [5] - 银行理财重仓摊余定开债基规模从去年年末约138亿元大幅增长至2025年三季度约594亿元 [5] - 资金来源变化推动主要持仓券种从过去的政金债大规模切换到了信用债 [5] - 银行自营因利率下行和监管对SPV投资限制，投资热情下降成为主要“离场”方 [5] 未来市场展望 - 11月至12月将有2000多亿元摊余债基进入开放期，明年一季度预计仍有3000多亿元 [6] - 这些增量资金预计将持续利好3~5年期信用债及政金债品种 [6] - 当前信用利差已处于相对低位，后续点位下行幅度可能有限 [6]

摊余成本法债基开放潮概况 - 摊余成本法债基在2025年四季度至2026年一季度将迎来绝对开放高峰，期间将有超80只产品开放，累计规模超4000亿元 [1][4] - 截至11月14日，摊余债基数量合计190只，其封闭期在2019年以1-3年和3-5年为主，2020年以3-5年和5-8年为主 [1] - 11月至12月预计有2000+亿元摊余债基进入开放期，明年一季度预计仍有3000+亿元产品开放 [11] 产品特性与市场热度 - 产品采用封闭运作与定期开放结合模式，执行买入并持有至到期策略，净值采用摊余成本法核算，呈现平稳向上的增长态势 [3][4] - 在当前债券市场低利率、高波动的环境下，该类产品能提供稳定可预期的收益，成为理想的降波工具，市场热度很高 [2][4] - 理财资金正在排队抢购此类资产，因其额度稀缺，经调整叠加杠杆后收益尚可，银行理财在投资选择上比较迫切 [2] 对信用债市场的具体影响 - 机构抢购摊余债基重点利好5年期信用债，10月下旬以来基金净买入3-5年信用债力度明显加大，连续两周规模均超110亿元 [2][6] - 摊余债基建仓推动收益率下行和利差收窄，11月5日中短票AAA 5Y收益率较10月21日大幅下行19bp，信用利差收窄18bp [6] - 预计开放潮将为普信债带来显著增量资金，按5%-15%的新增配置比例估算，11-12月带来100-300亿元，明年一季度带来150-500亿元 [11] 机构投资者结构变化 - 产品资金来源已完成换血，银行理财取代银行自营成为核心增量，理财84%的增持资金投向3年以内封闭期产品 [7][8] - 银行自营因利率下行导致收益性价比降低，以及监管对SPV投资限制，参与热情下降，抛出力度较大 [7][9] - 银行理财重仓摊余定开债基规模从去年末约138亿元大幅增至2025年三季度的594亿元 [8] 底层资产配置转向 - 随着理财资金成为主力，摊余债基的底层投向从利率债更多切换到信用债，推动了持仓券种从政金债到信用债的转变 [8] - 3-5年期信用债与政金债在低波资产中具有吸引力，机构会考虑增配城投债，并通过信用下沉挖掘收益 [10] - 商业银行二级资本债和永续债因无法通过SPPI测试，目前无法纳入摊余成本债基的投资范围 [10] 行情性质与未来展望 - 本轮3-5年信用债行情核心买盘是理财，品种外部评级偏高而内部评级偏弱，行情持续时间约2周，特征可类比2024年4月手工补息行情 [12] - 行情驱动因素包括理财负债端增长，可能源于2022年11月高息定期存款到期，这也是11月资金面波动较大的主因 [12] - 预计12月市场仍会出现3-5年信用下行的行情，但由于当前信用利差已处低位，下行幅度可能不及此次 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走弱，信用抗跌属性更强，部分低等级中长久期品种仍在修复 [38] - 公募基金追久期行情已持续两周，受摊余成本法债基集中打开和信用ETF产品行情回暖影响，短期追久期可能继续 [38] - 对负债端稳定的机构，建议3 - 5Y弱资质城投下沉择券；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债，二永波段近期有小窗口期 [38] 根据相关目录分别进行总结 基金追久期的两点边际变化 - 上周利率债震荡偏弱，信用债走势分化，高等级信用债走弱但跌幅小，中低等级短久期走弱，3 - 5Y收益率下行，超长期限信用债仅超长城投债收益率逆势修复 [2][10] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度最高，低等级3 - 5年陡峭程度不低但连续两周下降 [12] - 5Y以内普信债保护垫薄，信用债性价比不高 [14] - 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，4年以上收益率点位突破新高，后半周买盘力量明显走弱 [16][18] - 超长期限信用债上周卖盘后半周放量，折价成交重点在弱资质城投债，部分弱资质城投债流动性改善 [23][27] - 公募基金连续两周明显追久期，期限以3 - 5Y为主，理财买入力度放缓，保险买入力度平稳 [3][29] - 公募基金追久期可能短期内继续，一是受摊余成本法基金集中开放影响，四季度预计打开的债基规模高且封闭期限长的占比高；二是信用ETF类产品行情驱动，净值表现改善，成交久期拉长 [3][4]

