报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金中长期上涨趋势不变，但中短期驱动存在博弈，主要受关税政策、美联储降息、美元指数等因素影响 [1][17][18] - 白银中期逻辑料将回归基本面，下半年压制仍存，预计银价宽幅偏弱运行，金银比价中心或维持高位 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 1 上半年行情回顾 - 黄金受特朗普上任、关税政策、美元信用走弱、全球央行购金等因素驱动，价格持续强势上涨，4月黄金ETF大幅流入是加速上涨关键动力，4月底后因贸易局势缓和等因素陷入高位震荡 [8][9] - 白银跟随黄金上行，4月初因“对等关税”遭抛售，后逐步修复跌幅，5月底6月初因关税担忧等因素启动上涨并创多年新高，上半年COMEX黄金涨幅约28.2%，沪金主力涨幅约26.1%，COMEX白银涨幅约22.7%，沪银主力涨幅约18.7% [10] 2 2025年下半年贵金属市场展望 - 黄金中长期上涨趋势不变，因特朗普政策推升美国债务规模、全球地缘局势复杂、美联储降息临近等因素支撑，但中短期驱动存在博弈，受关税政策、美联储降息、美元指数等因素影响 [17][18][19] - 白银中期逻辑回归基本面，下半年压制仍存，预计银价宽幅偏弱运行，金银比价中心或维持高位 [19] 3 主要宏观影响因素分析 3.1 中长期视角：黄金上涨趋势不变 - 关税政策和财政赤字扩张削弱美元信用，黄金抗国家信用风险特征凸显，对冲美元信用风险需求支撑金价 [20][21] - 美元信用风险增加和大国博弈加剧，全球央行购金延续，预计2025年购金量有望保持在1000吨左右，支撑金价中枢上行 [22] - 避险需求仍可持续，关税政策不确定性和地缘政治危机将阶段性提振市场避险情绪，支撑贵金属价格 [23] 3.2 中短期视角：驱动存在博弈 - 关注关税政策谈判结果和对内减税政策对美国经济的相互对冲影响，关税政策或使美国经济阶段性走弱，提振避险情绪，若达成贸易协议和法案实施，经济或中性偏弱，对贵金属价格影响有限；就业相对稳健但有隐忧，通胀相对温和但下半年或上升，消费支出、制造业服务业PMI出现放缓迹象 [30][31][41] - 美联储降息临近，但空间或仍有限，预计9月或四季度降息，降息预期支撑贵金属价格，但时点偏晚和空间有限会掣肘金价上行 [44][48] - 警惕美元阶段性反弹风险，美元指数下半年难持续单边下行，或有阶段性反弹，对黄金上涨驱动构成压制 [56][57] 4 基本面影响因素分析 4.1 黄金：关键驱动因素ETF下半年或减弱 - 供给方面，2025年一季度全球黄金总供应量同比增长约1%，矿产金创新高，回收金下降，三大库存上半年增加 [60] - 需求方面，一季度全球黄金需求总量同比上涨约15.6%，投资需求显著回升，黄金ETF大幅流入是上半年金价加速上涨关键动力，5月全球黄金ETF净流出，下半年黄金ETF流入或难复制上半年，对金价驱动减弱，央行购金仍支撑金价 [61][65][66] 4.2 白银：中期逻辑料将回归基本面 - 上半年白银先弱后强，5月中旬后补涨，金银比价先扬后抑 [69] - 下半年银价料宽幅偏弱震荡，金银比价中心或维持高位，因全球白银供给量增加、需求量下降，供需缺口缩窄，工业需求和光伏用银需求有放缓风险，白银受弱货币属性压制 [74] - 供给端，2025年全球白银总供应量预计上涨约1.5%，上半年库存合计上涨 [75] - 需求端，2025年全球白银总需求量预计下降约1.4%，供需缺口收窄，实物需求下降，光伏用银需求或进一步走弱，投资需求回升支撑银价 [80][81]

