报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 游戏行业长期抗宏观逆风韧性强，25Q1中国国内游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6% [9] - 国内市场优选长周期赛道具备研发优势的企业，版号下发速度逐月上行，低ARPU产品抗通缩能力更强，头部游戏市场份额提升，生命周期增长 [9] - 海外市场中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长，政策扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，出海优势品类扩展到休闲合成品类，多端产品占比持续增长 [9] - 行业催化方面，全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场落地后游戏行业利润率有望大幅提升 [9] - 区别于市场的观点，认为今年中小企业产品上线压力减小，政策层面版号属地办理带来供给加速，苹果反垄断判决和监管法案推进有望带动游戏板块整体利润率提升，产品结构转向长周期项目会使长周期产品研发具备竞争优势的公司和短周期公司产生估值分化 [10] 根据相关目录分别进行总结 国内市场：情绪价值驱动游戏行业抗宏观逆风韧性增强 - 25Q1中国国内游戏行业总收入857亿，同比增长18%，手游收入为636亿，同比增长20%，行业增速大幅跑赢社零的4.6% [20] - 政策环境宽松驱动产品供给加速，近两年版号审批效率提升，月度下发数量持续攀升，2025年多地试点游戏属地办理流程，版号审批有望进一步提速 [27][31] - AI驱动头部效应加剧，优选长周期品类。供给侧厂商向竞技、策略SLG类长周期赛道迁移，需求侧休闲、竞技类等低ARPU游戏抗宏观逆风能力更强 [33][48] 海外市场：中国厂商市场份额有望继续提升 - 中国手游市场占全球市场份额的1/3，一直以来是全球第一大市场，中国厂商境外游戏市占率从2018年的22%提升至2024年的28% [62][68] - 政策持续鼓励出海，出口转内销强化企业抗风险能力，2025年从国务院到地方连续下发多个支持性政策文件 [73][75] - 中国厂商把控移动SLG、电竞市场，即将突破休闲赛道，随着国内微信小游戏崛起，休闲向游戏供给将大幅增长驱动中国厂商在国际休闲市场抢占更多份额 [76][81] - 引擎升级驱动多端产品增长，中国PC、主机游戏海外竞争力持续提升，未来多端产品占比持续增长从而开始在PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势 [84] 行业催化：IOS有望开源、“减税”驱动利润率提升 - 2025年中国市场监管总局正在为可能的反垄断调查做准备，未来监管部门下场后，IOS封闭和“高税额”的状况有望迎来转机 [94] - 对部分渠道的alpha影响，此前被苹果掣肘较为严重的渠道将会获益；对游戏行业整体利润率的beta影响，企业净利率提升幅度有望达39.6%~66% [95][97] 投资建议 - 关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商，如心动公司、腾讯控股、ST华通、巨人网络、恺英网络等 [4][13] - 关注今年有重点项目储备的厂商，如三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等 [4][15]

企业年金规模与参与情况 - 截至2025年一季度末，企业年金积累基金规模达3.73万亿元，参加职工3290.81万人，建立企业年金基金的企业16.82万个 [2][3] - 建立计划数1950个，其中单一计划1871个（占比96%），集合计划61个，其他计划18个 [3] - 企业年金运作涉及受托人、账户管理人、托管人、投资管理人四个参与方，受托人负责选定其他管理方并签订合同 [3] 受托管理机构情况 - 中国人寿养老保险公司受托管理资产最多（8552.4亿元），其次为平安养老保险公司（5425.7亿元）、工商银行（3361.1亿元） [4] - 长江养老保险、建信养老金管理公司、农业银行的受托管理资产均超千亿元，中国银行、中信信托等机构受托资产在数百亿级别 [5] - 受托管理资产合计282,208,148.12万元，计划直投养老金产品资产净值合计2,993,898.02万元 [6] 投资管理表现 - 企业年金近三年累计收益率达7.46%，固定收益类组合收益率10.54%（高于均值3.08个百分点），含权益类组合收益率7.06%（低于均值0.4个百分点） [7] - 2007-2024年全国企业年金年均收益率6.17%，仅2008年、2011年、2022年出现负收益 [7] - 22家投资管理机构中基金公司占11家（50%），管理组合资产1.5万亿元（占比41%） [9] 基金公司管理规模与业绩 - 工银瑞信基金管理规模最高（3151.2亿元），超越易方达基金（3118.1亿元），南方基金（2534.2亿元）、华夏基金、富国基金规模均超千亿元 [9][10] - 固定收益类组合中，11家基金公司收益率集中在8%-13%，仅嘉实基金单一计划固收类组合亏损1.68% [10][11] - 含权益类组合收益分化显著：国泰基金（11.86%）、工银瑞信基金（11.65%）表现最优，海富通基金集合计划亏损1.66% [11][12][13] 政策与行业趋势 - 人社部首次公布"近三年累计收益率"数据，或反映业绩披露更注重中长期维度 [14] - 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出将出台三年以上长周期业绩考核指导意见，有望缓解短期业绩压力 [14]