摊余成本法债基开放规模与节奏 - 千亿级摊余成本法债基正集中开放 为信用债市场带来强劲配置需求[1] - 从2024年9月至2026年9月 摊余债基月度开放规模普遍超过400亿元 其中2025年11月至2026年3月单月规模均超500亿元 峰值达1162亿元[1] - 2024年11月至12月将有14只产品开放 规模达1023亿元 而11月初至7日已有7只产品开放 总规模达536亿元[2] 债基配置策略转向信用债 - 摊余债基对信用债的配置增量主要来自投资风格转变 配置策略转向信用债成为今年最显著变化[2] - 2024年末摊余债基持仓信用债市值仅355亿元 占比1.8% 而到2025年三季度已攀升至2928亿元 占比为15.4%[2] - 2025年前三季度开放的30只产品中 有19只持仓信用债占比超过70% 占总数的63% 其中4只产品满仓信用债[2] 信用债市场已受实质性推动 - 10月下旬以来 基金净买入3-5年信用债力度明显加大 连续两周净买入规模均超过110亿元[4] - 买盘推动5年期AAA级中短期票据收益率在11月5日较10月21日大幅下行了19BPs 信用利差收窄18BPs 5Y-1Y期限利差也大幅收窄17BPs[4] - 在增量资金推动下 普通信用债预计还将有不错表现 5年期二级资本债显著弱于同资质中票[4] 未来配置需求与期限偏好 - 摊余债基主要青睐央企债与产业债 同时对不同评级债券采取不同的久期策略[3] - 由于大部分摊余成本债基难以参与超过其定开期限的债券 3-5年信用债成为最为受益的品种[4] - 2025年11月封闭期63个月的摊余债基打开规模为338亿元 对中高评级5年左右信用债仍有需求[4] 不同期限债基开放时间表 - 2024年12月封闭期36个月和24个月的摊余债基打开规模合计超800亿元 或将提振2-3年信用债需求[5] - 2026年一季度封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模合计约1300亿元[5] - 2026年5-7月封闭期39个月的摊余债基打开规模较大 共1200亿元左右[5]

核心观点 - 报告核心观点认为信用利差压缩已进入后半场，11-12月债市预计进一步下行，但信用债的上涨空间将更多依赖于结构性机会，行情可能向中长久期信用债演绎 [1][5][32] - 推动利率下行的因素包括央行重启买债、政府债供给缩量以及年末配置力量入场，但信用债增量资金受限，理财和基金配债行为较为克制 [5][32] 10月市场回顾与表现 - 10月债市呈震荡下行格局，走势为月初快速下行、中旬回升、月底再次下行，10年期国债收益率从月初的1.788%下降至月末的1.741% [1][8] - 以中债估值衡量，10年及以内国债普遍下行10个基点以内，信用债多数下行10-20个基点，信用利差收窄，且中长端信用债表现优于短端 [1][8] - 从信用债上涨节奏看，10月前两周二级资本债涨幅较大，第三周普通信用债补涨，第四周在央行政策影响下各类信用债普遍上涨 [9] 当前信用债估值与利差空间分析 - 中短期信用债距离前期低点的空间非常有限，3年以内、中低等级的信用债估值多接近甚至突破前低 [2] - 城投债中，3-5年期AAA、AA+评级债券的估值下行空间在10个基点以上；二级资本债的空间略大于普通信用债，2-3年期隐含AAA、AA+评级的二级资本债估值下行空间在10-20个基点，4-5年期的下行空间在20-40个基点 [2] - 从信用利差看，3年及以内期限的信用利差大多已突破前低，4-5年期隐含AA+及AAA评级的普通信用债利差空间也非常有限，二级资本债4-5年期隐含AA及以上评级的利差距离前低尚有9-22个基点的空间 [2][13] 机构行为与资金面分析 - 基金方面，受公募费率改革影响，三季度债券基金大幅缩量且明显减持债券，在正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎 [3] - 