铜价走势与市场表现 - 周五夜盘沪铜走强，今日高开后偏强运行，收盘上涨2.37% [1] - 沪铜重心继续上移，一举突破前高 [1] - 短线多单持有，需关注资金变动 [1] 宏观环境分析 - 中国11月官方制造业PMI略升至49.2，景气水平有所改善 [1] - 生产指数再次回到荣枯线水平，新出口订单指数回升幅度创半年最大 [1] - 美联储官员态度偏鸽，12月继续降息的概率超过八成，美指走弱，宏观氛围好转 [1] 行业供应与成本 - 中国铜冶炼厂采购联合体成员达成减产共识，计划在2026年减产10%以上 [1] - 今年以来海外矿山所受干扰明显增加，导致国内铜精矿现货加工费和长单加工费都处于偏低位置 [1] - 冶炼厂生产压力不断增加，若明年国内头部冶炼厂落实减产计划，供应端紧张担忧将有所加重 [1] 需求与价格驱动因素 - 仍需关注下游需求表现，也需警惕高价背景下需求表现 [1] - 中长线市场持续看涨来年铜均价上涨 [1] - 流动性、绿碳与智算相结合的需求以及矿端低加工费博弈向冶炼环节传导，共同支撑涨势 [1] - 美伦价差可能继续吸引去美库存，共同支撑涨势 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 内外盘现货基差走强，精废价差扩大，全球显性库存小幅增加，铜估值中性略偏多；全球制造业PMI驱动偏中性，短期铜精矿加工费下滑和美元指数回落驱动偏多；地缘层面仍有一定逆风因素，但降息概率提高使情绪面维持偏暖；产业上铜原料供应维持紧张格局，冶炼减产预期推动铜价再次冲击历史高位，下游开工率稳中偏强，铜价有望延续走强；本周沪铜主力运行区间参考87000 - 90000元/吨，伦铜3M运行区间参考10800 - 11500美元/吨 [12] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 供应：铜精矿现货加工费下滑，粗铜加工费持平，冷料供应相对宽松，智利10月铜产量环比微增、同比降约7%至45.8万吨，CSPT计划2026年减少矿铜产量10% [11] - 库存：三大交易所库存环比增0.9万吨，上期所库存减1.3至9.8万吨，LME库存增0.4至15.9万吨，COMEX库存增1.7至37.9万吨，上海保税区库存减0.6万吨，周五国内上海地区现货升水期货110元/吨，LME市场Cash/3M升水44.7美元/吨 [11] - 进出口：国内电解铜现货进口亏损扩大，洋山铜溢价下滑，2025年10月我国精炼铜进口量32.3万吨、净进口量25.7万吨，环比减9.0万吨、同比降31.6%，1 - 10月累计进口量322.5万吨、净进口量267.6万吨，同比减4.7% [11] - 需求：国内下游精铜杆企业开工率下滑，线缆开工率抬升，现货市场流通货源偏紧，周内成交先强后弱，废铜方面精废价差扩大，再生铜杆企业开工率维持偏低水平 [11] 期现市场 - 期货价格：铜价震荡上行，沪铜主力合约周涨2.07%，伦铜周涨3.69%至11175美元/吨 [22] - 升贴水：国内铜价震荡上行，周五华东地区铜现货升水期货110元/吨，LME库存小幅增加，注销仓单比例下滑，Cash/3M升贴水维持偏强，周五报升水44.7美元/吨，国内电解铜现货进口亏损扩大，洋山铜溢价下滑 [26] - 结构：沪铜远月Back结构扩大，伦铜远月Back结构同样扩大 [29] 利润库存 - 冶炼利润：进口铜精矿现货粗炼费TC下滑至 - 42.8美元/吨，华东硫酸价格上涨，对铜冶炼收入有正向提振 [34] - 进出口盈亏：铜现货进口亏损边际扩大 [39] - 库存：三大交易所库存加总63.6万吨，环比增0.9万吨，上期所库存减1.3至9.8万吨，LME库存增0.4至15.9万吨，COMEX库存增1.7至37.9万吨，上海保税区库存10.6万吨，环比减0.6万吨；上期所库存减量来自上海、广东和江苏，铜仓单数量减14549至35244吨；LME库存增加，增量来自亚洲仓库，欧洲库存减少，注销仓单比例下滑 [42][45][48] 供给端 - 产量：2025年10月中国精炼铜产量环比下降约3万吨，预计11月产量环比微降；国统局数据显示，2025年10月国内精炼铜产量120.4万吨，同比增8.9%，1 - 10月累计产量1229.5万吨，同比增9.7% [52] - 进出口：2025年10月我国铜矿进口量245.1万吨，环比减少，1 - 10月累计进口量2508.6万吨，同比增7.5%；未锻轧铜及铜材进口量43.8万吨，环比减5.2万吨，同比增2%，1 - 10月累计进口量445.6万吨，同比减3.1%；进口阳极铜5.5万吨，环比增0.5万吨，同比降8.6%，1 - 10月累计进口63.4万吨，同比减15.0%；精炼铜进口量32.3万吨、净进口量25.7万吨，环比减9.0万吨、同比降31.6%，1 - 10月累计进口量322.5万吨、净进口量267.6万吨，同比减4.7%；10月出口精炼铜6.6万吨，环比增4.0万吨，国内现货铜进料加工出口盈利改善；10月再生铜进口量19.7万吨，环比增1.3万吨，较去年同期增7.4%，1 - 10月累计进口量190.0万吨，同比增2.2%；10月来自智利等国家进口比例提升，来自刚果（金）等国家进口比例下降 [55][58][61][67][70][64] 需求端 - 消费结构：中国10月官方制造业PMI和财新制造业PMI均走弱，海外主要经济体制造业景气度分化，欧元区、印度、英国改善，美国和日本走弱 [77] - 下游行业产量：10月汽车等产量同比增长，冰箱等同比下跌；1 - 10月发电设备等累计产量同比增长，彩电和冷柜累计产量下降 [80] - 房地产数据：10月国内地产数据延续偏弱，新开工等均同比下跌，施工降幅持平，新开工等降幅扩大，国房景气指数延续下滑 [83] - 下游企业开工率：10月精铜杆等企业开工率有降有升，预计11 - 12月部分企业开工率回升或继续反弹 [86][89][92][95] 资金端 - 沪铜持仓：沪铜总持仓环比增加58072至1093022手（双边），近月2512合约持仓114528手（双边） [102] - 外盘基金持仓：截至10月14日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例14.2%；LME投资基金多头持仓占比下滑（截至11月21日） [105]

文章核心观点 - 东吴证券认为，2026年铜行业将维持供需紧平衡，铜价中枢有望持续上行至10500美元/吨，看好上游资源量有显著提升逻辑及下游加工具有高壁垒的标的 [1][2][5] 2025年铜价回顾与驱动因素 - 2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，同比上涨6%，年底突破历史新高 [2] - 2025年铜价主导因素回归商品属性，与金融属性呈负相关性，美元先涨后快速走弱助力了铜价上行 [2] - 2025年1-8月全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行或抑制了部分需求 [3] 2026年铜价展望与影响因素 - 预计2026年铜价中枢将持续上行至10500美元/吨，前提是美国处于温和降息阶段，美元持续处于低位 [2] - 若出现类似2007-08年的金融危机或美国降息步伐慢于其他国家，美元可能上涨，对铜价构成压力 [2] - 2026年铜价走势需重点关注上游矿山情况，因2025年的供给短缺主要体现在矿端扰动和冶炼加工费过低，情绪反应高于真实基本面 [3] 全球铜供需分析 - 预计2026年全球铜供给为2897万吨，同比增长3%，需求为2901万吨，同比增长3%，供需缺口为5万吨，处于紧平衡状态 [5] - 2024年全球精炼铜消费中，中国占比58%，美国占比6% [3] - 2016-2024年，全球精炼铜消费量复合年增长率为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，同比分别增长1.3%和0.5% [3] - 2025年1-8月，需求量增量主要来自中国、日本、德国，墨西哥、芬兰需求量有所减少 [3] 中国铜市场需求表现 - 2025年1-10月，中国五大铜材产量同比增长3%，其中精铜杆、铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒、铜板带略有下滑 [4] - 2025年1-9月，下游需求除房地产外都保持良好增长，汽车同比增速较2024年仍有提升 [4] 铜供给端与成本分析 - 2025年铜精矿产量增速低于精炼铜产量增速，矿端较冶炼端更为紧张，再生铜产量有所提升 [4] - 上游矿山开采成本逐步提升，矿山品位逐渐下降 [1] - 2025年铜C1成本呈现缓慢增长态势 [4] 库存情况 - 2025年铜交易所库存显著回升，美国关税导致COMEX库存创历史新高 [4] - 判断2026年短期库存不会制约铜价发展，下游需求仍以刚需为主 [4] 投资机会分析 - 上游矿端：资源量是首要因素，看好资源量在2026年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的标的 [1] - 下游加工：由于预计2026年铜冶炼产能依旧过剩，看好加工具有壁垒且下游行业表现优异的标的 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储12月降息概率升高，海外多个铜矿存生产扰动，或使沪铜价格谨慎偏强 [2] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货 - 2025年11月27日，沪铜期货活跃合约收盘价86990，较昨日涨400；成交量95318手，较昨日减11895手；持仓量210684手，较昨日增5956手；库存35873吨，较昨日减3952吨；沪铜基差95，较昨日涨30 [2] - SMM 1电解铜一半均价87085，较昨日涨430；SMM + 水铜开贴水一半均价55，较昨日涨20；SMM升水铜开贴水一半均价175，较昨日涨25 [2] - 沪铜近月 - 沪铜连一为 - 60，较昨日降30；沪铜连一 - 沪铜连二为 - 40，较昨日降30；沪铜连二 - 沪铜连三为10，较昨日降30 [2] 伦敦铜 - 2025年11月27日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）10930，较昨日降23；LME铜期货0 - 3个月合约价差为0，较昨日降30.83；LME铜期货3 - 15个月合约价差为0，较昨日降138.27；沪伦铜价比值7.9588，较昨日涨0.05 [2] COMEX铜 - 2025年11月26日，COMEX铜期货活跃合约收盘价5.2035，较昨日涨0.2；总库存量417666，较昨日增8281 [2] 供需库存情况 - 供给端，国内外多个铜矿生产存在扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜供给增加，国内粗铜或阳极板加工费升高，铜冶炼厂11月检修产能环比减少 [2] - 需求端，铜电线电缆、铜漆包线、铜漆带、铜管、黄铜棒产能开工率较上周升高，精铜制杆产能开工率较上周下降，再生铜制杆产能开工率较上周持平 [2] - 库存端，中国电解铜社会库存量较上周减少，伦金所电解铜库存量较上周增加，COMEX铜库存量较上周增加 [2] 交易策略 短线轻仓逢低试多主力合约，关注82000 - 84000附近支撑位及88000 - 90000附近压力位，伦铜在10300 - 10500附近支撑位及11000 - 11500附近压力位，美铜在4.5 - 4.8附近支撑位及5.2 - 5.5附近压力位 [2]

核心观点总结 - 2025年全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行抑制需求，均价达9704美元/吨（同比+6%），年底突破历史新高[2] - 上游矿端短缺主因扰动事件和加工费过低，情绪反应高于实际基本面，2026年铜价走势需重点关注矿山供给[2][4] - 2026年预计供需紧平衡，缺口5万吨，全球供给/需求分别为2897/2901万吨（均同比+3%），铜价中枢或上行至10500美元/吨[5][67] - 金融属性转为助力铜价上涨，若美国温和降息美元走弱将支撑铜价，反之若降息缓慢或出现金融危机则形成压力[4][15] 2025年铜价表现与驱动因素 - 2025年铜价经历三涨三跌，波动区间8539-11068美元/吨，年底创历史新高，全年均价9704美元/吨（同比+6%）[4][12] - 价格驱动回归商品属性主导，与制造业PMI高度相关，金融属性呈负相关性，美元先涨后跌助推铜价上行[4][13] - 分阶段看：年初受"十五五"政策及新能源需求推动上涨15%；二季度因传统需求疲软及再生铜产量增加下跌14%；年中受矿难、地震等供给扰动及旺季需求推动波动上行19%[12] 全球供需格局分析 - 2024年全球精炼铜消费中国占比58%（1557万吨，同比+1.3%），美国占比6%（162万吨，同比+0.5%），2016-2024年CAGR为2%[2] - 2025年1-8月全球精炼铜消费量2358万吨（同比+5%），增量主要来自中国（+88万吨）、日本（+5万吨）、德国（+5万吨），墨西哥需求大幅减少[22][24] - 