信用债月度复盘 - 信用债收益率整体跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[4] - 保险机构是本月信用债配置主力，在各期限信用债上基本都维持净买入[4] - 基金对5年以下品种净买入力度较大，尤其0-1年品种在2月的净买入规模明显增强[4] 1年以下高流动性品种是基金最主要的增配方向[4] - 摊余成本法债基集中开放对5年以下品种的配置需求形成有效支撑[4] 3月债券市场展望与信用策略 - 历史规律显示，两会召开后的30个交易日内债市胜率普遍处于高位，T+10后胜率基本稳定在83.3%[5] - 3月需关注资金面变化，季末理财产品面临回表压力，机构配置需求减弱可能对信用债形成抛压，推动信用利差走阔[5] - 若两会推出刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[5] - 3月地方债净融资规模可能环比回落但仍维持高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，压制信用债表现[5] - 2026年3月摊余成本法债基进入开放期的规模合计达1321.28亿元，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金[5] - 3月信用债波动风险或放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[6] - 短端信用债因流动性相对较优具备防御属性，可作配置[6] - 高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[6] - 摊余成本法债基开放带来的配置需求，可能使相关期限品种利差存在进一步压缩空间，可适当关注交易机会[7] - 长久期信用债票息价值仍存，但3月债市不确定性较大，建议对仓位保持适度控制，适时减仓或优化结构[7]

核心观点 在2025年债市震荡深化与费率改革完成的背景下，公募基金行业历经三十年发展，监管以税收优惠与费率规范为抓手推动高质量发展，债券基金已成为行业核心产品[4][7][15] 当前，银行、保险、理财等主要机构投资者的基金配置行为呈现显著分化，银行偏好债基与利率债，保险配置多元且侧重权益，理财则以债基为主但更青睐短期品种[4][9][43][59][62] 此外，作为资管新规过渡期产物的摊余成本法债基，其新增审批已基本停滞，存量产品将迎来到期高峰，且持仓结构从政金债向信用债倾斜[8][28][35] 行业发展与监管脉络 - 公募基金行业自1998年试点启动，2002年首只债券型基金（南方宝元）诞生，填补了市场对低风险、稳健收益投资工具的空白[7][20] - 债券基金规模随市场环境几度跃升：2008年金融危机期间首次显著增长；2010-2011年“股债双杀”后纯债基（尤其中长期）实现百倍扩张；2015年股市调整叠加降息推动跨越式增长；2018年资管新规出台催化净值化转型下的债基扩容[7][21] - 监管始终以税收优惠与费率改革为核心抓手推动行业高质量发展，关键政策包括：1998年确立基金税收优惠；2009年确立销售费用基本框架；2022年发布高质量发展意见；2023年推出费率改革方案；2025年完成销售费用新规落地并出台多项深化政策[4][15][17][19] 摊余成本法债基的周期与演变 - 摊余成本法债基是2018年资管新规净值化转型过渡期的产物，凭借估值稳定等特点承接追求净值平稳的资金需求[8][25] - 目前其发展进入新阶段：新增审批已基本停滞，2022年至2025年每年审批发行数量分别为0、9、1、0只[28] 截至2025年底，存续的258只产品中，227只发行规模不超过80亿元[28] - 存量产品自2025年四季度起将陆续迎来开放到期高峰，银行持有部分的到期压力主要集中在2025年四季度至2026年，理财持有部分则主要集中在2025年一、二季度[31][32] - 持仓结构发生变化：2025年四季度，政金债持仓占比从三季度的58.46%降至54.73%，而普通信用债持仓占比从13.28%升至20.50%[35] - 银行与理财对定开周期偏好不同：银行倾向持有3年及以上（尤其是36和39个月）的品种，理财则倾向持有3年及以下（尤其是6和12个月）的品种[35][40] 主要机构配置行为分析 - **银行配置**：以债券型基金绝对主导，截至2025年12月末，银行持有基金总规模5.89万亿元，其中债基规模5.17万亿元，占比87.70%[43] 底层资产以政金债为主，中长期纯债基是核心产品，占债基持有规模的80%[43][46] 四大类银行中，股份行持有债基规模最大（近3万亿元），均以中长期纯债基为主[50] - **保险配置**：类型多元且侧重权益，截至2025年12月末，保险持有基金总规模1.85万亿元，其中股票型基金占比58%，债券型基金占比31%[59] 债基配置均衡，混合债基一、二级合计规模达3227亿元[59] 