就业市场数据 - 美国2月新增非农就业人数降至-9.2万人，远低于市场预期的5.5万人[4] - 2月失业率从4.28%上升至4.44%，高于市场预期的4.3%[4] - 2月劳动参与率从62.1%下降至62.0%[4] - 2月平均时薪环比增速保持在0.4%，同比增速从3.7%升至3.8%[4] 行业就业变化与影响因素 - 受极寒天气影响，建筑业和休闲酒店业2月就业分别减少1.1万人和2.7万人[4] - 加州3.1万医疗工作者罢工导致医疗&教育服务就业从1月增加12.9万人转为2月减少3.4万人[4] - 私人部门新增就业从1月的9.5万人降至2月的-6.1万人[4] 美联储政策预测 - 报告预计美联储今年仅在6月降息一次，幅度为25个基点[1][4] - 因油价上涨推升通胀预期，美联储面临稳就业与降通胀的两难困境，近期不会因就业数据降息[1][4] - 下半年随着通胀可能回升，美联储降息窗口将再次关闭，美元流动性收紧预期可能升温[1][4]

就业数据表现 - 2026年2月美国季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.5万人[1][3] - 2月失业率升至4.4%，高于市场预期和前值的4.3%[1][3] - 2月平均时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%[1][3] - 劳动参与率降至62.0%，低于前值的62.5%[3] - 就业减少具有广谱性，教育医疗业减少3.4万人，休闲酒店业减少2.7万人，政府部门减少0.6万人[4] 市场反应与预期变化 - 数据公布后，标普500指数跌1.33%，纳斯达克指数跌1.59%，10年期美债收益率下行0.77个基点至4.13%[5] - 利率期货隐含的2026年全年降息次数由1.58次升至1.76次[2][7] - 市场对6月降息的概率预期从37.8%上升至56.7%[7] 原因分析与未来展望 - 就业疲软归因于超3万人的凯撒医疗集团罢工、2月初极寒天气、互联网公司裁员及模型修正等技术性因素[8] - 当前美联储面临就业偏弱与通胀（及油价上行）仍强的“两头堵”局面，上半年大概率保持观望[2][9] - 政策空间的关键变化节点可能在5月美联储主席换届后，下半年降息空间或明显打开[2][10] - 在2026年无实质性大幅扩表背景下，美元基础流动性难以扩张，非银部门及离岸美元体系可能面临阶段性流动性风险[2][10]

全球市场表现 - 3月6日早盘，A股三大指数集体收涨，沪指涨0.25%，深成指涨0.8%，创业板指涨0.85% [2] - 香港市场逆亚太市场而动，恒生科技指数涨超3.6%，恒指涨超1.8% [2] - 亚太时段的美国与欧洲股指期货早盘集体反弹，虚拟币近期亦出现较大涨幅 [2] 有色金属板块行情 - 3月6日早盘，有色金属板块集体拉升，黄金涨超1%，白银涨超2.3%，铜、铂、锌、镍等集体走强 [2] - 黄金期货（2026年4月）上涨57.69美元至5,136.39美元，涨幅+1.14% [6] - 白银期货（2026年5月）上涨1.919美元至84.100美元，涨幅+2.34% [6] - 铜期货（2026年5月）上涨0.0382美元至5.8652美元，涨幅+0.66% [6] - 铂期货（2026年4月）上涨21.05美元至2,148.60美元，涨幅+0.99% [6] - 锌期货（2026年6月）上涨28.00美元至1,677.00美元，涨幅+1.70% [6] 美元流动性状况 - 市场出现流动性可能正在改善的迹象 [2] - 美联储总资产扩大至6.6289万亿美元，较前一天扩表150亿美元 [3] - 隔夜逆回购规模环比大幅扩大近20亿美元 [2][3] - 美国杠杆贷款指数连续两天反弹 [2][3] - 美元指数于亚太时段出现回落 [5] - JPMorgan、Citi等多家机构预计2026年流动性设置将更具支持性，伴随持续的宽松倾向和可能的少量资产购买 [6] - 尽管美元储备占比持续缓慢下降（约57%），但美元仍是危机时最主要的流动性来源 [7] 地缘局势与关联资产 - 国际油价、天然气等中东关联资产在3月6日早盘出现回落，可能显示市场对地缘局势的预期有所改善 [2] - 中东局势的持续恶化，强化了美元的避险和流动性属性，导致美元指数在波动期获得额外支撑 [7] - 中东仍可能是全球美元流动性的最主要变量 [7] - 在昨晚大涨之后，3月6日早上WTI原油一度下跌近3% [8] - 白宫正在权衡一系列方案以应对伊朗战争期间石油及汽油价格飙升的问题，包括可能立即产生影响的行动以及更长期的措施 [8] - 美国总统特朗普宣布计划提供保险担保及海军护航，以确保船只安全通过霍尔木兹海峡，其他可能措施包括动用国家紧急石油储备 [8]

