新品发布与市场策略 - 公司推出夏季限定新品"西瓜爽爽桶"和"青梅爽爽桶"，延续"鲜果+经典茶底"产品策略，其中青梅爽爽桶加入整颗青梅，7天内销量突破100万杯 [1] - 新品定价延续高性价比策略，水果桶产品售价9 9元，与品牌"高质平价"定位一致 [8] - 公司2022年推出首款"一桶水果茶"开辟新赛道，2021年该产品全年销售1 2亿桶，2024年7月获得"桶装茶首创者"市场地位认证 [8] 品牌营销与代言人合作 - 公司首次签约代言人，选择新生代偶像周柯宇作为"甜啦啦爽爽桶星推官"，通过明星势能撬动Z世代消费 [1][3] - 联名营销包括限量明星周边体系、专属"爽爽舞"和二创活动，新品上线当日吸引大量粉丝到店打卡 [5][8] - 此前公司曾与爆剧《雁回时》联名推出"贵气野心莓梅系列"，并与环球IP（小黄人、驯龙高手）多次合作 [9][11] 产品研发与供应链 - 新品研发注重口感层次，西瓜爽爽桶保留果肉颗粒感，青梅爽爽桶使用整颗青梅 [1][12] - 公司建立严格供应商筛选机制，持续建设原材料生产基地和仓储物流基地，目前拥有29个仓配中心 [12][13] - 供应链体系实现原料低成本供应，2018年门店突破1000家时开始打造分仓体系，2023年下半年布局数字化智能供应链 [13] 行业背景与市场定位 - 中国现制饮品市场规模从2018年1878亿元增至2023年5175亿元，CAGR 22 5%，预计2028年达11634亿元，CAGR 17 6% [11] - 公司精准锚定下沉市场，通过"代言人破圈+桶装茶品类定义+供应链降本"组合拳建立竞争优势 [15] - 水果桶产品成为品牌最大标签，通过系列营销活动强化消费者对"桶装水果茶=甜啦啦"的认知 [7][11]

3天时间，累计接待国内游客143.09万人次，实现国内旅游总花费10.73亿元，这是前不久一位知名歌唱 演员在呼和浩特举办演唱会期间的相关旅游数据。据了解，从2022年至今，呼和浩特已举办10多场演唱 会，累计接待国内游客超500万人次，实现国内旅游总花费超60亿元。这些成绩的取得离不开粉丝的贡 献。 尊重粉丝合理需求，让"流量"变"留量"并带来"增量"。对于有志于借力粉丝发展经济的城市来说，可在 不断完善基础设施、优化配套服务、加强宣传推介的基础上，将粉丝经济与文旅产业发展相结合，打造 文旅消费热点，借力粉丝经济发展，推动文化和旅游产业提档升级。关注粉丝群体合理的个性化需求， 结合地方特色提供高质量的主题活动与文旅项目，搭建举办城市与粉丝之间的情感链接，增强粉丝的参 与感与归属感，提升粉丝的消费体验，让他们从"粉"明星成为"粉"城市，让举办地从"一时火"成为"长 久热"，提升城市的知名度和吸引力。 规范市场秩序，推动行业自律。相关部门应完善法律法规，建立健全规则和制度，提升全过程监管意识 和监管水平，规范市场秩序，对行业内存在的不良行为如"假宣传""假流量"等进行严厉打击。提升相关 平台管理能力和水平，引导 ...

