人民币国际化进展与定位 - 人民币已从“外围货币”上升至“次中心货币”，国际影响力日益提升 [1] - 人民币国际化“从无到有”发展不到20年，以2009年跨境贸易人民币结算为起点 [1] - 在国际支付和跨境贸易融资领域，人民币已成为前三大货币 [1] - 人民币是第五大外汇交易货币和第六大外汇储备货币 [1] 货币国际化的意义与驱动力 - 对国家而言，本币用于对外支付可降低对外汇储备的过度依赖，缓解新兴市场融资“焦虑”，并提升国际地位与金融话语权 [1] - 对企业和个人而言，本币作为计价结算货币可避免兑换手续费和汇率风险，降低交易成本，并帮助企业拓展融资渠道 [1] - 对国内金融机构与市场而言，本币国际化有助于其“走出去”和国际化 [1] - 对全球而言，有助于国际货币体系多极化，减少对单一货币依赖，增强体系韧性 [1] - 货币国际化水平是综合国力的国际投射，驱动力包括经济实力、政治稳定性、金融市场发展、国际贸易规模及国际政治影响力 [1] - 经济实力是基础，为国际货币提供信用支撑 [1] - 国际贸易规模是关键驱动因素，规模越大、经贸往来越多，他国越倾向于使用该国货币 [1] - 本国金融市场的发展程度和开放水平决定了货币的流动性和国际认可程度 [1] - 政治稳定性和国际影响力影响投资者信心和货币的全球使用 [1] “十五五”期间人民币国际化的重点 - 重点是统筹推进人民币国际化和资本项目的高质量开放 [1] - 中国资本项目尚未完全开放和可兑换，是人民币进一步国际化的主要阻碍，影响市场接受度和认可度 [1] - 需推动资本项目开放以改善人民币在国际上的体验和观感 [1] - 人民币资本项目开放应与国际结算推进相结合，即开放到哪里，结算就走到哪里 [1] - 需坚持本外币监管政策统一，避免监管套利和数据缺失 [1] - 需进一步建设自主可控的跨境人民币支付体系，发展新支付技术以改善跨境支付体验 [1] 人民币与美元国际化路径比较 - 人民币国际化路径与美元有许多相似之处 [1] - 美元、欧元、英镑等大部分国际化货币已取消资本管制，而中国资本项目尚未完全可兑换 [1] - 中国是在资本项目没有完全开放的情况下推进货币国际化，而美元刚开始国际化时资本项目也未完全可兑换 [1] - 当前中国的开放程度甚至可能比当时美国更高，因全球金融开放自二十世纪七八十年代以来有较大进展 [1] - 中国从贸易开放逐渐走向金融开放，新世纪以来资本项目可兑换程度有较大提高 [1] 黄金价格展望与底层逻辑 - 短期内金价可能面临震荡，但长期来看金价会继续向上突破 [1] - 2008年全球金融危机引发国际社会两大思考：一是国际货币体系对单一货币过度依赖，应多极化发展，“去美元化”自此提速；二是对国家发行货币的反思，催生了比特币等尝试 [1] - 黄金天然是货币，在美联储独立性受损、美元信用基础受损害的背景下，黄金再货币化进程会加速 [1] - 黄金作为非国家可控的货币形态，具有对冲通胀和地缘政治风险的功能，可对冲某些国家不负责任的宏观经济政策及货币武器化风险 [1] - 无论是央行还是私人投资组合中，黄金占比目前都处于较低水平 [1] - 金价上涨源于全球央行史无前例的大水漫灌 [2] - 相较于担心黄金上涨逻辑，更应担心其他资产特别是虚拟资产上涨中存在的泡沫 [2]

央行黄金储备动态 - 截至2025年12月，央行持有黄金7415万盎司，较上月增加3万盎司 [1] - 自2024年11月以来，央行已连续14个月增持黄金 [1] 专家对金价走势的观点 - 短期内，金价可能还会面临震荡 [1] - 拉长时间来看，金价会继续向上突破 [1] 支撑金价长期上涨的底层逻辑 - 国际货币体系对单一货币过度依赖，应当要多极化发展，“去美元化”自2008年全球金融危机后开始提速 [1] - 对国家发行货币的反思，催生了比特币等“去中心”尝试，但黄金作为天然货币，其再货币化进程在加速 [1] - 在美联储独立性受损、美元信用基础受损害的背景下，黄金作为非国家可控的货币形态，能很好地对冲通胀和地缘政治风险 [1] - 某些国家实施不负责任的宏观经济政策并将货币武器化，黄金可在一定程度上对冲这些风险 [1] 黄金在资产配置中的现状与比较 - 无论是央行还是私人的投资组合中，黄金的占比目前都处于较低的水平 [1] - 金价上涨是因为全球央行史无前例的大水漫灌 [1] - 与美股、比特币等其他大幅上涨的资产相比，金价创历史新高具有合理性 [1]

