报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及相关政策，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及开展国债买卖等，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月26日，30年国债和10年国债利差39BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期利差高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至12月26日，20年国开债和20年国债利差16BP处于历史极低位置，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量骤降，总发行量大幅下降，分品种看国债等多为0亿，仅地方政府债12亿，分期限看仅20年的发行12亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额11,535亿，占全部债券成交额比重12.8%，分品种看各有占比情况，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [26][27] 收益率 - 上周LPR利率不变等因素下超长债小涨，各类型债券不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][44] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为39BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来21%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来13%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.96元，增幅0.27%，全部成交量56.00万手（ - 98,144手），持仓量14.46万手（2,655手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [60]

会议核心精神与工作基调 - 会议分析研判当前经济形势并安排部署下步重点工作 [1] - 要求深入学习贯彻中央及省委相关会议精神 增强责任感使命感紧迫感 全力以赴完成全年目标任务 [1] - 全市经济运行总体平稳 但仍存在不少问题和短板 [1] 产业发展与工业主攻方向 - 坚持大抓产业 主攻工业 [2] - 以更大力度推进招商引资 项目投资 优化营商环境等重点工作 [2] - 落实好惠企纾困政策 推动经济持续回升向好 [2] 房地产与建筑业发展策略 - 着眼市场需求 针对性打造一批高品质 多样化的住房产品 旅居产品 [2] - 用好房票安置政策 加大省内外宣传营销力度 [2] - 促进房地产市场平稳健康发展 建筑业提质增效 [2] 消费促进与市场活力激发 - 抢抓年末消费旺季 高质量策划系列促消费活动 [2] - 提振批零住餐等传统消费 培育壮大新型消费 [2] - 持续激发消费活力 [2] 工作落实与责任体系 - 要求全市各级各部门把思想和行动统一到市委工作要求上来 [2] - 市级领导要率先垂范 市级部门要主动作为靠前服务 各县区要守土有责 [2] - 共同找对策想办法抓落实 不折不扣完成各项任务 切实当好全省经济社会发展排头兵 [2] 近期重点工作与安全保障 - 统筹做好岁末年初各项工作 [2] - 扎实开展重点领域安全隐患排查整治 坚决防范遏制重特大事故发生 [2] - 保障人民群众生命财产安全和社会大局稳定 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月国内多项经济指标集体走软，经济面临较大下行压力，对股市盘面形成压制；LPR连续6个月不变，货币政策偏向稳健，年内大幅降准降息可能性较小；24日晚中美两国元首通话虽短线提振市场风险偏好，但在当前市场处于多重真空期环境下，难以提供持续上涨动能，市场情绪释放后仍将随机游走，股指将维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）价格4493.0，环比+18.6↑；IH主力合约（2512）价格2964.6，环比+4.2↑；IC主力合约（2512）价格6909.4，环比0.0；IM主力合约（2512）价格7176.2，环比-6.6↓ [2] - IF-IH当月合约价差1528.4，环比+14.6↑；IC-IF当月合约价差2416.4，环比-10.6↓；IM-IC当月合约价差266.8，环比-5.2↓等 [2] - IF当季 - 当月为-33.2，环比-4.2↓；IH当季 - 当月为-5.4，环比-0.2↓；IC当季 - 当月为-163.8，环比+0.2↑等 