理财方面，往往呈现季中小幅净增、季末回落的特征，预计增量资金相对平稳，但由于年末需完成估值整改，理财配置债券的行为预计较为克制，三季度理财增加了存款投资占比，减少了债券和公募基金投资 [3][14] - 科创债ETF作为潜在增量资金，近期净值虽有修复，但因前期累计浮亏较多，当前累计净值仅略高于1，导致增量规模较少，11月以来单日多为净流出，预计其增量需求有限 [3][25] - 11-12月摊余成本法债基开放规模较大，分别为1119亿元和1903亿元，其开放期可能带来建仓的增量资金 [4][28] 历史季节性规律 - 回顾2020-2024年，11月债市走势涨跌不一，12月随着配置力量进场，利率下行较为顺畅 [4] - 四季度信用债较少走出独立行情，除2020年永煤违约和2022年赎回潮导致信用利差明显走扩外，其他年份11-12月信用利差以震荡为主，信用行情启动往往滞后于利率债 [4][30] 投资策略建议 - 当前3年及以内的信用利差均位于2024年以来的低位，欲挖掘超额收益，普通信用债需在4-5年期限进行资质下沉，或关注4-5年的二级资本债 [5][32] - 对于负债端不稳定的机构，建议在3年期城投债下沉至AA、AA(2)评级，关注估值在2.2%-2.4%的个券，并可适量关注4-5年国股行二级资本债，以拉长久期同时兼顾流动性 [5][32] - 对于负债端更稳定的机构，可关注4-5年中高等级普通信用债和超长期二级资本债 [5][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市普涨，信用债行情持续回暖，但短端不及中长端修复力度大，3 - 5Y 修复进度已过半，5Y 以上票息仍保持相对高位 [34] - 上周 3 - 5Y 行情主要由公募基金追久期引起，或反映摊余成本法债基四季度集中到期带来的买入需求 [34] - 后续久期追涨的增量资金动力不足，11 月信用窗口期较窄，负债端稳定的机构建议 3 - 5Y 弱资质城投下沉择券，收益率在 2.2% - 2.4% 为主；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债，可适当参与流动性更高的超长二永 [34][37] 相关目录总结 债市行情表现 - 上周利率债和信用债普涨，信用短端修复力度不及利率，3 - 5Y 表现更好，超长期限信用债行情同步修复，超长二永债和超长城投债修复程度较高 [2][10] - 2025 年 10 月 27 日到 10 月 31 日，1Y - 5Y 国债到期收益率分别下行了 8.9BP、9.0BP、11.5BP、9.1BP、5.1BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行了 1.7BP、7.2BP、4.8BP、10.0BP、12.6BP，AA + 中票收益率分别下行了 3.7BP、7.2BP、6.8BP、9.0BP 和 11.6BP [10] - AAA/AA + 10Y 的中票收益率分别下行了 6.50BP、5.50BP，AAA/AA + 10Y 的城投收益率分别下行了 9.14BP、9.15BP，AAA - 10Y 银行二级资本债收益率下行了 9.29BP，10Y 国债收益率下行了 5.32BP [10] 曲线形态 - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年陡峭程度最高，低等级 3 - 5 年陡峭程度也不低，但环比上周都有所下降，如 AA + 中票 1 - 2 年、2 - 3 年和 3 - 5 年区间斜率分别为 0.1003，0.1189 和 0.0716；AA 城投分别为 0.1314，0.1297，0.1192 [12] 二永债情况 - 二永债行情全面走暖，各期限涨幅高，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行了 6.17BP、8.01BP、9.14BP、8.89BP、7.74BP、7.29BP、9.29BP，4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距还有 28BP - 50BP [3][16] - 活跃成交中买盘力量强，低于估值成交占比高但幅度不大，行情不算“过热”，10 月 27 日 - 10 月 31 日，二永债低估值成交占比均为 100.00%，平均成交久期分别为 4.88 