美国经济形势与政策 - 美国总统特朗普对当前经济状况表示极度担忧，形容为"非常非常糟糕"，并认为竞选期间预言的经济危机风险正在显现 [1] - 特朗普多次公开批评美联储主席鲍威尔，要求立即降息以降低政府借贷成本，维持"借新还旧"的财政操作 [1] 关税政策与财政影响 - 特朗普计划对全球发起"关税世界大战"，提议对所有进口商品加征10%关税 [3] - 2024年美国进口总额达4.11万亿美元，贸易逆差高达9184亿美元 [3] - 若实施10%关税，政府收入可增加超4000亿美元，将极大缓解1.83万亿美元的财政赤字 [3] - 10%的关税税率成为特朗普政府"搞钱"的核心手段 [3] 政策实施阻力 - 美联储坚持独立货币政策，拒绝因政治压力调整利率，被特朗普指责为"故意刁难" [4] - 民主党批评特朗普的经济政策加剧通胀风险 [4] - 共和党内部存在对关税战可能引发全球贸易反制的担忧 [4] 政策潜在影响 - 特朗普的关税策略虽能在短期内增加财政收入，但长期可能推高国内物价、削弱企业竞争力 [6] - 当前美国经济已陷入"高债务、高赤字、低增长"的困境 [6] - 强行推动关税战可能进一步加剧经济失衡 [6] - 两党派间的博弈使政策推行举步维艰，美国经济未来走向充满不确定性 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾历史白银价格大幅上涨行情，其强势表现往往由美联储宽松货币政策预期驱动，当前特朗普政府推动法案将使美国财政赤字扩张、美债发行量增大，高利率环境下新发行美债会带来沉重利息负担，联储下半年进入新一轮宽松周期具备确定性，将驱动白银价格进一步上涨，策略上建议对白银价格维持多头思路 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、特朗普政府的减税政策将令美债面临较大发行压力 - “美丽大法案”包含特朗普竞选多项承诺，已在众议院通过，处于参议院表决阶段，此法案将在未来十个财年内使美国财政收入下降3.54万亿美元、财政支出收缩7740亿美元、总体赤字水平增加2.77万亿美元，美国财政赤字扩张预期已驱动国际金价上半年触及历史新高 [4] - 受美国债务上限问题影响，上半年美债净发行量偏低，截至5月，2025年度美债累计净发行量为2813亿美元，同比下降56.1%，同时美联储负债端财政部现金账户余额回落，债务上限问题解决后，财政部现金账户存在超5000亿美元融资缺口，美国国债下半年面临较大发行压力 [5] 二、美联储政策利率的下调具备确定性，其核心驱动在于美债利息支出 - 关税政策带来潜在通胀风险使鲍威尔对降息维持谨慎态度，但实际进口价格压力上升幅度低于2020 - 2022年，美国5月CPI及核心CPI同比、环比值均低于预期或前值，且去年大选期间美联储在CPI同比值为2.5%、核心CPI同比值为3.2%时进行了降息操作，可见美联储货币政策并非完全脱离政治影响 [9] - 本月议息会议美联储维持利率在4.25% - 4.50%区间不变，点阵图对2025年利率预期中值维持在3.9%，上调2026年及2027年利率预期中值，7位票委预计今年不降息，鲍威尔认为当前利率适度，关税或引发通胀上升，降息需通胀下降且美国劳动力市场稳定 [10][11] - 特朗普对美联储维持利率不变表示不满，认为降息可节省1万亿美元财政支出，他认为鲍威尔不适合担任美联储主席并已有新主席人选考虑，2025年存量美债平均利率为3.29%，截至5月，2025财年美债利息支出累计值达7760亿美元，若后续美债集中发行时美联储维持高利率，美债利息支出将大幅上升、赤字水平增加 [12] - 联储内部对降息节奏存在分歧，沃勒认为关税不显著推高通胀，应在7月议息会议下调利率，鲍曼表示通胀压力得到控制则支持尽快调降利率，美联储下半年下调政策利率具备确定性，国际银价在宽松预期加大时将偏强 [13]

