公司财务与商誉状况 - 公司发布盈利预警，预计2024年全年净亏损为人民币7.5亿至8.5亿元，主要原因为商誉减值 [1][19] - 2024年公司计提商誉减值约人民币11.04592亿元，其中主要针对已收购的电视及电影业务（新丽传媒）[2][20] - 2020年公司曾对新丽传媒计提商誉减值人民币40.16亿元及商标减值人民币3.9亿元，2024年再次计提后，新丽传媒商誉余额约为人民币18.12556亿元 [2][3][20][21] - 公司商誉总额中，约人民币37.15659亿元源于2014年收购起点读书（盛大文学），该部分商誉自收购后未计提减值，且在线阅读业务核心指标好转，无减值风险 [3][22] - 本次计提后，新丽传媒已无可计提商誉金额，相关商誉风险完全出清 [4][22] - 公司预计2025年经调整净利润（剔除商誉减值等非经营因素）为人民币8亿至9亿元，优于机构预期 [8][26] 业务增长动力：短剧与漫剧 - 2025年国内共上线527部横屏短剧，同比增加125部，公司2025年产出122部短剧，爆款率超过60%，大幅领先行业15%的平均水平 [9][27] - 2026年初公司多部短剧热度表现强劲，例如《极品家丁》热度突破5300万，《南城待月归》上线首日热度7150万且36小时抖音播放量过亿 [11][29] - 2025年被视作漫剧元年，DataEye研究院预计2025年漫剧市场规模达人民币168亿元，2026年有望超人民币240亿元 [11][29] - 公司在漫剧领域快速布局，与酱油动漫合作的《魅魔叛主，我反手养成八翼炽天使》单平台播放超1.5亿次，另有《惊悚乐园》等十部漫剧作品播放量破亿 [11][29] - 公司非影视剧的IP改编收入（如短剧、漫剧等）预计在2025年将有几十个百分点的可观增长 [8][26] - 短剧与漫剧变现周期较传统影视剧更短，有助于公司规避因长周期导致的收入断层，并实现生态卡位 [8][26] 技术应用与效率提升 - 公司推出“妙笔通鉴”、“版权助手”和“漫剧助手”三款AI应用，以提升IP改编效率并降低成本 [14][32] - “漫剧助手”已与Vidu、可灵、海螺等主流模型合作，并率先接入Seedance 2.0模型，提供音画直出能力 [14][32] - AI漫剧的测出率高达50%-75%，单部制作成本为人民币10-15万元，仅为传统短剧成本的四分之一 [14][32] - AI工具的应用有望大幅提升IP改编效率，推动公司短剧、漫剧内容数量的增长 [14][32] 衍生品业务与IP运营 - 公司加大衍生品线上线下渠道布局，并参股Crossing、Hitcard及超级元气工厂等公司 [15][33] - 2025年上半年公司衍生品GMV达人民币4.8亿元，已接近2024年全年水平，预计全年GMV增速非常可观 [15][33] - 衍生品推新速度是前一年的3-4倍 [15][33] - 2024年全球潮玩市场规模突破4000亿美元，中国“谷子经济”市场规模预计突破人民币2000亿元，公司IP影响力领先，衍生品收入有望保持指数级增长 [17][35] IP储备与出海进展 - 公司拥有超过1000万部连载网文，推动超4000部作品成功IP改编，目前仅不足万分之四的IP被改编，变现潜力巨大 [13][31] - 公司是业内少数具备从IP、开发、制作到发行、销售全产业链能力的厂商 [13][31] - 截至2025年末，公司海外推出覆盖14个语种的超1300部出版作品、2100余部漫画、80多部动画及超100部影视作品 [17][35] - 多部作品在海外取得显著成功，如《斗破苍穹》系列动画YouTube播放量达11.8亿次，《诡秘之主》动画IMDb开分9.3 [17][35] - IP出海模式已从单一内容输出过渡到跨模态本土化全面渗透，例如《道诡异仙》与新加坡环球影城合作实现“IP乐园”模式落地 [18][36] 行业环境与未来展望 - 内容精品化趋势下，影视剧制作成本上升，导致新丽传媒及其可比公司（如柠萌影视、稻草熊）毛利率承压、盈利困境 [1][19] - 近期抖快、B站加强对低质短剧、漫剧的审核，内容上线数量减少，平台更倾向于与“可控、稳定、可复用”的内容方合作，这对拥有全产业链体系的公司构成利好 [11][29] - 