茅台品牌年轻化战略 - 茅台宣布34岁唱跳歌手张艺兴成为茅台文旅代言人 旨在通过明星效应接触年轻消费群体[1] - 张艺兴粉丝中18-30岁年轻人占比超60% 微博粉丝25岁以下占78% 女性居多 与茅台目标客群高度重合[6] - 茅台文旅2023年营收突破32亿元 其中文创产品销售达6亿元 相当于一家"腰部"酒企规模[6] 茅台文旅业务模式 - 茅台文旅主营文创酒产品 包括故宫联名款和西湖文创酒 礼盒含200ml迷你版飞天酒搭配茶具等文创产品[3] - 端午礼盒含两瓶200ml飞天酒(市价1400-1600元)搭配普洱茶 售价2999元 券后2699元[8] - 官宣代言当晚2699元礼盒销量达数百份 但48小时后跌出热卖榜 显示粉丝经济驱动销量缺乏持续性[9] 行业竞争格局 - 中国白酒行业进入存量时代 酒类有效需求下降 库存高企成为普遍现象[18] - 江小白通过低度新酒饮战略逆势增长 2024年公司估值达18.34亿美元(约132亿元人民币)[30] - 五粮液曾通过文化营销成功打造品牌形象 2006年《爱到春潮滚滚来》广告成为经典案例[23][25] 品牌营销策略 - 茅台采取"等级"代言策略 类似LV等奢侈品牌 仅授予子公司代言人称号而非集团层面[22] - 公司提出"卖酒向卖生活方式转变"战略 推动从"朋饮"向"友饮"消费场景创新[19] - 此前已尝试酱香拿铁 茅台冰淇淋等跨界合作 展现品牌年轻化活力[18] 消费者态度分歧 - 近四成茅台股东认为"茅台无需明星背书" 质疑代言会损害品牌高端形象[13] - 部分消费者认为明星代言使品牌"庸俗化" 但也有支持者认为这是必要的年轻化尝试[15][17] - 网友争议反映出品牌面临的核心矛盾：如何在保持调性同时接触新客群[18]

纪要涉及的公司 腾讯音乐娱乐集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025 年第一季度收入达 114 亿元，同比增长，净利润 44 亿元，同比显著增长；总收入 74 亿元，同比增长 9%，在线音乐收入 58 亿元，同比增长 16% [2][3] - 音乐订阅收入 42 亿元，同比增长 70%，环比增长 5%，得益于与唱片公司合作、丰富音乐库和推出音效产品 [2][3] - 广告业务增长良好，通过多样化格式和创新模式提高点击率和单价，赞助广告推动生态盈利 [2][9][11] - 艺人相关商品销售和线下演出收入增加，因肖战专辑发货和举办演唱会；社交娱乐服务收入同比下降 12%至 16 亿元 [2][13][14] - 营业费用占收入比例降至 15.5%，有效税率降至 9.2%，因视同处置收益确认 23.7 亿元 [2][15] 2. **内容生态系统举措** - 加强与唱片公司合作，续签索尼等合约，扩大与英皇等合作，丰富音乐库和提升音频体验 [4][6] - 自主和联合制作专属内容获关注，如与央视合作节目和为游戏制作主题曲 [6] - 续签与韩国、日本娱乐公司合同，推出周边商品合作 [6] 3. **提升用户参与度及付费用户基数** - 提供高质量内容和创新产品，付费用户基数和 ARPPU 同比增长，SPK 采用增强支撑趋势 [7] - 优质音质和音效产品吸引用户，推出优惠措施推动转化，长音频内容提高留存率 [7] - 利用人工智能提升参与度，引入评论功能和评估内容质量 [7][8] 4. **广告业务发展** - 是重要增长动力，通过多样化格式和互动功能壮大业务，未来继续扩大并释放潜力 [9] - 广告收入同比增长，得益于支持模式收入提升和赞助广告合作 [11][12] - 采用腾讯集团广告系统，表现出色，新业务模式推动收入超预期 [24][25] 5. **未来发展方向** - 优先发展音乐业务高质量增长，扩大 VIP 会员、发展广告业务、拓展产业链和投资原创内容 [5][17] - 关注播客业务，发展音频业务与音乐内容互补，推动 SVIP 业务发展 [17] - 对 SVIP 业务乐观，增加投资，提升体验和满意度，期望自主增长驱动 ARPU [5][18] - 平衡价格策略，转化非付费用户为订阅用户，利用多种模式从非付费用户盈利 [21] - 提升毛利率，控制成本，2025 年营业费用用于获客和推广，净利润有提升空间 [22] - 推进东南亚 JOOX 平台建设，投资内容生态和参与创作管理 [23] - 提升演出业务质量，支持艺人巡演和开展自主 IP 活动，增加订阅用户 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 计提预提税 1.8 亿元，通过联营公司实物分配获 UMG 2%股权，指定为金融资产 [15] - 2025 年第一季度每股摊薄收益 2.77 元，调整后同比增长 26%至 1.37 元，毛利率 44.1%，同比增加 3.2 个百分点 [10] - 优化湖南运营和减少市场折扣提升 ARPPU，关注用户反馈和市场动态保证订阅用户基数增长 [19][20]

