报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、+0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、+5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、+0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数 97.51，环比 +0.28、+0.29%；美元兑人民币（离岸）7.1462，环比 -0.015、-0.21%；SHIBOR 7 天 1.55，环比 +0.08、+5.60%；DR007 1.58，环比 +0.09、+6.29%；R007 1.68，环比 +0.04、+2.35%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.04、+2.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、+2.45% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 07 - 24，TS、TF、T、TL收盘价分别为 102.30 元、105.59 元、108.22 元、118.25 元，涨跌幅分别为 -0.07%、-0.21%、-0.29% 和 -0.92% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 0.036 元、0.008 元、0.000 元和 0.352 元 [2] 三、货币市场资金面概况 - 2025 - 07 - 24，央行以固定利率 1.4%、数量招标方式开展了 3310 亿元 7 天的逆回购操作 [1] - 主要期限回购利率 1D、7D、14D和1M分别为 1.635%、1.545%、1.615% 和 1.536%，回购利率近期回落 [1] 四、价差概况 - 关注国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）以及现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T） [40][42][43] 五、两年期国债期货 - 关注 TS 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [45][48][55] 六、五年期国债期货 - 关注 TF 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [54][57] 七、十年期国债期货 - 关注 T 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [62][65] 八、三十年期国债期货 - 关注 TL 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [69][72][75] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2509 合约中性 [3] - 套利：关注基差走廓 [3] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]

近期债券市场行情分析 - 7月以来债券市场波动幅度明显扩大 10年国债收益率上行超5BP 30年国债收益率上行超8BP上破1.9% 30年国债期货下跌超过1% [1] - 债市调整诱因是权益和商品市场向上突破 财政货币政策组合拳托底经济基本面 央行年初紧流动性和强监管打击债券多头积极性 [1] - 资产荒背景下资金涌入金融和信用债 交易结构愈发拥挤和脆弱 10年期和1年期国债收益率利差维持在20BP历史低位 10年期国开和国债利差在8BP历史低位 AAA 3年城投和产业债利差下行至37BP历史低位附近 [1] - 债券基金久期处于2024年以来96%高分位水平 权益资产股东回报提升 赚钱效应逆转驱动资金流出债市 形成股债跷跷板现象 [1] 中长期债券市场基本面 - 中国宏观基本面结构性问题待解决 生产强需求弱格局未变 房地产市场止跌回稳过程中 经济增速降台阶背景下资产荒将长期存在 [2] - 适度宽松货币政策会维持较长时间 降准降息仍可期 债券市场最大宏观基本面未改变 [2] - 中证全指股息率下降至2%左右 与十年国债差距明显收窄 债券性价比有所提升 [2] - 以2024年十年国债与政策利率40-50BP利差估计 1.8-1.9%十年国债定价相对合理 [2] - 年初债市下跌过程中十年国债顶部在1.9%左右 