核心观点 - 近期人民币升值与港股（特别是恒生科技指数）大跌的背离现象，其核心原因在于当前宏观环境处于“美元流动性不松 + 国内基本面周期尚待验证”的组合，同时人民币升值受到短期独特因素驱动，而港股对流动性更为敏感，导致二者走势分化 [2][14] 一、反直觉现象：人民币与港股背离 - 近期市场出现反直觉现象：人民币汇率走强，但港股（尤其是恒生科技指数）显著下跌 [4][16] - 具体表现为：自1月28日以来，人民币即期汇率从6.95升值至6.86，累计升值1.3%；而恒生科技指数从5900点跌至5138点，累计跌幅达12.9%；恒生指数累计下跌4.3% [16] - 市场通常认为人民币升值会伴随外资流入和港股上涨，因此当前背离现象有悖于直觉 [17] 二、理论框架：为何过往同向？ - 港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心宏观驱动变量：国内基本面和美元流动性 [5][18] - **港股定价**：主要由盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）两因素驱动 [5][18] - **汇率定价**：主要由内部供需（取决于国内基本面）、外部响应（取决于美元流动性）及政策调控三因素驱动 [5][18] - 当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往同向波动 [5][18] - 历史数据显示，这两个核心变量往往同向运行，因为国内经济修复通常依赖全球金融条件宽松带来的外需回暖，反之亦然 [5][24] 三、框架推演：何时可能背离？ - **情形一**：当国内基本面与美元流动性方向出现分化时，可能发生背离。例如，美元金融条件收紧但国内基本面改善 [6][26] - **导致分化的原因**：人民币汇率对国内基本面更敏感，而港股对估值波动（即美元流动性）更敏感 [6][26] - 数据显示，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献，表明流动性与风险偏好对港股的定价权重更高 [6][26] - **情形二**：人民币汇率的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响 [7][27] 四、案例复盘：背离有何特征？ （一）历史上有几次背离？ - 自2015年以来，共发生过五次明显的人民币与港股走势背离 [8][31] - 其中，人民币升值但港股下跌的情形仅发生过1次（即第②轮：2021年9月至2022年3月） [8][31] - 五次背离具体包括：① 2016.05-2016.09（人民币贬，港股涨）；② 2021.09-2022.03（人民币升，港股跌）；③ 2023.05-2023.08（人民币贬，港股涨）；④ 2024.01-2024.05（人民币贬，港股涨）；⑤ 2026.02（本轮，人民币升，港股跌） [8][31] （二）五个背离案例的共性特征？ - 宏观上，背离期均更接近“情形一”，即国内基本面和美元流动性走向不一致 [9][34] - **特征一**：除了第一轮，其余四轮均发生在估值贡献和盈利贡献显著背离的时期 [9][34] - **特征二**：在五轮背离期中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，而盈利贡献平均仅有4.7% [10][35] - **特征三**：从行业风格看，在五轮背离期中，对流动性最敏感的恒生科技指数弹性最大，上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深 [10][35] - 在第②轮（人民币升+港股跌）及本轮背离期中，高股息低波动指数表现相对最好，体现了防御属性 [10][35] （三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？ - 聚焦第②轮背离（2021.09-2022.03），其宏观背景是：国内PMI在荣枯线（49.9）附近低位震荡，同时美国金融条件大幅趋紧（美联储启动Taper并开启加息周期） [11][39][40] - 在此背景下，港股下跌主要来自“杀估值”：期间恒生指数估值累计下跌13.4%，而EPS（盈利）小幅回升3.4%，导致恒生指数累计下跌10.5% [11][42] - 汇率方面，尽管国内经济下行压力显现，但出口增速维持高位（2022年第一季度同比约14.5%），构成了支撑人民币汇率的独特力量 [11][39] - 风格表现上，第②轮背离期间，恒生科技指数大跌25.3%，恒生指数跌10.5%，高股息低波动指数跌6.1% [12][38] 五、结论：本轮为何出现背离？ - **核心原因**：当前宏观组合为“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”，且人民币升值受独特因素驱动，走出了独立行情，因此无法带动港股走强 [14][44] - **与历史相似性**：当前与第②轮背离有相似之处，国内PMI在相对低位徘徊，同时美国金融条件边际趋紧（但收紧幅度不及第②轮） [14][44] - **汇率驱动**：当前偏强的出口构成了人民币升值的基础支撑，同时短期“独特因素”助推了升值，包括春节错位导致的出口脉冲、季节性净结汇及积压待结汇释放等 [14][44] - **流动性状况**：尽管美联储处于降息周期，但近期全球流动性实质偏紧，证据包括：1) 美国金融条件指数在2月由0.78降至0.5，边际趋紧；2) 美元指数窄幅震荡；3) 比特币、白银等对流动性敏感的资产出现显著调整 [15][45] - **港股风格印证**：本轮背离期（2026.02.02-2026.03.02），对流动性最敏感的恒生科技指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，而红利防御属性的高股息低波动指数上涨5.4%，表明下跌主要由流动性偏紧和风险偏好收缩驱动 [15][45]