券种以普通信用债为首要方向[59] - **理财配置**：以债券型基金为主导，截至2025年12月末，理财持有基金中债基规模8941亿元，占比超80%[62] 与银行相比，理财配置更均衡，对短期纯债基显示出更强的相对偏好[9][62] 券种偏好与保险类似，以普通信用债为首要选择[62][64] 近期市场调整与结构变化 - 2025年债券市场经历两轮显著的债基申赎调整[10] - **首轮调整（2024Q4-2025Q1）**：主要由银行机构在年初兑现债券投资浮盈、平滑利润驱动，债基总规模下降4193亿元[10][67] - **次轮调整（2025Q2-2025Q3）**：与下半年基金费率改革政策推进的预期影响有关，债基总规模下降2543亿元[10][67] - 调整呈现结构性特征： - **品种层面**：短期与中长期纯债基规模收缩，而混合二级债基规模显著增长（首轮增901亿元，次轮增4943亿元）[67][68] - **券种层面**：整体呈现从利率债流向信用债和可转债的趋势[10][70] 两轮调整中，债基流向利率债的规模分别减少1658亿元和6234亿元，而流向可转债的规模分别增加16亿元和485亿元[72]

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，T+10日后买入并持有30个交易日的胜率稳定在83.3%[2][47][48] - 3月信用债波动风险可能放大，建议对流动性弱、估值弹性大的品种保持谨慎，可配置短端信用债并适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 3月摊余成本法债基开放规模达1321.28亿元，将为5年期及以内信用债带来确定性配置需求，相关品种利差有进一步压缩空间[4][58][60] - 建议对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62] 信用债2月复盘总结 市场表现与利差变化 - 2026年2月信用债收益率整体跟随利率债下行，表现强于利率债，推动信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 具体来看，各期限中短期票据收益率普遍下行，城投债中短期限下沉策略突出，其中AA级和AA-(2)级5年期品种收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期品种下行5.01个基点[9] - 机构对高等级城投债存在拉长久期操作，AAA级10年期城投债收益率在2月下行7.99个基点[9] - 城投债市场期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级间的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级间的等级利差收窄幅度均约为6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种保持谨慎[11] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构在2月继续担任信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其0-1年期品种在2月的净买入规模明显增强，摊余成本法债基集中开放对5年期以下品种配置需求形成支撑[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置行为高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，减配对象以5年期以下品种为主[17] 市场流动性 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%[22] - 产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[24] 发行与到期情况 - 截至2026年2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2026年2月信用债共发行6202.68亿元，月环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - **城投债**：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资额346.87亿元[26] - 城投债发行量前三省份为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27] - 净融资额方面，浙江省、广东省和江苏省超过40亿元，而山东省和湖北省呈现净偿还状态[27][30] - 从评级分布看，2月AAA级城投债发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33] - 