对应一季度GDP显著超预期 目前尚未出现更大力度刺激政策 [2] - 十年国债收益率1.8-1.9%或是合意顶部区间 突破需有效需求侧刺激政策出台 [2] - 央行逐步宽松流动性和国债买卖重启有望使债券市场回归更健康状态 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个品种进行短评，分析其市场情况并给出投资建议，各品种市场表现受供需、政策、宏观情绪等多种因素影响，走势不一，投资者需综合考虑各因素并关注市场动态 [2][4][5] 各品种总结 焦煤 - 多地焦企提涨焦炭3轮，部分钢厂接涨，主流钢厂25日招标，幅度50 - 55元/吨，执行时间7月25日零点 [2] - 利多因素叠加，市场乐观情绪升温，驱动焦煤主力合约大幅上行，但需警惕回调风险 [2] 原油 - 黑海CPC混合原油8月出口量预计每日166万桶，月度约650万吨，与7月基本持平；哈萨克斯坦不考虑退出欧佩克及其限产同盟国协议 [2] - 受美国贸易谈判乐观情绪提振，国际油价结束连跌，OPEC + 维持增产立场，原油实际产量释放偏慢，呈震荡走势，观望为佳 [2] 铁矿石 - 07月14 - 20日，中国47港铁矿石到港总量2511.8万吨，环比减少371.4万吨；45港到港总量2371.2万吨，环比减少290.9万吨；北方六港到港总量1389.2万吨，环比增加241.3万吨 [4] - 需求端钢厂复产加快，铁水产量环比增加；供应端海外发运环比回落，到港环比显著减少，供需关系边际好转，预计短期震荡 [4] 螺纹钢 - 截至7月24日当周，螺纹产量211.96万吨，较上周增加2.9万吨，增幅1.39%；厂库165.67万吨，较上周减少7.43万吨，降幅4.29%；社库372.97万吨，较上周增加2.81万吨，增幅0.76%；表需216.58万吨，较上周增加10.41万吨，增幅5.05% [4] - 焦煤价格大涨，焦炭开启第三轮提涨，市场风险加剧；淡季钢材需求难持续好转，高价资源成交受阻，短期钢价涨势或放缓，进入调整阶段 [4] 生猪 - 7月24日“农产品批发价格200指数”为112.69，比昨天下降0.05个点，“菜篮子”产品批发价格指数为112.73，比昨天下降0.07个点；全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.62元/公斤，比昨天上升0.2% [5] - 全国猪价下调为主，养殖端出栏压力大，终端需求无改善，短线利空主导，预计价格偏弱震荡；短期政策预期强烈，建议择机做空，养殖户择机卖出套期保值 [5] 棕榈油 - 马来西亚棕榈油局预计2025年毛棕榈油产量达1950万吨，出口量达1700万吨，均较去年增加 [5] - 印尼基本面数据偏多，市场担忧雾霾影响产量；豆棕现货价差倒挂加深，终端走货不佳，预计短期价格高位震荡，期价易涨难跌 [5] 菜粕 - 截至07月20日当周，加拿大油菜籽出口量较前周增加151.12%至20.24万吨；2024年8月1日至2025年07月20日，出口量为943.7万吨，较上一年度同期增加40.93%；截至07月20日，商业库存为118.23万吨 [6] - 农村农业部消息对市场构成压力，菜粕价格高位回调，预计短期持续震荡，后市关注贸易政策等情况 [6] 短期国债 - Shibor短端品种集体上行，隔夜品种上行26.8BP报1.635%，7天期上行8.2BP报1.545%，14天期上行8.8BP报1.615%，1个月期上行0.7BP报1.536% [7] - 资金面走高，利空短端债券；基建投资增加，经济内生驱动加强，基本面利空债市，股债跷跷板逻辑是主要逻辑 [7] 黄金 - 欧盟成员国投票通过对总额930亿欧元美国产品加征反制关税措施，若8月7日之前欧美贸易谈判失败，措施将自动生效 [7] - 关税扰动存在，欧洲央行维持三大利率不变，美元指数下跌动能减弱，黄金或震荡略偏空，关注美元走势 [7] 白银 - 当地时间7月24日下午，特朗普前往美联储考察建设项目，对美联储主席鲍威尔施压升级 [8] - 美联储施压升级，7月是否降息变数大，美元指数下跌动能减弱，国际金价短期回调，白银7月底议息前偏多，关注金银走势关系 [8] PTA - PXCFR当前报841美元/吨，PX - N272美元/吨；华东PTA报4818元/吨，PTA现金流成本为4680元/吨；社会库存在362.23万吨，较上一统计周期上涨1.36万吨；产能利用率为80.76%；聚酯综合产能利用率为86.41%附近 [8] - PTA装置检修力度一般，三房巷有投产预期，下游聚酯工厂7月减产预期强，终端需求持续偏弱，供需预期偏弱，驱动偏弱，观望为佳 [8] 橡胶 - 