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-24,405.00，环比-1104.0↓；IH前20名净持仓-10,759.00，环比-64.0↓；IC前20名净持仓-22,406.00，环比-460.0↓；IM前20名净持仓-40,050.00，环比-998.0↓ [2] 现货价格 - 沪深300价格4517.63，环比+27.2↑；上证50价格2,971.8，环比+3.6↑；中证500价格6,965.1，环比+10.4↑；中证1000价格7,248.5，环比-1.5↓ [2] - IF主力合约基差-24.6，环比-7.2↓；IH主力合约基差-7.2，环比+1.8↑；IC主力合约基差-55.6，环比-1.0↓；IM主力合约基差-72.3，环比+5.7↑ [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）17,971.90，环比-289.79↓；两融余额（前一交易日，亿元）24,630.32，环比+43.63↑ [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）2153.06，环比-210.01↓；逆回购（到期量，操作量，亿元）-3105.0，环比+2113.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）+112.17，环比-217.48；上涨股票比例（日，%）31.00，环比-47.87↓等 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股4.70，环比-2.90↓；技术面3.10，环比-4.70↓；资金面6.20，环比-1.10↓ [2] 行业消息 - 美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓；美国9月PPI同比增长2.7%，增速高于预期值2.6%等 [2] - A股主要指数收盘普遍上涨，三大指数冲高回落，大盘蓝筹股强于中小盘股，沪深两市成交额小幅回落，全市场近3600只个股下跌，国防军工板块领跌，通信板块大幅走强 [2] - 10月国内进出口、固投、社零、规上工业增加值均较前值明显回落，固投连续7个月回落，社零连续5个月回落，房地产市场持续加速下探，经济基本面整体疲弱 [2] - 金融数据上，M1增速回落幅度大于M2，M1 - M2剪刀差终结连续5个月回升态势；货币政策上，11月LPR继续维持不变，已连续6个月按兵不动 [2] - 中美两国元首进行通话，特朗普表示将于明年4月访华，消息推升市场短线风险偏好 [2] 重点关注 - 11月26日21:30关注美国11月22日当周首次申请失业救济人数；11月26日23:00关注美国10月PCE、核心PCE；11月27日9:30关注中国10月规模以上工业企业利润；11月30日9:30关注中国11月制造业、非制造业、综合PMI [3]

宏观经济表现 - 2024年第三季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.4%，按年率计算降幅达1.8%，为第一季度以来再次出现负增长 [1] - 外需对第三季度经济增长的贡献为负0.2个百分点 [2] - 日本SMBC日兴证券公司预测2025财年东证指数成分股公司净利润总额将同比下降3.1% [4] 对外贸易与关税影响 - 第三季度日本货物及服务贸易出口环比下降1.2%，进口因内需疲软环比下降0.1% [2] - 2025上半财年（4月至9月）日本对美国出口额同比下降10.2%，10月份对美国出口额又同比下降3.1%至1.75万亿日元 [2] - 10月份对美出口中，汽车、半导体制造设备及医药品三大类降幅分别为7.5%、49.6%和30.8% [2] - 美国关税加征导致日本七大汽车制造商在2025上半财年合计损失1.5万亿日元，丰田汽车预计全年关税损失将达1.45万亿日元 [2] 内需与消费市场 - 第三季度日本个人消费环比仅微增0.1%，较第二季度0.4%的增速大幅放缓 [3] - 9月日本名义工资涨幅仅1.9%，而实际工资水平同比下降1.4% [3] - 10月日本核心通胀率升至3%，连续多月高于央行2%的目标 [3] 企业经营与破产情况 - 10月日本全国破产企业数量达965家，同比增加6.2%，连续5个月同比上升并创下年内单月新高 [3] - 破产企业中员工不足10人的小微企业占比约九成 [3] - 预测日本全年破产企业数量可能继去年之后再次突破1万家 [3] 行业与市场影响 - 受中日关系恶化忧虑情绪传导，日本东京股市两大股指连续多日下跌，对中国游客消费依赖度较高的百货、运输、消费等板块跌幅居前 [4] - 日产、马自达、三菱汽车等车企在2025上半财年已陷入亏损 [2]