供给端：2025年1-8月铜精矿产量1535万吨（同比+3%），精炼铜产量1970万吨（同比+7%），矿端增速低于冶炼端，再生铜产量328万吨（同比+6%）[49][51] - 成本端：主要铜企现金成本从2021Q1的1.38美元/磅升至2025Q2的2.0美元/磅（+41%），TC/RC加工费处于历史极低水平[48][49] 中国需求结构变化 - 2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨（同比+7%/+2%/+13%），铜棒/铜板带略下滑[3][30] - 下游需求除房地产外均增长：电网投资同比+10%，电源投资同比+1%；汽车产量同比+11%（新能源车+30%）；家电产量稳健增长[32][33][40] - 电力领域用铜占比46%为最大需求来源，房地产占比不足10%且竣工面积同比-15%，对整体需求影响有限[30][33] 2026年行业展望与投资策略 - 供给约束强化：铜企资本开支自2012年峰值后回落，矿山品位持续下降（储量等级1998-2023年降59%），新增供应增速受限[53][54][61] - 投资主线聚焦上游资源释放（推荐紫金矿业、洛阳钼业）和下游高壁垒加工（推荐海亮股份），因矿端紧缺逻辑延续而冶炼产能过剩[5][71][72] - 库存方面：2025年全球交易所库存达62万吨（6年新高），但库存与铜价同向共振，预计2026年不会制约价格发展[63][64]

铜价近期表现 - 伦敦金属交易所期铜价格周三显著走高，连续四个交易日上涨，触及近一个月最高水平 [1] - 本月迄今伦铜上涨0.77%，今年迄今上涨24.88% [1] 供需基本面 - 国际铜研究组织数据显示，全球精炼铜市场9月出现5.1万吨供应缺口，而8月尚有4.1万吨盈余 [1] - 智利国家铜业公司提出以每吨335美元的溢价向部分买家供应2026年年度合同所需铜材 [1] - 自由港公司预计Grasberg Block Cave地下矿将于2026年第二季度陆续复产，但短期铜矿供应紧缺格局不变 [1] 行业分析与展望 - 荷兰国际集团大宗商品分析师认为，在供应挑战、库存低迷和持续贸易扭曲影响下，铜价上涨风险正在增长，2026年供需平衡将趋紧 [1] - 随着供应逐步紧缺成为共识，下游对铜价的心理价位上限正逐步上移 [1] - 中长期供需矛盾预计将支撑铜价底部重心逐步上移 [1] - 市场关注年末长单TC谈判及副产品价格走势，0及以下的长单TC以及副产品价格走弱可能引发对未来减产的担忧 [1]

报告行业投资评级 - 震荡偏强 [1] 报告的核心观点 - 今日铜高开高走震荡偏强 中美领导人对话后国际风险预期缓和 美联储降息概率继续提升 利好铜价 预计降息会议前铜价偏强为主 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 美国9月PPI同比增长2.7% 环比增长0.3% 核心PPI同比增长2.6% 9月零售销售环比增长0.2% [1] - 铜精矿库存连续一周累库 印尼Grasberg矿区预计明年二季度复产 铜冶炼端长单谈判进行中 粗炼费精炼费延续窄幅波动 [1] - 精炼铜进口环比减少 国内铜相对供应充裕 上期所铜库存连续累库 未出现货源偏紧状态 [1] - 770号文未落地 再生铜杆企业开工谨慎 江西安徽等地再生铜杆产量下降 政策落地后预计开工负荷回升 [1] - 上周铜价下跌后下游逢低拿货增加 2025年10月中国铜材产量200.4万吨 环比下滑超10% 同比下降3.3% [1] 期现行情 - 期货方面沪铜高开高走震荡偏强 现货方面华东现货升贴水80元/吨 华南现货升贴水120元/吨 [4] - 2025年11月25日 LME官方价10855美元/吨 现货升贴水+21美元/吨 [4] 供给端 - 截至11月25日 现货粗炼费（TC）-42.35美元/干吨 现货精炼费（RC）-4.42美分/磅 [6] 基本面跟踪 - SHFE铜库存3.98万吨 较上期减少1140吨 上海保税区铜库存11.53万吨 较上期增加0.31万吨 [9] - LME铜库存15.66万吨 较上期增加725吨 COMEX铜库存41.59万短吨 较上期增加6509短吨 [9]