2026年江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元[35] - **产业债**：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资额1064.44亿元[37] - 产业债发行量前三行业为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）和公用事业（431亿元）[38] - 净融资额方面，交通运输业、石油石化和建筑装饰业超过100亿元[38] - 从评级分布看，2月AAA级产业债发行量占比88.92%，AA+级占比9.29%，AA级占比1.22%[42] - 2026年公用事业、非银金融、房地产、交通运输和建筑装饰业的产业债到期规模较大，均高于3000亿元[44] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与积极因素 - 历史复盘显示，两会召开后30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后，胜率基本稳定在83.3%[2][48] - 在剔除2020和2022年的6年样本中，T+30日10年期国债收益率累计涨幅中位数为-7.7个基点，显示两会后通常为债券市场相对较好的配置窗口[47][48] - 3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，运作期主要集中在5年以内，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，相关期限品种利差存在进一步压缩空间[4][58][60][61] 需关注的扰动因素 - **资金面变化**：3月下旬受季末MPA考核等因素影响，资金面或面临季节性收紧压力，需警惕月末资金面可能出现的边际波动[51] - 信用债收益率在资金面波动阶段上行幅度往往更大，叠加3月末理财产品面临季末回表压力，机构配置需求减弱可能加大信用债抛压，推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”效应**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能推动经济修复预期升温并提振股市，对债市资金形成分流压力[4][53][55] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2][60] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2][60] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 长久期品种对市场变化更为敏感，建议3月对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，但3月份需重点关注资金面、股债跷跷板、地方债供给及摊余债基开放等多重因素[2][4] - 信用策略上，建议对流动性偏弱品种保持谨慎，配置短端信用债以防御，并适度信用下沉以增厚收益，同时对长久期信用债仓位保持适度控制[2] 信用债2月复盘 市场表现与利差变化 - 2026年2月债市整体震荡走强，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 10年期国债收益率在节前一度下破1.8%的关键关口，于2月12日触及1.7893%的阶段性低位[9] - 具体品种上，AA级和AA-(2)级5年期城投债收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期城投债下行5.01个基点，AAA级10年期城投债收益率下行7.99个基点[10] - 城投债市场呈现期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级城投债的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级的等级利差收窄约6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种的谨慎态度[11][12] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉长久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构是2月信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入，节后对5年期以上品种态度转为谨慎[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其增配0-1年期高流动性品种，摊余成本法债基开放支撑了5年期以下品种的需求，节后对5年期以上品种进行了减持[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，以5年期以下品种为主[17] 