今年以来，全球市场的资本配置正在从美元资产流向非美资产，一场策略性的全球资本再平衡悄然展开。 "美元资产规模非常庞大，即使只是小幅回流或分流，对中国等市场影响也很大。"近日，富达国际亚太区投资 总监Stuart Rumble在论坛上表示，许多全球投资者重新审视了自己的股票敞口，贸易形势、财政政策不确定性 以及汇率压力的持续变化，促使他们寻求多元化的收益来源，将资金投向欧洲、日本、中国及其他亚洲地区。 富达国际亚洲经济学家刘培乾接受券商中国记者采访表示，按目前观察的情况看，美元资产回流首先是回流到 本土货币市场，比如说欧洲的资金优先考虑回流到欧元区，亚洲的资金回流配置亚洲资产，然后才分流到其他 非美地区，各类资产无论是股票还是债券都有望受益。 全球资金寻求多元化配置 虽然分散投资一直很重要，但过去25年来全球投资组合偏重美国资产，挂钩美元的资产表现强势，也超出预 期，而现在美元贬值加上资金外流，将大幅改变美国资产在全球指数中所占的权重。 过去美债是避险资产，而现在全球资金希望进行多元化配置，寻求对冲和避险资产，今年上半年欧洲和亚洲资 产的表现都优于美国。 富达国际全球多元资产投资管理主管Matthew Quai ...

美国财政与税收政策 - 美国参议院通过"大而美"税收与支出法案 内容包括延长2017年特朗普时期的企业和个人减税措施 让小费和加班工资收入免于纳税 削减医疗保险和营养补助项目投入 授权打击非法移民和国防领域数千亿美元资金 [1] - 美国总统特朗普回应马斯克对法案的批评 称可能考虑"将其驱逐出境" [1] - 美联储主席鲍威尔表示 若非特朗普关税政策 美联储将采取更宽松货币政策 暗示7月降息可能性取决于数据 多数成员预计年内再次降息 [2] 美元与全球经济动态 - 英国《金融时报》指出美国过度扩张性财政政策威胁美元"全球避风港"地位 经济学家担忧未来5-10年美元资产避险功能 [2] - 美国5月职位空缺增至776 9万个 远超预期的730万个 创去年11月以来新高 同时裁员减少 [2] - 美元指数微跌0 05%至96 822 欧元兑美元升至1 1781 日元兑美元升至143 72 [6] 欧元区经济与货币政策 - 欧元区6月通胀率升至2 0% 达欧洲央行目标水平 但拉加德警告地缘政治风险 称降息周期接近尾声但不会预设承诺 [3] - 欧洲6月或成有记录以来最热6月之一 可能影响农业和能源行业 [3] 亚太地区经贸动态 - 日本内阁官房长官林芳正强调日美关税谈判中不会牺牲农业利益 [3] - 韩国6月出口同比增4 3% 半导体出口创149 7亿美元历史新高 同比增11 6% [4] - 在岸人民币兑美元上涨38个基点至7 1618 离岸人民币微跌至7 1614 [6] 能源与商品市场 - 纽约原油期货涨0 52%至65 45美元/桶 布伦特原油涨0 55%至67 11美元/桶 [5] - COMEX黄金期货涨1 28%至3349 90美元/盎司 白银期货涨0 20%至36 25美元/盎司 [5] - 美国法官要求阿根廷放弃国家石油公司51%股权 以补偿2012年国有化损失的前投资者 [4] 全球资本市场表现 - 道指涨0 91%至44494 94点 标普500跌0 11%至6198 01点 纳指跌0 82%至20202 89点 [5] - 美债收益率分化 2年期涨4 71个基点至3 764% 30年期跌1 49个基点至4 757% [5]

报告核心观点 - 美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之，20Y美债收益率底线4.35%，2025年目标收益率4.9%-5.2%，建议规避；黄金2025年目标价3500美元/盎司，长期4400美元/盎司，建议持有 [1] - 美股长牛由货币驱动，但短期经济景气度面临风险，2025年下半年标普500目标价5600点（乐观）-5200点（基准）-4300点（悲观），投资评级由“中性”下调至“弱于大市” [2][3] - 