法案财政影响 - 美国总统特朗普的税收和支出方案将导致美国十年内赤字增加近3.3万亿美元 [1] - 该法案将导致财政收入减少4.5万亿美元，支出减少1.2万亿美元 [1] - 法案中包含价值4.5万亿美元的减税措施 [1] 法案会计手段争议 - 共和党采用现行政策基准评估法案成本，而非传统现行法律框架，这种做法史无前例 [1] - 共和党试图通过会计手段永久延长2017年所得税减免政策，并将其成本评估为零 [1] - 民主党认为使用现行政策基准规避了限制法案财政效果的规则，危及国家财政轨迹 [2] 法案政治进程 - 法案在参议院遭遇阻力，多项削减开支措施因不符合和解程序规定被修改 [2] - 参议院法案成本(3.3万亿美元)高于众议院法案预估(2.8万亿美元) [2] - 共和党已达成协议修改州税和地方税联邦抵扣额上限，维持在4万美元但有效期从10年改为5年 [3] 法案具体内容 - 法案涵盖特朗普大部分经济议程，包括延长2017年减税政策和削减多项社会保障计划支出 [2] - 法案将三项商业税收减免永久化，限制工人小费和加班费的新税收减免扣除额 [2] - 法案对部分医疗补助条款进行修改 [2]

日度报告——综合晨报 美国 5 月核心 PCE 同比涨 2.7%，中国工企利 润回落 [T报ab告le_日R期an：k] 2025-06-30 宏观策略（黄金） 美国 5 月核心 PCE 物价指数同比升 2.7% 周五金价显著回调，资金继续流出黄金，美国 5 月核心 PCE 超 预期，通胀上行压力的存在导致短期货币政策不愿意降息，黄 金缺乏上涨动能。地缘政治风险也没有继续发酵。 宏观策略（国债期货） 5 月份全国规模以上工业企业利润同比下降 9.1% 综 期货的拉升更多是对股市走弱的反应，现券市场波动不大。后 市依然看多，但市场走强的节奏或显波折。 合 宏观策略（股指期货） 晨 沪深交易所拟将主板风险警示股涨跌幅限制调整至 10% 报 股市气势如虹，但行情与基本面的分歧在加大，后续若通过政 策发力夯实基础推动经济稳步修复，则行情将更扎实，但若物 价持续低迷，则行情的延续性大大降低。 农产品（白糖） 巴西中南部 6 月上半月甘蔗压榨量料减少 19.3% 巴西中南部 6 月上半月压榨生产数据即将公布，市场平均预期巴 西中南部 6 月上半月糖产量同比料同比减少 19.9%，报告可能为 市场带来偏多影响。 黑色金属（ ...

参议院版"大而美"法案的财政影响 - 法案将在十年内使美国赤字增加近3.3万亿美元 [1] - 以现行政策为基线测算出十年间可节省5076亿美元 [1] - 共和党试图通过会计手段将特朗普2017年所得税减免政策永久化 [1] 测算规则的争议 - 通常法案成本应根据现行法律对联邦预算的影响测算 [1] - 共和党试图通过假设现行政策无限期延续来修改测算规则 [1] - 参议院少数党领袖舒默批评共和党玩弄预算把戏 [1]

法案进展 - "大而美"法案于6月28日获美国参议院程序性投票通过 此前已在众议院以一票优势通过 目前进入最终审议阶段 [1][5] - 法案若通过将实施特朗普大部分政策议程 对资本市场及全球投资者产生深远影响 [2] - 参议院投票后法案通过可能性大增 但马斯克批评其将摧毁数百万就业岗位并损害未来产业 [5] 对美债、美元及美股影响 - 法案未来10年将使美国联邦债务增加3.8万亿美元 财政赤字扩大或导致美元供应增加 削弱国际购买力 [7] - 摩根士丹利预测到2025年底美元指数下跌4-5% 2026年进一步走弱 因赤字引发财政永续性担忧 [7] - 财政赤字推高国债需求 可能抬升收益率 摩根大通认为利率上行预期利好银行等金融股 [8][9] - 工业、通讯服务和能源板块或受益于促增长税收规定 但高利率可能压抑资产估值 [9] - 马斯克批评法案损害科技行业 可能对相关企业股价产生负面影响 [9] 对国内行业影响 - 法案削减风能、太阳能补贴及电动车税收抵免 对依赖政策支持的新能源企业构成打击 [11] - 储能设施投资税收抵免期限延长 退坡速度放缓 对美国大储产业链形成边际利好 [11] - 阳光电源、阿特斯、上能电气、宁德时代等布局美国市场的国内储能企业有望受益 [11] - 中金公司认为美国财政扩张或推升全球资产估值 A股在弱美元和政策支持下震荡中枢有望上移 [11]