流动性、发行与到期情况 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%；产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[22][24] - 截至2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2月信用债共发行6202.68亿元，环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - 城投债方面：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资346.87亿元[26]；发行量前三位为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27]；从评级看，AAA级发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33][34] - 产业债方面：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资1064.44亿元[37]；发行量前三位为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）、公用事业（431亿元）[38]；从评级看，AAA级发行量占比高达88.92%[42][43] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与宏观环境 - 历史复盘显示，两会召开后的30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后胜率基本稳定在83.3%，显示两会后通常是较好的配置窗口[2][47][48] - 2026年3月市场需重点关注四大因素：资金面变化、“股债跷跷板”效应、地方债供给以及摊余成本法债基集中开放[4][51] 具体影响因素分析 - **资金面**：3月上中旬在货币政策“适度宽松”基调下有望保持平稳，但下旬受季末考核等因素影响可能面临季节性收紧压力，需警惕月末资金波动[51]；信用债在资金面波动阶段收益率上行幅度往往更大，叠加理财产品季末回表压力，可能推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[4][53] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] - **摊余债基开放**：2026年3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，将为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，尤其利好5年期及以内品种[4][58] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2] - 可关注摊余成本法债基开放带来的配置需求，相关期限品种（尤其是5年期及以内）的利差存在进一步压缩空间，存在交易性机会[2][58] - 对长久期信用债，鉴于3月市场不确定性较大，建议保持适度仓位控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

核心观点 在2025年债市震荡深化与公募基金费率改革完成的背景下，报告系统回顾了公募基金行业三十年的发展脉络，重点分析了债券型基金从填补市场空白到成为行业核心的历程[4][8] 报告指出，当前银行、保险、理财等主要机构投资者在基金配置行为上呈现显著分化，其配置逻辑源于各自不同的资金来源、负债特性和考核目标[4][10] 此外，作为资管新规过渡期产物的摊余成本法债基，其发展已进入新阶段，新增审批基本停滞，存量产品将迎来到期高峰，且持仓结构从政金债向信用债倾斜[4][9] 公募基金三十年：变革与发展 - **监管演进：以税收优惠与费率改革为抓手推动高质量发展**：自1998年行业试点启动以来，监管层始终以税收优惠与费率规范为核心抓手，推动行业回归本源[4][18] 关键政策节点包括：1998年确立基金买卖证券差价收入免税规则；2009年确立销售费用基本框架；2022年发布高质量发展意见；2023年制定费率改革路径；2025年完成销售费用新规落地并出台多项深化改革的政策[19][21] - **债基发展：从填补空白到规模几度跃升**：2002年，首只债券型基金“南方宝元”诞生，填补了当时市场缺乏稳健型投资工具的空白[8][22] 此后，债基规模随市场环境实现多轮跃升：2008年全球金融危机期间因避险需求首次显著增长；2010-2011年“股债双杀”后，纯债基（特别是中长期品种）在2012年出现百倍扩张；2015年股市调整叠加降息推动跨越式增长；2018年资管新规出台催化净值化转型下的债基扩容[8][23] 摊余成本法债基：周期与演变 - **产品定位与现状**：摊余成本法债基是2018年资管新规净值化转型过渡期的特定产物，凭借估值稳定等特点承接了追求净值平稳的资金需求[9][27] 目前，其新增审批已基本停滞，2022年至2025年每年审批发行数量分别为0、9、1、0只[30] - **存量特征与到期压力**：截至2025年12月31日，存续的258只摊余债基中，227只发行规模不超过80亿元[30] 自2025年四季度起，存量产品将陆续迎来开放到期高峰，其中银行持有的部分到期压力主要集中在2025年四季度至2026年，而理财持有的部分到期压力则主要集中在2025年一、二季度[35][36] - **持仓结构变化**：2025年四季度，摊余债基持仓仍以政金债为主，规模达1.13万亿元，但占比从三季度的58.46%降至54.73%；同期，普通信用债持仓规模提升至0.42万亿元，占比从13.28%升至20.50%[38] 各机构基金配置差异化显著 - **银行配置：债基绝对主导，偏好中长期纯债与政金债**：截至2025年12月末，银行持有基金规模为5.83万亿元，其中债券型基金占比达87.70%（5.17万亿元）[46] 债基配置中，中长期纯债券型基金是绝对主力，规模为4.1万亿元，占债基总规模的82.32%[46] 底层券种主要流向政金债，采用市值法估值的基金持有政金债达1.59万亿元[49] 四大类银行中，股份行持有债基规模最大（近3万亿元），且均以中长期纯债基为核心[52] - **保险配置：类型多元，侧重权益投资**：保险行业持有基金规模为1.85万亿元，配置结构多元，其中股票型基金占比达58%，债券型基金占31%[62] 在债基内部配置均衡，混合债基一、二级合计规模达3227亿元，中长期纯债基规模为1389亿元[62] 券种流向以普信债为首要方向[62] - **理财配置：债基主导，对短期品种有相对偏好**：理财机构持有基金中，债券型基金规模为8941亿元，占比超90%[65] 尽管中长期纯债基是配置主力（规模近4000亿元），但考虑到市场整体产品供给（中长期纯债基占市场总规模15%，短期纯债基占3%），理财机构实际上更偏好短期纯债基[65] 券种流向与保险类似，以普信债为首要选择[67] 两轮债基赎回对比分析：结构性变化 - **赎回动因与规模变动**：2025年经历两轮债基申赎调整，首轮（2024Q4-2025Q1）受银行兑现债券浮盈以平滑利润驱动，债基总规模下降4193亿元；次轮（2025Q2-2025Q3）与基金费率改革政策预期有关，债基总规模下降2543亿元[11][70] - **品种结构分化**：两轮调整中，短期与中长期纯债基规模收缩，而混合债基规模增长[70] 具体来看，首轮中长期纯债基规模减少2743亿元，其中银行持仓减少5154亿元；次轮该品类规模进一步下降5186亿元，银行持仓减少3848亿元[70] 与此同时，混合二级债基在首轮与次轮分别实现901亿元与4943亿元的增长[71] - **券种配置流向转移**：市场整体呈现从利率债向信用债及可转债转移的趋势[73] 两轮调整中，债基流向利率债的规模分别减少1658亿元和6234亿元[73][75] 信用债内部，银行配置的债基流向普信债的资金在次轮增加；理财机构在两轮中持续减少流向金融债的规模，但增加流向普信债的规模；保险机构在次轮整体增加747亿元债基流向信用债的资金[73][75] 可转债配置需求增强，两轮分别实现16亿元和485亿元的净流入[73][75]

摊余成本法债基市场动态 - 截至2025年末，存续摊余成本法定开债基共255只，资产净值合计2.04万亿元，环比三季度增加约612亿元[4][9] - 2026年一季度摊余债基将迎来开放高峰，预计累计开放规模约3739.7亿元，其中1-2月以5年以上品种为主，3月集中开放1年以内品种[4][10] - 摊余债基封闭期多为3-5年及以上，为控制期限错配风险，其配置债券久期通常小于封闭期，因此后续可关注3-5年期的信用债品种[4][9] 资产配置结构变化 - 2025年摊余债基对信用债增量配置显著：政金债市值占比从2024年末的74%回落至54%，非金信用债（短融、中票、企业债）占比从1%快速提升至24%[4][17] - 中期票据是信用债配置核心品种，2025年末持仓市值3755.77亿元，占债券投资市值14.11%，较2024年增加3675.85亿元[4][17] - 企业债与短期融资券亦获明显增配，2025年分别新增1478.33亿元和927.89亿元，持仓占比分别为6%和4%[4][17] - 摊余债基重仓信用债偏好高等级，隐含评级多在AA+及以上；期限上，中高等级更倾向配置3-5年期，中低等级则集中于短久期[20][21] 市场流动性及信用债情况 - 本周（报告期）银行间质押式回购日成交量中位数8.90万亿元，较上周上升8737亿元；R001中位数1.40%，较上周下降5个基点[28] - 本周信用债发行4246.88亿元，环比增长25.23%；净融资额环比增加1578.00亿元；平均发行利率2.06%，较上周上升1个基点[45][46] - 本周信用债合计成交14670亿元，较上周减少1323亿元；城投债成交金额下降幅度最大，为340亿元[54]