日本宏观经济表现 - 2024年第三季度日本实际国内生产总值环比下降0.4%，按年率计算降幅达1.8%，为自2024年第一季度以来GDP再次出现负增长 [1] - 外需对第三季度经济增长的贡献为负0.2个百分点 [2] - 日本SMBC日兴证券公司预测，2025财年东证指数成分股公司的净利润总额将同比下降3.1% [4] 对外贸易与关税影响 - 第三季度日本货物及服务贸易出口环比下降1.2%，进口环比下降0.1% [2] - 2025上半财年日本对美国出口额同比下降10.2%，10月对美国出口额同比下降3.1%至1.75万亿日元 [2] - 10月对美出口中，汽车、半导体制造设备及医药品出口额降幅分别为7.5%、49.6%和30.8% [2] - 美国加征关税导致日本七大汽车制造商在2025上半财年合计损失约1.5万亿日元，丰田预计全年关税损失将达1.45万亿日元 [2] 国内消费与物价 - 第三季度日本个人消费环比仅微增0.1%，较第二季度0.4%的增速大幅放缓 [3] - 10月日本核心通胀率升至3%，连续多月高于央行2%的目标 [3] - 9月日本名义工资涨幅仅1.9%，而实际工资水平同比下降1.4% [3] 企业经营与破产情况 - 10月日本全国破产企业数量达965家，同比增加6.2%，连续5个月同比上升并创下年内单月新高 [3] - 破产企业中，员工不足10人的小微企业占比约九成 [3] - 预测日本全年破产企业数量可能继去年之后再次突破1万家 [3] 中日关系对经济的影响 - 日本首相涉台错误言论严重损害日中关系，引发对经贸交流合作受严重负面影响的担忧 [4] - 受中日关系恶化的忧虑情绪传导，日本东京股市两大股指连续多日下跌，对中国游客消费依赖度较高的百货、运输、消费等板块跌幅居前 [4] - 日本经济学家警告，若不能与中国保持稳定的经济联系，日本经济或将陷入严重衰退 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌，交投活跃度小幅上升且非常活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][3][10] - 30年国债和20年国开债方面，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差将压缩 [2][3][11] - 上周超长债发行量缩减，本周待发计划共1550亿 [18][24] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [1][3][10] - 成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [1][3][10] - 利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月21日，30年国债和10年国债利差为34BP处于历史较低水平，10月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.2%较9月回落1.1%，CPI为0.2%、PPI为 - 2.1%通缩风险依存，债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月21日，20年国开债和20年国债利差为13BP处于历史极低位置，10月经济数据同30年国债情况，债市反弹概率大，前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期将继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，截至10月31日，剩余期限超14年的超长债共239836亿占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种 [13] - 按品种：国债64773亿占比27.0%，地方政府债161896亿占比67.5%等 [13] - 按剩余期限：14 - 18年共60432亿占比25.2%，18 - 25年共69735亿占比29.1%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量缩减，2025.11.17 - 2025.11.21共发行886亿，和上上周相比总发行量大幅下降 [18] - 分品种：国债0亿，地方政府债811亿等 [18] - 分期限：15年的395亿，20年的191亿等 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1550亿，超长国债0亿，超长地方政府债1538亿，超长公司债7亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额9261亿占全部债券成交额比重11.3% [28] - 分品种：超长期国债成交额6616亿占全部国债成交额比重35.7%等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加479亿占比增加1.1%等 [28] 收益率 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [3][38] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动1BP、2BP、1BP和3BP至2.06%、2.16%、2.16%和2.31%等 [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP较上上周变动0BP处于2010年以来14%分位数 [49] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 2BP处于2010年以来11%分位数和12%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51% [54] - 30年国债期货全部成交量71.46万手（188951手），持仓量17.63万手（ - 3026手），成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅减少 [54]

日本经济表现 - 日本三季度实际国内生产总值按年率计算下降1.8%，为2024年第一季度以来再次出现负增长 [1] - 日本三季度实际GDP环比下降0.4% [1] - 日本政府将2025财年经济增长预期由1.2%下调至0.7% [2] 需求分析 - 货物及服务贸易出口环比下降1.2%，拖累GDP增速0.2个百分点 [1] - 私人消费增速从第二季度的0.4%显著放缓至0.1% [1] - 进口因内需疲软环比下降0.1% [1] 经济压力来源 - 国内需求疲软和出口低迷是导致GDP下滑的主要原因 [1] - 受美国关税影响，日本出口连续4个月萎缩，高关税水平抑制制造业发展 [1] - 生活成本高企导致实际工资停滞不前，家庭削减可自由支配支出 [1]

行业与公司 * 宏观行业：涵盖工业生产、服务业、消费、投资（房地产、基建、制造业）等多个领域[1] 核心观点与论据 经济整体表现 * 10月经济数据表明经济下行压力增大，需求端与供给端同步下行，对股票市场可能产生负面影响[1][3] * 前三季度累计实际GDP同比增长5.2%，为全年5%的经济目标奠定基础，但年终以来"三驾马车"和就业市场面临下行压力，四季度经济运行和全年目标实现面临挑战[11][12] * 当前资本市场韧性表现与经济动能放缓形成背离，反映长期经济逻辑而非短期波动，2025年压制中国经济的周期性因素接近尾声，科创领域突破有望推动资产重估[14][15] 工业生产 * 10月工业生产增速降至5%以下，高技术产业景气度下滑，但高端化、智能化和绿色化产业以及船舶、航天、汽车制造业仍具韧性[1][4] * 前三季度工业生产累计增速超过6%，但在内需承压和外需出口交货值同比收缩环境下回落[4] 消费市场 * 10月社会消费品零售总额因商品需求走弱而下行，家电家具、汽车等商品消费增速快速下降，但通讯器材和化妆品类消费快速增长[1][6] * 服务消费显现复苏积极信号，政策推动需求改善，有望支撑最终消费对GDP贡献逐步企稳，但就业信心与居民消费意愿仍处低位[6] 投资领域 * 10月固定资产投资同比降幅扩大，各类投资均呈同步走弱特征，制造业、基建、地产等投资同比降幅扩大[1][7] * 房地产供需两端延续调整，新开工面积与销售面积大幅转弱，房价环比降幅扩大，但库存去化政策显效[1][8] * 基建投资下行幅度超预期，受债务化解、项目储备不足及地方政府债务约束影响，5000亿元政策性金融工具投放效果尚未显现，但数字基建与能源安全新基建领域有望成为主要拉动力[1][8] * 制造业投资同比降幅继续扩大，但高端制造如汽车、船舶航天及计算机电子通信等领域仍维持较好韧性，计算机电子通信和电气机械投资需求出现较快改善[8][10] 行业投资动态 * 10月份化工、食品、医药、有色金属等行业投资需求出现快速收缩，但仍维持产业升级核心主线逻辑[9] 其他重要内容 政策应对 * 政策端存在增量政策部署空间，四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，总量型政策诉求逐步抬升[2][13] * 在政策底线思维托底下，短期内GDP大致围绕5%左右波动，并非资本市场核心矛盾[14] 服务业表现 * 服务业内部呈现分化，信息传输、软件及IT服务行业，以及租赁和商务服务业在10月份保持较好增长态势，但总体因内外需共同作用，实际经济增速快速下行[5]

