文章核心观点 - 受万科债券价格大幅波动及债市整体疲软影响，部分知名债券私募产品近期业绩出现显著回撤，暴露了在低利率和“收益荒”背景下，传统债券策略面临的挑战 [1][5] - 固收策略整体承压，利率低位震荡、信用利差收窄压缩了传统“拉久期、下沉资质”策略的盈利空间，行业正经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型 [6][7][11] - 面对新形势，债券私募管理人正积极应对，通过加强精细化管理、转向“固收+”等多资产多策略来增强竞争力并控制风险 [9][10][11] 明星债券私募业绩突然回撤 - 多家知名债券私募旗下产品近期突发大幅回撤，例如北京某中型债券私募产品净值连续三周下挫，近半年收益已转负 [3] - 上海一家百亿债券私募旗下多只产品出现断崖式下跌，其中一只今年5月成立的产品目前亏损已超2%，近两周回撤超过5% [3] - 业绩波动与万科债券价格调整密切相关，11月下旬以来部分万科债券品种跌幅超过70%，12月11日多只万科债券单日跌幅超一成，例如“21万科06”跌超18% [5] - 业绩回撤的直接导火索包括公募费率新规消息、万科展期事件以及公募基金持续净赎回，深层原因是低利率环境下的“收益荒”迫使部分管理人为追求收益进行信用下沉，从而在风险事件中暴露 [5] - 在权益市场表现相对更好的背景下，纯债策略产品吸引力下降，数据显示今年新备案私募基金中债券策略占比仅约4%，增量资金不足 [5] 固收策略整体承压 - 当前固收策略整体处于相对“吃力”的阶段，十年期国债收益率大部分时间在1.6%—1.9%的窄区间震荡，无风险利率处于历史偏低位置 [7] - 利率债缺乏足够下行空间，交易盘难以频繁博取价差，同时信用利差被压缩在低位，传统通过“拉久期、下沉资质”获取超额收益的模式性价比明显下降 [7] - 中长期纯债产品今年以来的平均收益仅略高于无风险利率，与投资者过去“稳中有攻”的预期存在差距 [7] - 近期债市波动被视为独立信用事件，万科面临的流动性压力与核心央国企地产公司有本质区别，不应过度外推至整个国资房企信用链条 [7] - 短期内地产债板块可能面临估值波动及流动性收缩压力，二线国企或基本面较弱标的的二级市场成交利差可能走阔 [7] - 对于负债端稳定的长期资金而言，若部分财务稳健、城市布局核心的优质央国企地产债因情绪影响导致利差持续扩大，可能成为左侧配置机会 [8] 行业积极应对新变化 - 管理人应重新审视持仓，规避过度集中，增加流动性考量并做好压力测试 [10] - 在低利率环境下，应调整纯债产品的收益预期，切忌为达收益目标盲目信用下沉或过度拉长久期而忽视流动性风险 [10] - 行业正从传统的纯债策略运作转向“多策略增厚”以分散风险获取收益，例如用债券ETF等流动性较好品种配合交易型增厚策略替代单一纯债品种 [10] - 需构建更低波动的多策略组合，从单纯追求高收益转向专业的策略分析、定制和精细化运作 [10] - “固收+”思路正成为行业共识，在设定好风险预算的前提下，适度引入可转债、REITs和部分权益资产，利用多元资产的风险溢价在债券底仓基础上做收益增强 [10] - 未来固收机构的核心竞争力将体现在：在低利率环境下提供有吸引力、可复利的“固收底盘”，以及在清晰风险预算基础上稳健叠加多资产多策略的能力 [11] - 行业正在经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型，这一进程将长期影响行业格局 [11]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策态度，近期市场受公募费率新规消息影响，若落地将利空出尽不必过忧，T已回补下方缺口，新多可逢低布局，中期底仓继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周三期债各品种全线走弱，午后跌势加剧，TL跌幅最大，资金面宽松，DR001在1.31%附近，公开市场逆回购2133亿，净回笼972亿 [1] 重要资讯 - 六部门印发增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案 [2] - 美国9月PPI同比增长2.6%，预期增长2.7% [2] 行情研判 - A股早盘反弹压制债市，午后走弱未使债市受益，传公募费率新规即将落地，机构6个月内赎回仍有赎回费，甚至有基金遭遇大额赎回致债市午后跌幅加剧，期货盘后现券收益率大幅回落，表明收益率上升到一定幅度有买盘 