核心观点 - 摊余成本法定期开放债券基金在2026年一季度将迎来开放高峰，其集中开放和后续建仓行为预计将为信用债市场提供持续的增量需求，并对信用利差形成边际支撑 [4][9] - 在低利率环境下，摊余债基的收益更依赖持有期票息，因此其资产配置正从以利率债为主显著向信用债倾斜，尤其偏好3-5年期中高等级信用债品种 [4][9][27] - 策略上，可关注摊余债基集中建仓可能带来的信用债行情机会，重点布局3-5年期中高等级品种，尤其是4-5年隐含评级AA+及以上、凸性优势突出的个券 [4][27] 摊余债基市场概况与趋势 - 截至2025年末，存续的摊余成本法定开债基共255只，基金资产净值合计约2.04万亿元，环比2025年三季度增加约612亿元，基金资产总值约2.78万亿元 [4][9] - 2026年一季度摊余债基将迎来开放高峰，预计累计开放规模约3739.7亿元，其中1-2月以5年以上品种为主，3月集中开放多为1年以内品种 [4][10] - 摊余债基封闭期多为3年到5年及5年以上，为控制期限错配风险，其配置债券的久期通常小于封闭期，因此后续可重点关注期限3-5年的信用债品种 [4][9] 摊余债基持仓结构变化 - 相较于2024年末，2025年摊余债基对信用债增量配置显著：政策性金融债市值占比从74%回落至54%，而非金融信用债（短融、中票及企业债）占比从1%快速提升至24% [4][17] - 中期票据是摊余债基信用债配置的核心品种，占非金信用债比重最高，2025年末持仓市值3755.77亿元，较2024年末增加3675.85亿元 [4][17] - 企业债与短期融资券亦获明显增配，2025年末持仓市值分别较2024年末新增1478.33亿元和927.89亿元 [4][17] - 从2025年报重仓券种看，非金信用债持仓高度集中于中期票据，中票持仓规模298.75亿元，占总持仓约70% [22] 摊余债基配置偏好分析 - 摊余债基持仓偏好高等级信用债，重仓信用债的隐含评级多在AA+级及以上 [20] - 期限结构上呈现分化：中高等级信用债（如隐含AAA及以上）更倾向于拉长久期配置，其中3-5年期配置占比较高；而中低等级品种（如隐含AA+及以下）的配置更偏向短端，主要集中在3年以内 [21] - 从发行人结构看，重仓信用债以产业债为主（占比约84.4%），城投债占比相对有限（仅为15.6%） [23][26] 银行间流动性回顾 - 报告期内银行间质押式回购市场量升价降：日成交量中位数8.90万亿元，较上周上升8737亿元；R001中位数1.40%，较上周下降5个基点 [28] - 流动性出现分层，交易所融资成本高于银行间，GC001与R001价差中位数为15.9个基点，较上周上升8.2个基点 [28] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期中位数1.52%，较上周上升0.4个基点；SHIBOR 3月 IRS 1年期中位数1.59%，较上周上升1.0个基点 [32] 同业存单市场回顾 - 截至2月6日，SHIBOR各期限报价较1月30日多数下行，其中隔夜和7天期分别下行5个基点和15个基点 [33] - 同业存单到期收益率有所下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率为1.59%，较1月30日下行1个基点 [33] - 本周同业存单一级发行量合计5066亿元，较上周增加1295亿元，发行期限上1个月、6个月、9个月占比上升 [35] 信用债发行情况 - 本周信用债供给环比上升，发行4246.88亿元，环比增长25.23%，净融资额环比增加1578.00亿元 [45] - 信用债平均发行利率为2.06%，较上周上升1个基点，其中城投债、产业债、金融债平均发行利率环比分别为上升1个基点、下降1个基点、上升4个基点 [46] - 信用债平均发行期限为3.06年，较上周上升0.19年 [48] - 本周共13只信用债取消发行，取消发行规模合计108.5亿元，较上周增加45.4亿元 [50] 信用债成交情况 - 本周信用债合计成交14670亿元，较上周减少1323亿元，各品种成交规模整体回落，其中城投债成交金额下降幅度最大，为340亿元 [53] - 从剩余期限看，城投债成交期限结构向3-5年中期集中，其成交占比上升3.27个百分点；产业债期限结构分化，1-2年和3-5年成交占比分别增加5.18和0.19个百分点 [54] - 从隐含评级看，城投债评级结构整体偏稳，产业债评级结构略有改善，AA+级成交占比增加1.93个百分点 [57]

