投资评级 - 增持评级 目标价4.42港元/股 [2][11][87] 核心观点 - 低估值高股息优质标的 当前PE 5.8X处于历史较低水平 连续4年股息率9%+ [3][11][41][72] - 供需再平衡与原料价格温和背景下重拾增长势头 2024年收入同比增长20.5%至50.6亿港元 净利润同比增长75.3%至6.08亿港元 [3][5][38] - 海外成熟产能优势显著 越南和斯里兰卡厂房面积合计占比49% 与中国大陆产能规模相当 [11][33][77] - 优质客户资源深厚 运动面料收入占比55.4% 合作NIKE/adidas/Lululemon/安踏等知名品牌超5年 [11][25][27][78] 财务表现 - 2025-2027年预测归母净利润分别为5.88/6.44/6.97亿港元 同比增长-3.3%/9.5%/8.2% [5][11][85] - 毛利率持续修复 预计2025-2027年分别为26.4%/26.6%/26.7% 较2024年26.8%保持稳定 [5][85] - 营运效率稳中有升 应收账款周转天数稳定在60天左右 存货周转天数约120天 [50][51] - 资本开支高峰已过 经营性现金流充沛 2024年经营性现金流7.61亿港元相当于同期利润128% [54][55] 业务优势 - 运动面料驱动增长 2013-2024年收入CAGR达38.2% 2024年运动面料收入28.1亿港元占比55.4% [11][25][44] - 全球化产能布局 中国/越南/斯里兰卡厂房面积分别为21.5/13.3/7.7万平方米 海外产能1.4亿米 [16][33][69] - 股权结构稳定 大股东持股合计83.15% 高管团队平均从业经验超20年 [19][23][24] 行业前景 - 运动服装赛道景气度高 预计2024-2029年中国/美国运动装市场规模CAGR分别达5.7%/4.7% [59] - 内衣消费趋势向简约舒适转型 弹性面料需求增长 美国女性内衣市场预计维持3.2%增速 [62][64] - 贸易格局调整带来机遇 对等关税政策下东南亚产能优势凸显 公司海外工厂已实现盈利 [77] 估值分析 - PE估值法给予2025年8倍PE 对应目标价4.52港元/股 [83] - PB估值法给予2025年1.2倍PB 对应目标价4.32港元/股 [84][86] - 当前股价3.67港元对应2025年PE 5.99倍/PB 0.94倍 低于行业平均估值 [2][5][83][86]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"推荐"且维持该评级 [4] 核心观点 - 国际油价受俄乌冲突及美俄谈判影响反复震荡 预计2025年油价中枢维持在65-70美元/桶 [6][21] - 化工行业整体处于弱势 但存在结构性机会 重点推荐进口替代、纯内需和高股息方向 [6][7][8] - 草甘膦行业呈现底部特征 库存下降价格回升 有望进入景气周期 [7][8] - 关税不确定性影响出口 内循环需承担更多增长责任 看好化肥等内需刚性行业 [8] - 高股息资产在油价上涨背景下具备吸引力 推荐"三桶油"及细分领域龙头 [6][8] 产品价格表现 - 本周涨幅前五产品：环氧氯丙烷(华东 +10.00%)、硫磺(温哥华FOB +4.59%)、合成氨(江苏新沂 +4.35%)、苯酚(华东 +3.46%)、三氯乙烯(华东 +3.36%) [4][21] - 本周跌幅前五产品：尿素(波罗的海 -8.47%)、液氯(华东 -7.32%)、硫酸(杭州颜料化工厂 -6.10%)、2-氯-5-氯甲基吡啶(华东 -5.98%)、硝酸(安徽98% -5.71%) [5][21] 细分行业跟踪 - 国际油价：布伦特收66.99美元/桶(周涨2.27%) WTI收62.69美元/桶(周涨1.33%) 地缘局势支撑但供需面疲软 [24][25] - 丙烷市场：均价4667元/吨(周涨1.31%) 下游阶段性补货推动稳中上行 [29] - 动力煤：均价566元/吨(周跌0.18%) 需求疲软弱势运行 [30][31] - 聚烯烃：聚乙烯LLDPE均价7327元/吨(周跌0.12%) 聚丙烯粉料均价6839元/吨弱势僵持 [32][34][35] - 涤纶产业链：PTA市场震荡走弱 涤纶长丝POY均价6790元/吨偏弱调整 [36][37][38] - 化肥市场：尿素均价1696元/吨(周跌1.97%) 复合肥价格稳中趋弱 [39][40][41] - 聚氨酯：聚合MDI均价15000元/吨(周涨0.33%) TDI市场V型反转 [42][43][44][45] - 新能源材料：EVA均价11060元/吨(周涨2.1%) 受光伏需求强劲支撑 [48][49] - 纯碱市场：轻质纯碱均价1179元/吨(周跌0.25%) 重质纯碱均价1329元/吨持平 [50][51] - 钛白粉：硫酸法金红石型均价13293元/吨 生产商库存减少 [52][53][54] - 制冷剂：R134a报价51000-53000元/吨 R32报价60000-62000元/吨 维持强势运行 [55][56] 重点公司分析 - 万华化学：聚氨酯龙头但业绩承压 上半年营收909.01亿元(同比-6.35%) 归母净利61.23亿元(同比-25.10%) 持续布局新材料领域 [58] - 博源化工：纯碱价格低迷拖累业绩 上半年营收59.16亿元(同比-16.31%) 归母净利7.43亿元(同比-38.57%) 阿拉善项目二期预计2025年底试车 [59] - 凯美特气：上半年营收3.10亿元(同比+10.52%) 归母净利0.56亿元扭亏为盈 电子特气业务打开新空间 [60] 投资建议方向 - 草甘膦景气周期：推荐江山股份、兴发集团、扬农化工 [7][8] - 成长性个股：推荐瑞丰新材(润滑油添加剂)、宝丰能源(煤制烯烃) [8] - 内需刚性行业：推荐华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份 [8] - 高股息资产：推荐中国石化、中国石油、中国海油及云天化、兴发集团、龙佰集团(股息率约5%) [6][8]

智通财经APP获悉，民银国际发布研报称，尽管2H仍面临贸易摩擦不确定性，具备出海扩张能力的公 司仍将获得更大成长空间，关注全球产能布局具备优势的出口链品牌商，以及内需结构性机会，例如悦 己消费领域如潮玩零售及IP、受益于出行趋势及成本利好的包装饮料企业、以及稳步成长的高股息企业 等。 此外，8月社零餐饮项增速有所修复，失业率季节性上升至5.3%，线上增速持续好于线下。社零餐饮项 增速6-7月显著转弱，而8月餐饮整体/限上餐饮增速同比分别修复至+2.1%/ +1.0%(7月同比+1.1%/ -0.3%)，或因外卖补贴对堂食意愿的影响边际减弱。1-8月社零线上实物电商同比+6.4% (1-7月+6.3%)， 高于社零整体。 该行表示，8月社零增速回落，低于一致预期。8月社零同比+3.4% (WIND一致预期为+3.8%)。汽车项转 正(同比+0.8%)，除汽车外社零同比+3.7%，餐饮增速有所修复，社零餐饮/商品项同比分别+2.1%/ +3.6%。8月可选品稳健增长，国补品类增速边际放缓，烟酒类承压。 ...

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性 充裕港股有望迎来新一轮上涨。从港股中报数据来看，港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济 结构分化明显，以科技为主导的结构性行情具有坚实的盈利支撑。配置方向上聚焦三进攻（科技、有 色、非银）+两底仓（困境反转、红利）。 招商证券主要观点如下： 港股9月核心观点。短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一 轮上涨。9月制约流动性因素有所缓解：1）美联储降息推进；2）香港市场资金面偏紧问题缓解；3）南 向资金持续流入港股市场；4）中报"靴子落地"，盈利担忧利空出尽。中长期来看，随着供需格局改 善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点，上市公司的盈利也有望底部反转。港股作为全球估值洼 地，估值修复空间很大。 流动性与估值：内外资合力支撑，估值洼地优势凸显。美国8月非农就业数据惨淡，大幅低于预期，失 业率升至近四年新高。9月降息几成定局，年内累计降息75bps已成基准情形。南向资金持续流入，年内 净流入突破1万亿港元，成交占比升至30%左右，成为市场重要支撑。香港本地流动性8月曾短暂收紧， H ...

