公司治理与领导层变动 - 董明珠以35.7亿股同意票（占有效表决权股份总数124.46%）连任董事长，同时卸任总裁职务，由高管张伟接任，董事会成员进行大幅调整 [10] - 董事长权力过于集中，决策集权化，品牌形象与董事长个人存在过度绑定，部分格力专卖店更名为董明珠专卖店 [12] - 企业存在接班人选问题，年过古稀的董明珠对人才选用依赖个人喜好，例如此前孟羽童和王自如的情况 [15] 人才策略争议 - 董明珠明确表示"绝不用海归派"，声称海归人才可能存在间谍风险，并宣称公司超1.3万名研发人员全部来自国内高校 [2] - 该言论被批评为背离常识、傲慢且反智，将商业间谍风险简单归因于海归背景缺乏依据，且忽视本土培养人员也存在叛变可能 [4][5] - 2023年某海归工程师离职后泄露技术参数，导致公司两亿元订单损失，但这不是此次言论的直接诱因 [2] 财务与市场份额表现 - 2023年公司营收规模超2000亿元，但2024年三季度营收同比下滑5.39%，打破过去十多个季度连续增长趋势 [11][13] - 空调产品国内市场份额约25.5%，被美的（约28%）超越，小米、海尔、TCL等企业也有冲击势头 [13] - 绿色能源业务2024年上半年营收同比下降31.8%，业务收缩显著 [17] 业务多元化挑战 - 多元化战略包括手机、新能源、芯片与智能装备等业务，但进展不顺：格力手机因高价低能被市场排斥，销量不足；生活电器市场份额不足10%；空调芯片市场份额不足1%；工业机器人海外市场拓展缓慢 [15][17] - 公司试图实现从空调到健康家生态的战略目标，需加大研发投入并加快品类拓展与品牌重塑 [23] 渠道与海外市场短板 - 线上渠道存在短板，直播电商销售额不及头部竞争对手，经销商体系动荡，多地经销商减持股票套现 [17] - 海外布局滞后：自主品牌出口占比不足30%（低于美的的41%和海尔的35%），过度依赖东南亚和中东市场，欧美市场占有率不足5% [19] - 需加速越南、印尼等地区建厂，并通过全球赛事赞助和社交媒体宣传提升国际形象 [23]

文章核心观点 - 片仔癀近年核心产品增长放缓、原料成本飙升、政策环境变化，其“一核两翼”多元化战略转型未成功，公司需在原料成本和政策应对上突围，长期要突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [6][15] 核心业务承压 - 2024年公司营业收入107.68亿元，同比增长7.06%，归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%，增速明显放缓，二季度净利润同比下降3.11%，传统“价量齐升”增长模式遇阻 [7] - 片仔癀锭剂从1999年至今累计提价21次，价格从115元/粒涨至760元/粒，涨幅近6倍，2023年5月单次提价幅度28.8%创历史纪录，但未对冲成本压力，2023年营收和净利润增速远低于前些年平均20%以上的增速 [7] - 终端价格下跌，2025年初黄牛回收价跌破500元/粒，部分临期产品低至350元/粒，远低于760元/粒的官方指导价，消费市场对千元级药价接受度达瓶颈，“奢侈品化”定价策略边际效应递减 [7][8] - 公司对天然麝香和牛黄依赖度高，天然牛黄价格从2019年的35万元/千克涨至2025年的165万元/千克，涨幅371%，天然麝香价格从2019年的40万元/千克涨至60万元/千克，涨幅50%，导致肝病用药毛利率从2016年的87.96%下滑到2023年的78.79%，供给缺口是长期隐患 [8] 多元化突围困境 - 2014年公司提出“一核两翼”战略，转型10年未成功 [9] - 化妆品业务2023年营收规模7.07亿元，虽毛利率62.18%远超中药行业平均水平，但难以独当一面，分拆上市计划推进缓慢，与国内美妆龙头相比营收规模不到1/10，未形成规模效应 [9] - 2024年公司准备溢价78.29%收购明源香料间接拿下水仙药业30%股权，因“交易合理性存疑”被监管问询，收购暂缓实施，并购暴露战略定位模糊，阻碍核心业务发展并消耗现金流，2023年货币资金同比减少53.6% [9][10] - 2023年公司研发费用2.32亿元，占营业收入比例2.31%，与头部创新药公司研发投入占比15%以上差距巨大，研发管线中化学新药PZH2107和中药1.1类新药审批周期长，短期难承接业绩贡献，公司应加大研发投入 [11] 核心业务自救 - 公司在陕西、西藏等地布局林麝养殖基地，建设“三无一全”三七种植基地，延伸产业链上游缓解供给压力，2024年林麝产量约200千克，每年需消耗600 - 700千克，排除国家配额250千克外，仍有200千克左右缺口，短期内需外部高价采购 [13] - 2024年7月国家药监局宣布试点允许进口牛黄用于中成药生产，有望缓解公司牛黄供应问题 [13] 市场重估 - 公司动态市盈率从2021年的167倍回落到40倍，市场重新审视其商业模式，质疑其能否支撑千亿市值，2021年以来管理层动荡及产业基金、跨境电商等布局滞后强化市场观望态度 [15] - 公司转型困境本质是中药老字号在“稀缺性价值”与“市场化扩张”之间的战略取舍，短期突围关键在于原料成本和政策应对，长期需突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [15]

全球智能手机市场表现 - 2025年第一季度全球智能手机市场同比增长1%，实现温和增长，尽管面临宏观经济下行、消费者信心疲软及渠道库存出货延迟等挑战 [1] - 三星以20%的市场份额重夺全球第一，苹果以18%紧随其后，小米保持14%的份额位列第三，vivo和OPPO均以8%的份额分列第四、第五 [1] - 其他品牌合计市场份额从2024年第一季度的34%降至32% [5] 市场动态与挑战 - 2025年第一季度市场反弹脆弱，厂商在2024年末为争夺市场份额向渠道大量压货，但实际销售低于预期，导致库存周期拉长抑制2025年初出货动能 [3] - 消费者情绪受宏观经济挑战影响持续谨慎，关键市场节庆期间需求低于预期，季节性增长未达预期 [5] - 全球贸易紧张局势升级带来不确定性，美国市场面临本土需求疲软和潜在关税导致的运营成本上升压力，厂商提前出货以应对成本风险 [5] 厂商应对策略 - 厂商聚焦提升盈利能力，同时保持市场投资积极性，采取动态渠道激励计划、新兴市场融资支持及灵活定价策略以平衡盈利与竞争力 [5] - 为降低贸易风险，厂商加速推进多元化战略，包括转移生产基地、重新评估采购模式及优化物流网络，但预计这些变化将冲击行业盈利能力并延长规划周期 [5] 数据服务与机构背景 - Canalys通过追踪全球86个市场、40+厂商的出货量数据，结合一级和二级渠道数据，为厂商提供战略决策支持 [6] - 机构以渠道为核心，覆盖新兴技术、企业技术等领域，通过专业报告和预测服务客户25年，注重数据精度与客户服务 [7]

公司概况 - 江西生物制品研究所股份有限公司已递交港交所招股书，中金公司和招商证券国际担任联席保荐人 [1] - 公司定位为人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商和出口商、抗血清平台商 [1] - 按2024年销量计，公司在中国及全球人用TAT市场份额分别高达65.8%及36.6%，是中国市场连续18年保持50%以上份额的行业龙头 [1] 业务结构 - 公司业务围绕人用药和兽药产品展开，人用TAT是核心产品，2022-2024年销售收入占总收入比例均超90% [1] - 其他产品包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素（PMSG）等，部分产品完成上市批准重新注册后将投放市场 [1] - 在研管线布局了人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab')2及多种兽用抗感染药物 [1] 财务表现 - 公司总收入从2022年的1.42亿元增长至2024年的2.21亿元，复合年增长率达24.7% [1] - 年度利润从2022年的2650万元增至2024年的7510万元，复合年增长率高达68.5% [1] 市场竞争力 - 医药行业竞争激烈，新的竞争者可能进入市场或出现可替代产品 [4] - 公司需要强化研发实力，加速新产品管线推进以维持市场优势 [4] 股权结构 - 执行董事兼董事长敬玥可通过海南至正及前海天正间接持有公司约76.64%的表决权，IPO完成后将构成控股股东 [4] 发展战略 - 多元化产品布局是重点战略，通过丰富产品矩阵降低对单一产品的依赖 [4] - 在巩固国内市场份额的同时，借助已有出口业务基础拓展全球市场 [5] - 全球市场面临不同国家和地区的政策、法规、市场需求差异等挑战 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，近年来加速多元化，探索新能源、无主灯、出海三大新兴业务，提出“千亿公牛”目标 [2] - 参考丹纳赫经验，公司探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），为多元化发展奠定基础 [2] - 未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28 - 31%区间，若调整资本结构，上行空间更大 [3] - 新能源、照明（无主灯）、出海三大新兴业务发展态势良好，有望成为公司新的增长点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 - 公司是中国民用电工龙头，形成电连接、智能电工照明、新能源业务三大业务板块，20 - 23年营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，20 - 23年平均ROE约为29% [16] - ROE拆解显示公司具有“高净利率、中周转率、低负债率”特征，高净利率源于产品&品牌力领先，冗余资金拖累周转，货币资金充裕使杠杆率保持低位，横向对比净利率行业领先 [18][25][31] - 公司以多元化战略开辟新兴增长曲线，包括电连接、智能电工照明、新能源业务，分悲观、中性、乐观情景展望新兴业务发展对公司的影响 [38][43] 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 - 丹纳赫是美国“并购之王”，通过DBS方法论实现多元化扩张和业绩增长，DBS涵盖增长、精益、领导力三大要素 [47][51] - 公司学习丹纳赫DBS，打造公牛业务管理体系（BBS），2018年成立BBS部门，BBS已成为公司业务发展的强大引擎，有望支撑多元化战略目标达成 [59][64] 三、千亿目标下的ROE推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为 - 新业务毛利率爬坡主导ROE变动节奏，分情景测算预计2024 - 2026年公司ROE变动受毛利率影响，2026年ROE在28% - 31%区间 [66][70] - 公司加杠杆空间广阔，类现金资产占比高，可通过分红、回购等手段提升ROE，预计长期净利率24 - 28%，周转率维持高水平，资产负债率30 - 40% [73][79] 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期 - 转换器是公司代表性业务，国内市场占有率稳居第一，行业进入成熟阶段，未来增长有赖于产品升级 [81][87] - 墙开是公司品类拓展成功案例，毛利率较高且稳定，受房地产行业影响，市场份额仍有提升空间 [94][100] 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线 - 新能源业务2021年布局，21 - 23年收入复合增速328.5%，24H1收入2.9亿元，同增120.2%，市场空间广阔，公司有望复制成功经验 [104] - 照明（无主灯）业务2014年起步，2022年打造独立品牌“沐光”，无主灯业务有望驱动照明业务增长，打造智能全屋生态 [122] - 出海业务23年境外收入约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海，海外业务定位清晰，有望进入成长快车道 [4] 六、盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级 [4]

文章核心观点 2025年清明前夕东鹏饮料向香港联交所递交招股说明书计划“A+H”两地上市 公司业绩增长但产品结构单一 多元化战略初显成效仍面临挑战 同时存在减持分红不断、一边负债一边理财的情况[1][2][3][5][7] 公司上市情况 - 2021年东鹏饮料登陆A股主板上市 2025年清明前夕向香港联交所递交招股说明书计划“A+H”两地上市 [1][2] 公司业绩表现 - 截至2025年4月7日 公司A股总市值为1326亿元 [2] - 按销量计 东鹏特饮在中国能量饮料市场自2021年起连续4年排名第一 全国市场份额从2023年的30.9%增长到2024年的34.9% [2] - 2022 - 2024年 公司营收分别为85.00亿元、112.57亿元和158.30亿元 复合年增长率为36.5% 净利润分别为14.41亿元、20.40亿元和33.26亿元 复合年增长率为52.0% 净利润率分别为16.9%、18.1%和21.0% [2] 公司产品结构 - 公司高度依赖东鹏特饮大单品 产品单一隐患逐步显现 [2] - 2023年1月推出电解质饮料“东鹏补水啦” 2024年提出“1 + 6”多品类战略 [3] - 2022 - 2024年 