核心观点与背离原因 - 近期人民币与港股出现显著背离：人民币即期汇率自1月28日从6.95升值至6.86，累计升值1.3%，而恒生科技指数从5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%，恒生指数累跌4.3%[14] - 背离的核心原因在于当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，且人民币升值受独特因素驱动，无法带动港股[2][9] - 人民币升值的独特因素包括：春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇、积压待结汇释放[9] 理论框架与定价因素 - 港股与人民币汇率共享两个核心宏观定价变量：国内基本面和美元流动性[2][3] - 港股定价取决于盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）[3][18] - 汇率定价取决于内部供需（受国内基本面影响）、外部响应（受美元流动性影响）及政策调控[3][18] - 当国内基本面和美元流动性方向一致时，二者同向波动；方向不一致时则可能背离[3][16] 历史案例与规律特征 - 自2015年以来，共发生五次明显的人民币与港股走势背离，其中人民币升值但港股下跌的情形仅有1次（2021.09-2022.03及本轮2026.02）[5][37] - 在五轮历史背离期中，估值（反映美元流动性）是主导港股走势的主因，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，盈利贡献平均仅为4.7%[7][40] - 在五轮背离期中，恒生科技指数弹性最大，上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深[7][42] - 在“人民币升值+港股下跌”的背离期（第②轮及本轮），高股息低波动指数表现相对最好[7][42] 本轮背离具体分析 - 宏观条件与第②轮（2021.09-2022.03）相似：国内PMI在低位徘徊，同时美国金融条件边际趋紧[9][47] - 港股下跌主要由杀估值驱动：本轮（2026.02.02-2026.03.02）恒生科技指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，而恒生沪深港高股息低波指数上涨5.4%[10][53] - 美元流动性边际趋紧的证据包括：美国金融条件指数从1月的0.78降至2月的0.5；比特币、白银等对流动性敏感的资产出现显著调整[10][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场震荡回升，各大指数周度收涨，中证1000指数领涨，涨幅4.34%，钢铁和有色金属等行业板块表现突出，传媒等板块走势偏弱；市场焦点集中于地缘局势演变与美元流动性变化，周末美以空袭伊朗扰动地缘局势，贵金属和原油等商品上涨，市场避险情绪升温；汇率方面，美元虽短期走强但上行空间受日元走势制约，人民币维持震荡偏强格局，对股指有一定支撑 [1] - 上周期权市场各品种金融期权隐波表现分化，以回落为主，多数金融期权持仓量PCR处于80%-110%范围，较前一周略有回升 [2] - 市场或延续震荡偏强格局，部分金融品种期权隐波有所回落；预计市场中长期走势仍保持积极，可继续持有估值相对合理的指数如沪深300、中证A500，买入对应指数的远月浅虚值看涨期权；对科创50指数，持有现货可考虑买入虚值看跌或卖出虚值看涨期权降低敞口风险，积累较多现货收益可考虑止盈现货，留有少量远月看涨期权应对市场非理性上涨；中证1000 - 2603股指期货贴水收敛，可移仓至2606合约，组成多股指卖虚值看涨的备兑策略 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情概述 - 2026年2.24 - 2.27期间，各标的收盘价、涨跌幅、IV、ΔIV（日）、历史分位数、IV近一年中位数、期权成交量、持仓量PCR（最新）及持仓量PCR（前值）等数据均有展示，如上证50ETF收盘价3.12，涨跌幅0.29%，IV为11.89%等 [4] 各标的具体情况 50ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出了不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了50ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [5][6] 沪300ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了沪300ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [11][12] 深300ETF - 给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了深300ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [16] 沪中证500ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了沪中证500ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [23][24] 深中证500ETF - 给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了深中证500ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [30] 创业板ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了创业板ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [33][34] 深证100ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了深证100ETF价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [37][38] 科创50ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了科创50ETF价格、隐波近一年及近两年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [49] 科创板50ETF - 当月合约距离到期还剩17天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了科创板50ETF价格、隐波近一年及近两年走势，不同月份平值IV日内走势，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [58][59] 300指数 - 当月合约距离到期还剩14天，给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了300指数价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值隐含波动率日内走势图，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [62] 1000指数 - 给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了1000指数价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值隐含波动率日内走势图，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [68] 上证50指数 - 给出不同日期标的物价格、标的涨跌幅、当月IV、次月IV及对应分位数等数据，展示了上证50指数价格、隐波近三年及近一年走势，不同月份平值隐含波动率日内走势图，主力月份微笑曲线及偏度计算等内容 [73]

恒生科技指数的周期特征与市场分析 - 恒生科技指数被市场视为高弹性、高波动的资产，其表现类似于四季轮回，理解其周期位置比预测短期涨跌更为重要 [1][2] 冬季：市场表现与承压原因 - 近期市场表现疲软：近一个月（2026年1月26日至2月25日），恒生科技指数从5725.99点跌至5260.50点，区间跌幅达9.27%，多数交易日呈下跌态势 [3] - 核心压力源于外部流动性收紧：作为离岸市场，其估值端更易受美元流动性环境影响。尽管美联储处于降息周期，但下任主席人选沃什的“结构性鹰派”立场（计划在降息同时缩减资产负债表）以及美国财政部存款账户（TGA）的抽水效应，给市场资金面带来压力 [4][5] 春季：流动性改善的前瞻信号 - 银行体系流动性出现改善迹象：重要的流动性指标SOFR与IORB的利差近期正在收窄，表明此前紧张的银行间流动性状况正在缓解 [6][7][9] 夏季：投资布局与成本考量 - 长期投资中费率成本影响显著：较低的费率通过复利效应能在长期持有中拉开巨大收益差距。