年、5.48 年、4.29 年、5.44 年、6.65 年 [18] 超长期限信用债情况 - 上周卖盘交易少，折价成交重点在有信用瑕疵的金融债、城投债，10 月 27 日 - 10 月 31 日，折价成交占比分别为 0.00%、0.00%、19.51%、0.00%、4.88%，折价幅度基本在 4BP 以内 [3][23] - 低于估值成交活跃度高，成交占比多数时间处于较高位置，10 月 27 日 - 10 月 31 日，低于估值成交占比分别为 29.27%、90.24%、68.29%、14.63%、63.41%，约 36.6%的低于估值成交幅度在 4BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA 弱资质城投为主 [25][27] 机构行为 - 上周公募基金追久期明显，以 3 - 5Y 为主，超长期限谨慎乐观，上周基金净买入 3 - 5Y 信用债 114 亿元，环比增加 88 亿元，净买入 7 - 10Y 信用债 14 亿，保险和其他资管产品买入 7 年以上信用债规模稳健且高于公募基金 [4][28] - 其他资管产品 10 月下旬开始连续两周净买入信用债发力，3 - 5Y 净买入规模相对较大，连续两周净买入 3 - 5Y 信用债在 40 - 55 亿元左右 [28] 不利因素 - 仅靠摊余成本法债基集中打开形成的配置需求，可能无法持续推动行情，科创 ETF 类产品 10 月表现一般，11 月理财规模缺乏大幅涌入的增量资金，保险增量资金难寻 [29][31]

核心观点 - 宏观经济数据显示CPI和PPI同比仍处于负值区间但呈现边际改善趋势 核心CPI环比连续五个月超季节性 PPI同比回升主因输入性因素与地产链基数回落[4][5][8] - 债券收益率上行或领先于经济基本面改善 历史数据显示经济指标与收益率存在阶段性背离 当前经济企稳背景下收益率有望继续上行[11][14][15] - 基金销售费新规将重塑理财市场格局 短期赎回费率上升凸显理财流动性优势 理财规模有望受益于存款搬家效应[22][23][24] - 房地产行业仍处于缩表进程 重点房企拿地力度明显改善 政策持续推动市场止跌回稳[27][28][29] - 赛维时代股权激励计划设定高增长目标 数字化驱动产品品牌供应链协同发展 盈利预测上调[33][34][35] 宏观经济 - 8月CPI同比-0.4%较前值下降0.4个百分点 环比0%较前值下降0.4个百分点 其中食品项环比+0.5%较前值上升0.7个百分点 鲜菜价格涨幅扩大但后续供给上升或放缓 猪肉价格受供给上升影响回落但后续需求边际向好[4][5][6] - 非食品环比-0.1%较前值下降0.6个百分点 核心CPI环比0%连续五个月超季节性但仅高0.03个百分点 实物消费中衣着/交通工具/通信工具/家用器具超季节性 服务CPI环比弱于季节性0.05个百分点[7] - 8月PPI同比-2.9%较前值回升0.7个百分点 环比0%较前值回升0.2个百分点 输入性因素(石油化工/有色/铁矿石)对PPI拖累降低0.9个百分点 地产链拖累降低0.5个百分点[8] - 预计9月CPI环比0.2%同比-0.2% 三季度为全年低点 全年平均同比约0% PPI环比持平同比回升 全年平均同比预计-2%至-3%[9] 固定收益 - 8月通胀数据公布后10年国债收益率从1.86%上行至1.90%单日上行4BP[11] - 经济数据已整体企稳改善 社融存量同比从2024年11月7.8%回升至2025年7月9.0% 政府性基金支出累计同比从2024年4月-20.5%回升至2025年7月31.7% 核心CPI同比从2025年2月-0.1%回升至7月0.9% 实际GDP当季同比从2024Q3 4.6%回升至2025Q2 5.2% 社会消费品零售月均值从2024年3.28%升至2025年4.98%[12][13] - 历史案例显示债券收益率领先经济回升 2020年4-7月10年国债收益率从2.50%上行至3.08%累计58BP 但同期经济数据偏弱 11月经济数据确认回升时收益率已达3.35%高位[14][15] - 通胀数据同样滞后收益率 2009年8月收益率从低点2.67%上行至3.53%累计86BP 但CPI/PPI同比直到7月才见底[16][17][18] 银行业 - 基金销售费新规将股基/混基/债基认申购费率上限调降至0.8%/0.5%/0.3% 销售服务费率上限调降至0.4%/0.2%/0.15%年化 超1年不收取[22] - 