避险阶段考虑质量因子、道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费、纳斯达克100；抄底时首推费城半导体，其次是纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块 [4] 美国财政新状态下的债与金 美债资产属性的劣化 - 美国财政失控使美债从“保值资产”变为“贬值资产”，当利息支出小于赤字时，美债为“贬值资产” [15] - （I）阶段对应美债“增值资产”状态；（II）阶段对应“保值资产”状态；（III）和（IV）阶段对应“贬值资产”状态 [16] 美债货币属性的劣化 - 布雷顿森林体系解体后，美元和美债组成“双轨制”全球储备货币系统，美元负责流通，美债负责保值 [31] - 近几年美债实质供应量超越全球经济增速，失去价值储藏功能，不再是“良币” [32][35] - 若美债恢复“良币”属性，需将非息赤字限制在8700亿美元以内；若恢复“保值资产”属性，需削减所有非息赤字 [38] 长端美债收益率预测 - 长端美债收益率可分解为远期通胀预期、远期经济增速预期和市场对美债的偏好，美债失去良币地位后，溢价应≥0% [39] - 20Y美债收益率下限是4.30%-4.35%，2025年末收益率目标是4.91%（乐观）至5.19%（基准） [46] 黄金是未来主要的全球性良币 - 黄金是“稀缺”有余、“充裕”不足的货币，是良币，美债不再是良币时，黄金与美债价格走势背离 [48][54] - 黄金单价计算公式为美债总规模×目标系数÷已开采黄金量，2025年末黄金基准目标价为3500美元/盎司，中长期目标价为4400美元/盎司 [58][69] 货币视角理解美股长牛 外资视角：贸易逆差带来金融账户盈余 - 美国长期贸易逆差使外资长期系统性流入美国资本市场，是美股长牛的重要原因 [74] - 外资对美元的持续金融账户顺差大概率会在未来很长一段时间持续，印度股市长牛也可能是类似逻辑 [80] 供需视角：美股“实质供应量”的收缩 - 美国实体企业股票实质供应量在1983年见顶后回落，货币增发和股票实质供应减少促进了美股长期牛市 [93] - 预期美股公司的回购行为将长期持续 [93] 基本面视角：从超发货币传导至利润率 - 增加的货币进入实体经济，推高商品和服务价格，提升公司利润和利润率，为股价上涨提供基本面支撑 [97] - 标普500的利润率和ROE在新冠疫情后显著提升，传统行业龙头企业利润率也达到疫情前未有的水平 [97][100] 经济收缩背景下的美股风险预判 通胀结构切换将对消费能力构成压制 - 当通胀从服务驱动转向商品驱动时，美国居民对冲物价增长的能力减弱，贸易战将成为商品通胀的重要驱动因素 [116][118] - 美国每对海外加征10%的关税，居民收入的购买力将损失0.5ppt-0.7ppt [122] 信用收缩或将伴随实质衰退 - 美国居民消费贷款余额连续两个季度同比负增，房贷余额同比增速向下突破3%，信用收缩可能伴随实质衰退 [124] 标普500抄底点位目标测算 - 用固有收益模型预测标普500点位，“经济收缩”曲线建议在5600点抄底；“实质衰退”曲线建议在4300点介入 [132] - 标普500的长线技术支撑是43个月的移动平均线，2025年末点位在5200-5300之间，可作为参考 [133] 美股避险与抄底的中观选择 Alpha与Beta视角 - 大盘回撤时选高Alpha、低Beta股票；反弹时选高Alpha、高Beta股票 [141] - 避险时，宽基指数选道琼斯和纳斯达克100；风格选大盘成长和大盘价值；Smart Beta选质量、红利贵族、高股息；行业选日常消费和公用事业 [147][149][155] - 抄底时，宽基指数选纳斯达克100和纳斯达克综合；风格选中盘成长；Smart Beta选质量因子；行业选费城半导体和信息技术 [159][160][163] 经济周期与轮动视角 - 标普500见顶后，避险可选道琼斯、大盘价值、中盘价值、质量、红利贵族、高股息，行业选公用事业、日常消费、医疗保健 [167][171] - 标普500见底后，抄底可选纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中盘成长、小盘成长，行业选费城半导体和信息技术 [177][180] 投资建议 大势研判：持有黄金，规避美债，预备美股抄底 - 美债失去“良币”性质，全球资产定价体系进入新阶段，美债和黄金、美股相对估值关系不再约束 [187] - 20年美债收益率保持在4.35%之上，2025年下半年目标是4.9%（乐观）至5.2%（基准） [188] - 2025年黄金目标价3500美元/盎司，长期4400美元/盎司 [189] - 美股长牛仍成立，但2025年下半年标普500预计回撤至5600（乐观）-5200（基准）-4300（悲观），投资评级下调 [190] 中观选择 - 避险首推质量因子，其次是道琼斯、大盘价值、红利贵族、高股息、公用事业、日常消费、医疗保健，纳斯达克100可对冲少量风险 [191] - 抄底推荐纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中盘成长、小盘成长、费城半导体、信息技术 [192]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、大宗商品和战略原材料、房地产、金融市场、贸易 - **公司**：未明确提及具体公司，但涉及到稀土行业国企、中资银行，香港房地产开发企业如恒基、新鸿基、新世界、九龙仓 纪要提到的核心观点和论据 政治局会议及经济政策 - **会议基调**：7月政治局会议或维持温和观察基调，暂不进行明确政策调整或刺激加码，因上半年实际GDP达标，决策层更看重半年度和季度经济报告，且中美关税暂缓期到8月结束，需保留政策灵活性[3][5][6] - **后续政策**：若三季度同比GDP增速从量的角度回落到4.5%以下，秋季（9月底或10月）可能加码财政政策，新增政策额外财政补充预算规模或在5000亿 - 1万亿左右，主要支持重点基建和科创投资[6][32] 中美经济形势及市场表现 - **中国经济**：二季度实际GDP同比增速约5%，上半年累计增速5.2%，出口方面6月对美出口或因关税暂缓期和备货需求改善，但整体港口集装箱吞吐量同比下滑，预计三季度是观察关税影响关键时点，名义出口可能向零逼近，四季度或转负；内需方面，上半年消费品以旧换新和财政政策前置发力支撑经济，但存量债务压力下效应短暂，房地产市场近两月放缓，地方财政收入不及预算，刚性支出增速较高[3][21][22][27][28][29] - **美国经济**：短线美股震荡中接近新高，虽面临政治和政策不确定性，但地缘政治事件通常对其有利，除非油价同比可持续大幅上涨；美联储政策预期支撑市场，预计今年不降息，明年3月开始连续降息175个基点，因关税对通胀传导有滞后性，三季度核心PCE环比折年率或达4.5%，且通胀有粘性[7][8][9][33][34] 人民币稳定币 - **背景**：北京关注人民币和港币稳定币，因担心美元稳定币强化美元在支付结算里的霸权地位，当前美元稳定币占据全球稳定币交易量的99.9%，且另类结算量上升[12][13] - **目的**：中国推稳定币旨在用于跨境贸易结算，减少对SWIFT传统美元主导支付体系的依赖，可结合稀土等战略物资出口管控试点，启动网络效应，增强金融自主性[14][15][16] 稀土行业 - **海外重建供应链**：欧美明确要在非中国地区重建稀土供应链，矿端有多个新项目从2026 - 2030年陆续投产，但中重稀土海外供应目前极少；永磁项目全球有8个，今年年底部分项目投产，但规模小，成本高，且技术受中国管控[41][42][43][45][46][47] - **中国稀土牌**：到2030年海外或有一定量供应，但与中国庞大供应体系相比仍较小，技术也未必先进，中国稀土牌还能打一段时间，可防止地缘政治和贸易壁垒无序升级，避免中立国家一边倒站队[58][61] 香港房地产市场 - **市场现状**：香港房价可能已见底，预计今年持平，一手市场成交量或增5%，内地买家增多，新盘去化率好，市场情绪提升[64][65][66] - **乐观原因**：房价落后于恒生指数，历史上会追上来；租金上升，租金回报率高于按揭利率，推动需求；房价下降后可负担性改善；土地供应减少[66][67] - **企业建议**：看好恒基和新鸿基，不建议新世界和九龙仓，前者基本面和新盘情况较好，后者存在资不抵债、现金流和经营环境等问题[70][71][72] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国出口方面，6月对美出口因关税暂缓期和备货需求或同比大幅收窄甚至转正，但对其他经济体出口回落，后续出口走势需关注关税影响和全球贸易周期调整[21] - 美国市场受地缘政治事件和美联储政策预期支撑，虽预计未来降息，但当前通胀有粘性，关税对通胀传导有滞后性[7][8][9][33][34] - 稀土出口审批中，若不能证明进口量全部用于民用，可能被商务部拒绝，可重新申请并补充文件[53][54] - 香港房地产市场出清进程出现边际亮点，如优才和移民带来增量、去化率高、房贷和租金回报率倒挂、房价可负担性改善等[74]

特朗普的关税政策：全球经济风暴的导火索？ 摩根士丹利（大摩）的报告如同当头一棒，浇灭了市场对美联储7月和9月降息的期盼。尽管"鸽派"言论甚嚣尘上，但大摩认为，短期内坚挺的通胀数据、稳 健的就业报告以及美联储官员与鲍威尔主席保持一致的"观望态度"，都将阻止降息的步伐。 更重要的是，支持降息的阵营力量薄弱，美联储经济预测摘要 显示，七位政策制定者预计今年不会降息。 这与特朗普持续施压形成鲜明对比，也预示着美联储与白宫之间的紧张关系持续升级。 芝加哥大学布斯商学院的调查结果更是令人担忧：超过90%的受访经济学家对特朗普的政策表示担忧，认为其将削弱美元资产的避险地位。 特朗普的"财政 政策过度"和对美联储独立性的攻击，正逐渐侵蚀美元的国际信誉。 其"大而美"法案更可能导致美国联邦债务继续创新高。 4月2日宣布加征关税后，全球股市震荡，美元贬值，政策不确定性使美国宛如一个新兴市场国家，长期债券收益率走高，货币价值降低。 美元指数跌至三 年最低点，美债收益率大幅上升。 近四分之三的受访者预计明年年中10年期美债收益率将升至5%以上，美债可能不再是安全的避险资产。受访经济学家预 测美国今年的经济增速中值为1.5%，低于春季 ...

市场表现 - 6月全球股市涨多跌少，美国三大股指集体上涨，纳斯达克指数领涨；欧洲三大主要指数表现分化；亚太市场韩国综合指数领涨[4] 经济数据 - 美国5月PCE物价指数同比上升2.3%，核心PCE物价指数年率录得2.7%，创2025年2月以来新高；6月谘商会消费者信心指数降至100.4，略高于预期，5月数据下修至101.3[4] 美元资产 - 美元指数从年初高点110上方落至97左右，10年期美债利率从年初接近4.9%震荡回落，美股突破关税战前高位，标普500和纳指刷新历史新高，道指接近历史顶部[4] 降息预期 - FOMC下半年降息三次概率上升至接近6成，按CME观察工具，9月、10月、12月将分别降息一次[4] 策略应对 - 关注制造业、消费和科技领域低估巨头的强势反弹[4] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期、全球经济景气不及预期、地缘政治局势超预期[4][40] 数据前瞻 - 2025年6月30日 - 7月4日，美国、欧洲等国家将发布制造业PMI、就业数据、CPI、PPI等重要数据[30]

市场表现 - 近5个月美元累计跌幅超10%，从年初86%历史分位降至57%，美股却创新高[2] - 历史上美元急跌（5个月跌超11%）时，除2002年外，其他3个阶段美股上涨，且有一定持续性[2][3] 经济与政策 - 历史上4个阶段开始前美联储均连续大幅降息，支撑美元回落和美股修复，2002年例外因系列事件抵消降息努力[3] - 当前经济状态类似1985年，受滞胀之苦，PMI低于50%且恶化，通胀高企[4] 美股分析 - 短期美股反弹核心原因是降息预期发酵，事件冲击影响变小[6] - 下半年边际影响更大的是“通胀”，输入性通胀和关税冲击可能使通胀回升[6][8] 通胀情况 - 5月美国CPI和PPI数据与微观调查观感不同，CPI数据估算比例升至30%[6][7] - 预计美国CPI同比年内低点已在4、5月出现，若下半年月均环比增速维持0.2%，年底通胀同比将升至3%以上[8] 风险提示 - 下半年最大风险是特朗普打破TACO交易，关税贸易和美联储政策也有下行风险[9][10] - 经贸政策大幅变动、关税扩散超预期或致全球经济放缓、市场调整幅度加大[10]

