宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

美国经济与政策影响 - 美国经济在6月触底并在7月出现改善迹象 [1] - 债务发行潮于7月开启并逐渐吸收美元流动性 [1] 短期市场展望 - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显现 [1] - 美元流动性收紧叠加关税影响可能不利于美股表现 [1] - 10年期美债利率可能快速触底并上行至4 8%附近 [1] 长期市场趋势 - 财政对货币干预越发明显可能导致美元流动性再度宽松 [1] - 财政对基本面的托底作用支撑风险资产长期潜力 [1] - 美元下行周期预计将持续 [1]

美元指数与资金流动 - 美元指数强弱反映美元资产的配置需求，过去两年在美国财政和贸易双赤字走阔背景下维持强势，主要受美股AI信仰下跨国资金持续流入影响 [4] - 4月对等关税冲击拉低美元指数震荡区间，反映资金在美国和其他市场间再平衡正在发生 [4] - 美元指数与美德利差在日度上存在同步，5月起恢复正相关性但较4月前明显下滑，5-6月随美德利差持续下滑，7月开始反弹 [7][9] 美国经济基本面 - 美国经济在4-6月间下滑，7月后开始回暖，续请失业在5-6月持续上行至195万，对应失业率升至4.3% [7][12] - Indeed新空缺职位4-5月呈下行趋势，6月触底回升 [11] - 美国经济"滞"的可能性不大，"胀"风险加剧，关税对进口商品成本影响可能逐渐显露，叠加工资增速不弱和通胀低基数结束 [18][19][20] 美元流动性变化 - 4月后财政存款(TGA账户)释放补充准备金账户，6月走平，7月美债发债潮到来，7月净发债规模达3083亿美元，2-6月累计仅1049亿美元 [13][15] - 财政部预计7-9月净发行1万亿美元美债，其中长债4700亿美元，计划将TGA账户补充至8500亿美元，当前约4100亿美元 [22] - 至9月底准备金规模可能缩减至2.8万亿美元，低于"充裕"下限3.05万亿美元 [22][24] 财政与货币政策博弈 - 财政主导趋势可能加速，若美债利率保持高位可能促使特朗普政府加大对货币政策干预 [24] - 市场预计特朗普可能提名Kevin Warsh作为"影子主席"以加速美联储转鸽 [24] - 若美联储不配合宽松，财政可能绕开美联储进行准QE，如增加美债回购频率和规模 [24] 资产走向展望 - 8-9月流动性收紧叠加通胀抬头可能不利于美股表现，成长板块可能调整，金融、地产、工业板块或保持韧性 [24] - 10年期美债利率可能快速触底并上行至4.8%附近 [2][24] - 从全年看财政主导可能带来流动性再度宽裕和基本面改善，风险资产长期仍具潜力，美元下行周期将持续 [2][25]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7月非农大幅低于预期引发市场对9月降息强烈押注，美债收益率两周内大幅下行；美联储维持利率不变但内部现分歧，政策转向信号模糊；财政部维持发债节奏稳定但偏向短期，TGA余额回升、逆回购收缩加剧短期流动性不确定性；期货市场空头回补明显，反映市场对利率下行对冲需求上升 [4] 根据相关目录总结 美债利率回顾 - 截止8月1日，10年期美债收益率两周走低21bp，曲线持续下行至4.23%；和两周前相比，2年期美债收益率下降19bp，30年期美债收益率下降19bp，近两周长短债收益率均下行 [5] 美债市场变动 - 7月下旬美债发行久期小幅回落，2年期684.4亿，5年期698.8亿，7年期439.2亿 [5] - 美国6月财政盈余270.1亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.90万亿美元 [5] 衍生品市场结构 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止7月29日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至568.1万手，显示利率市场空头对冲需求短期开始有所增加 [5] - 同期联邦基金利率期货市场从净多头转为净空头状态，为 -0.13万手，美债及联邦基金利率期货的净空头同步回升，反映市场对利率下行预期的对冲需求上升 [5] 美元流动性和美国经济 货币 - 2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期；政策声明承认上半年经济活动增长有所放缓，强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎；此次会议中，两位理事主张降息25个基点但遭否决，反映内部意见出现分歧 [6] 财政 - 美国财政TGA存款余额截止7月30日规模两周环比上升1073.61亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩490亿美元，导致短期流动性缓冲空间存在不确定性 [6] 经济 - 截止7月26日美联储周度经济指标2.56（两周前为2.34），显示经济环比短期稳定后有所好转 [6] 美债收益率走势 - 美联储会议释放政策分歧信号，短期降息路径充满不确定性；7月31日，FOMC会议维持利率不变，但内部首次出现两票反对意见，鲍威尔表面“鹰派”，但声明语气趋于鸽派；市场对分化解读形成“路径不明”局面；8月1日非农就业疲软引发降息预期上升，市场押注9月美联储降息25bp的概率已超过85% [12] - 7月非农就业仅新增7.3万人，且5月和6月数据被大幅下修，失业率升至4.2%，劳动参与率下降，全职就业人数继续减少；数据公布后，市场迅速定价9月降息，美债收益率全线回落，2年期收益率单日下行25bp [12] 财政部发债情况 - 美国财政部新一轮再融资计划规模为1250亿美元，与预期一致，但结构上继续增加短期国债发行、减少中长期债券比重；未来几个季度，美国更倾向于依赖短债融资以缓解赤字压力；与中长期发债节奏稳定相比，短债比重上升对流动性影响加大 [13] 市场情绪与美债波动 - 市场情绪在“经济衰退”与“政策博弈”之间来回摆动，美债资产短期波动率上升；非农数据公布后，美元大跌、黄金上涨、美股回调，体现出全球资产对“政策方向”的高度依赖；当前美债期货成交放量，预计在9月前后，美债市场将持续面临波动加剧的局面 [13][16]