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 26价格|2025 - 11 - 25价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025 - 11 - 26|合约持仓(手）2025 - 11 - 25|今日变动| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2603|102.382|102.422|-0.04|70721|71877|-1156| |TF2603|105.785|105.97|-0.185|161658|163279|-1621| |T2603|107.955|108.24|-0.285|264767|281059|-16292| |TL2603|114.43|115.28|-0.85|183628|179179|4449| |TS基差（CTD)| - 0.0868| - 0.0835| - 0.0033|TS主力成交（手）|36107|33194|2913| |TF基差（CTD)| - 0.1229| - 0.0173| - 0.1056|TF主力成交（手）|77238|82221| - 4983| |T基差（CTD)| - 0.0416|0.0597| - 0.1013|T主力成交（手）|109822|115185| - 5363| |TL基差（CTD）|0.2837|0.1582|0.1255|TL主力成交（手）|139518|123788|15730| [4]

文章核心观点 - 过去一个月债市情绪继续好转，行情进一步修复，中长债表现强于短债，收益率曲线微幅平坦化 [11] - 短期内债市可能震荡偏强，中期利率中枢有一定上行压力但幅度有限，建议根据不同风险偏好采取差异化配置策略 [41][42] - 监管政策推动资管行业向净值化、标准化转型，引导长期资金入市，提升机构主动管理能力 [38] 固收产品收益回顾 - 近一个月产品净值均有所上涨，含权的固收+产品收益领先，中长期品种修复较快 [3] - 截至11月17日，近一个月收益率依次为：含权债基0.83%（上期0.21%）>中长期债基0.35%（上期0.12%）>短债基金0.22%（上期0.12%）>高等级同业存单指基0.15%（上期0.15%）>现金管理类0.10%（上期0.10%） [3] - 各细分资产中，含权资产涨势突出，中证转债近一个月上涨3.48%，万得全A上涨3.91% [10] 债市回顾 - 影响债市的主要因素包括经济基本面逆风加大，以及央行重启购债释放宽松信号，驱动资金利率中枢稳中有降 [11] - 同业存单利率下行，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别下降1bp和3bp至1.58%和1.64% [12] - 利率债曲线整体下行，1年期国债利率下行4bp至1.41%，10年期国债利率下行1bp至1.81%，30年国债利率下行6bp至2.14% [18] - 信用债利率回落，3年期、5年期AAA中票利率分别下行8bp和17bp至1.87%和1.99% [22] 底层资产展望 - 资金面预计维持低波运行，DR007将在1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率在1.55%-1.65%区间 [32] - 利率债年末可能震荡偏强，10Y国债利率中枢有望进入1.8%以内，主要波动区间或在1.7%-1.9% [33] - 信用债预计偏强震荡，中短久期品种占优，信用利差仍将处于偏低水平 [35] - A股大盘高位震荡，明年仍有上行空间，转债表现以震荡为主，建议维持偏股转债配置 [37] 固收投资策略与配置思路 - 对于流动性管理需求投资者，可继续持有现金类产品，适度增加稳健低波理财、短债基金或同业存单基金 [42] - 对于稳健型投资者，建议继续持有纯债品种，把握交易机会，收益率触及区间下沿可获利了结，回升至上沿再重新配置 [43] - 对于稳健进阶投资者，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品，策略包括+量化中性、+指数增强等 [44] - 产品选择上建议维持中短期配置，长久期品种适合"见好就收"，可适度增配高等级信用债以增厚收益 [42]