银行板块是各路大资金的共识。 作者 | 市值风云基金研究部 编辑 | 小白 险资作为举足轻重的市场参与者，在二季度的操作上又与社保基金、北向、QFII有何不同呢？ 险资主要通过保险公司以及保险产品两个渠道对A股公司进行持股，截至中报，保险公司共计进入78 家上市公司的前十大流通股名单，合计持有市值高达9859亿，同时，保险产品共进入490家公司前十 大，持有总市值达5040.9亿。 但剔除保险公司对中国人寿和中国平安合计9174亿的持仓外，对外投资上保险公司仅持有A股685 亿，且大头都在银行股上。二季度保险公司持有前二十大中，华夏银行是唯一一个持有市值超百亿的 个股。 并从二季度持股变化来看，保险公司动作不大，仍是重仓银行，并新进杭州银行和苏农银行前十大， 同时增持邮储银行。 | | | | 保险公司中报持股市值排名前二十的个股 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券代码 | 证券名称 | 2025年中报 保险公司持 | 9月12日流 通而信 | 所属申力行业 | 年内区间 涨跌幅 | 中报持仓 市值(亿 | 增减持 ...

行业整体表现 - 上半年建筑板块收入39639亿元 同比下降5.5% 归母净利润913亿元 同比下降6.03% [2] - 营收增速较24年同期下降2.02个百分点 业绩增速降幅较24年同期收窄5.26个百分点 [2] - 单季度收入增速Q1为-6% Q2为-5.06% 归母净利润增速Q1为-8.46% Q2为-3.13% 降幅均收窄 [2] 盈利能力指标 - 毛利率同比下降0.15个百分点 期间费用率同比提升0.23个百分点至5.76% [3] - 销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.08/+0.02/+0.18/-0.04个百分点 [3] - 整体净利率2.87% 同比下降0.04个百分点 减值损失258.6亿元 同比下降6.6% [3] - Q2毛利率10.07% 环比提升0.83个百分点 净利率2.87% 环比上升0.05个百分点 [3] 资金与负债状况 - 经营性现金流净流出4957亿元 同比少流出157亿元 投资性现金流净流出1290亿元 同比减少197亿元 [3] - 资产负债率77.55% 同比上升0.71个百分点 央国企延续加杠杆趋势 [3] - 1-7月新增专项债27775.89亿元 同比增长56.5% 为下半年基建投资提供保障 [2] 子板块分化表现 - 设计咨询/钢结构/化工工程/国际工程营收增速分别为+3.06%/+2.84%/-1.54%/-2.98% 优于板块整体 [4] - 装饰工程/园林工程/化工工程/钢结构归母业绩增速分别为+63.8%/+49.3%/+3.9%/+2.2% [4] - 化工工程中东华科技/中国化学归母业绩增长14.6%/9.3% 钢结构中精工钢构/森特股份增长28%/25.5% [4] 央企与国企表现 - 九大央企营收增速-4.39% 业绩增速-7.57% 优于建筑板块整体 [4] - 新签订单市场份额从2019年35%提升至55.5% 市占率持续提升 [4] - 中国建筑/中国化学/中国能建归母净利润实现正增长 [5] - 地方国企中山东路桥/浙江交科/龙建股份/新疆交建收入利润双增长 [5] 细分领域高景气标的 - 专业工程三维化学Q2收入增速38.48% 净利润增速156.22% [5] - 东华科技Q2净利润增速36.13% 印证煤化工高景气度 [5] - 国际工程中材国际Q2收入同比增长8.69% 保持良好增长态势 [5] - 四川路桥基建订单连续两个季度同比增长超25% [6]

核心观点 - 8月核心CPI连续第4个月回升至0.9% 显示内需政策显效但消费复苏仍有空间 PPI同比降幅收窄至2.9% 环比由降转平[2][4][11][12][15][16] - 美国8月CPI同比2.9%符合预期 非农就业仅增2.2万人远低预期 失业率升至4.3% 市场对美联储降息预期增强[2][19] - 前8个月进出口总值29.57万亿元同比增长3.5% 8月进出口3.87万亿元增长3.5% 连续3个月实现双增长[2][21] - 能源与人工智能融合政策出台 提出到2027年推动5个以上专业大模型应用 挖掘10个以上示范项目 培育百项技术标准[3][22][23] - 建议关注新质生产力（人工智能/半导体等）、提振消费（家电/汽车等）、高股息及黄金四类投资方向[5][34] 资讯要闻及点评 - 中国8月CPI同比下降0.4% 