G7汇率市场分析 美元指数 - 特朗普解雇鲍威尔的可能性降低，缓解美元抛压，美元指数短线反弹目标101附近[1][7] - 美国财政部TGA融资加速导致美元流动性收紧，SOFR-IOER利差若超过15bp可能脉冲式推升美元[9] - 持仓分化度显示美元指数仍处超卖水平，经济数据韧性和技术指标支持进一步反弹[1][12] 欧元 - 欧美达成贸易协议后，欧盟承诺新增6000亿美元对美投资并取消930亿欧元报复性关税，但15%汽车关税仍拖累经济[21] - 欧元区制造业需求走弱，德国库存周期转向去库，与美国基本面分化加剧，欧元兑美元短期承压[21] - 利差模型显示欧元兑美元修复至中性水平上方，中期理论高点1.20，但投机性多头持仓拥挤预示短线调整[19][28] 英镑 - 英国6月CPI同比3.6%超预期，核心服务通胀高企，英央行降息受掣肘，基准预测按季度降息25bp至3.5%[37][38] - 欧元区关税压力大于英国，欧英基本面差异收窄削弱欧元相对英镑优势，英镑兑美元阻力位1.35[33][42] - 公共部门净借款207亿英镑超预期，财政风险需持续关注[33] 日元 - 7月日元贬值由多头减仓推动，CFTC持仓显示贬值行情未结束，美元兑日元或延续上行[47][52] - 美日贸易协议达成后，日本央行年内加息概率上升，OIS市场定价12月加息概率达72%[47] - 四大央行资产负债表变动先行指标指向日元贬值，但若市场交易加息预期将触发反弹[54] 汇率市场相关性 - 1M相关性：欧元与新兴市场货币联动性强（SGD 0.92、KRW 0.82），人民币独立性显著（与EUR仅0.33）[2] - 3M相关性：欧元与商品货币（AUD 0.85、CAD 0.83）关联度提升，日元负相关特征突出（与EUR -0.28）[2] 美联储政策预期 - 2026年联邦基金利率预期分布显示，市场定价2026年6月利率降至325-350bp区间的概率升至22.7%[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性和需求均承压，商品短期或震荡偏弱运行；7月中旬市场逐步消化对等关税问题冲击，美欧关税问题焦灼，贝森特访日后释放贸易协议信号，市场对美元流动性压力未表现出担忧，美元流动性平稳；过去两周市场对国内政策“扩内需”和“反内卷”组合拳预期强烈，短期市场风险偏好预计维持震荡偏强，静候宏观政策落地进一步明朗 [1] 各部分总结 行情回顾 - 上周商品市场整体收涨1.33%，农产品和贵金属涨幅较大，分别上涨1.44%和1.29%，黑色、能化和有色金属分别上涨1.06%、0.69%和0.37% [1][5] - 涨幅居前品种为原油、菜粕和工业硅，涨幅分别为3.52%、3.38%和3.33%；跌幅较大品种为LPG、尿素和铅，跌幅分别为2.48%、1.58%和1.49% [1][5] - 资金方面有所上升，主要受益于有色金属方向的流入 [1][5] 各品种展望 - 贵金属延续偏强走势，白银表现突出，得益于美元回调、宏观宽松预期升温及工业品价格回暖对白银工业属性的提振，白银期货涨幅超过黄金；黄金在避险需求和通胀数据走弱支撑下高位震荡，受益于对美联储年内降息的持续预期；短期内资金风险偏好与政策指引仍将左右市场节奏 [2] - 有色金属整体延续震荡偏强格局，铜、铝等主力品种受库存持续走低和海外供应扰动提振价格小幅反弹；市场预期下半年全球制造业边际修复、绿色能源投资带动下，有色金属需求将维持稳定，电解铜市场仍具中期支撑；短期政策面趋稳为资金回流创造条件 [2] - 黑色钢材价格在成本支撑和限产传闻影响下反弹明显，铁矿石和双焦价格同步走强，叠加下游房地产和基建边际改善预期，市场对钢材基本面的悲观情绪有所缓解，盘面情绪有修复迹象 [2] - 能源原油价格小幅上扬，受地缘局势扰动与夏季出行旺季需求支撑，市场对全球供应收紧担忧未散，美国原油库存下降推动油价企稳回升，国内能源品种如燃料油、原油期货延续反弹 [3] - 化工市场整体表现坚挺，部分品种延续回升趋势，成本端原油企稳带动整体化工品情绪回暖，PVC、PTA等产品受益于下游阶段性补库和行业开工率下降价格回升，但供需基本面尚未全面改善，短期价格波动仍存不确定性 [3] - 农产品本周整体小幅上涨，豆类、粕类表现平稳，菜粕受进口压力缓解和国内油厂开机下滑带动反弹，油脂板块受国际市场影响高位震荡，玉米和小麦等谷物品种在库存压力缓解和天气炒作下止跌回升，政策端持续关注粮食安全与种植结构调整将继续对行情形成支撑 [3] 商品基金概况 - 黄金类ETF净值有不同程度增长，周收益率多在0.34%-0.49%之间，规模方面部分有变动，份额变动有增有减，成交量大多下降；能化期货ETF净值增长0.39%，规模5.07亿元，份额变动-0.26%，成交量增长40.16%；豆粕期货ETF净值增长2.43%，规模28.27亿元，份额变动0.34%，成交量增长20.26%；有色金属期货ETF净值下降0.45%，规模10.47亿元，份额变动2.82%，成交量下降1.03%；白银期货(LOF)净值增长1.81%，规模23.97亿元，份额无变动，成交量下降24.74% [34]