赎回费率调整为持有<7天收取≥1.5% 7-30天≥1% 30天-6个月≥0.5% 此前满7天免赎回费的C份额占比达38% 新规将影响短债基金需求[23] - 理财流动性优势凸显 2025年1-5月最小持有期型产品增长最多 新规后理财规模有望加速上升 开放式固收类产品成为增长主力[24] - 理财资产端可能减少场外基金交易 转向场内ETF或长期持有摊余债基 若加大直投将增加短债/NCD需求 中长债基配置比例或下降(Q2末占比35%)[25] 房地产行业 - 2025上半年A股房地产板块营业收入7128亿元同比下降11.6% 降幅较2024上半年收窄10.1个百分点 归母净亏损383亿元较2024上半年多亏264亿元 重点房企表现显著优于行业[28] - 16家重点房企合计拿地金额3999亿元相当于2024全年72% 拿地力度回升至41% 中国金茂(92%)/建发国际(84%)/滨江集团(61%)/绿城中国(52%)/华润置地(43%)拿地强度居前[29] - 政策以止跌企稳为目标 地方层面多数城市已完全放开限购限贷限售 部分城市推出低月供金融产品/公积金缴存等创新举措[30] 赛维时代公司 - 股权激励计划向329名对象授予403.5万份股票占总股本1% 业绩考核目标以2024年为基数 2025-2027年营业收入增长率不低于25%/55%/95%或净利润增长率不低于70%/155%/215%[33][34] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润3.87/5.52/6.84亿元(原值3.71/5.11/6.65亿元) 对应EPS 0.96/1.37/1.70元 当前PE 25.6/18.0/14.5倍[33] - 数字化驱动全链路运营 通过3D体型数据/服装元素库实现精准产品研发 利用CPC广告系统实现自动化品牌运营 打造小批量多品种柔性供应链[35]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 基金销售费新规征求意见稿通过降低认申购费率上限（股基降至0.8%、混基0.5%、债基0.3%）和规范销售服务费（股基/混基/ETF/债基/货基分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年），优化赎回费结构，将四档简化为三档（持有＜7天收取≥1.5%、7~30天≥1%、30天~6个月≥0.5%），直接影响理财负债端和资产端行为[4][5] - 理财负债端受益于高流动性优势，规模或加速增长，2025年1-5月"最小持有期"型产品增长显著（增量33,663亿元），新规使短期限理财性价比凸显，开放式固收类产品有望成为增长主力[6][19][20] - 理财资产端可能减少场外基金申赎，转向场内ETF或长期持有摊余债基，投研能力较强的理财公司可能增加直投，拉久期意愿下降，利好短债/NCD需求[7] 理财行业数据分析 - 截至2025Q2末，理财持有公募基金比例达历史较高水平4.2%（规模1.38万亿元），债券型基金占比81.89%，其中中长期纯债基占比35.33%、短期纯债基22.88%[11][16] - 理财前十持仓中"满7天免赎回费"基金占比38%，为各期限免赎回费基金中最高，涉及短债基金、ETF及部分日开中长债基，新规要求至少持有6个月免赎回费，直接影响短期高流动性债基需求[5][17] - 各家理财公司投资基金规模差异较大，2025Q2末工银理财、建信理财、招银理财规模领先（分别为1,238.76亿元、762.96亿元、1,202.17亿元），占比最高达6.47%[15] 费率调整影响 - 新规下调认申购费实际平均值（股基从1.19%降至0.8%、混基从1.13%降至0.5%、债基从0.53%降至0.3%），上调短期赎回费，销售服务费同步下调，运作费用合计显著降低（如混基从1.41%降至0.5%）[10] - 赎回费调整后，理财可能减少场外基金交易，转向费率更优的场内ETF或长期持有策略，债基费后收益下降较多（尤其原7天免赎回费产品），C份额吸引力减弱[5][7] 产品结构变化 - 2025年前5个月理财增长主力为"最小持有期"型产品（增量33,663亿元），反映居民对高流动性产品的偏好，新规强化理财流动性优势，预计进一步推动规模增长[6][19][20] - 理财资产配置中，债券占比41.8%（2025Q2末），现金及银行存款24.8%，公募基金4.2%，新规可能促使理财增加短债/NCD直投，减少通过基金拉长久期[7][11]