2026年1月信用债市场复盘 - 整体表现：2026年1月中长端信用债表现整体优于短端信用债，3-15年期中短期票据收益率下行显著 [4] - 产业债：3-5年期品种表现突出 [4] - 城投债：AA-级2–3年期城投债表现强势，收益率于本月下行12bp左右；同时AAA级与AA+级7–10年期收益率压降较为显著 [4] 主要机构配置行为 - 保险机构：延续对中长期信用债的配置主力角色，主要增配方向集中于3-5年期及7年期以上品种；自1月第三周起，对3年期以下品种的净买入规模也开始增长 [4] - 基金：3年期以下高流动性品种仍是最主要增配方向；受摊余成本法债基集中开放影响，对3-5年期品种配置需求明显增加；对10年期以上长期限品种进行了减持 [4] - 理财子公司及理财类产品：配置行为高度集中于3年期以下信用债 [4] - 证券公司：本月整体对信用债进行了小幅减配 [4] - 其他机构：主要增持1年期以下及7-10年期品种 [5] 信用债ETF市场动态 - 规模变动：2025年12月信用债ETF规模环比增长超过1000亿元；进入2026年后规模显著回落，以科创债ETF为主，压缩规模接近700亿元 [5] - 市场影响：成分券相对非成分券存在一定超额利差，负债端稳定的机构投资人可以关注超调成分券的机会 [5] - 策略展望：受流动性冲击扰动，信用债ETF成分券相对非成分券的超额利差边际上行，估值吸引力提升；政策持续引导ETF市场健康发展，预计未来成分券有望迎来超额利差压缩行情 [6][7] 未来市场展望与策略 - 资金面支持：2026年2月、3月及5月仍有摊余成本法债基集中开放，将持续带来稳定的新增配置资金 [7] - 利差机会：尽管1月行情已部分兑现，但在后续月份持续资金流入支持下，5年期以内信用债的利差压缩机会预计仍将延续 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 26 日 - 1 月 30 日普信债走势强于二级资本债，未来几周摊余债基集中开放利好特定期限信用债，二级资本债行情受基金与保险买入力量驱动各期限收益表现有差异；建议优先关注 5 年期 AA+及 AAA 城投债，对二级资本债聚焦中长期品种在阶段性止盈、市场情绪回温后的配置机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场表现 - 近期信用债市场跟随利率债震荡但有相对韧性，城投债表现总体优于二永债；利率债短端因资金面阶段性趋紧上行，长端及超长端受股市情绪、政策预期交替影响震荡；交易型资金参与超长期利率债意愿降低，部分投向信用债 [7] - 1 月 26 日 - 1 月 30 日，1 月 26 日利率债短端上行长端及超长端下行，1 月 27 日各期限收益率集体上行，1 月 28 日债市情绪回暖利率快速下行，1 月 29 日短端下行长端和超长端 V 形走势窄幅震荡，1 月 30 日利率债普涨超长端上行 [15] 主要投资机构行为 - 大行在“负债充裕、资产短缺”下扩大利率债净买入规模，为信用利差收窄创造条件；2025 年末理财小幅增持信用债，更大幅度增持公募基金、现金及存款等低波动、高流动性资产，债券投资占比处于近年低位 [8] - 自 2026 年 1 月 7 日起，大行 7 - 10 年期国债净买入交易量呈波动式上升，年初以来买入力度增强；中小银行债券投资具左侧交易属性，1 月 22 日国债收益率小幅上涨时加仓，交易策略更趋谨慎 [19][24] 资产供给和产品周期影响 - 1 月政府债供给规模大，保险等配置盘承接地方债，市场利率平稳，为信用债提供配置窗口；未来 16 周迎来摊余债基开放高峰期，定开区间为 1 年以内与 5 年以上的产品占主体，利好相应期限信用债；理财对净值稳定的需求或利好中长期信用债 [9] 二级资本债行情 - 近期二级资本债行情走强，受政策预期改善、债基结构性调整及分红险配置需求驱动；保险主要承接 10Y 等长久期二级资本债，基金自 2025 年 12 月以来对二级资本债配置力度增强，在中短期品种上成买入主力，但基金日度净买入增速放缓 [59][60][62] 品种配置策略 - 基于利差分位数、估值水平与轮动节奏，下周配置建议优先级为：城投债（AA+，5Y）> 城投债（AAA，5Y） > 二级资本债（AAA -，5Y）；5Y AA 及 AA(2)城投债收益率处于低位，估值偏贵；10Y 地方债利差分位数中性偏低且面临供给压力，交易盘应谨慎配置 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年主要金融机构策略分化将重塑债市格局 银行交易属性增强 浮盈兑换压力减小 若利率敏感性指标约束放松 或为其提供长债配置空间 券商自营延续"债券筑基、权益增厚"的进取策略 理财全面进入"真净值"时代 产品封闭化与防御性配置成主流 公募基金有望借费率新规修复负债端 久期策略或重新打开 对冲工具使用增加 保险机构聚焦长期配置 增配长久期利率债与高股息资产 市场整体交易属性增强 配置策略逐步多元化 [3] 各部分内容总结 银行 - 2025年呈现"配置调整、交易增强"特征 受资负期限错配挤压 承接长债空间受限 下调AC账户占比 加速兑现浮盈 国有大行交易属性增强 农商行二级市场配置力度收缩 [15] - 2026年大行承接长债能力难显著扩张但有边际改善空间 核心约束是资负期限错配加深 若跟进巴塞尔监管新规 预计为大行新增约一万亿元配债容量 若存单性价比回升 