以南方恒生科技ETF联接基金为例，其管理费0.15%、托管费0.05%，综合费率相对较低（多数同类产品为0.5%管理费+0.1%托管费/年） [9] - 特定产品具备交易效率优势：场内的恒生科技ETF南方采用券商结算模式，资金处理效率更高，能更灵活地支持大额申赎，有助于提升对标的指数的跟踪效果 [9] 秋季：估值优势与未来潜力 - 估值具备显著比较优势：横向对比，港股是全球估值洼地，恒生科技的市盈率显著低于创业板指和纳斯达克指数 [10] - 兼具高弹性特征：纵向看，其高弹性为未来行情演绎保留了空间。例如，回顾2024年9月行情开启后的半年，恒生科技指数的表现曾显著跑赢同期创业板指 [12] - 中期修复逻辑得到支撑：港股折价效应提升配置价值，叠加政策预期（如两会期间围绕AI基础设施升级的预期）升温，科技成长股的估值修复逻辑得到夯实 [13] 近期市场情绪与结构 - 近期下跌属结构性调整：前期涨幅较大的AI概念股获利回吐，叠加部分消费股回调，而传统互联网龙头企稳形成对冲，并非系统性风险 [14][15] - 中期支撑因素明确：在估值处于历史低位、资金逆势流入以及AI应用加速落地三重因素支撑下，指数中期修复逻辑依然存在 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市场风险偏好较低，铜价承压运行，春节期间伦铜在1.3万美元下方震荡，与贵金属走势分化，宏观情绪升温源于资金避险需求，铜兼具工业属性对关税政策和美元流动性变化敏感，节后国内流动性恢复和下游补库需求或支撑铜价，需关注国内库存和产业下游补库情况 [6] - 春节铝价先抑后扬，最终小幅上涨，2月20日受益于美国最高法裁定关税违法铝价跟随上涨，节前铝价随宏观盘面下挫后在2.3万上方企稳，节后流动性恢复和国内产业补库需求上升预计产业对铝价支撑将上升，中长期全球铝库存低位也将支撑铝价，但海外宏观反复或影响铝价 [7] 根据相关目录分别进行总结 宏观因素 - 春节期间海外市场受美伊局势紧张和美国关税政策扰动，市场避险需求上升、风险偏好下降，美元偏强震荡，铜价承压震荡 [11] 铜 量价走势 - 展示了铜期价走势、铜沪伦比值、1电解铜升贴水季节性、伦铜升贴水季节性、沪铜持仓、COMEX非商业多头净持仓等图表 [15][19][16][21][17][23] 铜矿紧缺 - 2月13日铜矿港口库存为47.50万吨，周度上升3.30万吨，较去年同期下降15.60万吨 [27] 电解铜持续累库 - 2月12日Mysteel电解铜社库为37.16万吨，周度上升1.93万吨；2月23日COMEX + LME库存为84.23万吨，周度上升3.89万吨，国内季节性累库，国外库存持续高位上升 [29] 下游初端 - 展示了铜下游月度产能利用率图表 [34] 铝 量价走势 - 展示了铝价走势、铝沪伦比值、伦铝升贴水、沪铝现货升贴水、沪铝月差等图表 [33][14][35][40][38] 上游产业链 - 2月13日铝土矿港口库存为2554.26万吨，较上周上升63.26万吨，较2025年同期上升732.26万吨 [39] 电解铝库存低位 - 2月12日Mysteel电解铝社库为91.40万吨，较上周上升6.10万吨；2月23日海外电解铝库存为47.74万吨，较上周下降0.80万吨 [47] 下游初端 - 2月12日铝棒库存为22.20万吨，较上周上升6.19万吨，铝棒库存进入季节性累库，高铝价或压制下游需求，需关注累库速度，还展示了铝棒产能利用率、6063铝棒加工费（平均价）、6063铝棒库存等图表 [53][51][54][55] 结论 - 铜春节假期间伦铜在1.3万美元下方震荡，与贵金属走势分化，宏观情绪升温源于避险需求，铜对关税政策和美元流动性变化敏感，节后国内流动性恢复和下游补库需求或支撑铜价，需关注国内库存和产业下游补库情况 [56] - 铝春节假期间伦铝先抑后扬最终小幅上涨，2月20日受益于美国最高法裁定关税违法铝价上涨，节前铝价下挫后在2.3万上方企稳，节后流动性恢复和国内产业补库需求上升预计产业对铝价支撑上升，中长期全球铝库存低位也将支撑铝价，但海外宏观反复或影响铝价 [56]

文章核心观点 - 美国1月“强”非农与“弱”CPI数据相继公布，市场降息预期随之波动，资产价格受扰动 [1] - 较弱的CPI数据部分抵消了强非农带来的鹰派压力，但美联储短期内难以释放明确宽松信号，资产价格将继续围绕增长韧性与通胀粘性博弈 [1][23] - 政策转向的关键节点可能在5月美联储主席换届之后，若新主席Warsh调整政策立场，叠加经济动能放缓，下半年降息空间可能明显打开 [1][23] CPI数据分析 - **整体表现**：美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值，连续3个月回落；核心CPI同比2.5%，持平预期，低于前值 [2] - **环比数据**：季调后CPI环比0.2%，低于预期，持平12个月均值；核心CPI环比0.3%，持平预期，高于12个月均值0.2% [2] - **分项表现**： - 食品分项同比从2025年12月的3.1%降至2.9% [2] - 