泰国原料胶水价格55.3泰铢/公斤，杯胶价格50泰铢/公斤；云南胶水制全乳13900元/吨，制浓乳14200元/吨；南胶水制全乳价格13500元/吨，制浓乳胶价格14600元/吨；泰国上半年天然橡胶、混合胶合计出口225.7万吨，同比增13.2%；合计出口中国142.3万吨，同比增35%；泰柬边境交战 [9] - 泰柬冲突可能影响供应，产区天气干扰下原料价格坚挺，天胶现货库存微降，橡胶轮胎开工回升，但成品库存去库困难，谨慎短多，关注冲突后续进展 [9] 聚丙烯 - 华东拉丝级聚丙烯主流价7130元/吨，上升16元/吨；产能利用率77.33%，较上日 + 0.75%；下游行业平均开工48.45%，周下降0.07个百分点；商业库存81.44万吨，周上升3.32万吨；两油聚烯烃库存75万吨，较昨日下降1.5万吨 [10][11] - 开工上升，新装置投产，整体供应充裕，商业库存上升，预计高位运行；市场价震荡上行，终端采购积极性不佳，预计PP 09合约短期震荡，下方支撑7175一线，建议观望或短线做多 [10][11] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价2468元/吨，上升51元/吨；中国甲醇港口样本库存72.58万吨，周下降6.44万吨；样本生产企业库存33.98万吨，周减少1.25万吨，样本企业订单待发24.48万吨，周增加0.17万吨；产能利用率82.69%，周下降1.33%；下游总产能利用率73.48%，周下降0.26% [11] - 国内甲醇开工预期高位上升，下游需求预计稳中偏弱，江浙提货及消费淡稳，华东去库；内地市场走强，交投氛围一般，港口基差维稳，预计甲醇09合约短期震荡，下方支撑2470一线，建议观望或回调短线做多 [11] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价1290元/吨，上升4元/吨；纯碱周度产量72.38万吨，环比 - 1.28%；厂家总库存186.46万吨，周下降2.15%；浮法玻璃开工率75.68%，周度持平；全国浮法玻璃均价1204元/吨，环比上日 + 3元/吨；全国浮法玻璃样本企业总库存6189.6万重箱，环比下降4.69% [12] - 浮法玻璃开工较稳，库存下降，部分地区出货较好，下游刚需采购；国内纯碱市场趋稳震荡，供应高位徘徊，下游按需补库，预计纯碱09合约短期震荡，上方压力1500一线，建议观望或短线做空 [12]

股债市场表现 - 上证指数7月24日收盘站上3600点，自4月上旬年内低点反弹逾16% [1] - 30年期国债主力合约下跌0.92%至118.250元，10年期国债主力合约下跌0.29%至108.220元，5年期国债主力合约跌0.21%至105.585元，2年期国债主力合约跌0.07%至102.304元 [1] - 10年期、30年期国债收益率纷纷上行 [1] 债券基金动态 - 本周前三个交易日3182只中长期纯债基金中2905只下跌，375只跌逾30个基点，跌幅最高超过1% [2] - 912只短期纯债基金中769只下跌，88只跌逾10个基点 [2] - 本周已有10余只债基因大额赎回提高净值精度，7月24日单日5只基金集中出现此情况 [2] - 兴银中债优选投资级信用债指数基金C类份额、泰信汇盈债券型基金、金鹰添福纯债债券型基金C类份额等均公告发生大额赎回 [3] 资金流动与配置 - 本周前三个交易日债券型ETF合计吸引资金净流入75.46亿元，博时上证30年期国债ETF净流入30亿元，鹏扬中债-30年期国债ETF净流入17.84亿元 [6] - 富国中债7-10年政策性金融债ETF、天弘深证基准做市信用债ETF等中短期国债ETF出现净流出 [6] - 去年9月至10月股市大涨期间，债基、保险、理财等流出到权益市场的规模约8600亿元，当前流出压力相对有限 [4] 市场驱动因素分析 - 本轮股强债弱格局主要由流动性变化驱动，不同于传统增长预期驱动的"股债跷跷板"效应 [1] - 股市上涨由银行股与小微盘品种驱动，小盘风格跑赢大盘，反映流动性主导而非增长预期 [6] - 经济复苏早期阶段可能出现股债双繁荣，债市短期情绪宣泄带来潜在博弈机会 [2] - 股市上涨更多是估值回升驱动，需低利率环境配合，可能形成"股债双强"格局 [7] 机构观点 - 国联基金认为债市调整源于商品上涨、权益周期板块大涨引发物价担忧，海外扰动预期改善及短期资金面收紧 [2] - 国盛证券指出理财产品未现大规模破净，债基以机构投资者为主，赎回压力相对有限 [4] - 中金大类资产研究团队提出本轮"股债跷跷板"更接近"股牛债平"，流动性是核心矛盾 [6]