全球央行黄金储备趋势 - 截至2025年三季度末，全球官方黄金储备余额约3.69万亿美元，占官方总储备比重达28.9%，创2000年以来新高 [1][4][31] - 全球央行已连续15年净购入黄金，其中2022年至2024年连续三年净购金量均超千吨，分别为1081.9吨、1050.8吨和1044.6吨 [6][24] - 2025年前三季度，全球央行黄金增持量录得634吨，虽较前几年增势有所减弱，但仍远超2010年-2021年的平均水平（473吨），稳固于历史高位 [8][24] 储备资产格局重构 - 美元在全球外汇储备中的占比持续下降，2025年三季度降至56.92%，连续超十个季度低于60%，创1995年以来最低值 [1][10][33] - 2022年俄乌冲突后，地缘政治风险凸显，各国央行对储备资产的要求前移至“关键时刻能否动用”，推动了“去美元化”和黄金再货币化进程 [10][28][34] - 纽约联储代表外国央行持有的美国国债价值在2025年10月降至2.78万亿美元，创2012年8月以来最低，两个月内减少1300亿美元 [37] 新兴市场央行购金主力地位 - 2010年至2024年，新兴市场央行一直是央行购金的主力，2022年-2024年年度购金量排名前五的央行均来自新兴市场 [6] - 2023年全球央行净购入黄金约1050.8吨，其中排名前五的新兴市场央行购入479.9吨，贡献了超45%的净购金量 [6] - 2024年购金量前五的央行均来自新兴市场经济体，分别是波兰（90吨）、土耳其（75吨）、印度（73吨）、阿塞拜疆和中国 [26] 中国央行黄金储备动态 - 截至2025年12月末，中国官方黄金储备为7415万盎司（约2306.32吨），全年累计增加86万盎司（约26.75吨），为2024年11月以来连续第14个月增持 [1][12][13] - 自2022年11月以来，中国央行进行了两轮黄金增持，累计增持黄金1151万盎司，约358吨 [2][16] - 截至2025年末，中国黄金储备余额为3194.5亿美元，占官方总储备余额（3.74万亿美元）的8.53%，占比较上年末增加2.99个百分点，但仍低于全球21.2%的平均水平 [17][18] 金价表现与市场影响 - 2025年伦敦黄金现货全年涨幅超过65%，创下自1979年以来的最大年度涨幅，现货黄金价格在2026年1月19日一度突破4690美元/盎司，创历史新高 [11][40] - 2025年全球黄金ETF资金流入规模激增至890亿美元，黄金ETF总持仓规模攀升至4025吨的历史峰值 [38][44] - 央行购金需求已成为影响金价的重要力量，其购金量占全球黄金总需求的比例从2022年之前的约11%跃升至20%以上 [28] 未来展望与机构观点 - 世界黄金协会2025年6月的调查显示，超九成（95%）的受访央行认为全球央行的黄金储备在2026年将会增加，超七成（74%）认为未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降 [10][43] - 高盛预计2026年全球央行购金需求将保持强劲，原因之一是中国等新兴市场央行的黄金储备占比仍然偏低 [21] - 摩根大通预计2026年央行购金量约为755吨，虽低于2022年-2024年的峰值，但高于2010年-2021年的平均水平 [43] - 瑞银将2026年3月、6月和9月的黄金目标价由4500美元/盎司上调至5000美元/盎司，并预计2026年底金价可能小幅回落至4800美元/盎司 [44]