涉及行业或公司 涉及行业包括美国经济、美股、美债、港股、游戏、人形机器人、光伏、关税、财政支出与债务等；涉及公司有英伟达、吉比特、心动、网易、腾讯、智元机器人、宇树科技等 核心观点和论据 大美丽法案 - 主要内容包括提高债务上限约 5 万亿美元、延长 2017 年减税法案新增支出约 3.4 万亿美元、取消八九 9 条款维护全球美元体系稳定[10][11] - 对经济有提振效果，短期内不会使财政赤字大幅增加，预计四季度美元可能小幅走强，美股可能反弹并跑赢其他资产，但 7 - 9 月财政部回补账户余额会产生抽水效应[2][11][13] 关税问题 - 美国政府会通过关税支撑收入，维持 10%豁免关税水平即可满足需求，市场对关税提高反应平淡，实际有效税率约 10 - 12%，提高到 18%也不显著改变通胀路径[18][19] - 中美贸易谈判需关注转口限制问题，如越南 40%转口限制可能成关税底线，还需关注 8 月 1 日其他市场谈判进展和 8 月 12 日中美进一步谈判结果[20] 美股市场 - 不建议投资者在当前高位追涨，出现波动是配置机会，信用周期转好，但三季度有流动性波折需克服[17] 港股市场 - 2025 年下半年面临流动性压力，美债利率走高、美元流动性供给压力增加、四季度美元可能走强有负面影响，但基本面强劲可部分抵消，建议低迷介入、亢奋锁定利润并提前布局预期不强的风格[21][22] 游戏行业 - 政策友好度提升，版号发放节奏加快，稳定企业信心，促进产品研发和上线，暑期档新品推出速度加快，满足玩家需求，提升二级市场估值[37][38][39] - 目前估值处于合理水平，2025 年 TTM 市盈率约 30 倍，静态 PE 约 20 倍，预计明年更低，与两年前比受宏观经济影响小、政策环境改善、新品周期延续，有望实现戴维斯双击[40][41][45] 人形机器人行业 - 三季度围绕华为云生态开放、本土企业技术闭环、特斯拉延期带来的硬件替代窗口期展开，华为云平台有技术和商业模式突破，本土企业有资本运作和 C 端场景构建催化剂，特斯拉延期为国产供应链带来改良窗口期[32] - 电机技术优化和轻量化设计是关键突破点，关注物流端等投资回报率明确场景及有数据、AI 或硬件专利护城河的企业[33][34] 光伏行业 - 面临供需失衡，产能过剩严重，产业链价格大幅下跌，2025 - 2026 年全球光伏需求增速预计回落至 10%左右，2025 年全球需求 650 - 700GW，而产能远超需求，自 2022 年产业链价格下跌 70% - 90%，2023 年底开始亏损[23] - 反内卷进程始于 2024 年，行业协会和政府采取多项措施但收效不显著，硅料环节最易切入反内卷，因其集中度高、成本差距大、供需比高，对产业链定价影响大，下游电池和组件环节较难整合[24][25][26] - 光伏玻璃环节有自律行为，2024 年 9 月产能出清约 6%，2025 年 7 月起计划降产 30%，需出清约 2 万吨修复供需平衡，价格创历史新低且可能进一步下探[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年 1 月市场对美国科技巨头预期悲观，认为英伟达算力过剩、应用落地困难，但一季度投资加速，部分应用兑现并带来收入[8] - 财政支出增加引发的债务问题部分是情绪使然，即便每年新增 3400 亿美元支出，可通过关税收入弥补，财政赤字大体维持在 5% - 6%，对经济短期内无明显负面影响，下半年环比可能改善[12] - 2023 年三季度美债发行量达 1 万亿美元，推高美债利率从 3.8%至 5%，美股仅小幅下跌 4 - 5%，美债供给增加但需求强劲可对冲影响，当前主要发行短期债券，安全性尚可[14][15] - 投资者应关注游戏新品市场表现的领先指标，今年发布新产品利润可能明年兑现，明年业绩确定性较高[44]