农商行配债力度或温和恢复 [16] - 银行配置向"攻守兼备"转变 2025年AC账户占比下降 OCI账户占比上升 加速兑现浮盈 2026年依靠兑现浮盈弥补业绩缺口压力减弱 但仍有主动兑现动力 [21] - 国有大行交易属性逐步增强 监管强化其债市定价功能 2025年加大对7 - 10Y国债与政金债买入配置 成交规模占比高于前两年 2026年将保持较高交易活跃度 [29] - 农商行债券配置行为收缩 2025年二级市场配债力度同比减弱 受存单性价比下降和资本新规影响 2026年若存单性价比回升、资本占用压力缓解 配债力度可能温和恢复 [32] 理财 - 2026年是理财行业全面进入"真净值"运行机制后的首个完整年度 理财机构在产品端重视风险收益结构和回撤控制 运作端提升对久期、杠杆及流动性的管理要求 配置上偏好高流动性资产及中高等级信用债 投资风格趋于稳健、防御导向 [40] - "固收+"产品规模预计延续增长趋势 低利率环境下纯固收产品收益承压 "固收+"可提升收益并缓和净值波动 2025年其规模占固收类产品比例上升 2026年占比有望稳步提升 [41] - 理财产品封闭化运作趋势大概率延续 2025年新发理财产品中封闭式占比高 最小持有期型产品成为开放式产品结构优化方向 2026年利率波动仍是扰动因素 理财机构将更主动运用封闭化和类封闭化运作方式 [44] - 2026年理财机构对流动性安全垫重视程度预计进一步提升 2025年已加大对低风险、高流动性资产配置力度 2026年将通过提高高流动性资产比例等增强产品承受能力 [50] - 2026年理财回撤预计仍围绕利率波动变化 整体可控 理财机构将深化多资产配置策略 如运用风险平价、绝对收益、量化与另类策略等 [52] - 2026年理财资金对摊余成本债基配置力度预计提升 3月摊余成本债基到期资金超千亿元 再投资倾向配置中高等级信用债及短久期固收资产 短端信用债或受益 [58] 公募基金 - 2025年采取"降杠杆、变久期"防御操作 2026年利率新规落地有望修复债券市场情绪和负债端稳定性 为久期策略重新打开创造条件 股债恒定ETF等创新工具或引入增量资金 负久期策略基金数量或增长 定制基金与分红机制监管将持续优化 [65] - 2025年债基杠杆率下降 久期高波动态势 2026年有望延长负债端和资产端久期 年初杠杆率回落 受流动性趋紧和负债端成本影响 久期中位数前两季度维持在3.5年 后步入下行区间 新规或引导长期投资 [66] - 公募基金费率新规2026年有望促进债券市场温和修复和债基格局内部优化 调整赎回费安排缓解债市调整和纯债基金规模波动 信用利差走阔压力或缓解 资金流向或向中长久期资产倾斜 [71] - 2026年纯债基市场或迎来产品格局调整 2025年浮盈承压 主动管理难度提高 股债恒定ETF若顺利发展 会为权益和利率债市场引入增量资金 并可能弱化传统"股债跷跷板"效应 [76] - 2026年灵活运用国债期货实现负久期的基金数量或增长 低利率时代债市波动放大 传统久期策略获取收益难度增大 负久期策略关注度可能提升 [79] - 2026年公募基金行业在定制基金与分红机制上有优化空间 部分定制基金存在流动性风险和投资管理通道化倾向 现有分红机制可能影响分配公平性 未来可能对定制基金整改并优化分红机制 [84] 保险 - 2026年保险机构投资策略呈现"交易减弱、配置为主"转变 受负债成本刚性和资产收益下行影响 更注重票息收入 增配长久期利率债与高等级信用债 提升分红险占比 权益投资侧重高股息、低估值股票 [87] - 2025年险资交易活跃度减弱 配置为主 监管下调负债端定价上限 新单吸引力弱、保费增速放缓 存量负债成本刚性 资产端收益率中枢下移 险资倾向以Carry为主策略 国债等换手率回落 配置权重稳中有升 [88] - 截至2025年Q3 债券是保险资管主要投资标的 占比超50% 权益类投资增长较快 若费率新规削弱债基性价比 部分险资可能转向权益类资产 但不显著影响债市配置 [94] - 2026年保险机构资产与负债结构将在资负新规与新会计准则驱动下优化 资产端增配长久期利率债和高等级普通信用债 减配银行二永债 负债端分红险占比预计提升 权益类资产配置注重与负债匹配 增配高股息、低估值股票 [100] 券商自营 - 2025年展现"债券筑基、权益增厚、交易赋能"特征 债券持仓规模扩张 向利率债与高评级信用债集中 监管下调权益资本准备 增配权益资产动力增强 年内浮盈由负转正 止盈与持仓成本胜率优于同业 [103] - 2025年券商自营债券持仓规模增长 利率债与信用债并重 逐年增持高评级信用债 2026年持债规模有望继续增长 信用债配置将向高等级集中 减持中低评级品种 [104] - 2025年券商自营浮盈规模由负转正 止盈胜率和持仓成本胜率表现较好 体现对市场变化的应对能力 [109] - 监管层加大对券商自营增配权益资产的支持力度 下调部分股票风险资本准备计提比例 增设专项指标 2024 - 2025年H1上市券商权益投资规模上升 2026年或进一步增配权益资产 偏向宽基指数成分股及ETF等标准化品种 [114]