全球资本市场正经历深刻变革。美国银行数据显示，美国股票基金遭遇近三个月来最大规模资金流出。 加拿大魁北克储蓄投资集团宣布削减投资组合中的美国资产比重。投资大师吉姆·罗杰斯已清空全部美 股持仓。美元指数今年以来下跌近10%，多家机构预警美元或进入"渐进式衰落"周期。 在这轮全球资金大迁徙中，亚洲市场成为主要受益者。5月外资在印度、韩国等亚洲市场累计买入逾百 亿美元股票。这一数字创下2024年2月以来单月净买入额最高规模。"新债王"冈拉克预计，在美元长期 贬值背景下，以新兴市场为代表的国际股票资产有望继续跑赢美国股市。 美元资产遭遇大规模撤离 在多重不确定因素影响下，全球资金正加速从美国市场撤离。美国银行5月发布的基金经理调查显示， 当前美元资产的配置比例降至近20年来最低水平。该机构最新数据显示，在截至上周三的一周内，美国 股票基金的赎回规模达到约98亿美元。这一数字创下11周以来的新高。 加拿大魁北克储蓄投资集团近期宣布，为减少风险敞口，将削减目前约占投资组合40%的美国资产。世 界著名投资大师、与索罗斯共同创立量子基金的吉姆·罗杰斯近日表示，已卖出所有美国股票。他持有 大量现金，并对美股后市表示担忧。 英国 ...

韩元与人民币汇率联动性 - 韩元和人民币汇率联动性自2018年以来平均相关性约为0 6 在全球不确定性上升和贸易摩擦加剧时表现更为明显 [1] - 汇率联动性在特定时期增强 包括2018–2019年中美贸易摩擦升级 2022年2月至2023年4月美联储激进加息周期 2024年特朗普政策预期变化 [1] - 联动性具有不对称性 韩元贬值时与人民币联动性增强 升值期间则减弱 这种不平衡由兑美元共同贬值及中韩出口市场竞争造成 [1] - 未来若美国贸易保护主义抬头 韩元受人民币影响或进一步加剧 韩国货币政策制定和外汇风险管理需同时关注中美动向 [1] 人民币国际化进展 - 截至2024年末 人民币成为全球第四位支付货币和第三位贸易融资货币 2025年1月在全球支付货币中占比达3 79% [3] - 超过80个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备 欧洲国家表现突出 如德国 法国 瑞士 比利时央行等 [3] - 一带一路沿线及资源型经济体优先使用人民币结算 中东产油国与中国签订人民币结算石油协议 东盟2024年人民币跨境收付额同比增23% [3] - 人民币通过贸易结算硬需求 储备多元化及资源国去美元化三条路径重塑区域货币秩序 未来伴随中国国债增信和离岸市场完善 隐性锚定效应或进一步扩散 [4]

当美国合众银行（US Bancorp）外汇销售主管Paula Comings与美国进口商交谈时，她越来越多地听到同 样的信息：他们的外国交易对手不再希望以美元支付。相反，他们要求以欧元、人民币、墨西哥比索和 加元结算，以限制美元进一步波动带来的风险敞口。"很多客户以前不愿意，因为在供应商眼中，美元 是神圣不可侵犯的，"Comings说道。"现在，海外供应商的态度似乎是，'把我们的货币给我们就行 了'。" ...