回溯万达电影、华谊等同行公司，大额商誉减值通常只影响股价短期走势，长期表现仍由主营业务收入决定 [18][36] - 2025年是公司影视剧的“低谷年”，商誉利空出清有助于公司重回“常态化盈利”，净利润有望重回增长通道 [7][25] - 2026年公司已有《年少有为》等长剧及多部动画开播，影视剧收入大概率优于2025年，结合短剧、漫剧、衍生品的增长，公司经营利润/净利润有望重回增长通道 [18][36]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股指期货基差比例因子**[15][17][21] * **因子构建思路**：通过计算股指期货合约价格与其对应现货指数价格的相对差异（基差比例），来捕捉市场情绪、套利机会及对未来走势的预期[15][23]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数（如上证50、沪深300等），取其股指期货次月合约的结算价与对应现货指数的收盘价进行计算。具体公式为： $$基差比例 = \frac{期货合约结算价}{对应现货指数收盘价} - 1$$ 计算结果以百分比表示。正值代表期货升水（看涨情绪），负值代表期货贴水（看跌情绪或流动性紧张）[15][21][23]。 2. **因子名称：股指期货升贴水结构因子**[23][27][29] * **因子构建思路**：通过比较同一标的指数不同到期月份期货合约之间的基差比例差异，来分析市场情绪在期限结构上的分布，反映对远期走势的预期[23]。 * **因子具体构建过程**：对于同一标的指数（如沪深300、中证1000），分别计算其近月合约与远月合约（如次月、当季、下季合约）的基差比例。通过观察远月合约基差比例与近月合约基差比例的差值或整体曲线形态，判断市场情绪结构。报告中指出“远月贴水大于近月”是一种常见的结构[23][29]。 3. **因子名称：国债期货隐含收益率因子**[32][40][42] * **因子构建思路**：通过国债期货价格反推出的隐含到期收益率，与现货国债收益率进行比较，以反映期货市场投资者对利率走势的预期[32][40]。 * **因子具体构建过程**：以10年期国债期货为例，根据其市场价格和合约条款，通过定价模型反算出其对应的债券到期收益率，即为隐含收益率。将其与银行间市场10年期国债活跃券的到期收益率（现货收益率）进行对比。隐含收益率低于现货收益率，通常表明期货市场对债市情绪更为乐观[32][40][42]。 4. **因子名称：国债期货升贴水结构因子**[44][46][49] * **因子构建思路**：通过比较国债期货不同期限合约之间的价差，来反映市场对未来利率期限结构的预期[44]。 * **因子具体构建过程**：计算同一品种（如10年期或30年期国债期货）近月合约与远月合约的价格之差。价差在0附近波动表明市场对未来利率走势判断中性；升水（远月价格高于近月）可能预期利率下降；贴水（远月价格低于近月）可能预期利率上升[44][50]。 5. **因子名称：期权波动率指数（VIX）因子**[53][55] * **因子构建思路**：利用期权价格隐含的波动率数据编制指数，以衡量市场对未来30天股市波动性的预期，是市场恐慌或乐观情绪的晴雨表[53]。 * **因子具体构建过程**：报告跟踪了多个标的（如300ETF、50ETF、500ETF等）期权的VIX指数。该指数通常基于平价期权及虚值期权的隐含波动率，通过特定模型（如方差互换原理）计算得出，代表市场对未来波动率的一致预期[53][55]。 6. **因子名称：期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）因子**[59][61][64] * **因子构建思路**：通过计算看跌期权（Put）与看涨期权（Call）的持仓量比值，来度量市场多空情绪和潜在转向信号[59]。 * **因子具体构建过程**：针对特定期权品种（如50ETF期权、300ETF期权），在每日收盘后，统计所有未平仓合约中看跌期权的总持仓量与看涨期权的总持仓量。计算公式为： $$持仓量PCR = \frac{看跌期权总持仓量}{看涨期权总持仓量}$$ PCR值上升通常表示看跌情绪加重或对冲需求增加，下降则表示看涨情绪升温[59][65]。 