此时此刻的美国经济，并不稳妥。全球供应链波动仍在延续，中东战火未平，红海航道不稳，能源价格 高企，国内选举政治焦灼，而AI与绿色产业的刺激尚未见效。在此背景下，美联储高利率政策虽招致 诟病，却是稳住市场通胀预期的重要锚点。一旦央行屈服于政治压力，无论是提前降息还是改变表态， 信号传导机制将被打断，资本市场将陷入混乱，而国际投资者对美元的信任也将不可逆地下滑。 而特朗普清楚这一点。他不是不懂经济，只是更懂"选举经济学"。他所要的是一轮经济反弹带动的民意 回潮，是一场"联储屈服"制造的胜利假象。拜登政府的财政政策已难以在国会取得大幅进展，经济刺激 更多依赖央行的态度。而特朗普此时叫嚣鲍威尔下台，就是在用"鹰派退场"换取"鸽派登场"的预期红 利。这种操作，说白了就是将货币政策直接并入竞选战略的筹码池。 更深层的危险在于，这种个人对独立机构的持续施压，已不再是"意见分歧"，而是对制度架构本身的侵 蚀。美联储的独立性从未牢不可破，但至少在过去几十年里，还能维持技术官僚与政治权力的微妙平 衡。而现在，特朗普公开辱骂鲍威尔为"蠢人"，背后是对整个专业治理系统的蔑视。他要的不只是换 人，更是换掉那套不为总统马首是瞻的体制。 ...

我是Robin邢思强我的同事我们的资深中国经济学家郑宁坚利也在线这个暑期特别谈大概我们已经开启了有接近五年多了基本上就是每个暑假前夕六月份给即将休假的各位投资者朋友带上一些所谓的精神食粮但这个精神食粮也不希望它特别枯燥 当经济不好的时候大家又一窝蜂地涌向了买美国国债也就是说这是一个美股和美债之间的二人转万变不离其宗这是过去30年双循环之间出现的一个美元一直独秀美国资产例外论的现象然而最近的三大政策变化从贸易保护主义实际上意味着从过去30多年支持的全球化慢慢走向了偏美国优先本土保护主义 所以尽管我们会涉及到一些老生常谈的分析接下来中国经济地缘政治的一些方法论一些框架但更多的也会融入我们最近半年感受到了一些新的变化这些变化对各种跨类资产的投资带来的新启示就通过音频的方式但是我们会给大家展示我们精心制作的文献PPT 那么可能会花个三到五分钟简单的介绍一下结论后面Jenny振宁会花个15分钟左右把最近的三桩大事就是中美贸易摩擦中国国内刺激政策以及我们对从今年看到明年中国的通缩能不能走出来的一个周期性的判断讲清楚后面我也花15分钟或略多的时间把我们的研究框架 以及长线来讲中美地缘政治博弈之下全球的资产配置者现在感受到了 ...

交叉货币基差掉期市场动态 - 交叉货币基差掉期指标反映将一种货币兑换成另一种货币的额外成本 当对某种货币需求增加时 该溢价上升 反之则下降甚至转为负数 [4][5] - 4月市场因美国关税政策暴跌时 美元需求溢价相对短暂 而欧元和日元需求显著增长 这与疫情初期美元长期溢价形成鲜明对比 [5] - 近期基差变动显示投资者购买美元计价资产意愿降低 欧元和日元计价资产吸引力增强 美国关税政策引发美元资产暂时性撤离 [6] 美元地位与市场表现 - 美元指数年内下跌超过8% 创二十年来最差年度开局 美元作为避风港的角色受到政策不确定性和财政前景的挑战 [7] - 全球资本流出现持久性转变 跨境资金从美国流向欧洲 欧洲央行资产负债表缩减可能比美联储更持久 支持欧元资金长期收紧 [8][10] - 高盛认为欧元在交叉货币基差互换市场中可能变得比美元更昂贵 这一现象在过去二十年极为罕见 [10] 机构观点与市场韧性 - 摩根士丹利团队指出 交叉货币基差变动反映投资者对美元资产偏好减弱 欧元和日元资产配置意愿增强 [6] - 法国巴黎银行观察到显著跨境资金流动 特别是从美国流向欧洲 印证资本流的结构性变化 [8] - 高盛分析师指出 全球金融体系韧性增强背景下 未出现对美元的争抢 货币基差变动相对温和 [9]