全球央行黄金储备趋势 - 截至2025年三季度末，全球官方黄金储备余额约3.69万亿美元，占官方总储备比重达28.9%，创2000年以来新高 [3][4][20] - 全球央行已连续15年净购入黄金，2022年至2024年连续三年净购金量均超千吨，分别为1081.9吨、1050.8吨和1044.6吨 [5][14] - 2025年前三季度，全球央行黄金增持量录得634吨，虽较前几年增势有所减弱，但仍远超2010年-2021年的平均水平（473吨），稳固于历史高位 [6][14] 储备资产格局重构 - 同期，美元在全球外汇储备占比降至56.92%，连续超十个季度低于60%，创1995年以来最低 [3][7][20] - 2022年是全球黄金储备占比触底回升的分水岭，地缘政治风险凸显储备资产安全重要性，黄金再货币化进程加快，全球黄金储备占比从2022年的15%升至2024年的20% [21] - 超七成的受访央行认为，未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降 [7][27] 新兴市场成为购金主力 - 2010年-2024年，新兴市场央行一直是央行购金的主力，2022年-2024年年度购金量排名前五的央行均来自新兴市场 [5] - 2023年全球央行净购入黄金约1050.8吨，其中排名前五的新兴市场央行购入479.9吨，贡献了超45%的净购金量 [5] - 具体来看，土耳其央行在2022年增持148吨成为最大买家，中国央行于2023年以增持225吨位居榜首，波兰央行在2024年以90吨购金量摘得桂冠 [5][16] 发达国家购金行为 - 同期，发达经济体中，仅有爱尔兰和新加坡金融管理局有显著增持黄金记录 [6][17] - 爱尔兰央行是2022年唯一增持黄金储备的发达经济体央行，于一季度购买了3吨 [6][17] - 2023年，新加坡金融管理局成为发达市场唯一的黄金储备买家，其黄金储备增加77吨 [6][17] 中国央行购金行动分析 - 截至2025年12月末，中国官方黄金储备为7415万盎司（约2306.32吨），全年累计增加86万盎司（约26.75吨），为2024年11月以来连续第14个月增持 [3][10] - 2022年11月以来，中国央行进行了两轮黄金增持行动，累计增持黄金1151万盎司，约358吨 [3][10] - 截至2025年末，中国黄金储备余额为3194.5亿美元，占官方储备总额3.74万亿美元的8.53%，占比较上年末增加2.99个百分点，但仍低于全球约21.2%的平均水平 [12] 中国外储多元化战略 - 作为美国国债第三大海外持有国，中国持续减持美债，截至2025年11月持有规模降至6826亿美元，为2008年以来最低点，自2022年4月起一直低于1万亿美元 [11] - 储备资产多元化配置是长期战略方向，黄金因其安全性、流动性和收益性成为理想资产选择 [11] - 分析认为，中国持续增持黄金可向市场传递“人民币价值有实物资产支撑”的信号，增强人民币国际化信心 [12] 购金行为背后的驱动因素 - 地缘政治冲突频发背景下，各国央行对储备资产的要求前移到“关键时刻能否动用”，制裁与资产冻结风险（如俄乌冲突中俄罗斯约2895亿欧元资产被冻结）提升了可用性风险的考量 [7][18] - 美国财政与政策不确定性抬升，使官方部门更倾向于在边际上做资产分散化处理 [19] - 对美债信用的担忧也是推动因素，截至2025年9月美债规模突破37万亿美元，利息支出超过1万亿美元，到期债务压力巨大 [23] 对黄金价格的影响 - 央行购金需求显著增长，其占全球黄金年需求的比例从2022年之前的约11%跃升至20%以上，成为金价快速上涨的重要助推因素 [18] - 央行配置黄金期限长、对短期价格不敏感，持续抽走可自由流通的边际供给，并容易引发ETF、资管等私人部门资金形成顺趋势跟随，放大价格波动 [25] - 2025年黄金现货价格全年涨幅超过65%，创1979年以来最大年度涨幅，全球黄金ETF资金流入激增至890亿美元，总持仓攀升至4025吨的历史峰值 [25][27][30] 未来趋势展望 - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行认为全球央行黄金储备在2026年将会增加 [7][27] - 摩根大通预计2026年央行购金量约为755吨，虽低于2022-2024年峰值，但高于2010-2021年平均水平，并认为高金价下央行只需购入较少吨数即可调整储备占比 [28] - 多家机构看好金价，瑞银将2026年目标价上调至5000美元/盎司，并认为若风险上升，金价有望冲高至5400美元 [28] 潜在风险与不同观点 - 国际清算银行报告提示潜在泡沫风险，因黄金与美股在2025年同时呈现爆炸性上涨，且零售投资者影响力上升可能加剧未来价格波动 [29][30] - 有观点认为，若特朗普政府能源政策成功推动美国实现“能源主导”，可能从减少美元外流、控制输入性通胀、强化美元结算地位三个层面巩固美元-美债体系，削弱黄金吸引力 [31] - 相反观点认为，不断膨胀的美债规模本身构成风险，黄金变现能力强，是分散美债价格波动风险的理想资产，央行对黄金的部署是一个可能持续多年的中长期战略 [32][33]

地缘政治事件 - 美军于1月3日凌晨对委内瑞拉首都发动代号“绝对决心行动”的大规模军事打击 抓获总统马杜罗及其夫人 行动造成至少40人死亡 包括23名委内瑞拉士兵和32名古巴安保人员 [1] - 此次行动标志着特朗普政府正式转向“门罗主义特朗普推论” 美国将不再容忍西半球的“反美政权” 特朗普宣称将“管理”委内瑞拉直至完成过渡 且交还时间由美国决定 [2] - 特朗普点名哥伦比亚 古巴 墨西哥和格陵兰岛可能成为下一个目标 引发相关国家担忧 俄罗斯 伊朗 巴西等国强烈谴责美国行动 称其违反国际法 [2] 市场影响与黄金价格 - 地缘政治风险升级推动市场避险情绪升温 贵金属价格维持高位震荡 2月黄金期货价格一度触及4402.29美元/盎司 [3] - 截至1月9日 现货黄金收报4509.13美元/盎司 较开盘价收涨0.71% 当日开盘 最高 最低价均为4509.13美元/盎司 [1] - 分析认为金价收于4500美元/盎司关口上方 显示多头动力 下周需关注4500关口守住情况及下方4470-4475 4440-4445等支撑位 坚持回踩做多思路 [4] 行业趋势与驱动因素 - 分析认为美军无视国际秩序的行动将加速透支美国国际信用 推动去美元化和黄金再货币化进程 [3] - 在美国军事威胁下 处在有效威胁范围外的非南美洲的南方国家央行的购金行为可能更加迅速 进一步加速去美元化及黄金再货币化进程 [4] - 世界黄金协会数据显示 全球央行购金需求保持稳健 2025年初至11月末累计净购金量达297吨 [3]

外资投行对中国市场的积极展望 - 高盛建议2026年高配A股和港股 [1] - 摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配” [1] - 瑞银认为政策支持、企业盈利改善及资金流入可能推动A股估值提升 [1] 对2026年全球经济的核心判断 - 全球经济韧性与脆弱性并存，不确定性是重要特征 [2] - 2025年全球贸易与经济增速展现韧性，原因包括中国宏观政策支持、资本市场表现良好及贸易抢出口等 [3] - 国际组织对2026年的相对乐观预期基于严格前提，若前提变化则面临下行风险 [3] 对美元与美联储政策的分析 - 基准情形下，若美联储大幅降息叠加特朗普政策，可能导致美元走弱 [5] - 不应高估美联储降息空间或低估其捍卫独立性的决心，美国经济韧性可能造成通胀粘性 [5] - 美联储双重使命冲突可能加剧内部分歧和市场波动 [5] - 需警惕2026年美元汇率走势超预期，美元可能企稳甚至反弹，因2025年下跌已较充分且市场已定价利空 [6] - 国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金而非非美货币 [5] 对人民币汇率的展望 - 2026年人民币很难呈现单边升值行情，将是双向波动 [2][8] - 2025年人民币逆势走强，内部原因包括中国宏观叙事改变、资产重估论及出口正增长 [7] - 外部原因包括美元走弱、经贸缓和及季节性因素 [7] - 2026年面临的不确定性包括美元可能反弹及外需扰动 [8] 2026年全球货币政策展望 - 海外主要经济体货币政策将进入“多速并行”阶段，分化态势显现 [9][10] - 美联储在2025年9-12月连续3次降息后，2026年可能仅降息1至2次，内部对进一步宽松的分歧加剧 [10] - 英国央行2025年已降息4次，未来降息将趋于谨慎 [10] - 欧央行2025年上半年降息4次后已按兵不动，2026年大概率暂停降息进行观望 [10] - 日本央行2025年谨慎加息，2026年可能进一步加息，需关注其激进加息可能引发的日元利差交易反向平仓风险 [10] 对中国货币政策的解读 - 2026年货币政策的重要逻辑起点是“提升宏观治理效能”，强调政策协同性 [11] - 货币政策协同性体现为：发挥存量与增量政策集成效应；加强与财政政策协同（如2025年“双贴息”政策）；增强宏观政策取向一致性 [12] - “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”有四层内涵：降准降息仍是可选项且有空间；降准降息并非必选项；货币政策提质增效还有空间；需更好平衡稳增长与防风险 [12][13][14] 2026年看好的资产类别 - 看好权益类资产和黄金 [2][15] - 对A股看法改善，驱动力包括宏观叙事改变、经济转型、居民资产配置多元化、上市公司盈利改善及全球资产再平衡 [15] - A股价值重估中产生赚钱效应，可以加仓 [2][15] - 除A股外首推港股，因其属于价值洼地且随着内地经济转型成效显现，投资价值将显现 [15] - 美股估值较高且存在不确定性，中美关系可能造成阶段性波动 [15] - 中长期支撑金价的两大逻辑未变：黄金再货币化以对冲通胀、地缘风险及政策不确定性；全球资产再平衡下私人投资组合中黄金配置仍有提升空间 [16] - 2025年金价上涨由私人交易驱动，市场基础更广泛，叠加风险对冲逻辑，黄金继续表现可理解 [16]

宏观经济政策展望 - 预计2026年财政赤字率大概率与2025年持平 但随着经济总量扩大 财政赤字和债务总规模及支出总量可能略有增加 以保持财政支出强度[1][3][6] - 财政政策强调从“投资于物”转向“投资于人” 下一步核心是优化财政支出结构 以促进经济发展模式转变[6] - 货币政策将更灵活高效 降准降息是可选项 法定存款准备金率和政策利率均处于正常区间且具备调整空间[1][3][7] - 货币政策坚持“以我为主” 不取决于美联储是否降息 而是根据国内增长、就业和物价情况把握力度、节奏和时机[7] - 除总量工具外 将优化结构性货币政策工具运用 加强货币政策与财政政策协同 引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[8] 财政政策具体方向 - 财政政策发力空间包括规范地方政府行为（如税收优惠、财政补贴） 完善地方税与直接税体系 健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策[7] - 需理顺央地财政关系 提高中央支出比重并增强地方自主财力 加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[7] 扩大内需与消费投资互动 - 促进消费需实施城乡居民增收计划 因为消费是收入和就业的函数 同时要扩大优质商品和服务供给 清理消费领域不合理限制 释放服务消费潜力[10] - 推动投资止跌回稳是重点 2025年9月至11月固定资产投资累计增速已连续三个月同比负增长 这在历史上比较少见[11] - 将适度增加中央预算内投资规模 优化实施重大工程和重点项目 优化地方政府专项债用途管理 继续发挥新型政策性金融工具作用 以政府投资带动社会投资[11] - 扩大内需需纵深推进全国统一大市场建设 深入整治“内卷式”竞争 加紧清理拖欠企业账款 并通过财税体制改革减少对土地收入的依赖[11] 民生与房地产领域措施 - 将实施稳岗扩容提质行动 稳定重点群体就业 并支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险[11] - 