报告行业投资评级 - 可选消费评级为增持（维持），轻工制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 近年潮玩行业延续高景气，国内受益于情绪消费需求和品类创新，海外市场机遇广阔，乐高成功经验对国内玩具企业崛起有借鉴意义 [15] - 与市场不同，报告从乐高掌舵人代际传承视角复盘，从创新角度拆解其核心竞争力，为国内企业发展和投资提供借鉴 [16] - 乐高是积木赛道全球玩具龙头，组织管理上是家族企业已实现四代接班，其商业模型具有高潜力赛道、高市占率和高盈利能力的特点 [17][18] - 乐高百年发展历经五个阶段，有得有失，通过回归主业和持续创新实现涅槃重生 [19][20] - 乐高可持续增长秘诀在于专注积木体系、持续创新和重视粉丝经济 [21][22] - 对国内玩具企业启示包括选好赛道、持续创新、扩客群+全球化+IP合作和粉丝运营 [23][24] - 建议关注布鲁可、泡泡玛特和名创优品等具备综合运营能力和创新能力的企业 [25] 乐高速览：创新不止，成就全球玩具龙头 以创新为内核，积木赛道走出全球玩具龙头 - 乐高历史可追溯至1916年，以创新驱动成长，打造积木玩具生态，全球专卖店达1069家，有5大工厂在建，拥有3705项专利，为近50个IP保驾护航，截至2023年推出超20000款套装玩具 [17][26] - 2024年乐高美洲、欧洲/中东/非洲、亚太收入占比分别为48.2%/39.3%/12.6%，实现营收743亿丹麦克朗，净利润138亿丹麦克朗，2023年全球玩具市场市占率11.5%，积木玩具市占率72.7% [27] 家族企业，股权结构简单，管理人才辈出 - 乐高由克里斯蒂安森家族控制，75%股权由KIRKBI A/S持有，25%由乐高基金会持有，基金会致力于儿童发展 [29] - 家族管理人才辈出，实现四代接班，目前董事会主席为Thomas Kirk Kristiansen，CEO为Niels B. Christiansen，执行团队成员经验丰富 [32] 高潜力赛道+高市占率+高盈利能力的商业模型 - 乐高深耕建造类玩具赛道，该赛道19 - 23年CAGR为6.5%，高于玩具行业整体，2023年乐高全球玩具市场份额11.5%，建造类玩具市场份额72.7%，分区域看在主要市场份额位列首位 [35] - 1995 - 2024年乐高营业总收入从68.4亿丹麦克朗增长至743.3亿丹麦克朗，受益于产品上新、扩人群和全球化布局，2024年新产品占在售产品组合46% [43] - 21世纪以来除2002 - 2005年外，乐高毛利率维持在70%上下，净利率维持在20%上下，2024年毛利率68.3%，净利率18.6%，得益于标准化设计、自有工厂和品牌溢价 [47] - 2024年乐高生产成本占收入比例31.7%，销售费用率/管理费用率/其他费用率分别为31.5%/8.2%/3.3%；原材料及耗材/人力成本/折旧摊销与减值/授权费用/其他成本分别占收入的14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，授权费用比例近年保持在8%左右 [49] - 2022 - 2024年乐高存货金额分别达55.5/50.5/60.5亿丹麦克朗，2022 - 2023年存货周转天数分别为82.0/91.9天，2024年降至86.0天，2024年应收账款周转天数50.2天，应付账款周转天数32.6天 [55] 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 阶段一（1916 - 1950年）：乐高诞生记，从木工作坊到玩具公司 - 1916年奥莱·柯克买下木工作坊，30年代转型生产木质玩具，1936年LEGO品牌诞生 [62] - 30 - 40年代外部环境利好，内部经营出色，乐高提供玩具种类全、质量优，推出爆品，建立有限公司架构，1940 - 1945年营业额从7.4万克朗增长至35.7万克朗 [63] - 1946年奥莱·柯克购入温莎注塑机，开启塑料玩具转型，1949年推出“自动拼装积木” [66] 阶段二（1950 - 1979年）：聚焦积木体系，开启全球扩张 - 1950年哥特弗雷德接班，确立三大经营策略，包括确立积木体系主导地位，1955年推出“乐高玩乐系统”，1960年关闭木质玩具部门 [70] - 乐高通过产品创新和专利布局增厚竞争壁垒，1958年推出凸扣和内管连接设计的积木块，并申请多项专利 [71] - 乐高开启全球化扩张，先进入北欧市场，1956年在德国成立销售公司，后在欧洲广泛销售，60 - 70年代通过产品延展和区域扩张持续成长 [73][79] - 70年代后期，乐高受石油危机和全球经济衰退影响，且掌舵人缺乏创新激情，产品开发停滞，重要市场销售下滑 [82] 阶段三（1979 - 1994年）：三代接班改革，创新驱动新成长 - 1979年克伊尔德接班，重启创新驱动，推出主题系列玩具，1979年大规模上新，产品套数和收入增长，员工人数增加 [85] - 乐高拓展客群切入女孩群体，推出娃娃家具和玩具屋，1979年推出迷你积木小人；拓展品类切入战争题材玩具，1989年推出海盗系列积木 [86][89] - 乐高通过精准营销推进全球化扩张，80年代与麦当劳联合营销，1989年“推倒柏林墙”广告获赞誉，东欧和俄罗斯市场取得成绩 [97] - 乐高在美国市场曾面临竞品模仿问题，但凭借产品力、产品生态和创新能力取胜，90年代末泰科“超级积木”退出市场，1994年乐高成为欧洲最大玩具品牌 [103][104] 