股市行情 - A股市场24日呈现普涨行情，两市合计超过4300只个股上涨 [1] - 上证指数涨0.65%报3605.73点，深证成指涨1.21%，创业板指涨1.5%，北证50涨1.1%，科创50涨1.17%，万得全A涨1.08% [1] - A股全天成交1.87万亿元，较23日的1.9万亿元略有下降 [1] - 沪指2022年1月以来首次收于3600点上方 [1] 债市表现 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.92%报118.250元，创4月2日以来收盘新低 [1] - 10年期主力合约跌0.29%报108.220元，5年期主力合约跌0.21%报105.585元，2年期主力合约跌0.07%报102.304元 [1] - 银行间主要利率债收益率全线上行，30年期"24特别国债06"收益率日内高点至1.9999% [2] - 20年期"24特别国债02"和50年期国债活跃券"25超长特别国债03"收益率均升至2.0%上方 [2] 市场分析 - "股债跷跷板"效应是行情分化的主要原因，A股行情吸引资金由债市流向权益资产 [4] - 市场对财政扩张、基建提速的预期升温，债券供给担忧压制债市情绪 [4] - 股债夏普比率差值出现十年级别大背离，股票相比债券的配置吸引力显著回升 [4] - 利率债的主要买盘来自券商和险资机构，银行和基金为卖出主力 [4] 机构观点 - 股市短期仍存上攻动能但需警惕急跌 [6] - 债市虽受多重预期扰动但利率上行空间可控 [6] - 股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化 [6] - 债券资金流出力量可能更多来自金融机构资产结构的变化 [6]

报告核心观点 - 超长信用债建议逐渐止盈，缩短久期并切换为流动性更强品种等待进攻机会 [6] - Q3产业债策略聚焦“反内卷”下行业配置机会，挖掘各行业中等资质主体 [6] - Q2产业债市场走势趋同且背离基本面，融资活跃但利差走势与基本面不符 [7] Q3超长信用债策略 一级发行 - Q2超长信用债供给环比增多，产业大央企是融资主力，H1合计发行5398亿元，Q2环比增63%，占比升至9.27% [10] - 7月初债市调整，超长信用债供给短期受挫，后续恢复待观察市场情绪 [12] 收益性态分析 - 超长信用债获超额收益需利率下行或利差压缩其一且幅度够大，牛市后半段、熊市初期等阶段有表现 [13][20] - 急跌触发多为机构行为反转，当前“股债跷跷板”影响下需重视机构行为转向风险 [23][25] - 现状是资本利得赔率下降、一二级套利难寻、票息防御弱，不支持继续挖掘 [26] 策略 - 多数机构可逐渐止盈超长信用债，切换到如5Y银行二永债等流动性强品种 [33] - 负债端稳定机构可博弈流动性溢价压缩，风险偏好高机构可拉久期下沉 [38] Q3产业债策略 建筑 - 2025年建筑行业承压，Q3资金到位、“反内卷”等或带来边际改善，但总体仍承压，利好头部央国企 [35][39] - 策略上，估值与基本面不匹配，利差压缩靠央国企信仰和高票息，后续挖掘有惯性但力度不强 [43] 钢铁 - Q2钢价震荡走低，7月上旬因成本支撑和“反内卷”预期快速拉涨，基本面边际改善预期强 [47] - 预计河钢、山钢等中档主流主体利差有继续压缩机会，可适当配置 [57] 煤炭 - 供给结构偏宽松后续或收紧，煤价反弹有望延续，动力煤强于炼焦煤 [63][65] - Q3挖掘择优，晋能系是主流挖掘对象，冀中、平煤有压缩机会但跑超额难 [66] 地产 - Q3地产下行压力或增大，但地产板块是国企中估值最高板块，央国企债有性价比，可挖掘 [70][79] 有色 - 黄金中枢长期上行，铜冶炼盈利空间小，铝库存去化，电解铝厂盈利有望延续 [82][85] - 南山集团等质优民企利差有望继续压缩，其余主体机会少 [87] 水泥 - Q2水泥价格下行，厂商面临亏损，关注“反内卷”超产治理 [90] - 水泥板块除红狮外利差压缩，难有超额收益，机会不大 [92] 策略 - 市场挖掘向中等资质主体转移，关注“反内卷”和雅江水电站开工主线 [94] - 建议Q3挖掘各行业中等资质主体，部分质优民企有压缩流动性溢价机会，公用事业常规配置 [95] Q2产业债市场回顾 发行融资情况 - Q2产业债发行2.34万亿元，净融入7321亿元，公用事业贡献主要净融资额度 [96][100] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，信用债收益率整体下行，信用利差全面收窄，低等级表现好 [103][107] - 产业债分行业表现分化不明显，利差走势与基本面背离，部分板块估值偏高 [113] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，季末回落 [118][120] 信用风险 - Q2有2家主体债券实质违约，4家境内主体评级/展望被调降，风险整体可控 [122][123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各品种市场行情受政策预期、供需关系、成本等多种因素影响 ，多数品种建议观望 ，部分品种有震荡、回调等走势预期 [2][3][5] 各品种短评总结 焦煤 - 本周全国110家洗煤厂样本开工率62.31%较上期减0.55% ，日均产量52.15万吨减1.23万吨 ，原煤和精煤库存均减少 ，市场行情由政策预期主导 ，黑色产业链氛围好但高估值有回调风险 [2] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价上升 ，港口和企业库存减少 ，产能利用率下降 ，国内开工预期高位上升 ，下游需求稳中偏弱 ，预计甲醇09合约短期震荡运行 ，上方压力2510一线 ，建议观望或反弹短线做空 [3] 原油 - 07月18日当周美国国内原油产量和库存减少 ，OPEC+维持增产立场 ，原油实际产量释放偏慢 ，原油震荡走势 ，建议观望 [5] PTA - PX和PTA价格已知 ，聚酯市场整体库存集中在15 - 25天 ，PTA装置检修力度一般且有投产预期 ，下游聚酯工厂7月减产预期强 ，终端需求弱 ，供需和驱动均偏弱 ，建议观望 [5] 生猪 - 7月21日农产品和菜篮子产品批发价格指数上升 ，全国猪肉平均价格上升 ，昨日全国猪价整体下行 ，养殖端出栏压力增加 ，终端需求无改善 ，供大于求 ，短线价格弱势调整 ，农业农村部有看涨预期 ，操作上建议观望 ，择机做空 ，养殖户可择机卖出套期保值 [6] 棕榈油 - 马来西亚2025年7月1 - 20日棕榈油产量较上月同期增加 ，印尼基本面数据偏多 ，市场担忧雾霾影响产量 ，豆棕现货价差倒挂加深 ，终端刚需采购 ，走货不佳 ，预计短期价格高位震荡 ，期价易涨难跌 [7] 橡胶 - 泰国和海南原料价格已知 ，中国天然橡胶社会库存环比降0.6万吨 ，产区天气干扰下原料价格坚挺 ，天胶现货库存微降 ，橡胶轮胎开工回升 ，但成品库存去库难 ，半钢胎消费差 ，价格短期上方有压力 ，预计短期胶价存在回调可能 ，建议观望或短空 [8] 豆粕 - 2025年第29周全国油厂大豆库存减少 ，豆粕库存增加 ，市场呈现“弱现实”与“强预期”博弈 ，基本面上大供应和大需求 ，油厂现货销售压力不大 ，库存压力同比减轻且可控 ，后续有累库预期 ，建议多头获利了结 ，暂观望 [9] 锰硅 - 全国187家独立硅锰企业样本开工率40.53% ，较上周减0.02% ，日均产量增80吨 ，碳元素估值走强 ，焦炭和用电成本有调涨可能 ，港口库存水位抬升 ，矿价支撑不足 ，成材产量高位维稳 ，下游需求有韧性 ，厂家复产推进 ，供需关系或走向宽松 ，短期预计价格震荡运行 [10] 螺纹钢 - 7月23日国内钢材市场多数上涨 ，唐山迁安普方坯出厂含税价降20报3110元/吨 ，部分钢厂上调建筑钢材出厂价 ，全国均价上涨 ，受利好消息刺激钢价走强 ，但高温淡季需求难持续好转 ，预计后半周价格回调 ，短期涨势放缓进入调整阶段 [10] 中长期国债 - 1 - 6月份全国新开工改造城镇老旧小区1.65万个 ，部分地区开工率超80% ，7月政治局会议前夕基建开工表明财政支持增加 ，政策层面利空债市 ，关注会议定调和股债跷跷板 [11] 短期国债 - 银行存款利率下探 ，资金利率有下行空间 ，市场预期短端利率下行 ，利多短端债券 ，但债市受股债跷跷板影响 ，基建投资增加 ，基本面利空债市 [11] 白银 - 美联储和白宫围绕降息争斗 ，7月是否降息变数大 ，美元指数下跌动能减弱 ，国际金价短期回调 ，白银跟随黄金波动有限 ，7月底议息前偏多为主 ，维持高位震荡判断 [13] 塑料 - 华北LLDPE主流价上升 ，周度产量下降 ，生产企业库存减少 ，下游制品平均开工率上升 ，近期供应端计划开车装置多 ，供应有压力 ，下游需求淡季 ，补库力度不足 ，成交放缓 ，成本端有支撑 ，预计L09合约短期震荡运行 ，上方压力7400一线 ，建议观望 [13] 黄金 - 美国与日本、菲律宾和印尼达成贸易协议 ，全球经济下行压力增加 ，关税波动和避险情绪存在 ，美元指数下跌动能减弱 ，黄金或震荡略偏空 ，关注美元走势和跷跷板效应 [14] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价上升 ，周度产量增加 ，厂家总库存上升 ，浮法玻璃开工率持平 ，均价上升 ，样本企业总库存下降 ，浮法玻璃开工稳、库存降 ，华北市场上行 ，中游采购备货 ，下游刚需采购 ，国内纯碱市场稳中偏强 ，装置运行稳定 ，供应高位徘徊 ，下游需求平稳 ，按需补库 ，预计纯碱09合约短期震荡运行 ，上方压力1350一线 ，建议观望或短线做空 [15]