可转债指数及ETF市场表现 - 截至2025年11月18日14:02，中证可转债及可交换债券指数下跌0.58% [2] - 可转债ETF(511380)下跌0.41%，最新报价13.6元，近2周累计上涨1.12% [2] - 可转债ETF盘中换手率达11.79%，成交66.73亿元，近1月日均成交107.68亿元，显示市场交投活跃 [2] - 可转债ETF最新规模达567.10亿元 [3] 券商债券发行情况 - 受益于资本市场回暖和低利率环境，今年以来券商累计发债规模达1.6万亿元，同比增长62.34% [2] - 多家头部券商发行百亿元级债券，主要用于偿还债务、补充流动资金及支持重资本业务发展 [2] - 自5月债市“科技板”推出以来，券商共发行58只科创债，总规模达789.7亿元，投资者平均超额认购3.8倍 [2] - 券商通过承销、做市等方式参与科创债市场建设，推动业务向全链条生态拓展 [2] 债市及可转债资产展望 - 债市或将继续维持震荡格局，政府债发行规模有所回落，资金面在央行呵护下保持均衡 [3] - 短期市场交易逻辑可能围绕股债跷跷板、公募费率新规等政策预期展开 [3] - 展望2026年，转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下，可能依然呈现显著的区间震荡特征 [3] - 转债资产出现大幅回撤难度较大，但受制于提升的强赎概率和缩短的平均剩余期限，其时间价值可能衰减 [3] 指数编制方法 - 中证可转债及可交换债券指数样本券由沪深交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券组成 [3] - 指数采用市值加权计算，以反映相关债券的整体表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策操作 债市维持中期乐观观点 中期多单继续持有 空仓者回调分批买入 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周五期债整体震荡下行 全线收跌 资金面宽松 DR001在1.33%附近 公开市场逆回购1417亿 净回笼9134亿 其中7000亿买断式逆回购此前已续作 [1] 重要资讯 - 中国10月以美元计价出口同比下降1.1% 进口同比增1.0% [2] - 中国10月外汇储备33433.4亿美元 环比增加46.8亿美元 黄金储备7409万盎司 环比增加3万盎司 [2] 行情研判 - 今日期债尾盘跌势加剧 可能与传言周末公布公募费率新规有关 可持续关注 若新规落地导致机构加速卖出 央行可相应进行购债进行对冲 预计对市场的影响不会有9月大 [3] - 10月出口增速转负 同期韩国、越南出口增速均下滑 需要观察外需是否趋势性转弱 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 07价格|2025 - 11 - 06价格|今日涨跌|持仓变动|主力成交变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.472|102.494|-0.022|+344手|-1216手| |TF2512|105.92|105.96|-0.04|-1984手|+3330手| |T2512|108.475|108.545|-0.07|-837手|-11832手| |TL2512|116.03|116.13|-0.1|-593手|-1433手| |TS基差（CTD）|-0.0403|-0.0382|-0.0021|/|/| |TF基差（CTD）|-0.0264|-0.0602|0.0338|/|/| |T基差（CTD）|0.0795|0.0063|0.0732|/|/| |TL基差（CTD）|0.0885|0.2062|-0.1177|/|/| [4]

债基产品赎回与市场遇冷 - 2025年下半年以来至少81只债券型产品面对大额赎回，其中至少21只集中在10月份 [1] - 大额赎回案例包括大成基金旗下大成惠享一年定开债基于10月21日发生大额赎回，广发基金旗下广发上海清算所0-4年央企80债券指数基金D类于10月15日发生大额赎回 [1] - 涉及产品以纯债型为主，指数型为少数，未见混合型 [1] 市场风格切换与资金流向 - 市场呈现"股强债弱"的赛道切换态势，大类资产配置偏好轮动，权益资产表现红火，固收产品相对受冷 [1] - 权益资产"受青睐"程度明显提升，市场对投资风险偏好大幅提高是债市压力来源 [2] - "固收+"、混合型产品热度提升，与纯债产品遇冷形成对比 [2] 债券市场表现与利率走势 - 10月债市主线不明、交易逻辑快速切换，赚钱效应弱于股市，呈现趋势性机会不多、涨跌幅有限的"事倍功半"状态 [2] - 