在医疗、养老、教育等领域有相应措施 包括深化医保支付方式改革、推行长护险制度、推进教育资源布局结构调整 体现从“投资于物”向“投资于人”的转变[11] - 稳定房地产市场的措施包括因城施策控增量、去库存、优供给 结合城市更新、城中村改造盘活存量用地用于保障性住房 以及有序推进“保交楼”[12] 人民币汇率展望 - 2025年人民币汇率在外部关税极限施压背景下逆势走强 年末加速升值至7附近 但不宜单边押注人民币行情 当前影响因素多空交织[13] - 利好人民币因素包括：美联储自2025年9月开启降息并可能延续 市场预期美联储“换帅”后或加大降息力度可能削弱美元 “美国例外论”破灭引发美元信任危机 以及中美为期一年的休战协议有助于稳定短期双边经贸关系[13] - 不确定性包括：美元未必如预期疲弱 其进一步下跌需要更高门槛 国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金 但黄金交易仍多以美元进行 可能抑制美元下跌空间[14] - 中国对外经贸环境变数仍大 各国对存量市场的竞争将更激烈 同时 若2026年外需放缓 实现增长目标将面临较大挑战[14] - 政策目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” 意味着既要防止过度贬值 也要防止过度升值 避免双向汇率超调[15] - 贸易顺差扩大并不必然推动人民币升值 例如2015年中国贸易顺差同比增加55% 但人民币并未升值 解决贸易顺差问题根本在于扩大内需[15] 黄金价格驱动逻辑 - 应当谨慎看好金价走势 金价受到“黄金再货币化”与“全球资产再平衡”两大根本逻辑支撑[3][17] - “黄金再货币化”逻辑源于对单一货币过度依赖的反思 以及在全球央行宽松、美元信用动摇形势下 黄金货币属性进一步显现[17] - “全球资产再平衡”逻辑指出 当前黄金在全球外汇储备里占比超20% 个人投资组合中占比约2% 远低于历史高点（如1980年代初二者占比分别超过60%和7%） 存在明显提升空间[18] - 桥水基金创始人瑞·达利欧建议私人组合应配置10%-15%的黄金 即便个人配置比例翻倍到4% 也会对金价产生较大影响[18] - 2022年以来的金价反弹 前期主要由央行购金驱动 后期加速则受个人投资者配置影响 近期主要驱动力已转向私人购金[18] - 原本市场预期2026年金价可能突破4500美元/盎司 但近期盘中已触及该水平 推升金价的核心动力依旧存在[18]

宏观经济与政策环境 - 2025年中国GDP前三季度实现5.2%的增速，同比提升0.4个百分点，全年5%增长目标基本可达[5] - 宏观政策基调延续积极，中央经济工作会议明确继续实施适度宽松的货币政策和更加积极有为的财政政策，以强化逆周期和跨周期调节[5] - 国内经济面临供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多的挑战，宏观政策不具备退坡条件[5] 货币政策展望 - 2026年货币政策将坚持“以我为主”，总量工具仍有空间，利率处于正常区间，存款准备金率仍有下调空间[5][6] - 货币政策需兼顾总量调节与结构性工具优化创新，并强化与财政政策协同，例如年底推出的个人消费及个体经营贷款双贴息政策[6] - 货币政策将支持资本市场，前期已推出股票回购增持、证券基金保险便利化支持等工具，中国版平准基金于2025年4月落地，央行明确提供流动性支持[6] 人民币汇率分析 - 2025年人民币汇率逆势走强，由四大因素驱动：国内经济稳健增长（前三季度增5.2%）、宏观叙事积极转向、美元整体走弱、中美经贸关系缓和并达成一年期贸易休战协议[7] - 2026年宏观调控重点之一是防范汇率超调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[2][8] - 短期人民币走势面临不确定性，国内挑战在于2025年增长超预期依赖外需，2026年若贸易顺差放缓需内需补缺口；国际不确定性包括美国经济与通胀前景、美联储降息路径以及中美经贸关系可能反复[9] 