阶段四（1994 - 2005年）：外部冲击+激进多元化，陷入经营困境 - 电子游戏等新事物挤占用户心智，积木专利到期后竞争对手涌入，乐高自身陷入“管理危机”，导致增长困境 [105][106] - 1998 - 1999年乐高聘请保罗·普劳格曼进行改革，开启“去积木化”多元化战略和“健身计划”，改革阶段性成效后，激进扩张带来巨大风险，2004年亏损创新高 [109] 阶段五（2005年以来）：回归主业+持续创新，于危机中涅槃 - 2004年约根·维格·克努德索普上任，第一阶段强化成本控制、回归主业，通过环球瘦身计划和生产外包降本增效，关闭亏损产品线，2006年实现扭亏 [110] - 第二阶段围绕积木主业经营多点开花，推进IP合作，授权IP与自有IP并行，客群扩张，女性用户占比提升；发挥粉丝经济，与粉丝价值共创；2015年后深入推进全球化战略，发力东亚市场，2024年营收和净利润可观 [114][115][118] 成功经验：深耕积木体系，创新驱动成长，卓越粉丝运营 经验一：专注强项，深耕乐高积木体系 - 乐高积木体系通过标准化零件设计带来规模优势，零件相互兼容增强可玩性，受专利保护限制模仿者发展空间，增厚竞争优势 [21] 经验二：持续创新，好产品与新玩法不断 - 乐高奉行高品质产品准则，模具精度高达0.004mm，拼接契合度好，拼搭体验顺滑 [21] - 乐高通过持续推新确立热销产品开发机制，2018 - 2024年新产品占在售产品组合比例均在46%以上，通过品类、人群和IP合作创新扩大商业版图 [21] 经验三：粉丝经济，重视消费者生态运营 - 乐高通过和粉丝对话获得新品开发灵感和产品反馈，借助乐高创意社区和BrickLink平台构建消费者生态系统，增强粉丝粘性和品牌口碑 [22] 乐高启示录：对国内玩具企业的启示与借鉴 选好赛道 - 标准化程度高、可玩性强的拼搭赛道利于诞生大企业，角色类积木玩具是新玩家切入市场的突破口，有望孕育全球领军企业 [23] 持续创新 - 玩具行业依赖创新能力，只有不断创新才能吸引消费者兴趣，稳定输出业绩，创新是玩具行业生意本质和高效护城河 [23] 成长路径：扩客群+全球化+IP合作 - 客群拓展可针对女孩和成人群体开发玩具，区域拓展可打开海外市场，IP合作可借助IP知名度打开市场、提升品牌形象，实现可持续增长 [23] 粉丝运营 - 粉丝群体消费频次和复购率高，口碑传播可提升品牌知名度，与粉丝互动可获得产品创新灵感，消费者生态建设是关键策略 [24] 投资建议 - 建议关注具备持续创新能力和综合运营能力的企业，包括布鲁可、泡泡玛特和名创优品 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司年报及一季报业绩符合预期，主业带动下24Q4及25Q1持续增长，业绩依赖营销驱动，25Q1费用控制有成效 [1] - 25年持续发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务、粉丝经济领域表现突出，多领域形成品牌壁垒 [1] - “出版 + 互联网”战略初显成效，互联网驱动图书销售，通过多种方式强化变现 [1] - 第二增长曲线动画电影《三国的星空第一部》预计25年上映，AI校对王商业化进度显著 [7] - 预计25 - 27年公司营收和归母净利润增长，考虑电影定档催化和AI应用进度，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收5.82亿元（YoY +21.76%），归母净利润0.41亿元（YoY -23.87%），扣非净利润0.37亿元（YoY -33.77%）；25Q1营收1.24亿元（YoY +33.14%），归母净亏损0.02亿元，扣非净亏损0.02亿元，缩亏明显 [1] - 25Q1销售、管理、财务费用之和占营收比44.12%，同比下降4.4% [1] - 2024年2C直销收入1.3亿元（+11.8%），广告收入457万元（+10.45%） [1] - 2024年研发支出3471万元，营收占比5.96%，资本化研发支出3471万元 * 73.25% [7] - 预计25 - 27年公司营收分别为8.06亿元、9.75亿元、12.49亿元，同比增长38.48%、20.94%、28.06%；归母净利润分别为1.38亿元、1.36亿元、2.01亿元，对应估值分别为25x/26x/17x [7] 业务发展 - 25年发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务码洋同比激增14倍至2.86亿元，林俊杰纪念书首月码洋4000万 [1] - “出版 + 互联网”战略下，截止2024年12月31日，用户数增至9900万，运营互联网产品账号超143款 [1] - 主投主控动画电影《三国的星空第一部》预计2025年上映 [7] - 2024年“AI校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”通过网信办生成式人工智能备案，1.0项目已验收投入使用，2.0项目持续优化 [7] 