文章核心观点 - 10月中国经济下行压力加大，主要经济指标表现普遍低于市场预期 [1][6] - 供给端工业增加值增长放缓至4.9%，需求端投资与消费动能减弱，固定资产投资累计同比下降1.7% [1][6] - 外需同比转为收缩，人民币计价出口金额同比下降0.8%，为年内首次转负 [6] - 广谱价格分化，核心CPI通胀连续第六个月上涨至1.2%，PPI环比年内首次转正 [6][23] 消费 - 社会消费品零售总额同比增长2.9%，较上月微降0.1个百分点，增长动能边际放缓 [7] - 商品消费增速下行至2.8%，汽车类消费同比再度转负至-6.6%，家用电器类消费大幅下行至-14.6% [7] - 部分升级类商品表现抢眼，通讯器材类商品增长23.2%，金银珠宝类消费增长37.6% [7] - 服务消费表现优于商品消费，餐饮服务消费增速大幅回升至3.8%，限额以上餐饮消费增速由负转正至3.7% [7] - 1-10月服务零售额累计增长5.3%，增速较前三季度加快0.1个百分点 [7] 固定资产投资 - 固定资产投资累计下降1.7%，较上月大幅下行1.2个百分点 [11] - 基建投资增速为1.5%，制造业投资增速为2.7%，房地产投资增速为-14.7%，分别较上月下行1.6、1.3和0.8个百分点 [11] - 民间投资累计下降4.5%，较前值下行1.4个百分点 [11] - 房地产销售面积和金额分别下降18.8%和24.3%，降幅较9月扩张 [11] - 制造业投资同比增速-6.7%，较9月下降4.8个百分点，连续4个月同比收缩 [14] 进出口 - 以美元计价的出口同比增速为-1.1%，为2025年2月以来首次转负 [16] - 对美出口收缩-25.2%，对欧盟出口增速从9月的14.2%大幅回落至0.9%，对东盟出口增长11.0% [16] - 进口增速大幅放缓至1.0%，反映国内有效需求恢复仍不稳固 [19] - 出口结构分化，高附加值和高新技术产品出口维持高速增长，传统劳动密集型产品出口持续下滑 [16] 供给 - 规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较9月放缓1.6个百分点 [22] - 10月PMI制造业生产指数49.7%，4月以来首次陷入收缩区间 [22] - 装备制造业同比增长8%，工业产业数字化、智能化、绿色化转型升级持续推进 [22] - 服务业生产指数同比增长4.6%，较9月下降1.0个百分点 [22] 通胀 - CPI同比转正至0.2%，为今年2月以来最高值，环比增长0.2% [23] - 核心CPI通胀升至1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [23] - PPI环比年内首次转正，同比跌幅收窄0.2个百分点至2.1% [24] - 食品与能源价格同比跌幅收窄，对CPI通胀的拖累减轻 [23]

核心观点 - 报告对11月债市持看多观点，认为债市正从逆风转向顺风，预计年内10年期国债收益率将重回1.65%左右，30年期国债收益率看至1.9%，5年期大行二级资本债收益率走向1.9% [1][2] 银行配置行为分析 - 2025年前三季度中国债市余额增加16.4万亿元，其中政府债券增量达11.4万亿元，金融债增量达3.0万亿元 [2] - 前三季度银行业自营债券投资增量达12.3万亿元，同比翻倍以上且超过2024年全年增量，占同期债券规模增量的74.6% [2] - 截至9月末，四大行债券投资余额同比增速达21.1%，中小型银行亦达17.5% [2] - 3Q25中小型银行新增贷款5.7万亿元，同比少增1.2万亿元；同期债券投资增量5.7万亿元，增量较上年同期翻倍有余，显示信贷需求偏弱下债券投资成为银行资产扩张主要驱动力 [2] 货币政策与利率环境 - 政策利率进一步下调的条件或已初步具备，9月和10月美联储合计降息50BP，中美利差倒挂明显缓解 [2] - 25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超过30BP，支撑LPR及政策利率进一步下调 [2] - A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，未来半年政策利率或下调20BP [2] - 买断式回购及MLF利率均已明显下降，债市大幅正carry [2] 非银机构行为与资金流向 - 中长利率债基久期较高点明显回落；年金债券仓位不高且债券久期偏短 [2] - 截至25Q3银行理财投资存款、拆放及回购和同业存单比例合计高达47.5%，理财有增配数万亿信用债的潜力，或大幅增配3年期信用债并可能信用下沉 [2] - 25Q3主动纯债基金规模下降7433亿元，惩罚性赎回费落地可能是"利空出尽是利好"，有望推升债市做多情绪 [2] - 2025年9月初起保险预定利率最高值降至2.0%，收益率2%以上的30年期国债对保险增量资金具有配置价值 [2] 市场展望与季节性规律 - 由于年金等机构权益仓位处于高位，股市行情对债市的利空影响或将减弱 [2] - 季节性规律显示，2018-2024年的10月份10年期国债收益率平均升幅仅2BP，11月及12月则往往大幅下行 [2] - 四季度债市或从逆风变顺风，资金面宽松且信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资 [2]