能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1% [2] - 核心商品分项同比从25年12月的1.4%降至1.1% [2] - 核心服务分项同比从2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分项同比从3.2%降至3.0% [2] - 非住房核心服务通胀仍强，医疗保健服务分项同比从3.5%升至3.9% [2] - 1月超核心CPI环比录得0.59%，明显高于前月的0.23%，为2025年1月以来次高点 [2] - **通胀驱动因素**：能源价格回落（汽油、燃料油等）是总体通胀不及预期的重要原因，二手车价格下降、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制 [3] - **核心结论**：核心环比维持在0.3%，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性依然很强，通胀未完全回到稳定低位 [3] 非农就业数据分析 - **整体表现**： - 美国1月新增非农就业13万人，远高于预期值6.5万人，创25年4月以来新高 [6] - 1月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，创25年9月以来新低 [6] - 1月劳动参与率62.5%，高于预期值和前值62.4% [6] - 1月周平均工时34.3小时，高于预期值和前值34.2小时 [6] - 1月平均时薪环比0.4%，高于预期值和前值0.3% [6] - **分项表现**： - 私人部门就业改善明显（+17.2万人），但政府部门就业较弱（-4.2万人） [11] - 新增就业高度集中：教育和保健服务行业贡献近80%的新增就业（+13.7万人） [11] - 专业和商业服务（+3.4万）、建筑业（+3.3万）也录得增长 [11] - 信息业（-1.2万）和金融业（-2.2万）延续负增长 [11] - 制造业（+0.5万）时隔13个月再次实现正增长，但修复力度有限 [11] - **数据修正与噪音**： - 年度数据修正后，截至25年3月的非农就业总人数下修86.2万人，降幅0.5% [13] - 经季节调整后，2025年非农就业总人数的变化由+58.4万人修正为+18.1万人 [13] - 1月非农调查方法调整（企业生死模型改为每月纳入新样本信息），可能在就业走强时放大新增岗位估计，数据存在技术性抬升影响 [16] 市场反应与降息预期变化 - **大类资产表现**： - **非农公布后**：美股、美债收益率、美元指数先涨后跌，黄金先跌后涨 [18] - 截至02/12收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.00%、0.16%、0.13% [18] - 10Y美债收益率上行2.77bp至4.17%，美元指数涨0.06%至96.92，现货黄金上涨1.22%至5082.86美元/盎司 [18] - **CPI公布后**：美股先上行后回调，美债收益率、美元指数下行，黄金上涨 [18] - 截至02/14收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别+0.05%、-0.22%、+0.10% [18] - 10Y美债收益率下行4.79bp至4.05%，美元指数跌0.05%至96.86，现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司 [18] - **降息预期变化**： - **非农公布后**：市场降息预期降温 [20] - 利率期货隐含的3月降息次数基本归零（0.22→0.06次），6月降息次数不足1次（1.05→0.71次），2026全年降息次数由2.4次下降至2.12次 [20] - **CPI公布后**：市场降息预期再度小幅升温 [20] - 利率期货隐含的3月降息次数基本持平（0.09→0.10次），6月降息次数由0.81次升至0.86次，2026全年降息次数由2.36次升至2.53次 [20] 政策前景与流动性展望 - **政策博弈与转机**：美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征 [23] - 非农就业增长超预期对居民收入和消费形成短期支撑，但就业改善扩散度有限且数据有技术性扰动 [23] - 总体CPI回落主要由能源拖累，核心环比维持0.3%，超核心通胀偏强，服务通胀压力仍在 [23] - 美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格将围绕增长韧性与通胀粘性博弈震荡 [1][23] - 政策空间真正变化的节点大概率出现在5月美联储主席换届之后 [1][23] - 若新主席Warsh调整政策立场，叠加经济动能在上半年逐步放缓，下半年降息空间可能明显打开 [1][23] - 市场预期2026全年降息约2.5次，符合经济基本面，但对美联储可能丧失独立性的计价不足 [23] - **美元流动性焦点**：2025年下半年以来，前期形成的“过剩流动性”已明显回落，隔夜逆回购工具（ON RRP）余额持续下降 [24] - 2026年没有实质性大幅扩表背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险 [24] - 纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能也难以明显回落 [24]