市场表现 - 沪指一度站上3600点后快速跳水 国债期货从全线大跌转为跌幅收窄 30年期主力合约跌0.21% 10年期主力合约跌0.11% 5年期主力合约跌0.09% 2年期主力合约跌0.03% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行 10年期国债活跃券250011收益率上行1.05个基点至1.7025% 30年期国债活跃券2500002收益率上行0.25基点至1.9120% 10年期国开活跃券250210收益率上行0.45个基点至1.782% [2] - 国债各期限收益率均上行 1年期上行1.50基点至1.3625% 10年期上行1.05基点至1.7025% 30年期上行0.25基点至1.9120% [3] 债市调整原因 - 风险资产强势形成资金虹吸效应 A股呈现"大盘红利—科技—大基建"接力上涨 权益与大宗商品先后发力 [3] - 市场对货币政策宽松预期过于乐观 债券价格已提前反映降准降息空间 资金面未如预期宽松 [4] - 国债和地方债持续发行消耗银行体系流动性 股市回暖产生财富效应 形成"股债资金轮动"效应 [4] 后市展望 - 债市或呈现"利率低位运行 波动适度放大"特征 经济复苏形成压制 但外部不确定性和机构配置需求提供支撑 [4] - 长端利率债配置价值突出 因对经济基本面敏感且降息预期持续 短端债券受资金面扰动表现可能平淡 [4] - 10年期国债收益率预计在1.6%至1.7%区间窄幅波动 政策窗口前难破局 需关注财政发力影响 [5]

行情跟踪 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.21%报119.27，10年期主力合约跌0.11%报108.52，5年期主力合约跌0.09%报105.79，2年期主力合约跌0.03%报102.38 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.25BP至1.911%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.5BP至1.7825%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.75BP至1.7% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.04%报459.42点，成交金额859.25亿元，天路转债涨20.00%，飞鹿转债跌10.52% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌2.31BPs报3.8292%，10年期美债收益率跌3.17BPs报4.344%，30年期美债收益率跌2.47BPs报4.9183% [3] - 日债收益率多数显著回升，10年期日债收益率走高8.5BPs至1.588%，5年期日债收益率上行10BPs至1.119% [3] - 欧元区债市收益率普遍下跌，10年期英债收益率跌3.3BPs报4.568%，10年期德债收益率跌2.3BPs报2.588% [3] 一级市场 - 农发行1.074年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.3695%、1.6649%、1.7888%，全场倍数分别为2.54、3.26、3.76 [4] - 财政部91天、182天期国债加权中标收益率分别为1.2231%、1.3243%，全场倍数分别为3.28、2.3 [4] 资金面 - 央行开展1505亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净回笼3696亿元 [5] - 财政部、央行进行1000亿元国库现金定存操作，中标利率1.78%，较上次下降30BPs [5] - Shibor隔夜品种上行5.0BPs报1.367%，7天期上行0.1BP报1.463% [5] 机构观点 - 债市调整与"反内卷"、水利工程、股债跷跷板等因素相关，但资金面仍是短期支撑，超调后可能存在博弈机会 [6] - 债市调整预期升温源于风险资产强势、基本面预期修正及高拥挤度，但利率上行空间不必过度悲观 [6] - 债市结构性机会仍存，信用强于利率，中等收益信用债成为新价值洼地 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 周三国债现券收益率集体走弱，国债期货集体收跌；国内基本面端6月工增、社零小幅回升等，金融数据社融超预期增长；海外美国6月核心CPI连续低于预期但受推进关税税率影响通胀风险上行；策略上受政策预期提振资金分流，股债跷跷板下债市承压，但“基本面弱复苏+低通胀”组合未变、资金面宽松仍支撑债市，调整空间有限，建议短期观察期债调整情况，待企稳后配置 [2] 相关目录总结 期货盘面 - T主力收盘价108.520，环比-0.11%，成交量115034，环比增加3580 [2] - TF主力收盘价105.790，环比-0.09%，成交量87176，环比增加2731 [2] - TS主力收盘价102.380，环比-0.03%，成交量46570，环比增加1732 [2] - TL主力收盘价119.270，环比-0.21%，成交量154682，环比增加2262 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.17，环比+0.03；T09 - TL09价差-10.75，环比0.06 [2] - T2512 - 2509价差0.08，环比+0.02；TF09 - T09价差-2.73，环比0.02 [2] - TF2512 - 2509价差0.08，环比+0.00；TS09 - T09价差-6.14，环比0.09 [2] - TS2512 - 2509价差0.08，环比+0.00；TS09 - TF09价差-3.41，环比0.07 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量193898，环比-1699；前20名多头198026，环比-1935；前20名空头194563，环比-2308；前20名净空仓-3463，环比-83 [2] - TF主力持仓量157856，环比-669；前20名多头162760，环比-393；前20名空头174587，环比-2141；前20名净空仓11827，环比-1748 [2] - TS主力持仓量107064，环比-2307；前20名多头80132，环比-728；前20名空头93431，环比-1940；前20名净空仓13299，环比-1212 [2] - TL主力持仓量119912，环比2179；前20名多头123089，环比569；前20名空头124427，环比3536；前20名净空仓1338，环比293 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB(6y）107.293，环比-0.0363；250007.IB(6y）99.0955，环比-0.1237 [2] - 240020.IB(4y)100.8316，环比-0.0246；240020.IB(4y)100.8844，环比-0.1126 [2] - 250006.IB(1.7y)100.3209，环比-0.0005；240010.IB(2y)100.7984，环比0.0013 [2] - 210005.IB(17y)134.9382，环比-0.5498；220008.IB(18y)127.4673，环比-0.6006 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3475，环比0.25bp；3y收益率1.4215，环比0.40bp [2] - 5y收益率1.5325，环比1.25bp；7y收益率1.6375，环比2.05bp [2] - 10y收益率1.6920，环比1.50bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜1.4578，环比15.78bp；Shibor隔夜1.3670，环比5.00bp [2] - 银质押7天1.4500，环比0.00bp；Shibor7天1.4630，环比0.10bp [2] - 银质押14天1.6000，环比5.00bp；Shibor14天1.5270，环比-2.40bp [2] LPR利率（%） - 1y为3.00，环比0.00bp；5y为3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 发行规模2148亿，到期规模3425亿，利率1.4%，期限7天，净回笼1277亿 [2] 行业消息 - 截至6月底全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，其中太阳能发电装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.7%；1 - 6月全国发电设备累计平均利用1504小时，比上年同期降低162小时 [2] - 海南自贸港封关定于2025年12月18日正式启动，将实施“一线放开、二线管住、岛内自由”政策制度 [2] 重点关注 - 7月24日20:15欧洲央行公布利率决议 [3] - 7月24日20:30美国至7月19日当周初请失业金人数(万人) [3]