纪要涉及的行业或公司 涉及全球金融市场、中国市场、美国市场、中国香港市场、欧洲市场、日本市场等多个市场，以及美股、美元、美债、黄金、白银、铂金、工业金属、比特币、港币、欧股、新兴市场、加密货币、香港房地产等资产类别 纪要提到的核心观点和论据 1. **上半年预测验证** - **观点**：去年十一月对今年的预测与市场实际走势基本一致，包括美股暴跌、美元贬值、黄金创新高、中国市场成为“最逆共识”交易之一 [1] - **论据**：美股在二、三月见顶下跌，四月暴跌且波动率飙升；美元贬值逾10%；黄金创历史新高；中国香港市场表现好且上市融资总量回到世界之巅 [1] 2. **国际流动性条件** - **观点**：四月美股暴跌时美元、美债齐跌，全球投资者“去美元化”，美债收益率陡峭化，全球长端收益率上升，通胀预期受财政赤字影响 [2][3] - **论据**：美元资产被抛售，美元贬值约10%；美债收益率曲线陡峭化，长端利率上升；德国增加军费开支，欧洲列国增加财政预算；日本通胀压力大，米价翻倍，日债收益率上升 [3][4] 3. **通胀与货币政策** - **观点**：通胀是财政现象，全球长端收益率易涨难跌，美国通胀前景可能好于预期，美联储可能降息 [5] - **论据**：中国通胀水平在2011/12年后逐级下降，现处于通缩状态；美国商家“吃掉”进口通胀，服务业通胀压力不明显 [5] 4. **全球流动性变化** - **观点**：全球流动性条件边际改善，利好风险资产，人民币汇率稳中向升，金属价格走强，美元走弱 [10][14] - **论据**：专有全球流动性指标与美债收益率曲线高度相关，且表现更佳；四月美股暴跌后流动性触底反弹；美国经济周期指标显示衰退概率较低；美联储可能降息，欧洲央行和中国央行也可能降息，日本央行可能缓慢加息 [9][10][11] 5. **黄金与其他资产** - **观点**：黄金长期是安全资产配置选择，但短期内其他贵金属可能分流其流动性，其他非美资产下半年有望表现良好 [16][24] - **论据**：今年年初至今黄金收益近30%，五月刷新历史新高；国际资金进行资产轮动，投入非美资产 [16][24] 6. **香港市场** - **观点**：香港市场流动性充沛，港股下半年可能创新高 [17][19] - **论据**：北水和海外资金涌入香港市场，香港金管局干预港币汇率，香港上市融资额高，打新策略收益好 [17][19] 7. **美股与“去美元化”** - **观点**：“去美元化”是资产轮动过程，美股相对回报势能减弱但未消失，其走势受指数结构和退休金制度影响 [23][24] - **论据**：国际资金获利了结美股投资收益，投入非美资产；美股指数权重股在上涨和下跌时资金流向不同 [23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 中国经济负债结构对资产价格和通胀趋势的影响，以及美日房地产泡沫破灭后不同应对方法的经验借鉴 [25][26] 2. 短期交易中市场流动性条件和动物精神对市场走向的重要性，以及中国市场股价变化主要源于流动性条件变化 [25] 3. 油价涨幅回落，金价逼近历史高点，短期内新闻头条风险将扰动全球市场并创造买入机会 [28]

纪要涉及的行业和公司 行业：美股、港股、新消费、生物科技、银行、互联网、搜索引擎、电商、广告、云计算、邮箱、AI、房地产、制造业、茶饮、商超、潮玩、谷子经济、无糖茶、演出、宠物用品、本地生活 公司：Google、Meta、亚马逊、苹果、泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 美元与美股关系 - 核心观点：两者无必然单向关系，走势受多种因素影响，不能简单将去美元化等同于短期汇率波动 [1][2][4][5] - 论据：广场协议后美元贬值 50%美股仍上涨，科网泡沫期间美股下跌美元走强，2017 - 2018 年特朗普税改后美股上涨美元走弱 [2][4][6] 美元走弱对美股影响 - 核心观点：美元走弱对美股有利，去美元化是长期问题，美债反映国家信用，美股反映私人部门产业趋势 [1][7][10] - 论据：龙头公司海外收益占比达 40%，美元走弱汇兑收益增加，降低整体金融条件利好国内顺周期修复，本轮美股反弹创新高因龙头科技公司增长强劲 [9][10] 利差和加息降息周期对市场影响 - 核心观点：利差和加息降息周期对市场影响无固定规律，利差是短期决定因素，不应简单将跌幅视为去美元化结果 [11] - 论据：2017 - 2018 年美德利差明显背离，市场更关注长期信用问题但难以准确预测影响 [11] 港股市场表现及 Hibor 影响 - 