美国1月非农与CPI数据核心分析 - 核心观点：美国2026年1月“强”非农与“弱”CPI数据先后公布，市场降息预期先降温后升温，资产价格明显受扰动。较弱的CPI数据部分抵消了强劲非农带来的鹰派压力，但美联储短期内难以释放明确宽松信号。预计资产价格将继续围绕增长韧性与通胀粘性博弈震荡，政策空间的关键变化节点可能在5月美联储主席换届之后 [1][21] CPI数据分析 - 整体表现：美国2026年1月未季调CPI同比上涨2.4%，低于市场预期，为连续第三个月回落；季调后CPI环比上涨0.2%，低于预期。核心CPI同比上涨2.5%，持平预期；核心CPI环比上涨0.3%，持平预期但高于过去12个月均值0.2% [1][3] - 分项表现：能源价格回落是总体通胀不及预期的主因，能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%。食品通胀略有放缓，同比从3.1%降至2.9%。核心商品通胀同比从1.4%降至1.1%。核心服务通胀粘性仍强，同比从3.0%降至2.9%，其中非住房核心服务通胀强劲，医疗服务同比从3.5%升至3.9%。超核心CPI（剔除住房的核心服务）环比录得0.59%，为2025年1月以来次高，显示服务通胀压力持续 [2][4] 非农就业数据分析 - 整体表现：美国2026年1月季调后非农就业人口增加13万人，远超市场预期的6.5万人，创2025年4月以来新高。失业率为4.3%，低于市场预期的4.4%，创2025年9月以来新低。劳动参与率62.5%，略高于前值。平均时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%；周平均工时为34.3小时，高于前值 [1][6] - 行业结构：私人部门新增就业17.2万人，但改善面狭窄。教育和保健服务行业贡献了13.7万新增就业，占私人部门增量的近80%。专业和商业服务（+3.4万）、建筑业（+3.3万）也录得增长。信息业（-1.2万）和金融业（-2.2万）就业延续负增长。制造业就业增加0.5万人，为时隔13个月再次转正，但修复力度有限 [12] - 数据修正与技术性影响：美国劳工统计局年度基准修订将截至2025年3月的非农就业总人数下修86.2万人，降幅0.5%。同时，1月非农调查采用了更新后的企业出生-死亡模型，可能使模型对当期就业变化更敏感，在就业走强时放大新增岗位估计，因此1月非农数据偏强可能部分受技术性因素抬升 [14] 市场反应与降息预期变化 - 大类资产表现：非农数据公布后，美股、美债收益率、美元指数先涨后跌，黄金先跌后涨。CPI数据公布后，美股先上行后回调，美债收益率下行（10年期美债收益率下行4.79个基点至4.05%），美元指数下跌，黄金上涨（现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司） [16] - 利率预期波动：非农公布后，市场降息预期降温，利率期货隐含的2026年全年降息次数从2.4次降至2.12次。CPI公布后，降息预期再度小幅升温，隐含的2026年全年降息次数从2.36次升至2.53次，6月降息次数从0.81次升至0.86次 [1][17] 政策前景与流动性展望 - 短期政策判断：结合数据，美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征。美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格将继续围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡 [1][21] - 中期政策节点：政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届之后。若新任主席Warsh领导下的美联储政策立场出现边际调整，叠加经济动能可能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开 [1][21] - 流动性关注：除降息路径外，美元流动性是关注焦点。自2025年下半年以来，前期由货币基金扩张、隔夜逆回购工具（ON RRP）规模高企等因素形成的“过剩流动性”已明显回落。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系可能面临阶段性流动性风险，风险资产的波动率中枢可能难以明显回落 [22]