主要受食品价格同比下降4.3%拖累 其中猪肉价格降幅扩大至16.1% 鲜菜降15.2% 鲜果由涨转降3.7%[11] - 核心CPI同比上涨0.9%连续4个月扩大 工业消费品中金饰品涨36.7% 家用器具涨4.6% 服务价格上涨0.6%[11][12] - PPI环比由上月降0.2%转为持平 煤炭加工价格由降4.7%转为涨9.7% 煤炭开采由降1.5%转为涨2.8%[15] - PPI同比降幅收窄0.7个百分点至2.9% 煤炭加工/黑色金属冶炼/光伏设备等行业价格降幅收窄[16] - 美国8月核心CPI同比3.1%环比0.3%均持平前值 市场押注美联储年底前降息75bp概率近90%[19] - 前8个月对"一带一路"国家进出口15.3万亿元增长5.4% 占进出口总值51.7%[21] 周观点 - HBM市场预计2025年增至340亿美元 2030年达980亿美元 复合年增长率33%[24] - 光模块需求受AI数据中心建设拉动 2025Q2全球销售额环比增10% 800G产品为主力 1.6T开始崭露头角[25] 市场概览 - 主要指数中科创50周涨幅5.5%领跑 中证500涨3.4% 创业板指涨2.1%[27][28] - 申万一级行业涨幅前五：电子涨6.15% 房地产涨5.98% 农林牧渔涨4.81% 传媒涨4.27% 有色金属涨3.76%[29] - 热点板块涨幅前五：HBM涨9.42% 培育钻石涨9.30% 服务器涨9.28% 存储器涨9.27% 电路板涨8.88%[33] - 热点板块跌幅前五：仿制药跌2.69% 硅能源跌2.22% 新能源跌1.85% BC电池跌1.76% 电源设备跌1.46%[33] 投资建议 - 新质生产力方向关注人工智能/半导体芯片/机器人/低空经济/深海科技/可控核聚变[5][34] - 提振消费方向关注新消费/家电/汽车[5][34] - 高股息资产提供长期稳定回报[5][34] - 黄金作为避险资产具备中长期配置价值[5][34]

行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - 25H1建筑板块营收及业绩承压下滑 收入同比-5.5%至39639亿元 归母净利润同比-6.03%至913亿元 但降幅较24年同期收窄5.26个百分点 [1] - 专项债发行提速为下半年基建投资提供支撑 1-7月新增专项债27775.89亿元 同比+56.5% 预计下半年板块盈利将边际修复 [1] - 子板块表现显著分化 装饰工程(+63.8%)/园林工程(+49.3%)/化工工程(+3.9%)/钢结构(+2.2%)实现业绩正增长 大基建板块(-9.1%)展现韧性 [3] - 央企市占率持续提升 九大央企新签订单市场份额从2019年35%升至25H1的55.5% 龙头经营优势凸显 [3] 财务表现分析 - 盈利能力小幅下滑 25H1毛利率10.07%(同比-0.15pct) 净利率2.87%(同比-0.04pct) 期间费用率升至5.76%(同比+0.23pct) [2] - 现金流改善明显 经营活动现金净流出4957亿元 同比少流出157亿元 投资活动现金净流出1290亿元 同比减少197亿元 [2] - 资产负债率升至77.55%(同比+0.71pct) 央国企延续加杠杆趋势 [2] - 减值损失258.6亿元 同比-6.6% 占收入比重0.65%(同比-0.01pct) [2] 子板块分化表现 - 化工工程板块表现亮眼 东华科技(+14.6%)/中国化学(+9.3%)业绩增长显著 印证煤化工行业高景气度 [3] - 钢结构板块稳健增长 精工钢构(+28%)/森特股份(+25.5%)净利润增速领先 [3] - 设计咨询板块收入增速+3.06% 其中基建设计子板块收入增速达+13.13% [3] - 国际工程板块中 中材国际收入保持+3.74%正增长 25Q2单季度收入同比+8.69% [4] 重点公司表现 - 基建央企彰显韧性 中国建筑(+3.24%)/中国化学(+9.26%)/中国能建(+0.72%)实现净利润正增长 [4] - 专业工程公司分化明显 三维化学Q2单季度净利润同比+156.22% 东华科技Q2净利润同比+36.13% [4] - 地方国企表现突出 山东路桥/浙江交科/龙建股份/新疆交建营收利润双增长 四川路桥订单同比连续两季度超25% [4] 投资机会聚焦 - 高股息标的受关注 中国建筑股息率4.85% 中材国际股息率4.97% 中钢国际股息率4.67% [4] - 细分高景气赛道包括煤化工、能源、水利等领域 相关公司业绩弹性显著 [4] - 转型出海民企改善明显 江河集团/精工钢构等利润增长亮眼 [4]