贵金属属性差异分析 - 黄金以金融属性为主导 白银兼具工业属性与金融属性 2025年市场表现差异显著[1] - 黄金定价核心为美元流动性与避险需求 白银工业需求占比达58.5%[3] 基本面分析差异 - 黄金聚焦货币政策与地缘风险 2025年5月美国CPI达3.5%时黄金下跌3.2%[4] - 白银需同步跟踪工业数据 全球制造业PMI回升至荣枯线以上将提振需求 2025年6月PMI为48.9%但光伏行业去库存接近尾声[4] 技术面特征对比 - 白银波动率显著高于黄金 2025年7月上旬沪银主连波动率1.96% 沪金仅1.31%[5] - 白银适合中短线交易 黄金适合日线趋势跟踪 2025年6月白银突破36美元/盎司时MACD显示多头动能强劲[5] 投资策略分化 - 黄金依赖利率预期 2025年6月点阵图预示两次降息 250日均线形成支撑[6] - 白银需结合工业数据与金银比修复 金银比突破100时存在估值修复空间 2025年4月金银比达105后白银涨幅13.3%[6] 2025年市场案例 - 2025年6月美国钢铁关税事件中黄金单日涨2.8% 白银因工业需求叠加金银比修复涨幅达5.3%[7] - 机构预测金银比修复至80时 白银理论价格将达41美元/盎司 对应人民币超10000元/千克[7] 核心投资逻辑 - 黄金侧重货币属性与利率周期 白银关注工业需求与金银比修复[8] - 白银在美联储政策转向与全球经济复苏共振时弹性空间更大[8]

美联储货币政策与降息预期 - 美联储主席鲍威尔表示特朗普关税政策导致通胀预测大幅上升，若非关税影响将更早降息并采取更宽松政策 [1] - 美联储7月降息概率较低，需观察6月就业数据（7月3日公布）、7月9日关税节点及7月CPI数据 [2] - 触发7月降息需满足三个条件：通胀明显缓和至2%、失业率突破5%、金融环境超预期恶化 [4][5] - 市场预期美联储更可能在9月降息，依据包括5月就业数据稳健、通胀偏离2%目标及关税政策不确定性 [3][5] 全球央行货币政策分化 - 美联储目标是在通胀可控范围内择时降息以稳定经济，日本央行倾向加息遏制输入性通胀，欧洲央行平衡降息与欧元稳定 [7] - 日本2025年5月核心CPI同比上涨3.7%，制造业信心指数升至13，强化加息预期 [7] - 美日利差收窄或引发套利资本抛售美债及新兴市场资产，导致日元升值与金融市场波动 [8] 美元指数与信用体系变化 - 上半年美元指数暴跌逾10%，主因美联储降息预期升温（9月概率92.1%）、美债规模突破36万亿美元及特朗普施压美联储 [10] - 美元占全球外汇储备58%，但特朗普政策加剧债务可持续性担忧，加速"去美元化"趋势 [11][12] - 欧元短期受益于美元信用下滑，但国际化需解决资本市场碎片化问题，当前占全球储备20% [11][12] 资产价格影响 - 若美联储7月意外降息，将推升成长股估值但压制周期股，美债收益率曲线或先陡峭后趋平 [5][6] - 黄金因实际利率下行及避险属性或单边上涨，原油受需求衰退担忧压制 [6] - 人民币国际化受益于美元走弱，石油人民币及CIPS支付使用增加 [13]

韩国央行行长关于美元流动性的观点 - 韩国央行行长李昌镛强调在金融危机中美元流动性的支持对于恢复稳定的重要性 [1]