LME铜期货价格表现 - 11月26日LME铜期货开盘报10846美元/吨，现报10860.5美元/吨，涨幅0.39%，盘中最高触及10873美元/吨，最低下探10846美元/吨 [1] - 11月25日LME铜期货开盘价10788.0美元/吨，最高价10949.0美元/吨，最低价10788.0美元/吨，收盘价10832.5美元/吨，日涨幅0.47% [2] 电解铜现货市场数据 - 11月25日电解铜现货沪伦比值为7.98，进口盈亏为-1026.92元/吨，较上一交易日进口盈亏-857.94元/吨进一步扩大 [2] LME铜库存变化 - 11月25日LME铜注册仓单150950吨，注销仓单5625吨，较前一日增加100吨 [2] - LME铜库存156575吨，较前一日增加825吨 [2] 铜市场供应动态 - 智利国家铜业公司正大幅推高其对中国客户的精炼铜年度溢价，理由是担心可能出现短缺 [2]

市场表现与价格动态 - COMEX期铜价格周一因库存创纪录而下跌，随后在周二因美联储鸽派信号小幅反弹0.19% [1][1] - 铜价从历史高位回落后目前徘徊在较高水平，缺乏新的宏观或基本面催化剂，向上或向下突破均缺乏动力 [1] - 短期铜价延续高位震荡格局，建议区间应对 [1] 库存与供应链状况 - 截至11月21日，COMEX铜库存达到402,876短吨，创历史新高，超过2003年1月的前纪录399,458短吨 [1] - COMEX铜库存今年已增长三倍，其规模已超过LME和上海期货交易所库存总和 [1] - 全球铜供应链正因政策预期与套利行为发生显著重构 [1] 宏观政策与市场预期 - 旧金山联储主席Daly和纽约联储主席均表态支持美联储在下月会议上降息 [1] - CME数据显示美联储12月降息概率升至81%，短暂缓解了市场对流动性问题的担忧 [1] 行业基本面分析 - 铜精矿供应仍偏紧，其增速落后于精铜产量和消费增速 [1] - 后市需关注海内外库存变化 [1]

核心观点 - 短期铜价震荡，但在需求修复后仍看好铜价上行[4] - 宏观层面，美联储12月降息仍存不确定性[4] - 供需层面，供给后续维持紧张，需求端电网旺季效应仍存，供需偏紧格局将支撑铜价后续上行[4] 库存情况 - 截至2025年11月21日，国内主流港口铜精矿库存为70.5万吨，环比上周增加8.8%[5] - 截至2025年11月17日，全球三大交易所电解铜库存合计62.7万吨，环比11月10日增加1.0%[5] - 截至2025年11月20日，LME铜全球库存为15.5万吨，环比增加14.0%[5] - 截至2025年11月13日，SMM铜社会库存为19.5万吨，环比下降3.3%[5] 供给情况 - 铜矿方面：2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比下降6.3%，同比下降1.6%[6] - 铜矿方面：2025年9月全球铜精矿产量为191.4万吨，环比微降0.3%[6] - 废铜方面：截至2025年11月21日，精废价差为2675元/吨，环比11月14日收窄813元/吨[6] - 自由港已削减2025-2026年铜产量[4] 冶炼情况 - 产量方面：2025年10月SMM中国电解铜产量为109.16万吨，环比下降2.6%，同比增长9.6%[7] - 加工费方面：截至2025年11月21日，TC现货价为-41.82美元/吨，环比持平，处于2007年9月以来低位[7] - 进出口方面：2025年10月电解铜进口量同比下降21.5%，出口量同比大幅增长542%[7] 需求情况 - 线缆需求（约占国内铜需求31%）：2025年11月20日当周线缆企业开工率为65.68%，环比上周提升1.32个百分点，开工率在铜价高位背景下已连续回升3周[4][9] - 空调需求（约占国内铜需求13%）：2025年10月国内空调产量为1013.3万台，同比下降28%[9] - 空调排产方面：2025年11月至2026年1月空调排产同比下降，但环比持续改善[4] - 铜棒需求（约占国内铜需求4.2%）：2025年10月黄铜棒开工率为43.5%，环比下降1.6个百分点，同比下降7.8个百分点[9] 期货市场 - 截至2025年11月21日，SHFE铜活跃合约持仓量为19.0万手，环比上周增加5.7%，持仓量处于1995年至今的53%分位数[10] - 截至2025年10月7日，COMEX非商业净多头持仓为3.9万手，环比上周增加20.0%，持仓量处于1990年以来的70%分位数[10] - 截至2025年11月21日，SHFE铜收盘价为85660元/吨，环比11月14日下跌1.43%[4] - 截至2025年11月21日，LME铜收盘价为10778美元/吨，环比11月14日下跌0.63%[4]