企业年金基金规模与参与情况 - 截至2025年一季度末，全国16.82万家企业建立企业年金，参加职工3290.81万人 [1] - 企业年金基金积累规模达3.73万亿元，投资资产净值3.70万亿元 [1] - 近三年（2022年4月1日—2025年3月31日）累计收益率为7.46%，年化平均2.43% [1][4] 投资结构与收益表现 - 固定收益类资产金额5293.04亿元，近三年累计收益率10.54% [4] - 含权益类资产金额3.17万亿元，近三年累计收益率7.06% [4] - 企业年金基金A股投资比例约为14%，距离40%权益资产上限仍有空间 [6] 计划类型与管理机构 - 企业年金计划总数1950个，其中单一计划1871个（占比96%），集合计划61个，其他计划18个 [4] - 年金基金组合数5892个，单个组合平均规模从2022年一季度5.02亿元增长至2025年一季度6.28亿元 [4] - 22家投资管理机构管理5713个年金组合，合计资产3.67万亿元 [4] 管理机构业绩分化 - 单一计划固定收益类组合累计业绩前三：华泰资产、长江养老、海富通基金（均超12%） [5] - 单一计划含权益类组合累计业绩前三：国泰基金、工银瑞信、平安养老（7家机构超7%） [5] - 集合计划固定收益类组合累计业绩前三：长江养老、华泰资产、国泰基金（均超8%） [6] - 集合计划含权益类组合累计业绩前三：国泰基金、工银瑞信、南方基金（11家机构超6%） [6] 考核机制改革与政策导向 - 收益率披露口径调整为近三年累计，取消当期收益率，以匹配《关于推动中长期资金入市的指导意见》 [1][2] - 长周期考核可避免短期排名扭曲投资行为，提升年金对市场波动的容忍度 [2][3] - 政策明确要求健全长周期考核机制，引导年金加大权益资产配置，发挥资本市场"压舱石"作用 [2][3][6]

资事堂注意到：太保致远（上海）私募基金管理有限公司（以下简称"太保致远私募"）在2025年6月21 日，在中国基金业协会备案为证券类私募管理人。 这家私募机构的股东为太平洋资产公司，穿透后则由中国太保"实控"。 这也是一线大型保险公司进一步参与险资长期股票投资试点机制的最新案例。 管理团队亮相 又一家"险资系"股票私募，正式备案。 截至目前，太保致远私募并没有备案任何基金产品。 据中国太保此前发布的信息，上述私募基金的初期目标规模为200亿元，旨在响应国家"扩大保险机构设 立私募证券投资基金改革试点"号召，积极践行长期主义，发挥耐心资本优势。 对于投资策略，中国太保曾表示将进一步完善长周期权益资产配置体系，聚焦股息价值核心投资策略， 助力资本市场持续健康发展。 多家险资巨头入市 随着保险资金长期股票投资试点的陆续推进，目前已有多家知名险企发起设立私募证券基金。 据中国基金业协会备案信息，太保致远私募的法定代表人是向涛，他同时出任公司总经理和财务负责 人。 履历显示：向涛早年曾任职于上海医药股份公司财务总部，负责预算管理。2007年转至天相投资股份公 司，担任行业研究员。 2009年-2013年向涛在兴业证券担 ...