核心观点：港股今年表现逊于全球大部分市场，Hibor 利率下降及美港利差扩大提振其流动性 [1][12][14] - 论据：今年涨幅集中在 3 月前，近期新消费等板块抱团紧密交易拥挤，Hibor 从 4%降至接近零，美港利差扩大至历史极值 [12][14] 地缘局势对资本市场影响 - 核心观点：地缘局势短期影响小，长期需关注供应链及全球流动性扰动，目前油价对 CPI 影响可控 [1][17][18] - 论据：2022 年油价对 CPI 影响显著，目前原油供给和运输受影响但总体影响有限，伊朗占 OPEC 总产量 12%，霍尔木斯海峡占全球运输量 21% [17][18] 家用电器关税调整影响 - 核心观点：关税调整延后对美国通胀影响，或为美联储四季度降息提供空间 [1][19] - 论据：无具体论据 人民币汇率相关 - 核心观点：人民币兑美元汇率与有效汇率有差异，名义与实际有效汇率差距拉大，汇率政策对产业结构和内需扩张有影响 [20][21][24] - 论据：关税政策后人民币在一篮子汇率中贬值可对冲部分关税影响，技术进步使价格下降影响汇率，实际有效汇率处于低位对出口和内需有不同影响 [20][21][24] 中国劳动力市场影响 - 核心观点：劳动力市场变化导致经济增长与通胀分化，菲利普斯曲线扁平化，通胀中枢下移 [23] - 论据：2023 年以来实际有效汇率和名义通胀率差距扩大，GDP 增长但服务业通胀未显著上升，非农就业与潜在趋势有差距 [23] 新消费热潮 - 核心观点：当前新消费是消费分级，消费者重视质价比和情价比，宏观稳定促进微观活力 [29][33] - 论据：新消费领域市场规模复合增速达 20% - 30%以上，代表企业营收增速高，毛利率远高于其他行业，2025 年 CPI 预估为 0 左右，Z 世代消费意愿强，中低能级城市消费火热 [29][35] 海外互联网平台 - 核心观点：大模型对传统搜索引擎有竞争但完全替代尚需时日，Google 在搜索和生成式 AI 领域优势显著 [36][37] - 论据：ChatGPT 日活跃用户超 1 亿但占 Google 搜索请求比例低，Google 在全球搜索市场占 90%以上份额，Gemini 大模型能力追赶超越 GPT - 3 系列 [37][38] AI 搜索时代广告模式 - 核心观点：AI 搜索时代广告位可能减少但广告收入不一定减少，效果广告将更精准高效 [39] - 论据：AI 搜索提高用户获取信息效率和降低试错成本可提升广告转化率，YouTube 和抖音广告模式有差异 [39] 未来 AI 应用商业模式 - 核心观点：看好 AI agent 商业模式由订阅制向免费加效果广告转变，拥有用户数据和广告基础设施的公司有优势 [40][44] - 论据：Google 曾用免费 Gmail 加效果广告颠覆 Email 行业，Google 有大量用户数据和动态电商货架等基础设施，2025 年谷歌估值较低 [41][43][44] 互联网巨头对美股走势影响 - 核心观点：互联网巨头业绩和展望对美股走势关键重要 [45] - 论据：今年一季度互联网巨头表现和投资超出预期，美股快速反弹接近新高 [45] 其他重要但可能被忽略的内容 - 港币联系汇率制度通过金管局在 7.75 至 7.85 之间操作维持固定汇率，近期金管局投放超常规模资金或因 IPO 融资规模大，操作过于强烈 [1][15] - 日本四个消费社会阶段对中国新消费趋势有借鉴意义，中国处于从大众到个性与理性转换期且内涵更丰富 [32] - 三线城市房价跌至 2011 年以下，房价收入比降至 20 年来最低水平 5.7 倍，一线城市仍为 18 倍 [35] - 2024 年小红书调研显示购物决策前三大因素为品质、情绪价值和性价比，购买商品前三大原因是功能、愉悦身心以及彰显个性与品味 [31]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括金融、科技、消费、房地产等 涉及公司有特斯拉、七姐妹（科技股相关）、互联网公司、创新药公司、新消费企业等 纪要提到的核心观点和论据 去美元化相关 - **核心观点**：去美元化是当前市场最大共识，但需区分美元走弱和去美元化概念，去美元化直接影响资产配置方向 [1][2][5] - **论据**：美元适度贬值可能利好美国跨国公司，如美元从约100点跌至95点对美国龙头公司有利；配置错误可能导致超额收益消失甚至亏损 中美经济周期 - **核心观点**：可从信用周期判断中美经济周期相对强弱，美国信用周期下半年可能再平衡，中国处于震荡状态 [6] - **论据**：美国私人部门信用周期跌幅放缓但未转正，财政有所发力，四季度可能重启私人信用周期；中国目前处于暂时停滞或震荡 美国经济情况 - **核心观点**：年初面临科技、财政、美元信心挑战，目前有纠错和修复，财政政策收支基本相抵 [9][12] - **论据**：科技领域因Defi技术等导致七姐妹估值下降；财政收缩预期因马斯克削减开支等形成；美元信心低点因对等关税后市场大跌；大而美法案延长税改鼓励投资，关税政策支持基建计划 市场走势 - **核心观点**：下半年关注科技、关税、财政政策变量评估市场走势，美股有上涨空间，不建议做空 [10][23][25] - **论据**：科技企业投资加速，龙头企业业绩超预期；美股回到硅谷银行事件后估值水平，基本面稳健；市场基本面未彻底恶化，四季度可能重启信用周期 美联储降息 - **核心观点**：关税降级增加美联储四季度降息概率，通胀上行幅度有限 [13][17] - **论据**：关税降级可明确通胀路径，当前通胀因抢进口补库存和关税降级上行幅度放缓，不超3.5% 投资建议 - **核心观点**：美债短债短期避险，长债等待时机；黄金可部分仓位定投或网格操作；关注日本内需板块；港股关注结构性机会 [22][27][29][45] - **论据**：六七月份美债供给高峰价格可能上涨；黄金长期逻辑存在但短期易透支；去美元化影响资产配置；港股有稳定回报和成长性回报资产 其他重要但可能被忽略的内容 - 市场4月中旬对股债市场担忧过度，错失美股上涨行情，科技企业投资加速缓解算力过剩担忧 [11] - 特朗普政策有随意性，但兑现部分承诺，美元主动贬值收窄贸易逆差需伙伴配合，中期选举前政策受约束 [19][21] - 中国市场三季度混沌，关注科技、财政、关税变量，新消费、创新药、银行板块受推动 [30] - 应对关税不确定性可能采取均衡策略，财政政策有保留，市场对7月政治局会议预期低 [31][33] - 科技领域发展预期1月后下降，三季度可能反弹，需强催化剂 [34] - 经济面临私人部门信用收缩问题，解决需降低成本和提高回报预期 [35][38] - 港股市场冲高回落但底部抬升，需更多增量政策，流动性充裕 [39] - 科技进步对经济增长有效果但短期GDP贡献小，市场呈现流动性充裕但资产回报少形态 [40][41] - 新消费市场支出结构变化，年轻人和中老年人消费有特点，长期值得关注 [48][49] - 南向资金构成及特点，AH溢价指数反映老经济板块问题 [51][52] - 全球去美元化可能使美股四季度反弹，港股形成结构性行情 [53]

稀土供需格局 - 美国军工行业对稀土的依赖度高达97%，稀土短缺将极大削弱美军作战准备状态[3] - 美国本土稀土提炼能力不足全球5%，缺乏配套加工链[3] - 2023年美国从中国进口稀土产品占全进口量的74%[6] 产业链现状 - 加州Mountain Pass矿虽存在，但美国缺乏稀土提炼和分离能力[3] - 特斯拉电动机使用的钕铁硼材料主要依赖中国供应[8] - 苹果承认关键材料供应面临压力，正探索供应链多元化[8] 政策与战略动向 - 东方大国5月调整稀土出口申报流程，加强敏感技术出口审查[5] - 美国2021年启动本土稀土供应链建设，但进展有限且仍依赖外部技术[5] - 美国国防部内部报告警示稀土短缺对军事技术的威胁[3] 全球产业格局变化 - 国际货币基金组织数据显示2024年一季度美元全球外汇储备占比降至58.9%，创20年新低[10] - 中东、东南亚及拉美国家推动本币结算，反映去美元化趋势[8] - 产业链话语权重构，东方大国通过供应链硬牌掌握谈判筹码[8][11] 企业应对措施 - 特斯拉加速墨西哥工厂建设以应对供应链压力[8] - 苹果公开表示寻求关键材料供应多元化[8] - 美国企业普遍面临上游供应受限的脆弱性[13]

核心观点 - 白银价格近期显著上涨 伦敦银现年内涨幅超过25% 最近1个月涨幅超过10% 现价达36.34美元/盎司 上涨由基本面支撑和投机资金共同推动 [1] - 白银兼具贵金属和工业金属双重属性 在逆全球化、去美元化背景下获得金融属性支撑 同时受益于工业需求复苏和经济回升逻辑 [1][5][7] - 机构看好白银中长期震荡上行趋势 当前金银比处于历史高位 白银存在估值修复需求 可能成为贵金属板块下一个投资风口 [6][8][9] 白银价格表现 - 伦敦银现年内涨幅超过25% 最近1个月涨幅超过10% 现价达到36.34美元/盎司 [1] - 端午节后5个交易日 沪银持仓量从87万手一度上升至107万手 显示资金关注度显著提升 [5] - 2025年4月金银比超过100 接近历史高位 1968年以来金银比均值在58左右 表明白银或被严重低估 [5][6] 基本面供需分析 - 2024年全球白银总供应量10.15亿盎司 其中一次矿山生产供应量占比81% [2] - 