财务预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|582.15|806.14|974.98|1248.59| |（+/-）（%）|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| |归母净利润（百万元）|40.83|138.35|135.64|200.68| |（+/-）（%）|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |每股收益（元）|0.41|1.40|1.37|2.03| |P/E|85.84|25.33|25.84|17.47|[9] 三大报表预测 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|711|904|1067|1321| ||现金|286|354|417|561| ||交易性金融资产|102|116|130|116| ||应收账项|106|141|170|221| ||其它应收款|7|9|10|14| ||预付账款|53|84|99|118| ||存货|137|176|223|269| ||其他|21|25|19|22| ||非流动资产|242|180|209|234| ||金融资产类|0|0|0|0| ||长期投资|19|17|18|18| ||固定资产|8|10|11|13| ||无形资产|22|28|36|47| ||在建工程|5|6|7|8| ||其他|188|119|137|147| ||资产总计|953|1084|1276|1554| ||流动负债|216|213|269|345| ||短期借款|0|0|0|0| ||应付款项|115|137|172|215| ||预收账款|47|22|35|60| ||其他|53|55|62|70| ||非流动负债|23|19|19|20| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|23|19|19|20| ||负债合计|239|232|289|366| ||少数股东权益|0|0|0|0| ||归属母公司股东权益|714|852|988|1188| ||负债和股东权益|953|1084|1276|1554| |利润表（百万元）|营业收入|582|806|975|1249| ||营业成本|309|390|500|604| ||营业税金及附加|1|1|1|1| ||营业费用|77|91|115|151| ||管理费用|122|169|204|261| ||研发费用|9|13|16|20| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||资产减值损失|25|0|0|0| ||公允价值变动损益|0|0|0|0| ||投资净收益|6|6|6|6| ||其他经营收益|1|1|1|1| ||营业利润|50|155|152|226| ||营业外收支|2|2|2|2| ||利润总额|52|157|154|228| ||所得税|11|19|18|27| ||净利润|41|138|136|201| ||少数股东损益|0|0|0|0| ||归属母公司净利润|41|138|136|201| ||EBITDA|53|156|152|225| ||EPS（最新摊薄）|0.41|1.40|1.37|2.03| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|92|81|76|139| ||净利润|41|138|136|201| ||折旧摊销|5|3|3|4| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||投资损失|(6)|(6)|(6)|(6)| ||营运资金变动|67|(70)|10|3| ||其它|(13)|19|(61)|(56)| ||投资活动现金流|(36)|(13)|(19)|(1)| ||资本支出|(6)|(2)|(3)|(4)| ||长期投资|1|2|(1)|0| ||其他|(31)|(13)|(15)|3| ||筹资活动现金流|(17)|1|6|6| ||短期借款|0|0|0|0| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|(17)|1|6|6| ||现金净增加额|39|68|63|145|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| ||营业利润|-17.51%|212.37%|-2.00%|48.73%| ||归属母公司净利润|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |获利能力|毛利率|46.98%|51.67%|48.74%|51.66%| ||净利率|7.01%|17.16%|13.91%|16.07%| ||ROE|5.90%|17.67%|14.74%|18.44%| ||ROIC|4.99%|15.30%|12.88%|15.97%| |偿债能力|资产负债率|25.10%|21.38%|22.61%|23.54%| ||净负债比率|5.91%|4.70%|4.32%|3.42%| ||流动比率|3.30|4.24|3.96|3.82%| ||速动比率|2.66|3.42|3.14|3.04%| |营运能力|总资产周转率|0.66|0.79|0.83|0.88| ||应收账款周转率|6.26|6.52|6.25|6.37| ||应付账款周转率|3.23|3.09|3.23|3.11| |每股指标（元）|每股收益|0.41|1.40|1.37|2.03| ||每股经营现金|0.93|0.81|0.77|1.40| ||每股净资产|7.21|8.61|9.98|12.01| |估值比率|P/E|85.84|25.33|25.84|17.47| ||P/B|4.91|4.11|3.55|2.95| ||EV/EBITDA|41.01|19.63|19.62|12.71|[10]