中长期资金入市政策 - 核心政策文件为六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，旨在通过系统性制度设计推动商业保险资金、社保基金、养老基金、公募基金等中长期资金持续进入A股市场，提升市场稳定性 [1] - 政策实施后中长期资金入市速度和规模显著提升，保险资金长期股票投资试点累计规模达2220亿元（第一批未披露+第二批1120亿元+第三批600亿元） [2] - 政策从三方面推动"长钱长投"：加大入市力度、建立三年以上长周期考核机制、优化资本市场投资生态 [2][4] 资金入市具体措施 - 保险资金试点加速落地，第三批试点600亿元获批后总规模达2220亿元 [2] - 公募基金实施长周期考核，要求三年以上中长期收益考核权重不低于80% [2] - 企业年金首次公布近三年累计收益率数据，考核导向向长期转变 [3] - 推动上市公司加大股份回购和分红力度，优化投资生态 [4] 政策实施效果 - 显著提高资金对权益资产波动的容忍度，缓解"投资期限错位"困境 [3] - 推动市场从"规模导向"转向"价值导向"，预计为A股注入超万亿元增量资金 [3] - 产品创新升级（科创板主题基金、REITs扩容等）满足多样化配置需求 [4] 现存问题与改进方向 投资范围限制 - 部分中长期资金在私募股权基金、另类投资等领域受准入或比例限制 [5] - A股机构投资者占比仍偏低（未披露具体数据），市场波动性大导致短期化操作 [5] 产品供给不足 - 适配中长期资金的产品种类和数量有限，权益类产品特别是低波动高分红产品缺乏 [5] - 产品供给与投资者需求存在错配 [5] 考核机制待完善 - 三年以上长周期考核机制处于探索阶段，部分机构考核指标不够科学 [6] - 长期业绩考核权重需提高，与短期考核的平衡需优化 [6] 政策优化建议 - 扩大投资范围：放宽对私募股权、风险投资、绿色金融产品的投资比例 [6] - 加强市场培育：提高上市公司质量，增强分红和回购力度 [6] - 深化产品创新：开发更多权益类产品，发展指数基金/ETF降低交易成本 [7] - 多端协同：拓宽REITs/并购退出渠道，动态调整监管规则（如提高险资股票投资上限） [7]

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数跌1.55%，创业板指跌1.66%，大盘价值涨1.07%，大盘成长跌0.54%，上证50跌0.10%，国证2000代表的小盘跌1.84% [1] - 银行、通信行业表现靠前，美容护理、纺织服饰表现靠后 [1] - 两市日均成交11863亿元 [4] 风险溢价与估值 - 中证全指风险溢价指标2024/01/19达4.11%，为2016年以来第五次超过4%，截至2025/06/20降至3.85%，两倍标准差边界为4.75% [1] - 中证全指PETTM分位数53%，上证50与沪深300分别为65%、54%，创业板指接近15%，中证500与中证1000分别为36%、24% [2] - 创业板指估值处于历史较低水平 [2] 技术面与周期 - 深100指数技术面呈现3年一轮熊牛周期，2012/2015/2018/2021年下行幅度40%-45%，当前调整始于2021年一季度，时间与空间较充分 [2] 资金流向 - 最近5个交易日ETF资金流入170亿元，融资盘增加约3.1亿元 [4] 量化模型与行业配置 - 卷积神经网络模型应用于价量数据建模，最新配置主题为有色金属、银行等行业 [3][10] - 中证工业有色金属主题指数、中证800银行指数等被列为重点观察标的 [11] 市场情绪指标 - 个股收益区间分布统计显示市场情绪分化 [15] - 权益资产与债券资产风险偏好指标显示资金配置倾向变化 [16] 指数超卖信号 - GFTD模型和LLT模型历史择时成功率约80%，当前关注长周期超跌板块 [18]

企业年金规模与增长 - 截至今年一季度末，企业年金积累基金规模达3.73万亿元，同比增加13.48%，投资资产净值同步攀升至3.7万亿元 [1][2] - 近三年累计收益率为7.46%，其中固定收益类组合表现突出，收益率为10.54%，含权益类组合收益率为7.06% [2][4] - 全市场共有16.82万家企业建立企业年金基金，覆盖职工数量达3290.81万人 [2] 管理机构格局 - 22家年金基金投资管理机构中，基金公司占据11席，管理超过四成资产规模 [1][2] - 易方达基金以422个年金组合位居数量榜首，管理规模达3118.09亿元，同比增加18.65% [3] - 工银瑞信基金以3151.19亿元的管理规模成为行业第一，同比增加近三成 [3] - 南方基金以2534.23亿元的管理规模位列第三，国泰基金规模增幅最大，同比暴增51.81% [3] 投资业绩表现 - 在固定收益类组合中，海富通基金（12.71%）、银华基金（12.19%）、国泰基金（12.02%）近三年累计收益率位列前三 [4] - 含权益类组合中，国泰基金、工银瑞信基金分别以11.86%、11.65%的收益率领先 [4] - 集合计划中，国泰基金在固收类和含权类组合均以超过11%的业绩领跑 [4] 业绩披露机制变化 - 首次采用近三年累计收益率作为核心指标，计算方式改为时间加权法，时间区间为2022年4月1日至2025年3月31日 [5] - 这一调整标志着企业年金投资业绩披露体系向中长期维度转型，与养老金长期属性契合 [5][6] - 三年期计算方法能更准确反映真实收益情况，避免资金进出时间对收益率的影响 [5] 中长期资金入市政策 - 六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确建立三年以上长周期考核机制 [6] - 证监会表示将推进长期资金长周期考核政策文件的制定修订工作，全面建立年金基金三年以上考核机制 [6] - 长周期考核有助于提升资金对短期波动的容忍度，增强权益资产配置权重 [7][8] 行业影响与趋势 - 年金资金作为"长期资本"和"耐心资本"，拉长考核周期可提升权益资产配置的连续性和稳定性 [7] - 长周期考核制度有望缓解短期业绩压力，推动投资管理人更从容布局长期投资 [8] - 年金等长期资本入市有利于提升资本市场稳定性，为市场带来优质资金 [8]