10月20日至24日，10年期国债利率呈N型震荡，受权益市场强势上涨、基金费率新规、关税变数及"双降"预期反复影响 [3] - 截至10月27日，债市盘中利率债大幅走强，10年期国债活跃券收益率下行4.5bp到1.8%，30年期国债收益率下行5.5bp至2.15% [3] - 10年期国债收益率在1.7%-1.84%区间震荡，超预期突破需实质性政策催化 [3] 债基产品业绩表现 - 纯债基金业绩表现"惨淡"，短期纯债型基金最近一周平均总回报为0.03%，最近一月为0.20% [6] - 中长期纯债型基金最近一周平均总回报为0.04%，最近一月为0.28% [6] - 可转债基金最近一周平均总回报为2.03%，最近一月为0.61% [6] - 被动指数债券型基金最近一周平均总回报为0.03%，最近一月为0.20% [6] 债基发行市场降温 - 10月以来截至10月27日，债券型基金发行份额仅为19.52亿份，共14只 [6] - 相比9月的599.54亿份、35只，发行数量和规模均显著下降 [6] - 债基产品发行端热度回落，反映出现阶段纯债基金的投入产出比可能不及"固收+"或部分ETF产品 [6] 行业竞争格局与机构应对 - ETF市场份额明显向头部机构集中，对中小公募形成竞争压力 [2] - 中小公司或需走"小而美"路线，聚焦自身擅长的细分赛道，银行系机构在债基领域仍具优势 [7] - 债基受权益产品情绪压制、主动管理份额增长不及被动ETF的局面短期内或难有根本改观 [7] 政策环境影响 - 公募费率新规的影响不容忽视，若按征求意见稿严格执行，将引发银行系统性压降债基持仓 [8] - 赎回费率调整降低了短债基金作为灵活配置工具的吸引力，影响银行自营应对季末考核的灵活性 [8] - 基金业协会或将发布公募基金业绩比较基准规则，该基准将成为评价基金经理超额收益的核心标准 [8] - 业绩比较基准新规与费率改革"双管齐下"，预计将深远影响债市生态和债基投资格局 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

债券市场近期表现 - 债券市场持续经历调整行情，10年期国债活跃券收益率自9月22日的1.7850%一路上扬并围绕1.8%窄幅波动 [1] - 10年期国债活跃券收益率继续上行2.10个基点至1.8190%，30年期活跃券收益率上行2.0个基点至2.1190% [2] - 信用债表现弱于利率债，多只个券二级市价明显下跌，部分银行二级资本债收益率当日上行4至5个基点 [2] 市场逻辑与情绪转变 - 市场整体逻辑与去年相比发生显著变化，投资交易机构对债市利空因素变得极为敏感，市场多次呈现震荡调整格局 [1] - 债市近期持续调整更多是由于长期牛市思维发生转变，市场情绪趋于敏感，更容易放大消息面影响 [6] - 国内经济预期企稳回暖及全球投资风险偏好上升，债券市场暂时缺乏再次走牛的核心动力，转入震荡偏弱区间 [1] 资金面与货币政策 - 资金面整体维持平稳，人民银行开展4015亿元7天期逆回购操作，因有4185亿元逆回购到期，实现净回笼170亿元 [2] - 净回笼下资金利率略有抬升，DR001从1.4%升至1.45%附近，DR007由1.48%上升至1.56%左右，但价格仍处相对低位 [2] - 货币政策坚持"以我为主"，强调"支持性"和"数据驱动"，业内预期资金面宽松态势有望延续，但年内进一步降息预期有所降温 [3] 监管政策影响 - 机构投资者密切关注《基金费用新规》对债基赎回费率的影响，新规导致依赖短债基金进行流动性管理的机构资金收益明显下降 [4] - 若公募费率新规正式实施，委外业务的交易成本将明显上升，短债基金的性价比将有所降低 [6] - 公募费率会议纪要内容与市场原认知相比无显著增量信息，并未对债市走向构成太多实质性利空 [6] 机构行为分析 - 基金为债券市场上最大的卖方，抛券力量显著，而保险机构和银行则担当接盘主力，成为买入一方 [5] - 机构行为方面，大行持续增持短期国债，配置盘农商和保险介入力度相对偏弱，交易盘基金和券商互相换手 [6] - 年内配置盘增量资金相对有限，在利率上行时，农商和保险的买盘明显弱于前期，难以成为利率上行的稳定器 [8] 后市展望 - 央行暂停14天期逆回购操作或释放出维稳信号，通过资金面的"削峰填谷"平抑市场波动，债市收益率预计维持高位震荡 [7] - 关注货币政策降息可能性，银行净息差压力限制降息空间，政策正主动压降大行负债成本以缓解银行净息差压力 [8] - 四季度季节性利多因素包括央行买卖国债重启概率较大、政府债净融资回落改变供需等，利空因素为公募新规对情绪的扰动 [8]