行业背景与市场动态 - 股市连续上涨后出现回调态势 投资者面临上车犹豫心理 [6] - 险资 银行理财 养老金等长期资金成为重要增量资金 主要流向"固收+"基金 [7] - 存款利率进入"1时代" 纯债投资收益下行 股市快速轮动 推动"固收+"需求增长 [8] - "固收+"基金规模突破2万亿元 银行理财等长期资金上半年贡献2700亿元规模增长 [8] "固收+"产品表现 - 全市场"固收+"基金今年前8个月中位数收益达3.02% 为纯债基金收益的四倍多 [7] - 95%以上"固收+"产品实现正收益 [7] - 多家公募"固收+"基金规模增量超百亿元 [8] 景顺长城基金业绩表现 - 截至上半年"固收+"管理规模达940亿元 上半年净增长380亿元 [9] - 连续3个季度规模环比增长 [9] - 固收类基金过去1年 2年 3年绝对收益在18家大型基金公司中排名第一 过去5年排名第四 [9] - 旗下64只固定收益类产品全部实现正收益 其中9只含权固收基金年化收益率超5.4% [9] - 28只成立超一年的含权固收基金中 25只近一年收益率超5% 14只超10% [9] 投研团队架构 - 固收团队与混合资产团队总成员超30人 平均从业年限超10年 投资人员平均从业年限达13年 [10] - 团队在宏观利率研究 信用债 可转债及资产配置领域具有丰富经验 [10] - 产品线涵盖一级债基 二级债基至偏债混合基金 形成低波动到中高波动的完整谱系 [11] 投资策略特点 - "+"策略包含大类资产切换 资产相关性优化 以及量化与主观分析结合的资产配置 [11] - 权益投资团队深度赋能 不同基金经理在特定资产类别形成鲜明风格 [11] - 彭成军擅长久期 期限结构和相对价值策略 李训练专注可转债仓位管理和个券价值挖掘 [11] - 李怡文擅长大类资产配置和权益市场风格前瞻把握 王强强调自上而下资产配置能力 [12] - 权益团队邹立虎把握周期股机会 江山聚焦TMT和AI产业链 董晗捕获半导体 互联网 军工板块行情 [12] 产品定位与市场价值 - "固收+"基金通过债券打底构建收益防波堤 用股票和可转债增强弹性收益 [8] - 产品风险调整后收益性价比与长期资金特性高度匹配 [7] - 为投资者提供平衡风险与收益的选择 兼顾固收资产防守性和权益增强机会 [16]

市场整体表现 - 9月以来上证指数累计下跌1.18% 市场呈现震荡整理格局 结构性特征凸显 [2] - 超3000只个股下跌 其中450余只跌幅超10% 400余只涨幅超10% [3] - 国防军工行业指数跌幅超过10% 电力设备行业累计涨幅超过5% [2] 行业分化特征 - 国防军工 计算机 电子等行业回调明显 [2] - 电力设备 有色金属和公用事业等顺周期行业走强 [2] - 顺周期行业走强受益于需求回升 补涨空间及高股息属性三重因素 [2] 个股表现与特征 - 大涨股（涨幅≥10%）平均市值低于150亿元 大跌股（跌幅≥10%）平均市值接近190亿元 [4] - 大涨股平均市盈率低于大跌股 高股息率（≥3%）个股数量占比超大跌股2倍以上 [4] - 科新机电市值低于52亿元 市盈率低于42倍 股息率1.26% 9月涨幅超48% [4] - 福然德市值低于100亿元 市盈率约28倍 股息率1.74% 9月涨幅超30% [4] 资金流向 - 全市场股票型ETF月内资金净流出超80亿元 但红利主题ETF净流入超8亿元 [5] - 电力设备行业融资余额增幅超15% 国防军工 计算机等行业融资降幅居前 [5] - 股息率超3%个股融资余额增加近2% 股息率超5%个股中近半数融资余额增加 [5] - 凤凰传媒 小方制药 鲁阳节能等个股获融资客加仓均超20% [5] 红利资产表现 - 红利指数9月以来跑赢上证指数 [7] - 2020年以来11次大跌中 红利指数8次跑赢上证指数 [7] - 例如2021年3月红利指数跌幅不足3% 同期上证指数跌6.13% [7] - 2024年末红利指数跌3.53% 同期上证指数跌5.88% [7] 指数对比分析 - 红利指数市盈率低于8倍 较近5年平均溢价约30% [8] - 800消费指数市盈率折价超40% 科技100指数溢价不足5% [8] - 红利指数股息率超4% 800消费指数超3% 科技100指数约1% [8] - 红利指数成份股2024年净利润总额同比上升 800消费与科技100指数同比下降 [8] - 机构预测三大指数成份股2025-2026年净利润持续增长 科技100指数增幅最高 [8]