2024年全球白银总需求量11.64亿盎司 工业需求6.81亿盎司 占比58.5% 主要集中在电子电气（光伏）、钎焊合金和焊料等领域 [2] - 2021至2023年白银总需求上升9540万盎司 其中工业需求上升9310万盎司 贡献增量的97.6% [2] - 全球白银2016-2024年供应总量CAGR为-0.5% 2024年矿产银成本下降 副产品收益为成本变动核心因素 [2] - 2024年白银工业需求同比增长3.6% 光伏需求为工业需求第一大增长极 预计2025年全球白银仍呈短缺格局 [3] 金融属性驱动因素 - 去美元化趋势下 美元美债维持弱势 黄金上行长线趋势不变 为白银贵金属属性提供支撑 [1][7] - 贵金属交易员2025年第一季度创五年来最佳表现 12家机构第一季度贵金属收入合计达5亿美元 为近十年来第二高纪录 [5] - 全球再通胀倾向、美联储货币政策局限性以及全球政治格局转变是驱动白银价格上涨的核心金融因素 [7] - 白银投资回报有望强于黄金 因存在相对溢价洼地 全球央行在去美元化背景下追求安全资产 [7][8] 机构观点与后市展望 - 白银价格上涨是贵金属板块内部补涨需求及工业需求支撑等多重因素共同作用的结果 [8] - 2025年下半年美国降息预期及经济、地缘政治不确定性将继续推动黄金和白银投资 高位的金银比将起助推作用 [9] - 白银具有高价格弹性特征 整体持仓较为集中 部分头部机构交易行为对其价格影响较大 [8] - 光伏银浆单耗现边际下降趋势 但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构优化 光伏用银预计仍呈现一定韧性 [3] - 投资者需要重点关注市场交易需求 可能形成对白银价格波动的主要源泉 白银常被视为寻求弹性的投资工具 [10]

关税战终局分析 - 特朗普加征关税政策面临多重掣肘，包括司法制约、资本市场反馈效应和贸易对手方博弈[4][5] - 美股上市公司质量优异，一季度财报表现良好，为特朗普政策提供试错空间[6] - 终局可能回归常态，形成基础关税+行业特别关税的混合模式，与拜登政府"小院高墙"政策差异不大[7][8] 全球资产走势研判 - 美债调整源于美国赤字持续扩大和政策失效，美股调整因科技股估值偏高，美元高估15%-20%[11][12] - 美国财政债务问题严重但尚无替代市场，美股占MSCI全球指数2/3权重，美债存量达36万亿美元[13] - 比特币更像高波动科技属性资产而非数字黄金，总市值约1-2万亿美元，与"科技七雄"规模相当[14][16][17] 美元信用前景 - 美国"大而美"减税法案可能进一步推高财政赤字，加剧债务问题[20] - 美元信用面临挑战但尚无替代货币，去美元化进程可能需10-20年[13] - 美国财政政策从特朗普减税到拜登扩支形成恶性循环，当前试图通过经济增长化解债务压力[21][22] 中国资本市场格局 - A股呈现结构性分化，泛科技/创新药/新消费板块创新高，传统经济板块持续低迷[1][26] - 经济处于房地产调整后期与新质生产力培育期，市场流动性宽裕但缺乏系统性机会[26][27] - 投资策略从"立足价值"转向更侧重成长板块，创新药行业对外授权金额显著增长[30][31][32] - 中国创新领域取得突破，部分行业开始创造股东价值，市场从定价通缩转向定价创新[28][29]

金价上涨驱动因素 - 地缘政治不确定性成为黄金短期核心驱动因素 中东局势升级推高原油价格并加剧全球系统性风险溢价 现货黄金一度攀升0.6%至3450美元/盎司关口附近 距离4月历史高点仅剩50美元空间 [1] - 全球央行"去美元化"布局深化 2025年以来黄金累计涨幅超30% 多国央行持续增持黄金以降低美元依赖 结构性买盘力量显著增强 [3] - 美联储降息预期强化 美国通胀与就业数据双双疲软 市场对美联储年内降息预期升温 无息资产黄金相对吸引力持续上升 [4] 资金流向与技术面 - 长期资金正从美债市场向黄金转移 央行储备多元化是重要推手 [5] - 金价维持多头通道上轨运行 MACD指标呈现强劲金叉 动能柱持续放大 显示短线买盘充沛 关键阻力位为3450美元整数关口和3500美元历史新高目标位 [5] 操作策略 - 趋势性机会以回调做多为主 地缘风险溢价未消退前保持多头思维 入场点位为3410-3420区域 目标价位首看3450美元突破情况 突破后目标上移至3500美元 [7] - 短线博弈可结合M5模型捕捉亚欧时段波动 关注3440-3450区间阻力表现 严格设置止损于3400美元下方 [8] 后市关注焦点 - 地缘局势进展 以伊冲突是否外溢至能源航线 [9] - 美联储官员讲话对降息路径的表述 [9] - 全球央行购金数据更新 [9]