因子的回测效果 > **注**：本报告为市场监测月报，主要展示各因子的近期时序数据和状态描述，并未提供基于历史数据的统一回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR等）。因此，以下“测试结果”为报告中对各因子在观测期（2026年1月）内所呈现状态的定性或定量描述。 1. **股指期货基差比例因子** * **近期状态**：2026年1月，主要指数股指期货贴水幅度维持在低水平。上证50与沪深300贴水不明显，中证500和中证1000仍有一定贴水。具体地，IF（沪深300）和IM（中证1000）合约由贴水转为升水[3][20][22]。 2. **股指期货升贴水结构因子** * **近期状态**：结构上远月贴水大于近月，与过去一年相比变化不大。平均贴水比例相比上月收窄，反映出投资者情绪中性偏积极[29]。 3. **国债期货隐含收益率因子** * **近期状态**：截至2026年1月31日，10年期国债期货对应隐含收益率为1.69%，低于现货对应的1.80%，反映了投资者对于债市情绪乐观[40]。 4. **国债期货升贴水结构因子** * **近期状态**：2026年1月份，10年期国债期货近远月合约价差在0附近波动，说明投资者对未来债券市场情绪中性[50]。 5. **期权波动率指数（VIX）因子** * **近期状态**：2026年1月份，主要指数VIX中枢向上提升，市场波动率预期相比之前有所上升[5][55]。 6. **期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）因子** * **近期状态**：期权市场PCR在2026年1月份有所下降，300ETF期权PCR和50ETF期权PCR下行，该指标显示市场情绪偏谨慎[5][65]。

文章核心观点 - 上证科创板综合指数的推出为科创板提供了整体表征工具，其2025年市场表现强劲，涨幅达46.3%，自“9·24”行情以来累计涨幅近115%，并带动了相关ETF等产品的快速扩张和资金涌入，该指数因其“全覆盖”特性，被机构视为板块的长期配置底仓和核心锚点，未来产品创新及衍生品落地预期将进一步提升其流动性和市场生态 [1][2][4] 指数表现与市场热度 - 科创综指2025年全年上涨46.3%，自“9·24”行情启动以来累计涨幅达114.97%，表现大幅优于上证指数、沪深300等主要宽基指数 [1][2] - 挂钩科创综指的产品数量从首批12只快速扩容至58只，相关产品总规模已超过266亿元，市场关注度和资金流入显著 [1][2] - 绝大多数科创综指相关产品实现正收益，超过六成产品累计回报超过20%，其中嘉实上证科创板综合增强策略ETF累计回报达43.19%，多只产品回报超40% [3] 指数定位与配置角色 - 科创综指覆盖产业龙头与成长潜力企业，完整表征科创板整体生态，填补了科创板“整体表征工具”的空白，与聚焦龙头的科创50、侧重中盘的科创100形成差异化定位 [1][2][4] - 在资产配置中，科创综指被视为核心配置锚点，适合一键布局科创板整体、作为科技成长板块的底仓；科创50被视为进攻尖刀，适合追求龙头稳定性；科创100被视为弹性增强工具，适合博弈中盘企业爆发性 [4][5] - 对于中长期资金，科创综指因表达对科创板大板块的宏观观点，产业逻辑清晰，天然更适合长期持有；而科创50/100等指数包含对市值风格或特定行业的观点，变化更频繁，更适合作为战术调整工具 [5] 产品创新与未来展望 - 未来产品创新方向包括：开发跨市场互联ETF以纳入港股、美股科技龙头实现风险分散；按半导体设备、创新药服务等细分产业链推出主题ETF；借助量化策略追求长期超额收益；设计普惠型指数基金配合浮动费率机制 [6] - 科创综指产品可通过深化场外便捷工具和策略（如定投专属计划）、开发风险分层的指数增强产品、提供场景化的资产配置方案等形式实现突破 [6] - 推出科创综指股指期货、期权等衍生品被寄予厚望，预期能扩大ETF规模、改善流动性、降低折溢价波动、增强做市商意愿、提升中长期资金持仓稳定性，并优化科创板市场生态，吸引更多机构资金 [6][7][8] 机构观点与市场需求 - 机构认为科创综指可能成为保险、养老金等机构投资者的长期配置新选项，主要出于战略契合度高、长期收益性确定、风险分散能力适配等核心考量，当前头部ETF日均成交额已具备一定规模，衍生品落地预期将进一步提升流动性，降低配置顾虑 [5][6] - 当前科创权益类资产的衍生品发展面临巨大市场需求和历史性机遇，可完善科技成长类品种的风险管理工具，服务国家战略，同时吸引更多二级市场投资和避险资金，提升市场定价效率 [8]