黄金价格预测 - 美国银行预测未来一年黄金价格将飙升至每盎司4000美元 [1] - 目前全球市场对黄金的配置比例仅为3.5% [7] - 黄金开采难度持续增加，新增供应受限 [7] 美国财政赤字影响 - 特朗普政府时期的巨额财政支出计划将在未来数年内新增数万亿美元赤字 [1] - 美国财政赤字恶化将导致政府提高国债利率，增加利息支出并进一步恶化赤字 [3] - 赤字高企导致美元走弱，直接利好以美元计价的黄金 [3][9] 央行储备策略变化 - 自2025年3月底以来全球央行已抛售480亿美元美债 [3] - 各国央行黄金持有量占美国未偿公共债务的18%，较十年前13%显著提升 [3] - 新兴经济体央行对美元信任度下降，持续增持黄金 [3] 地缘政治影响 - 中东地区冲突导致黄金价格上周意外下跌2% [1] - 地缘政治冲突对黄金价格影响是短期情绪波动而非长期驱动力 [5] - 历史显示黄金价格在冲突初期短暂上涨后回归经济基本面 [5] 黄金供需基本面 - 央行持续买入，珠宝和工业需求保持稳定 [7] - 美联储量化宽松政策将推升通胀预期，增强黄金抗通胀吸引力 [10] - 黄金作为"终极货币"的价值和避险属性再次受到重视 [3]

论坛概况 - 2025中国企业出海高峰论坛于6月28-29日在深圳举行，主题为"为开放的世界" [1] - 论坛由凤凰网主办，雪花高端系列品牌-醴首席赞助，中国企业出海全球化理事会联合主办 [1] - 论坛旨在全球产业链深度重构之际，为中国企业搭建思想碰撞、资源对接、规则对话的高端平台 [1] 国际金融竞争环境分析 - 中美博弈已演变为科技、资源、金融等方面的全方位竞争 [3] - 美国面临双赤字结构性矛盾加剧：贸易逆差每年超过5000亿美元，制造业占GDP比重从28.1%降至9.96% [3] - 美国国债高达36万亿美元，年利息超过1万亿美元 [3] 美元霸权与金融竞争 - 美国依托货币霸权和全球金融市场主导地位，通过放量发行美元购买全球商品 [3] - 美国推出稳定币方案，旨在将稳定币与美元捆绑，扩张美国国债市场与需求 [4] - 美国推进全球去中心化、金融市场美元化，谋取数字经济时代的金融霸权 [4] - 这一举措将加剧中美在货币金融领域的直接竞争 [4]

美联储降息驱动因素 - 美联储2025年降息更可能因通胀未达预期而非失业率上升 美国商业银行经济学家指出劳动力市场恶化不会直接推高失业率 因移民政策导致劳动力增长放缓 [2] - 美国经济2025年下半年基础不稳 第一季度实际GDP收缩幅度超预期 第二季度反弹质量受贸易逆差减少及消费/企业支出谨慎影响 [2] 通胀与货币政策 - 东京6月通胀因水电费临时下调显著放缓 但日本公债期货抛售推动收益率上升 SMBC日兴证券认为市场未充分关注该数据 [1] - 美国核心PCE物价指数若表现疲软 将强化美联储鸽派立场并加大美元下行压力 CBA外汇策略师提示鲍威尔继任者宣布时机影响政策不确定性 [1] 贸易政策与投资流向 - 美国封闭贸易政策或促使投资转向欧元区 瑞穗证券认为欧元区将成最大受益经济体 [1][2] - 地缘政治紧张缓和削弱美元避险支撑力 Convera指出欧元有望从美元悲观情绪中获益 [1][2] 欧洲经济困境 - 欧洲企业困境自2022年中期延续至今 Gotshal and Manges指出零售/消费、工业及房地产行业困境难缓解 因缺乏经济增长削弱市场信心 [1] 美国财政与债务 - 美国2500-3000亿美元关税收入无法缓解债务攀升 BlueBay首席投资官称政府不会加税或大幅减支 仅借贷成本下降可能减轻财政赤字 [3]