黄金市场与储备 - 长期支撑金价的核心逻辑是黄金再货币化与全球资产再平衡，黄金作为天然货币，其抗通胀、抗地缘政治风险的作用凸显[10] - 全球资产再平衡空间巨大，黄金在全球黄金外汇储备中的占比目前仅为20%左右，个人投资组合中黄金占比约2%，远低于80年代初期的超过60%和7%–8%[11] - 长期来看黄金仍有上涨空间，若未来AI泡沫破灭引发美国经济衰退，美联储或大幅降息乃至重启量化宽松，将进一步凸显黄金的避险价值[11] - 各国央行增储黄金是为了实现国际储备资产多元化，以规避地缘政治风险及外汇储备资产可能被冻结的风险[11] 债券市场走势 - 2024年债券市场表现突出，10年期国债收益率全年下行近90个基点，核心原因是市场对2025年更大力度降准降息预期升温[12] - 2025年初10年期国债收益率一度跌破1.6%，随后反弹至1.9%附近，当前在1.8%附近震荡，市场对极度宽松的预期得到纠偏[12] - 展望2026年，债市或有小幅行情，但难重现前几年的单边下行，收益率下行空间有限，不宜对极度宽松抱有过高期待[13] “双循环”发展战略 - 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是应对复杂严峻外部环境、把握发展主动权的战略[14] - 强化“内循环”与推进“高水平对外开放”相辅相成，内循环是外循环的基础，中国作为超大规模经济体需依靠内需[14] - 高水平开放的核心是制度型开放，推动国内规则、规制、管理和标准与国际接轨，有助于疏通内循环的卡点和堵点[14] - 强化内循环能为高水平开放提供支撑，内循环做强带来的超大规模市场优势会使部分内需溢出转化为进口需求，同时企业“走出去”进行全球布局的条件更加成熟[15]

**黄金市场投资价值分析纪要** **涉及的行业与公司** * 行业：黄金市场及大类资产配置[1][2] * 研究机构：中信证券研究部[3] **核心观点与论据** * **黄金的长期核心驱动逻辑** * 黄金价格长期走势由全球地缘局势和美国经济表现共同决定 当美国主导的全球地缘局势稳定且美元地位强势时 金价受压制 当美国对地缘局势掌控无力 美元地位相对下降且美国经济表现较差时 金价中枢普遍上行[28] * 历史证明此逻辑 1960-1970年代"苏攻美守"及美国经济滞胀 金价脱锚上行 1980-1990年代"美攻苏守"至单极体系及美国经济上行 金价中枢下行 21世纪单极体系受挑战及美国经济金融问题频发 金价逐步上行[8][15][22][27] * **当前金价下行风险有限** * **美国经济**：当前美国经济指标无转好迹象 预计明年经济仍难有起色 历史显示经济上行时金价承压 但当前不具备此条件[32] * **美联储政策**：需足够紧缩的货币政策才能压制金价 如1980年沃尔克加息 而2004年伯南克加息及2022年鲍威尔加息后金价仍上行 预计明年美联储政策仍偏鸽派[36] * **美国财政与地缘**：高财政赤字通常利好金价 预计《大而美丽法案》将推高明年及更长期美国财政赤字 同时俄乌冲突等地缘问题短期内难见确定性缓和[41] * **全球央行行为**：2022年后全球央行黄金净买入量上新台阶且意愿强烈 根据世界黄金协会问卷 认为黄金占外汇储备比例在未来五年升高的央行占样本比例逐年上升 这与1990年代中后期央行净卖出压制金价的情况相反[44] * **更复杂的全球货币体系支撑金价** * **去美元化与黄金再货币化**：2008年后进入逆全球化 全球贸易量/全球GDP指标显示全球化退潮 去美元化可能带来美元流动性加速扩张和市场对黄金偏好提升[47][48] * **美元流动性扩张**：全球流动性扩张远快于全球经济增长 黄金价格长期增速约等于流动性增速减去GDP实际增速 即实物通货膨胀率加金融通胀率 狭义流动性指标M2增速与金价变化匹配 且金价涨幅与美国金融通胀指数长期水平类似[54][57][60] * **美联储与财政政策**：美联储主席货币政策倾向影响流动性 鲍威尔政策偏向相机决断且曾否定金本位 