文章核心观点 - 稳步发展期货、衍生品和资产证券化是建设金融强国、完善金融市场体系、提升金融服务实体经济能力的关键举措 [1] 衍生品市场现状与功能 - 衍生品是现代金融市场的重要工具，具备价格发现和风险管理功能，2024年中国银行间市场衍生品交易规模超过230万亿元 [2] - 利率衍生品用于利率套期保值和对冲，在2024年利率下行期间帮助机构防范了利率波动风险 [2] - 汇率衍生品帮助进出口企业规避汇率风险，有效支持实体经济发展 [2] - 信用衍生品用于信用风险缓释，例如民营企业债券融资支持工具截至2025年6月已累计支持债券发行超过2700亿元 [2] - 中国衍生品市场发展明显滞后，市场完备性不足，例如利率衍生品日均交易量与国债未偿余额之比仅为0.8%左右，远低于美元和欧元的8%-9% [2] 推动衍生品市场发展的措施 - 优化衍生品监管方式，允许更多适格主体如保险机构、银行、理财机构获取衍生品资质，促进参与主体和交易场景多元化 [3] - 强化监管能力建设，以避免系统性风险为目标，完善交易报告、集中清算、保证金管理等手段，同时提高对正常市场波动的容忍度 [3] - 培育市场机构业务能力，鼓励金融机构建立符合衍生品业务特点的内部管理体系，完善套期会计，加强人才建设 [3] 资产证券化的功能与现状 - 资产证券化具有盘活存量资产、稳定宏观杠杆率、优化资产负债结构、拓宽融资渠道等重要功能 [4] - 可将存量资产转化为流动性强的金融产品，打通信贷、货币和资本市场，提升金融市场深度 [4] - 便利金融机构在不扩表的同时提供融资，有助于稳杠杆、降杠杆，引导发展方式从债务驱动转向资产驱动 [4] - 商业银行通过信贷资产证券化可降低风险加权资产总额，缓解资本补充压力，增强信贷投放能力 [4] - 有助于拓宽民营企业和中小微企业融资渠道，促进普惠金融发展 [4] - 自2014年进入常态化发展，年发行量已达2万亿元左右，但存在底层法律关系不清晰、发行成本高、投资者结构单一、二级市场流动性低等问题 [4] 促进资产证券化市场健康发展的方向 - 聚焦服务实体经济重点领域，从标准体系、金融产品、政策引导等方面加强创新，支持基础设施、公用事业、先进制造业等行业盘活存量资产 [5] - 健全市场法律底层结构和配套安排，用好信托等实现破产隔离，在司法实践中明确各方权责，优化发行管理机制，完善会计、税收、信息披露等制度 [5] - 强化投资者和二级市场培育，推进投资者多元化，吸引公募基金、保险等参与，加强估值体系建设，完善回购交易机制以提升流动性 [5]

市场观点与预测 - 分析师对标准普尔500指数的基本预测是到2026年将达到约7,500点 这相较于当前6,728点的水平意味着11.5%的价格上涨空间 加上略高于1%的股息收益率 总回报率约为12.5% [1] 投资理念与研究方向 - 分析师的投资理念围绕深刻的底层基本面、有影响力的叙事以及奥地利经济学展开 [1] - 投资研究的主要划分依据是时间跨度 长期研究将聚焦于数字资产、宏观以及普遍的价值机会 并以全球性的长期宏观视角作为这些投资考量的基础 [1] - 短期研究将侧重于期权和波动性 以用于创造收入和进行对冲 [1]

文章核心观点 - STRAC是微策公司（MSTR）发行的可变利率优先股 旨在围绕100美元的面值进行交易 董事会每月调整股息以使其价格大致维持在99至101美元区间 当前价格约为97美元 [1] - 投资理念聚焦于深度基本面、有影响力的叙事和奥地利经济学 时间范围是投资研究的主要划分因素 长期研究侧重于数字资产、宏观和一般价值机会 短期研究侧重于期权和波动性以产生收入和对冲 [1] 投资研究框架 - 长期投资研究以全球长期宏观观点为基础 重点关注数字资产、宏观和一般价值机会 [1] - 短期投资研究专注于期权和波动性策略 目的是为了产生收入和进行对冲 [1]