企业年金市场概况 - 截至一季度末全国企业年金积累基金规模达3 73万亿元 [1] - 近三年累计收益率为7 46% [1] - 2007-2024年企业年金年平均收益率6 17% 仅3个年度负收益且最低仅-1 83% [2] 政策导向变化 - 人社部首次采用"近三年累计收益率"替代传统当年口径考核指标 [1] - 证监会明确要求对养老金 企业年金等长期资金建立三年以上长周期考核机制 [1] - 监管层强调长周期考核能熨平短期波动 是引导中长期资金入市的关键制度突破 [2] 国泰基金业绩表现 - 单一计划含权类组合近三年收益率11 86% 位列22家投管人第一 [1] - 单一计划固收类组合收益率12 02% 全市场第五 [1] - 集合计划含权类组合收益率11 13% 全市场第一 固收类11 48%位列第三 [1] - 唯一在四类组合产品近三年收益率均突破10%的管理机构 [1] 行业发展趋势 - 企业年金是近年来管理规模增长最快的专业机构投资资金 [2] - 投资业绩稳定性突出 波动水平显著低于市场同期表现 [2] - 人社部明确将健全长周期考核机制 更加注重基金中长期收益 [2]

政策导向 - 人社部首次引入"近三年累计收益率"新指标取代传统"当年"口径，推动长期投资理念落地[1][2] - 多项政策文件要求对养老金、企业年金建立三年以上长周期考核机制，证监会强调长周期考核是引导中长期资金入市的关键制度突破[4] - 政策推动企业年金投资管理从"短期博弈"向"长期价值"转型，核心是长期价值创造[4] 公司表现 - 国泰基金在单一计划含权类组合近三年收益率达11.86%，位列22家投管人第一[6] - 单一计划固收类组合近三年收益率12.02%，市场排名第五[6] - 集合计划含权类组合近三年收益率11.13%，市场第一[6] - 集合计划固收类组合近三年收益率11.48%，市场第三[6] - 唯一一家在四类组合产品近三年收益率均突破10%的管理机构[6] 成功因素 - 专业投研能力、严谨风控体系及长期价值投资坚守是取得优异业绩的基础[8] - 监管政策营造着眼长远的投资生态，使"长钱长投"理念得以实践[8] - 政策导向与专业能力协同转化为长期稳健回报[8] 未来规划 - 将持续完善长周期投资管理体系，深化投研能力建设[8] - 坚持做资本市场长期价值发现者与"压舱石"[8] - 以更优异长期业绩回馈委托人，助力养老保障事业高质量发展[8]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1企业年金延续增长趋势，预计受益于一季度以小盘成长、科技为主的结构性行情；首度披露近三年累计收益率指标，长周期考核或驱动企业年金投资行为长期化，实现长钱价值挖掘职能；基于补充养老金定位，结合资金安全性约束，企业年金风偏或处于中上水平，投资行为或兼并考虑“绝对收益”与“相对收益”及长短期利益均衡，呈现“稳中有进”投资风格 [10] 企业年金规模与覆盖面情况 - 截至2025Q1，企业年金积累基金规模达3.73万亿，环比2024年末增长2.38%，季度间环比增速降低1.2pct [2] - 截至2025Q1，建立企业数量达16.82万个，环比2024年末增加5.62%，季度间环比增速提升3.18pct；参加职工环比+1.51%至3291万人，季度间环比增速提升0.79pct [2] 企业年金收益率情况 - 截至2025Q1，企业年金近三年累计收益率达7.46%，首度披露长周期收益率指标，预计受长钱长周期考核相关政策引导 [4] - 分计划类型看，单一计划资产金额占比89.7%，近三年累计收益率为7.42%；集合计划资产金额占比10.2%，近三年累计收益率7.82% [5] - 分组合类型看，固定收益类组合资产金额占比14.3%，近三年累计收益率为10.54%，高出平均值3.08pct，预计主要来自非标资产贡献；含权益类组合资产金额占比85.7%，近三年累计收益率7.06%，低于平均值0.4pct，预计受2022 - 2023年权益市场波动影响 [5]