东鹏特饮营收分别为82.11亿元、103.54亿元、133.04亿元 占总营收比重分别为96.6%、91.9%、84.0% [3] - 2023 - 2024年 电解质饮料营收分别为3.93亿元、14.95亿元 占总营收比重分别为3.5%和9.4% 其他新品类暂未打出知名度 [3] 公司减持分红情况 - 上市3年自2022年5月限售股解禁以来 累计发布7次减持计划公告 [5] - 第二大股东君正投资自2022年9月起多次减持 持股比例从约9%降至不足4% 累计套现超41亿元 [5] - 2023年11位董监高及股东减持 套现13.69亿元 [5] - 自2021年上市以来每年分派股息 2022年起累计宣布派息41亿元 累计派息率约60% [5] - 2022 - 2024年 权益回报率分别为31.0%、35.8%和47.5% [5] - 2024年分红23亿 实控人林木勤独占11.67亿 [5] 公司负债理财情况 - 2024年短期借款从2023年末的29.96亿元激增至65.51亿元 增幅118.69% 有息负债率从52.89%提升至86.46% [5] - 2024年账面货币资金56.53亿元 无法完全覆盖短期借款 [6] - 自2022年2月以来多次发布用部分闲置自有资金进行现金管理公告 今年3月8日拟动用不超110亿元闲置资金进行现金管理 [7] 公司募资用途 - 赴港二次上市募集所得资金净额将用于完善产能布局和推进供应链升级等多方面 [7]

核心观点 - 东软集团拟以3.97亿元现金收购思芮科技57%股权，交易完成后思芮科技将成为其控股子公司 [1] - 东软集团面临营业收入增长与利润承压并存的局面，2021-2023年营收从87.35亿元增至105.44亿元（增长20.7%），但扣非净利润从0.35亿元降至-1.47亿元 [3][4] - 公司多元化战略导致成本激增与利润受挤，2023年研发费用达10.32亿元，2024年前三季度为6.92亿元 [6] - 公司应收账款从2021年10.19亿元增至2023年15.44亿元，2024年前三季度进一步增至17.19亿元 [11] - 存货高企，2024年前三季度达57.78亿元，其中合同履约成本占89.08% [13][14] - 思芮科技估值从2022年8.87亿元缩水至6.96亿元，2024年净利润同比下滑38%至0.36亿元 [17][18] 财务表现 - 2021-2023年营业收入：87.35亿元→105.44亿元（+20.7%） [3] - 2021-2023年扣非净利润：0.35亿元→-5.3亿元→-1.47亿元 [4] - 2023年研发费用：10.32亿元 [6] - 2024年前三季度研发费用：6.92亿元 [6] - 2024年半年报四大核心业务营收： - 医疗健康及社会保障：6.89亿元（毛利率47.25%） - 智能汽车互联：17.29亿元（毛利率16.22%） - 智慧城市：7.06亿元（毛利率41.42%） - 企业互联及其他：11.72亿元（毛利率34.66%） [8][9] 业务结构 - 早期以外包业务起家，2006年成为全国首家外包收入过亿美元的软件企业 [5] - "十四五"以来实施多元化布局战略，拓展大健康产业（2011年）和智能汽车产业（2015年） [5] - 2024年半年报主营业务分产品情况： - 自主软件、产品及服务：37.92亿元（毛利率31.30%） - 系统集成：4.14亿元（毛利率12.39%） - 物业广告：0.93亿元（毛利率72.45%） [9] 资产状况 - 应收账款： - 2021年：10.19亿元 - 2023年：15.44亿元 - 2024年前三季度：17.19亿元（占流动资产16%） [11] - 存货： - 2021年：49.3亿元 - 2023年：49.47亿元 - 2024年前三季度：57.78亿元（占流动资产53%） [13] - 合同履约成本： - 2024年半年报：45.91亿元（占存货89.08%） [13][14] - 2023年计提存货跌价准备2.08亿元，其中1.7亿元（81.73%）来自合同履约成本减值 [14] 收购标的分析 - 思芮科技估值变化： - 2022年估值：8.87亿元 - 本次交易估值：6.96亿元（缩水1.91亿元） [17] - 财务表现： - 2021-2023年收入：8.64亿元→9.04亿元→9.42亿元 - 2021-2023年净利润：0.45亿元→0.4亿元→0.58亿元 - 2024年未经审计数据： - 收入：9.45亿元（与2023年持平） - 净利润：0.36亿元（同比下滑38%） [17][18]