市场趋势与价格表现 - BTC在经历约30%的回调后出现初步反弹迹象[1] - 美联储偏鸽言论令12月降息预期升至75%[1] - 市场流动性或正在转向[1] 衍生品市场动态 - 投资者未放弃上行押注，年底看涨期权未平仓量仍高于看跌期权[1] - 看涨期权未平仓量集中于85K至200K档位[1] - 负资金费率暗示多头杠杆已被清洗，短期下行风险减弱[1] 未来市场影响因素 - 未来几日走势或取决于美国零售数据表现[1] - 核心PCE数据将影响市场走势[1] - ETF资金流表现是未来市场走势的关键因素之一[1]

书籍与作者背景 - 书籍《交易游戏》自2024年5月出版以来在英国畅销书榜单上停留一年 [1] - 作者加里·斯蒂文森出身伦敦东区贫民窟家庭 父亲在邮政局工作 家庭经济条件有限 [3] - 作者因同学询问购买毒品而被私立高中开除 但最终考入伦敦政经学院 [4] 金融行业生态与个人发展 - 金融行业求职高度依赖社会关系与实习经历 大二学生已开始集中申请实习 [5] - 行业内部人员构成以有钱人的孩子为主 成功的重要因素被归结为“有个好爹” [7] - 作者通过公开的“交易游戏”比赛获得花旗银行实习机会 该比赛为模拟市场博弈 [5] 交易业务与市场环境 - 作者在花旗银行负责外汇掉期业务 核心是赌各国短期与长期利率变化 [7] - 2011年因希腊等国债务危机导致各国利率每周大幅波动 外汇掉期业务成为重点 [9] - 作者基于“穷人更穷、富人更富”的逻辑 当年为花旗银行赚取3500万英镑 个人获得200多万英镑奖金 [10] 交易员群体与公司文化 - 花旗银行交易员性格各异 有的研究宏观经济 有的靠社交关系开展业务 [9] - 交易员表面成功但私下生活存在空虚感 例如直系领导因家庭细节问题崩溃 [9] - 公司内部交易员有动物绰号文化 如“蜗牛”、“青蛙”、“头很大”等 [7] 行业本质与个人反思 - 金融交易被描述为“荒诞”的系统 钱从普通民众流向金融机构 [10] - 作者认为整个金融体系如同“巨大的草台班子” 政府通过印钞掩盖错误判断 [10] - 书籍核心观点揭示金钱游戏的虚假性 强调个人痛苦与挣扎的真实性 [11]

发展规划核心观点 - 中共中央发布关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 [1] 直接融资发展 - 规划建议指出将积极发展股权、债券等直接融资 [1] 金融产品发展 - 规划建议提出将稳步发展期货、衍生品和资产证券化 [1]

国际ETF发行人在台湾市场的挑战与机遇 - 摩根大通、贝莱德等国际ETF发行人可能难以在台湾市场立足，因该市场对费率敏感且竞争激烈，本土发行人在分销网络方面占据优势 [3] - 台湾市场ETF普及率高达60%，为亚洲最高，前四大本土发行人过去三年吸引了约80%的资金流入 [3] - 国际发行人今年仅在日本和中国大陆推出ETF产品，随后才申请进入台湾市场 [3] 低费率策略的重要性 - 低费率可能成为国际发行人在台湾市场吸引资金的关键策略，投资者对费率敏感度持续提升 [5] - 元大台湾50 ETF在调降费率后，2025年Q1和Q2均录得有史以来最高的单季资金流入 [5] - 在香港、澳大利亚和日本上市的iShares安硕ETF资产加权平均费率远低于市场平均水平 [5] 主动型ETF的发展前景 - 主动型ETF在台湾市场成交额占比仅为3.71亿美元（被动型ETF为220亿美元），投资者需要时间熟悉这类新产品 [5] - 摩根大通股票溢价收益ETF（JEPI US）通过使用衍生品实现一年内15%的股息增长，衍生品工具或能增强产品吸引力 [5] - 野村于2024年Q4率先推出主动型ETF，摩根大通、ARK和联博等随后跟进 [5] 台湾市场ETF资产管理规模 - 台湾市场ETF资产管理规模在亚太地区位居第三，2025年Q2规模达2235.55亿美元，同比增长13% [6] - 2025年Q2台湾市场资金流入6.3亿美元，低于日本的-7.3亿美元和中国的51.1亿美元 [6] - 亚太地区ETF总规模达1.87万亿美元，日本和中国分别以6445亿美元和5998.27亿美元位居前二 [6]