预计其与特朗普下一任主席任期内政策有利于金价 同时高财政赤字政府任期内金价多上涨 拜登任期及特朗普第二届任期内美国联邦债务预计加速扩张[63][66] * **央行与市场偏好**：全球央行购金量与金价相关性高 2022年俄乌冲突后全球南方央行购金量上新台阶 市场对黄金的偏好由对经济风险、金融危机、地缘动荡及美元信用风险的感知驱动[69][73] * **金价近期波动原因与展望** * **近期波动**：2024年4月底至8月底金价横盘震荡 主因多空平衡 利多包括美国通胀抬升经济放缓及地缘冲突 利空包括市场冲突预期下降、中国股市表现及央行购金重量放缓 8月底后金价迅速上行 主因美联储主席鲍威尔表态转鸽推升降息预期 以及9月底中美经贸关系紧张 10月中下旬中美元首会晤后冲突降级 金价回落[77][80] * **短期展望**：中美经贸关系短期趋稳 影响减弱 焦点回归美国经济及美联储政策 10月美联储议息会议表态偏鹰 但预期美联储政策主线仍是宽松 整体对黄金利多[85] * **明年展望**：特朗普政府关税政策可能推高通胀拖累经济 形成滞胀利好金价 《大而美丽法案》预计大幅提高财政赤字但对经济提振有限 利好金价 美联储明年宽松预期明确 综合因素主导明年黄金上行行情[91] **其他重要内容** * **风险因素**：美联储货币政策宽松低于预期 美国通胀低于预期 地缘政治风险低于预期 全球经济增长超预期 全球央行购金不及预期[92]

股市表现与市场情绪 - A股三大指数盘中集体上涨，上证指数最高至4030点，再创十年来新高[2] - 超3900只股票飘红，股市赚钱效应正在形成[2][3] - 一年内A股实现从3000点到4000点的跨越，创新药、人工智能及算力、储能及高端制造板块表现优异[3] - 市场情绪改善，A股日均交易量从“924”行情前的六七千亿元升至一两万亿元，个别交易日超3万亿元[38] 宏观经济指标 - 10月CPI同比上涨0.2%，上月为下降0.3%[4] - 10月PPI环比上涨0.1%，为年内首次环比上涨，同比降幅连续第3个月收窄[4] - 核心CPI连续五六个月同比涨幅逐月上升，PPI增速虽为负但持续收窄[35] 人民币汇率分析 - 人民币对美元升值属被动升值，人民币多边汇率走弱[5][14] - 今年前四个月人民币汇率承压，5月后补涨主因美元走弱（上半年美元指数跌近11%）、中美经贸磋商机制建立及市场情绪改善[14][15][16] - 国际货币基金组织指出人民币汇率略强于中长期基本面隐含水平，低估程度不大[11] - 未来人民币走势受美联储降息节奏、中美经贸谈判及中国经济复苏质量等不确定因素影响[18][19] 黄金与资产配置 - 看好黄金长期表现，国际金价从2019年的1600-1800美元/盎司升至当前4000美元/盎司上下[23][26] - 支持黄金的两大逻辑为黄金再货币化（对冲信用货币风险）和全球资产再平衡（央行及私人投资组合增配黄金）[24][25][26] - 黄金在私人投资组合中占比有望从2%提升至3%-4%，历史上最高占比达百分之七八[26] “十五五”期间投资机遇 - 权益类资产面临四大机遇：全面改革释放红利、经济转型孕育新机（传统产业改造升级或有10万亿元市场空间）、制度完善夯实基础、价值重估激发活力[37][38] - 资本市场或迎来“改革牛”，目前处于起步阶段[41] - 科技自立自强、构建新发展格局、完善市场经济体系及提升宏观治理效能是重点改革方向[42][43] 行业与板块展望 - 创新药、人工智能及算力、储能及高端制造板块表现优异[3] - 经济转型孕育新机遇，新兴产业、未来产业及传统产业改造升级是重点[37] - 中国企业出海挑战与机遇并存，需从商品输出转向产能输出[34] 政策与市场预期 - 政策预期改善始于2024年“926”中央政治局会议及12万亿元债务化解等增量政策[46] - 市场信心提升得益于持续的技术产品迭代（如Deepseek、人形机器人）及创新药出海等具体案例[47] - 扩大内需需通过体制机制创新（如完善收入分配、发展资本市场）而非简单政策刺激[45]