明星代言营销 - 新锐无糖茶品牌果子熟了官宣杨紫升任"全球品牌代言人"，强调其高国民度、健康形象及作品海外影响力，旨在推动中国茶文化国际化 [1][4] - 老牌无糖茶品牌三得利官宣成毅担任乌龙茶品牌代言人，微博相关互动量均破100万，旗舰店当天销售额达250万-500万元，是前一天的100倍 [3] - 果子熟了此前与杨紫合作期间，"栀栀乌龙""金桂乌龙"等产品销量猛增，无糖茶一年卖出4亿瓶 [4] - 三得利在官宣前已启动全国八大城市线下广告，覆盖核心商圈及剧宣场景 [3] - 三得利清茶系列与黄子巩凡合作期间，无糖龙井茉莉花茶在天猫旗舰店销售超过9000单 [3] 市场竞争格局 - 三得利乌龙茶是中国无糖茶市场第二大品牌，仅次于东方树叶 [4] - 果子熟了在无糖茶品类市场份额稳居第四，连续4个季度保持增长，2024年上半年市场份额同比增长851.07% [4] - 农夫山泉和三得利占据85%的市场份额，其余品牌在剩余市场激烈竞争 [5] - 康师傅、统一、娃哈哈、东鹏饮料、元气森林等"实力派"与果子熟了、茶小开、让茶等"新锐派"争夺剩余市场份额 [5] - 养生水等新品类异军突起，预计2024-2028年中式养生水市场规模年复合增速约88.9%，2028年规模达108亿元 [5] 行业发展趋势 - 无糖茶市场经历两年高速增长后趋于理性，2024年2月和3月即饮茶赛道销售额同比增速连续为负 [5] - 行业分析师认为无糖茶市场增长已不明显，新品牌增长主要基于新市场开拓 [6] - 新品牌尚未形成规模效应、品牌效应和粉丝效应，供应链不完整 [6] - 未来行业将步入马太效应阶段，大品牌将收割大部分市场 [6] - 专家认为无糖茶市场仍在发展，新品牌可通过精准定位细分市场避开与巨头直接竞争 [6][7] 品牌战略考量 - 果子熟了选择杨紫作为代言人看重其高国民度和海外影响力，旨在推动品牌国际化 [4] - 三得利选择成毅因其2927.8万微博粉丝和"头部艺人"地位，2025年新增28个商务合作 [3] - 品牌通过明星代言和营销活动试图在竞争加剧的市场中提升销量 [1][3][4] - 专家建议新品牌可通过特定口味、功能或消费群体等细分市场定位，凭借创新产品和营销策略吸引消费者 [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司年报及一季报业绩符合预期，主业带动下24Q4及25Q1持续增长，业绩依赖营销驱动，25Q1费用控制有成效 [1] - 25年发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务、粉丝经济领域表现突出，多领域形成品牌壁垒 [1] - “出版 + 互联网”战略初显成效，互联网驱动图书销售，2C直销和广告收入增长 [1] - 第二增长曲线动画电影《三国的星空第一部》预计25年上映，AI校对王商业化进度显著 [7] - 预计25 - 27年公司营收和归母净利润增长，考虑电影定档催化和AI应用进度，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收5.82亿元（YoY +21.76%），归母净利润0.41亿元（YoY -23.87%），扣非净利润0.37亿元（YoY -33.77%）；25Q1营收1.24亿元（YoY +33.14%），归母净亏损0.02亿元，扣非净亏损0.02亿元，缩亏明显 [1] - 25Q1销售、管理、财务费用之和占营收比44.12%，同比下降4.4% [1] - 2024年2C直销收入1.3亿元（+11.8%），广告收入457万元（+10.45%） [1] - 2024年研发支出3471万元，营收占比5.96%，资本化研发支出3471万元 * 73.25% [7] - 预计25 - 27年公司营收分别为8.06亿元、9.75亿元、12.49亿元，同比增长38.48%、20.94%、28.06%；归母净利润分别为1.38亿元、1.36亿元、2.01亿元，对应估值分别为25x/26x/17x [7] 业务发展 - 25年发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务码洋同比激增14倍至2.86亿元，林俊杰纪念书首月码洋4000万 [1] - 法律社科、心理自助、女性成长等领域形成品牌壁垒 [1] - 截止2024年12月31日，用户数增至9900万，运营互联网产品账号超143款 [1] - 主投主控院线动画电影《三国的星空第一部》预计2025年上映 [7] - 2024年“AI校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”通过网信办生成式人工智能备案，1.0项目已验收投入使用，2.0项目持续优化 [7] 财务预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|582.15|806.14|974.98|1248.59| |（+/-）（%）|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| |归母净利润（百万元）|40.83|138.35|135.64|200.68| |（+/-）（%）|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |每股收益（元）|0.41|1.40|1.37|2.03| |P/E|85.84|25.33|25.84|17.47|[9] 三大报表预测 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|流动资产|711|904|1067|1321| ||现金|286|354|417|561| ||交易性金融资产|102|116|130|116| ||应收账项|106|141|170|221| ||其它应收款|7|9|10|14| ||预付账款|53|84|99|118| ||存货|137|176|223|269| ||其他|21|25|19|22| ||非流动资产|242|180|209|234| ||金融资产类|0|0|0|0| ||长期投资|19|17|18|18| ||固定资产|8|10|11|13| ||无形资产|22|28|36|47| ||在建工程|5|6|7|8| ||其他|188|119|137|147| ||资产总计|953|1084|1276|1554| ||流动负债|216|213|269|345| ||短期借款|0|0|0|0| ||应付款项|115|137|172|215| ||预收账款|47|22|35|60| ||其他|53|55|62|70| ||非流动负债|23|19|19|20| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|23|19|19|20| ||负债合计|239|232|289|366| ||少数股东权益|0|0|0|0| ||归属母公司股东权益|714|852|988|1188| ||负债和股东权益|953|1084|1276|1554| |利润表（百万元）|营业收入|582|806|975|1249| ||营业成本|309|390|500|604| ||营业税金及附加|1|1|1|1| ||营业费用|77|91|115|151| ||管理费用|122|169|204|261| ||研发费用|9|13|16|20| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||资产减值损失|25|0|0|0| ||公允价值变动损益|0|0|0|0| ||投资净收益|6|6|6|6| ||其他经营收益|1|1|1|1| ||营业利润|50|155|152|226| ||营业外收支|2|2|2|2| ||利润总额|52|157|154|228| ||所得税|11|19|18|27| ||净利润|41|138|136|201| ||少数股东损益|0|0|0|0| ||归属母公司净利润|41|138|136|201| ||EBITDA|53|156|152|225| ||EPS（最新摊薄）|0.41|1.40|1.37|2.03| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|92|81|76|139| ||净利润|41|138|136|201| ||折旧摊销|5|3|3|4| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||投资损失|(6)|(6)|(6)|(6)| ||营运资金变动|67|(70)|10|3| ||其它|(13)|19|(61)|(56)| ||投资活动现金流|(36)|(13)|(19)|(1)| ||资本支出|(6)|(2)|(3)|(4)| ||长期投资|1|2|(1)|0| ||其他|(31)|(13)|(15)|3| ||筹资活动现金流|(17)|1|6|6| ||短期借款|0|0|0|0| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|(17)|1|6|6| ||现金净增加额|39|68|63|145|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| ||营业利润|-17.51%|212.37%|-2.00%|48.73%| ||归属母公司净利润|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |获利能力|毛利率|46.98%|51.67%|48.74%|51.66%| ||净利率|7.01%|17.16%|13.91%|16.07%| ||ROE|5.90%|17.67%|14.74%|18.44%| ||ROIC|4.99%|15.30%|12.88%|15.97%| |偿债能力|资产负债率|25.10%|21.38%|22.61%|23.54%| ||净负债比率|5.91%|4.70%|4.32%|3.42%| ||流动比率|3.30|4.24|3.96|3.82%| ||速动比率|2.66|3.42|3.14|3.04| |营运能力|总资产周转率|0.66|0.79|0.83|0.88| ||应收账款周转率|6.26|6.52|6.25|6.37| ||应付账款周转率|3.23|3.09|3.23|3.11| |每股指标（元）|每股收益|0.41|1.40|1.37|2.03| ||每股经营现金|0.93|0.81|0.77|1.40| ||每股净资产|7.21|8.61|9.98|12.01| |估值比率|P/E|85.84|25.33|25.84|17.47| ||P/B|4.91|4.11|3.55|2.95| ||EV/EBITDA|41.01|19.63|19.62|12.71|[10]

公司业绩与品牌矩阵 - 公司2025上半财年营收31.56亿元，同比增长5.0%，净利润6.04亿元，同比增长5.5% [1] - 公司已从单一女装品牌JNBY发展为涵盖男装、童装、家居等9个品牌的矩阵，店铺数量达2126家 [1] - JNBY品牌收入同比增长3.6%至17.6亿元，非JNBY品牌收入占比扩大至44.2%，新兴品牌收入同比大增147.3% [5] 品牌战略与并购计划 - 公司采用"互补矩阵"策略，通过多品牌组合抵御单一品牌依赖风险，旗下品牌包括31岁的JNBY、22岁的LESS、20岁的速写等 [5] - 近期收购的B1OCK精品百货商店被视为国内最大买手店，拥有10层艺术馆式空间，涵盖国际重奢品牌，并加入免税商店行列 [7] - 公司计划通过并购、孵化等方式继续丰富品牌组合，B1OCK将在阿那亚、北京、成都等城市扩张 [8] 会员体系与粉丝经济 - 公司54万活跃会员贡献超80%零售额，其中33万SVIP（年消费超5000元）贡献46.8亿元，同比增长8%，占线下渠道六成以上 [9] - 会员体系采用"进店即会员"策略，通过购买行为标签实现精准营销，不同品牌VIP权益互通增强黏性 [10] - 针对SVIP提供专属穿搭指导服务，同时通过"全域会员"策略整合天猫、抖音等平台数据，实现1元营销投入带来7元收益 [11] 营销投入与品牌建设 - 2025上半财年销售及营销开支同比增长8.62%至10.21亿元，占总营收32.3%，主要用于品牌走秀等推广活动 [14] - 公司认为营销投入对品牌力提升效果显著，近年保持稳定支出水平 [14] 产品设计与市场竞争 - 速写品牌通过"将设计隐藏在细节中"的差异化策略在男装市场立足，推出400根手绣西装、可变身背包等功能性设计 [5] - 公司定位非大众必需品市场，客单价较高，面临零售业态变化和消费者忠诚度下降的挑战 [2]

核心观点 - 30岁华裔女性郭露西以12.5亿美元身家成为全球最年轻白手起家女亿万富翁 财富主要源于人工智能公司Scale AI的股份及创业项目Passes [3][50] 行业与公司分析 人工智能数据服务行业 - Scale AI专注于AI数据标注服务 为自动驾驶、聊天机器人等提供训练数据 业务模式被比喻为"卖铲子"的底层支持角色 [25][26] - 公司2018年与通用汽车旗下Cruise达成合作 完成1800万美元B轮融资 2023年收入突破7亿美元 客户包括OpenAI、Meta、特斯拉等头部企业 [32][49] - 2025年公司估值计划从138亿美元升至250亿美元 三年内估值增幅超80% [49] 创作者经济平台 - Passes平台采用订阅制 集成直播、一对一通话和线上商店功能 为创作者提供深度变现渠道 已吸引奥运冠军、NBA球星等知名人士入驻 [44][48] - 平台三年完成三轮融资 估值达1.5亿美元 定位为"普通人创业孵化器" 目标是通过超级粉丝经济模型实现稳定收入 [45][46][48] 投资领域 - Backend Capital专注早期科技初创投资 2020年以六位数投资金融软件公司Ramp 后者估值已达130亿美元 [39][42] - 对AI行业长期潜力的判断使郭露西保留Scale AI的5%股份 最终获得超12亿美元回报 [36][37][50] 商业策略与运营 - Scale AI创业初期采用精益运营模式 仅3名员工和450万美元种子融资 办公室设于投资人提供的地下室 [32] - 公司管理曾出现战略分歧：CEO主张激进融资扩张 而联合创始人主张优先打磨产品 最终导致后者被解雇但保留股份 [34][35][37] - 创始人强调"纪律大于睡眠"的工作理念 每日5点起床健身 度假期间仍保持每日8小时工作强度 [58][59] 行业地位与影响 - Scale AI于2019年成为独角兽企业（估值10亿美元） 并与OpenAI签署首份生成式AI训练合同 [49] - 郭露西成为全球40岁以下仅6位白手起家女亿万富豪之一 也是唯一通过保留创始股份跻身该榜单的女性 [50]